内幕人短线交易归入制度研究(五)

作者:韩晶 发布时间:2006-10-22 12:53:36         上一篇 下一篇

第三章  短线交易归入制度设计中的若干问题

 

第一节          归入利益计算

 

我国新《证券法》第47条对于短线交易行为人在六个月法定期间内只进行过一次公司股票的买入和卖出或卖出和买入的短线交易,其所得短线利益的计算就较为简单,即只需将构成短线交易的每股股票的买入价减卖出价或卖出价减买入价,再乘以相同种类的买卖股票数量即可。若是正值,则该数额即为短线交易所得收益;若为负值,则无收益可言,公司亦无从行使归入权。但若短线交易行为人在六个月法定期间内有数笔短线交易,则其所得收益的计算就比较复杂。根据美国的做法,短线利益的计算方法主要有以下几种:

第一,股票同一鉴定法,即将短线交易者在法定期间内买入的数笔股票分别编号,当卖出此编号股票时以卖出价减买入价来计算收益的方法。该方法是以同一性质和种类的股票买入与卖出之价格差来计算的,其缺欠在于:其一,在证券交易普遍实行计算机自动撮合和交易无纸化的今天,以该方法计算短线利益,显然是不现实的;其二,即使对股票进行了编号,短线交易者也可以选择交割不同种类的股票,轻易地逃避法律规制。这种计算方法显然不利于打击短线交易行为。

第二,先进先出法,即以短线交易者在法定期间内先买入股票与先卖出股票相匹配计算利益。此种计算方法的缺陷是实务中可能使短线交易者在先卖出后买入的情况下免受短线交易利益归入制度的规制。

第三,平均成本法,即以短线交易者在六个月法定期间内买入股票总金额之差价来计算短线利益所得。该方法的缺陷在于缺乏法律依据,且在客观上有可能鼓励那些在先前的交易中受损的短线交易者进行更多的短线交易以挽回损失,有悖于规制短线交易的立法初衷。

第四,国际上通行的一种计算方法——最高卖价与最低卖价相配法。这种方法就是将买入股票的最低价与卖出股票的最高价相配计算收益,次低买入价与次高卖出价相配计算收益,在相配计算时,如有一对相配计算差额为零或负数时(即短线交易持平或亏损),则不计入总量中。举例而言,内幕人甲分别于6月5日、15日、25日买进股票5000股,卖价分别为20元、25元、30元。甲又于8月5日、15日、25日分别卖出股票5000股,卖价分别为20元、25元、30元。依据本计算方法,6月5日以每股20元买进的5000股与8月25日每股30元卖出的5000股相配,每股获利10元;6月15日以每股25元买进的5000股与8月15日以买故25元卖出的5000股相配,获利为零,不计入短线收益;6月25日以买故30元买进的5000股与8月5日以每股20元卖出的5000股相配,亏损50000元,也不计入短线收益。故甲获利50000元。以此方法计算时,所得收益往往会超过当事人实际利益,有时候内幕人在短线交易中并没有获得任何利润甚至亏损,也仍然不能逃避须将以此计算方法算出的获利归入公司的义务。这里体现的就是一种“严格责任”,显示出一种严厉的处罚态度。这也是短线交易与内幕交易在赔偿数额方面的一个明显区别,因为禁止短线交易的规定,其功能就在于事前威慑而非事后补救,其目的在于防止内内幕人利用法律计算的漏洞从事短线交易,以收到阻吓的效果。

