上市公司重大关联交易信息披露制度研究(二)

作者:耿程 发布时间:2006-06-12 09:45:40         上一篇 下一篇

1.是维护交易自由,发挥关联交易积极作用的需要

如前所述,关联交易有其存在的合理性。公允的关联交易可以降低企业的交易成本,整合企业资源。因此法律不可能强制性禁止关联交易,而应当建立一种机制,一方面有效防止不当关联交易的发生,另一方面又能发挥正常关联交易的积极作用,不至于对企业的经营自由造成损害。而信息披露制度从其效率价值来看,正是“制度上的自由主义与政策上的干预主义”[1]的完美结合,它克服了关联交易过程中“信息失灵”的现象,保障了投资者的利益,同时又避免了国家公权力直接介入交易而干预企业的决策自由及产生寻租等问题,在交易安全和交易效率之间实现了较好的平衡。

2.是实现信息均衡,保护投资者权益的需要

与公司法侧重于营利主体的组织与运行的特点不同,证券法所规范的直接目的在于投资人的保护。[2]证券市场的长期发展有赖于投资人的信心,若投资人权益得不到有效保护,则信心无从谈起,证券市场也就无从发展。

在关联交易中,交易双方及有关人员往往因职务、业务或身份关系,容易获得相关信息,这种信息如果不披露或在披露以前被利用于交易时,市场的竞争规则也就被公然违反。通过对关联交易信息的充分、及时披露,使得关联方和非关联方之间获取信息的数量差和时间差缩短,以防止关联人员利用有关信息获利,而使一般投资者受损。此时,如果投资者能在平等获得信息的基础上做出投资判断,那么即使遭受损失,也只能归咎于自己的投资技能欠佳,信息注意不够。也就是说,信息披露制度虽然不保证每个投资者都能获利,但它保证了投资者获取信息的机会平等,从而保证投资者受损、获益的机会平等。   

3.是优化金融资源配置的需要

信息是有成本的,证券市场主体在生产、公开和获取信息时都需要付出“实在交易成本”(Positive Transaction Cost),法律就应当在权利的界定上保证社会成本的最小化,选择一种成本较小的权利配置模式和实施程序。

首先,从信息获取方面看,如果上市公司不愿发布关联交易信息,那么投资者为了获得足够有用的信息以作投资判断依据,不得不自行搜寻信息。此时,投资者可能因缺乏某些专业知识,使得信息的搜寻针对性不强、准确率不高,也可能因信息分散、隐蔽、投资者力量单薄,使得信息搜寻的难度增加。从而导致单个投资者搜寻信息成本的增加。

其次,从上市公司的角度看,如果其发布的关联交易信息是随意的,可有可无,可多可少,或者方式各异,如定价政策根据自身需要随意应用,对同类型的交易会计处理各异等,一则增加了上市公司公开信息的成本,二则投资者获得信息的程度不一,信息不能得以充分利用。而且,这种随意的披露,质量难以保证,投资者利用这些信息做出投资决策,将承担更大的风险,增加了信息的消费成本。通过强制信息披露,则可以降低信息的搜寻成本和消费成本,提高市场效率。

再次,从监管成本来看,与实质审查主义相比,强制信息披露制度将绝大部分披露成本交由信息发布者负担。证券监管机构只需提供一套规则,规定关联交易信息披露的方法和尺度,使信息的优势一方负有传递信息的义务,而将一般的商业风险的判断留给投资者。这完全符合现代法治的理念,同时也极大地提高了证券监管机构的监管效率。

(三)重大关联交易及其特殊规制

信息披露的成本的存在和市场“噪音”效应[3]决定了不能对所有关联交易执行同样的披露标准,而必须加以区别对待。理论和实践中将关联交易分为轻微的关联交易,普通关联交易和重大关联交易,分别赋予其不同的披露义务。一项重大关联交易足以决定公司的前途,对投资者乃至整个证券市场都将产生巨大影响,因此必须投入更多的监管资源。从国际上证券立法的实践来看,对于轻微的关联交易,通常会豁免其披露义务;对于普通关联交易,只要求其履行一般的公开义务;而对重大关联交易,则大多设置有一套严密的监管机制,不但在披露形式和内容上都有特殊要求,并且设立了若干配套措施,共同构成重大关联交易的信息监管体系。