在美国司法实践中,从1943年起就开始采用最高卖价与最低买价相配法进行计算。美国法院之所以采用如此严格的计算方法,主要是基于以下三方面的考虑:其一,符合立法精神。法律之所以如此规制短线交易行为,主要是起警戒作用,以收阻吓之效;其二,防止短线交易主体在计算利益的方法上取巧,以规避法律责任,从而减损此项制度的功能;其三,法律中并未规定,公司行使归入权必须以短线交易实际获得利益为条件。[1]我国台湾地区之《证券交易法》第11条第1项规定短线交易的计算为“以最高卖价与最低买价相配,次取次高卖价与次低买价相配,依序计算所得之差价,亏损部分不予计入。”[2]可见,我国台湾地区对短线交易所得的计算方法与美国相同。我国立法在此方面没有明确之规定,笔者建议我国采取美国以及我国台湾地区之做法,即最高卖价与最低买价相配法,其理由如下:首先,从归入权的立法目的来看,就是要防止内幕人的短线交易,采取严厉的计算方式,可以起到预防、警告的作用,与其立法宗旨是相一致的;其次,可以防止内幕人在法律采取其他三种方法时利用其漏洞削弱该法条的功能。

另外,买卖证券所支出的经纪商佣金税负等实际发生费用,应从计算利益中扣减。我国台湾地区《证券交易法施行细则》第11条第2项规定,“列入计算前项第一款差价之买卖所支付证券商之手续费及证券交易税,得自利益中扣除。”建议我国也采取此种做法。

交易涉及金融衍生工具时,利益的计算比较困难。美国证券交易委员会在1991年新规则中,对此作出了规定:“如果一种衍生性证券的取得与同种衍生性证券的处置相配对,则归入利益计算是该衍生性证券在两时点的买价与卖价的差价所计算获取的利润。”[3]“如果一种衍生性证券的取得或处置,是与其基础证券的交易或与不同种类的衍生性证券的交易相配对,则第16条b项的利益,为各该证券在买入时及卖出时两个时点价格的差价,但其所能请求的最高额,不应高于以该基础证券在买入时及卖出时两交易日的市价的差价所计算获取的利润(但法院可以因内部人的举证证明所得利润确实较少,而判决较少利益归入公司)。”[4]

 

第二节          短线交易归入之豁免

 

短线交易归入制度在一定程度上有效阻吓了短线交易行为的发生,维护了公司的利益和证券市场的稳定,从其效果来看的确达到了该制度设立之目的。但是,“为了避免个别正义之丧失,人们就要求将普遍性的法律规范适用于具体事物时要做相应的变通以便使少数人也能各得其所”。[5]因此,内幕人短线交易归入制度的规则也不是绝对的,而是有一些不适用的场合,换言之,存在豁免的情形。一般正义与个别正义在此达到辨证的统一。

 

一、    美国短线交易归入之豁免

 

短线交易归入之豁免制度以美国法为代表,其规定较为灵活、详细,其主体框架由第16条直接规定的豁免但书以及SEC[6]规则第16条b、d、e项及第12条h项所确立的豁免行政规则构成。主要有:[7]

第一,善意履行合同债务所为的给付不适用归入。比如对股票的取得是基于对先前所订立合同债务的善意受领,则不在归入之列。该豁免例外由第16条b项规定。

第二,股票做市商[8]为创造、维持市场正常交易活动所为买卖行为不适用归入权。原因在于,此时若适用归入制度将严重阻碍“做市”制度功效的发挥,伤及证券市场的繁荣、稳定。该情形由第16条d项规定规范。

第三,对套利交易[9]的豁免。套利交易通常并不利用公司财务、业务等内幕信息,而且其最大特点在于买与卖的同时进行,因此可被豁免。当然,若该交易无法保证买与卖的同时性,性质上已非套利,仍受归入之规制。

第四,雇员福利计划的豁免。通常雇员福利计划都给予雇员在一定期间内以事先约定价格认购公司股票的认股权。SEC规则第16b-3项即明确了对雇员在6个月内行使认股权认购股票又再卖出的行为予以豁免。

第五,小额赠予的豁免。SEC规则第16a-9项规定,6个月内赠与股票价值在3000美元以下的行为不受归入。

第六,投资公司特定情形下的买卖可豁免归入。SEC规则第16b-1项具体规定了“特定情形”。

第七,承销商买卖的豁免。SEC规则第16b-2项规定,证券承销商在承销过程中为完成承销目的或为安定市场所为的行为,免予归入。

除上述几种豁免情形外,SEC还颁布了大量规则规范不同的豁免情形及具体的豁免条件,对此笔者无法一一详述。不过,总结起来,尽管美国关于归入制度豁免的法律、判例、行政规则纷繁庞杂,但其根本的出发点始终不变,一是在于维护个案公平,尽量避免将未利用内幕信息的可能的正当交易纳入归入范围;二是在于保障特定政策的实施功效,尽量调和归入制度与特定经济政策间的价值冲突。此种鲜明原则下灵活操作的立法思路和技术值得借鉴。

 

二、    我国短线交易归入制度之豁免

 

我国新《证券法》在短线交易归入制度中也设置了得以豁免的情况,但其规定过于简单,而《股票发行与交易管理暂行规定》中间则没有关于归入权责任豁免之规定。由此观之,我国短线交易归入豁免制度所涉及的范围极为狭小,于证券实务中的具体情况并未考虑完全。新《证券法》第47条第1款规定:“证券公司因包销购入售后剩余而持有百分之五以上股份,卖出该股票时不受六个月的时间限制。”这是我国证券法律中间关于短线交易豁免的唯一规定。

然而,笔者还注意到,新《证券法》对大股东从事短线交易的持股数额规定为百分之五以上,这一规定与我国《证券投资基金管理暂行办法》相矛盾。该办法第33条第(三)项规定:“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券,不得超过该证券的百分之十。”这样,我国基金管理公司在从事证券投资时,要么避开六个月期限的规定,要么将其持股数限制在百分之五以内,以避免上市公司归入权的行使。如此以来,新《证券法》的短线交易规定,限制了证券投资基金的投资行为,使其丧失了运用资金进行证券投资的灵活性,影响基金效益,并且,归入权的行使直接损害基金受益人的利益。笔者认为,从目前的情况来看,应考虑在新《证券法》第47条中规定该条不适用于证券投资基金主体。

此外,美国SEC规则中规定的其他予以豁免的情况,在我国证券实务过程中同样存在着发生的可能,而我国目前的相关证券法律却未对其进行规定,笔者建议借鉴美国法的做法将其他豁免之情况也规定于我国证券法中。

 

第三节  短线交易归入权的行使条件和程序

 

一、    短线交易归入权的行使条件

 

短线交易归入权必须具备一定的行使条件,内幕交易人的行为也只有在具备这些法定条件时,公司才能行使短线交易归入权,否则就没有行使该权利的事实依据。依据目前一些学者的看法,笔者归纳短线交易归入权的行使条件如下[10]

第一,要有实施短线交易行为的特定主体,即本文所述之“短线交易归入权之责任主体”,而其他人不能成为短线交易归入权的行使对象。

第二,要有违反法定义务的特定行为。公司对其负责人违反法定义务的行为并非都能行使归入权,能够行使归入权的必须是法律明示的特定行为。依照我国现行立法,公司能够行使归入权的特定行为主要是违反同业竞业禁止义务、挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人和以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保等,具体到“短线交易归入权”当中来,即董事、监事、高级管理人员任职期间的股份买卖行为以及大股东买入后6个月内卖出或卖出后6个月内买入的行为,至于其是否利用了内幕信息进行短线交易,法律在所不问。

第三,要有取得收入的客观事实,这是内幕交易人应否承担归入责任和公司能否行使归入权的关键所在。公司要行使归入权,必须存在内幕交易人违反法定义务的特定行为,即取得收入的客观事实。如果内幕交易人没有取得任何收入,公司就不能行使归入权。内幕交易人取得的收入,既可以是货币形态,也可以是实物形态,既可以是有形财产,也可以是无形财产,既可以是公开的收入,也可以是隐性收入。