1.重大关联交易及其分类

理论上对于重大关联交易并无较为统一的定义。因为“重大”一词的确切含义极难界定,某一关联交易是否会对上市公司的财务结构和经营决策产生足够大的影响,以至于需要适用特别严格的披露规则,不同的人对此会有不同的判断。然而,法律作为一种普适性的规则,不可能针对所有具体关联交易进行个别判断,这是由法律规则的刚性所决定的。相反,法律必须确立一个统一的标尺,才能使其对关联交易的规制具备可操作性。如何确立一个合理的判断标准,是一个较为复杂的问题,各国立法也迥然有异。对此下文将作详细分析。

根据重大关联交易是否具有可预测性及其持续的时间不同,可将其分为偶发性重大关联交易和持续性重大关联交易。前者是指上市公司与关联方就关联交易事项临时达成协议,并且交易是一次性完成的;后者是指持续性的一系列相关交易的总额达到重大关联交易的标准,且同一性质的交易通常会持续相当长的时间,因此具有可预测性。前者须履行即时披露义务和定期披露的义务,后者一般须在上一年度年报公开后及时发布下一年度重大关联交易预测性公告,而无须再就其中具体交易事项履行即时披露的义务。

2.重大关联交易的特殊披露规则

与普通关联交易相比,重大关联交易的信息披露规则有以下特征:

(1)交易所的事前审查

在一些国家和地区,证券交易所承担了上市公司日常活动的调控与监管职能。在美国,发行人在正式向纽约证交所提出上市申请前必须接受交易所之上市适宜性审查,其中包括可能存在的关联交易的审查,若拟上市公司存在或将来可能存在重大的关联交易,则纽约证交所将认为其不适宜上市进行股票交易。此外,若上市公司拟订立一项重大关联交易,在双方初步协商阶段便要征求交易所的意见,以便在遇到任何疑问时可以确定有关规定是否适用。在美国和加拿大,证券交易所会依上市公司的申请出具意见书(Opinion Letter or Comment Letter),上市公司在收到回复后才能进行下一步行动。在就该关联交易的重要条款达成协议后,上市公司有义务迅速通知交易所,以便交易所审查该项交易是否按一般商业条款订立及是否载有独立董事的意见及其他证明文件。

(2)披露内容更加具体

对重大关联交易往往实行分类披露制度,即对不同类型的关联交易,要求其披露的具体事项有所不同。如我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》即要求持续关联交易达到重大关联交易标准的,应区分购销商品或提供劳务、资产或股权转让、债权债务往来与担保及其他类型的重大关联交易而进行分类披露。而普通关联交易则无此要求。

(3)股东大会批准制度和关联股东回避制度

重大关联交易是由上市公司董事会筹划并负责实施的,董事会往往受公司实际控制者的操纵,而公司的实际操作者恰恰是最常见的关联交易方。若一项重大关联交易由董事会自行决定,则很可能造成事实上的自我交易,有违公司法的公平和制衡理念,也剥夺了其他投资者对公司重大事项的发言权。因此,依据公司法理,各国几乎无一例外地规定重大关联交易须交由股东大会批准方可实施。同时,为限制作为关联方的大股东利用资本多数决原则控制投票结果,规定关联股东进行回避,这样就有效降低了重大关联交易的风险,维护了广大投资者的利益。从具体规定来看,对于偶发性重大关联交易,要求在达成协议后一定期限内召开临时股东大会就交易进行投票表决,在大会召开之前要将交易方案的详细资料和各方评估意见送交股东,使其有充分时间作出合理决策。对持续性重大关联交易,往往要求事前发布预测性公告,并经最近一次股东大会表决通过。在股东大会对重大关联交易进行表决时,关联股东须进行回避。

(4)其他配套制度

此外,鉴于重大关联交易往往比较复杂,涉及到资产评估定价、隐含的法律风险和经营风险等专用性极强的问题,为使监管部门和公众较好地了解交易的真实状况和影响,各个国家和地区还规定了一系列配套保障措施,包括要求公司董事会就关联交易对公司是否公允发表声明,公司独立非执行董事须发表对交易的意见,公司须聘请独立财务顾问对协议进行审查并发布声明,表明该项交易对公司股东是否公平,交易涉及的资产要求估值的,还必须出具独立估值报告。同时,为保证这些机构和人员的意见切实可靠,应使其负担起相应的法律责任。这样,针对重大关联交易而设立的的股东大会批准制度、股东表决权排除制度、非执行董事制度和独立人士评估制度一起,构成了一套严密的关联交易监管体系,有力地防范了不公平关联交易的发生。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

二、上市公司重大关联交易的法律认定

如前所述,重大关联交易由于牵涉各方的重大利益,各国均予以特殊对待,设立严格的披露机制。那么,重大关联交易的标准如何确定,便成了这一制度的首要问题。笔者认为,必须首先澄清重大关联交易与证券法上的“重大事件”的关系,二者是既有联系又有区别的,可将前者定位于是后者的一个特殊的子集。在具体的认定标准上,为便于比较,笔者分别选取香港联交所上市规则和内地交易所上市规则进行比较。

(一)重大关联交易与重大事件

“重大事件”是证券法上的基本概念,指可能对公司股票交易价格产生较大影响,而投资者尚未得知的事实。我国《证券法》列举了11项重大事件,包括公司的经营方针和经营范围发生重大变化、公司订立重要合同、公司大股东的持股情况发生较大变化等。我国《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》等法律文件肯定了上述定义,即以“股价重大影响”作为认定“重大事件”的标准。同时规定上市公司在发生重大事件时,公司应当履行即时披露的义务,立即将有关该重大事件的报告提交证交所和证监会,并向社会公布,说明事件的实质。

从各国立法来看,“重大事件”是一个外延极广的概念,囊括了上市公司所有需要公开的事项。一般而言,只要是对上市公司股票交易价格有潜在的较大影响,且投资者尚未得知,应履行临时报告和公告的事件都是重大事件。这一概念既包括了公司与他人发生的重大交易,也包括公司自身结构和经营状况的重大变化,还包括重大诉讼等一些突发事件。为立法的周延起见,各国在规制重大事件披露时,都是将抽象的披露标准与具体的表现形式结合起来,并附加所谓的“兜底条款”,上市公司发生的事件没有达到法定的披露标准但交易所或公司董事会认为该事件可能对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的,公司应当比照有关规则及时披露。

可以说,重大事件的范围应包含并且远远大于重大关联交易。但鉴于重大关联交易的重要性和特殊性,各国一般都对其进行专门规定,而不将其列入重大事件范围。重大关联交易的披露首先要符合重大事件披露的一般性规定,包括对临时报告相关材料的准备、临时报告披露的时机和途径、提示性公告的事先披露等,同时又有其自身的特点。从内容来看,重大关联交易比其他重大事件的披露更加丰富。如《香港联交所上市规则》(主板)的14A.56条规定,重大关联交易的公告必须载有14.58至14.60条关于重大交易、非常重大的出售事项及非常重大的收购事项的公告要求的内容。除此之外,重大关联交易的公告还须列载关联方之间的关联关系、关联人士在交易著所占利益、交易成本等多项信息。

(二)香港地区的认定标准

香港地区以交易金额和相关一系列经济指标为基础,对上市公司关联交易进行了详细分类。《香港联交所证券上市规则》(主板)14A.31(2)项规定:按照一般商务条款[4]进行并符合下列两项条件的,不需要申报、公告及独立股东[5]的批准:“(a)每项百分比率(盈利比率除外)均低于0.1%;或(b)每项百分比率(盈利比率除外)均等于或高于0.1%但低于2.5%,而总代价也低于100万港元;”此条是对轻微关联交易的豁免;对于一般的关联交易,即每项百分比率(盈利比率除外)低于2.5%或高于2.5%但低于25%,且总代价低于1000万港元的,则要求其履行14A45、14A46、14A47的申报和公告义务,但不需独立股东批准及披露独立的财务意见。

不符合以上两种情形的,则必须在关联交易协议签订后,股东大会召开之前,按照14A.58-59的规定向公司证券的所有持有人发出通函,就交易的各项情况和有关资料进行详细说明,并须由独立财务顾问向股东发出独立函件,陈述对交易的意见。然后依据14A.18的要求实现交由股东大会批准,上市发行人必须确保任何在该交易中有重大利益关系的关联人士和14A.13(1)(b)(i)至(iv)条所述并于该交易中有重大利益关系的人士以及其联系人就决议事项放弃表决权。若交易所提出要求,则上市发行人须将和约呈交。

此外,该规则14A .14规定了持续关联交易。持续关联交易是指预期在一段时间内持续或经常进行,涉及货物或服务之提供的关联交易。这些关联交易通常是发行人在日常业务中进行的交易。14A.25条指出重大关联交易的标准可由持续交易累计实现,即若有连串关联交易全部在同一个12个月期内完成或有关交易相互关联,联交所会将该等交易合并计算,并视作一项交易。

可见,香港主板上市规则中虽未直接界定重大关联交易,但明确规定了不属于轻微和一般关联交易的交易不得享有任何豁免,须履行所有披露义务,包括交由股东大会批准。这样的交易有:(1)每项百分比率(盈利比率除外)均等于或高于25%,或(2)总代价等于或高于1000万港元。值得注意的是,上述百分比率是一个综合性的标准,根据14.07条的规定,它包含以下几项:(1)资产比率。即关联交易所涉及的资产总值除以上市发行人的资产总值;(2)盈利比率。即关联交易所涉及资产应占的盈利除以上市发行人的盈利;(3)收益比率。即关联交易所涉及资产应占的收益除以上市发行人的收益;(4)代价比率。有关代价除以上市发行人的市值总额;(5)股本比率。即上市发行人发行作为代价的股本面值,除以进行有关交易前发行人已发行股本的面值。

(三)我国内地的认定标准

我国有关立法文件中对“重大关联交易”的界定主要有:

财政部1997年发布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》指南首次提出“重大关联交易”这一概念,是指“交易金额较大的,如销售给关联方产品的销售收入占本企业销售收入的10%及以上”。

证监会2002年公布的《股票发行审核标准备忘录第14号——关于公开发行证券公司重大关联交易等事项的审核要求》(以下简称《股票发审备忘录14号》)规定“重大关联交易”是指发行人与其关联方达成的关联交易总额高于人民币3000万元或高于最近经审计净资产值的5%的交易。证监会2003年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》第46条规定:公司应披露报告期内发生的重大关联交易事项。若对于某一关联方,报告期内累计关联交易总额高于3000万元或占上市公司最近一期经审计净资产值5%以上或占本年度净利润的10%以上的,须披露详细情况。如果发生的交易属不同类型,应按要求分别披露。

2004年修订的《上海证交所上市规则》10.2.5条规定上市公司与关联人发生的交易金额在3000万元以上,且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值的5%以上的关联交易,除应当及时披露外,还须聘请证券中介机构对交易进行审计或评估,并将交易提交股东大会审议。同时该规则第10.2.9条规定:上市公司在连续十二个月内发生的交易标的相关的同类关联交易,应当按照累计计算的原则适用10.2.5条的规定。

(四)一点思考

我国内地现行各法律文件认定重大关联交易的依据和具体标准有所不同。有的以“销售收入占本企业收入”的百分比为标准,有的以具体交易额和占“经审计净资产”的比例结合考量,有的还包括交易额占“本年度净利润”的比例。2002年以来证监会和交易所出台的法律文件都将重大关联交易交易额的起点统一为3000万元,并附加百分比标准。但相对而言《上市规则》的标准有所放松,只有同时满足交易额和其占净资产的百分比的双重标准,才须履行重大关联交易的披露程序,即交易额达到3000万元但其占公司净资产比例低于5%的交易不被认为是重大关联交易。笔者认为,在目前巨额关联交易频发,投资者权益屡遭侵害的情况下,应适当降低重大关联交易的认定标准,并采用交易额与百分比的选择性标准,扩大重大关联交易披露规则的使用范围。否则将导致一些巨额关联交易得不到详细披露,从而加大不当关联交易发生的可能性。

此外,现有规定作为一种硬性的形式标准,很难适应现实生活的复杂多变性。实践中可能存在这样一种情形,即虽然关联交易的金额额没有达到上述标准甚至不存在帐面上的交易额,但对上市公司能够产生事实上的重大影响。在这种情况下,一味参照以上硬性标准就很不合适了。故笔者建议,可参照重大事项披露的有关规定,在重大关联交易的现有标准之外增设一缓冲性规定,即关联交易的协议金额虽未达到上述标准,但交易所有证据证明该交易可能会对上市公司和投资人的利益产生相当大的影响,以至于需要适用重大关联交易的披露标准的,应视为重大关联交易;上市公司董事会认为有必要适用的,也可在通知交易所后按重大关联交易披露规则进行披露。[6]这样就将实质性标准和形势性标准有机地结合起来,使重大关联交易信息披露制度的适用更加灵活和务实。




[1] 盛学军:《证券公开规制研究》,法律出版社2004年7月版,第104页。

[2] 赖源河:《证券管理法规》,(台北)天一打字行,民国80年(1991年)版,第14页。

[3] 其要点是过多的不加分类的信息披露会使投资者迷失方向,从而与信息披露的初衷背道而驰。详细论述可参见高西庆:《证券市场强制性信息披露制度的理论依据》,载《证券市场导报》1996年10月4日,第17版。

[4] “一般商务条款”指一方在下列情况下能够获得的交易条款:即有关交易是基于各自独立利益进行,或所订的交易条款,不比上市发行人所给予独立第三方或独立第三方所给予上市发行人的条款为差。

[5] “独立股东”,依联交所上市规则,是指任何在股东大会上就某项关联交易进行表决时,不须放弃表决权的上市发行人股东。

[6] 参见《上海证券交易所股票上市规则》第2.4条。


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