第四,特定行为和取得收入之间要有因果关系。如果内幕交易人违反义务的特定行为引起了自己收入的取得,则该特定行为和取得收入之间就存在因果关系。只有内幕交易人的特定行为和取得收入之间存在因果关系,公司才能对其行使归入权。

第五,内幕交易人要有主观过错。过错是行为人实施行为时的一种主观现象或心理状态,分故意和过失两种形式。故意是行为人预见到自己的行为后果,但仍希望或者放任这种后果发生,而过失则是行为人对自己的后果应当预见而没有预见或者虽然已经预见但却轻信能够避免。内幕交易人如果明知故犯或是疏于特别注意而从事违反法定义务之特定行为时,就可判定其存在主观过错。只有在内幕交易人有过错的条件下,公司才能向其行使归入权。

 

二、    短线交易归入权的行使程序

 

短线交易归入权的行使程序是指公司行使短线交易归入权时根据时间先后依次进行的法定步骤。为了使公司短线交易归入权能够顺利达到预期的法律后果,短线交易归入权的行使必须严格按照法定程序进行。

国外公司立法对归入权的行使大多规定了决议程序,但确定的决议机关却不尽相同。在日本,有限责任公司行使归入权时,须由股东大会做出决议,股份有限公司行使归入权时,则须由董事会做出决议[11]。在德国,公司行使归入权时,要由监事会做出决议[12]。我国台湾省法律则明确规定,公司行使归入权须由股东大会做出决议[13]。我国深圳经济特区的地方公司立法曾明文规定,公司行使归入权,应由股东大会做出决议[14]

参考了新《公司法》第152条第2款关于董事、监事、高级管理人员行为违法时相关责任的追究程序的规定,笔者认为,我国在公司行使短线交易归入权方面应严格按照四个步骤进行:①做出决议:内幕交易人违反法定义务进行短线交易行为时,公司应做出行使短线交易归入权的决议。向监事或者高级管理人员行使归入权的,由董事会做出决议;向董事行使归入权的,由监事会做出决议。该决议应属普通决议,只要经过1/2以上多数同意即可做出行使归入权的决议。②责令交出所得收入:公司依法做出行使短线交易归入权的决议后,应及时通知违反法定义务之内幕交易人,并责令其将因从事了短线交易行为而得的收入交给公司。③股东督促权的行使:当董事会或监事会怠于行使短线交易归入权时,则由股东申请其于30内行使;④股东诉讼解决:董事会或监事会于30日内仍怠于行使的,股东即可行使其派生诉讼提起权,依法向有管辖权的人民法院提起诉讼,通过司法程序实现该归入权。

       

第四节  短线交易归入权与损害赔偿请求权

 

    内幕人进行短线交易时,如果有证据证明内幕人确实不当利用了内幕信息,则同时也构成内幕交易。根据美国1934年《证券交易法》第10条b项及SEC规则第10b-5项中的规定,内幕交易人对投资者承担损害赔偿责任。我国台湾地区“证券交易法”第157条之一也规定内幕交易人应对善意从事相反买卖之人负赔偿责任。在这种情况下,如何处理公司的归入权和投资者损害赔偿请求权的关系呢?

我们先从公司归入权说起。我国新《证券法》第76条第3款规定:“内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。”由此可知,公司的归入权和投资者损害赔偿请求权同时存在,可以分别主张。两种权利的主体是不同的,一种权利得到实现与否不影响另一种权利的存亡。而且两种权利的法律依据不同,即二者的请求权基础是不同的。这里所谓的请求权基础,是指可供支持一方当事人得向他方当事人有所主张的法律规范[1]。有学者在分析美国1934年《证券交易法》第16条b项和第10条b项的关系时指出,没有明确的法律规则排除内幕交易人的双重责任。如果一个内幕交易人胆敢以身试法,他就可能负有三重责任,一是公司可以对其行使归入权,二是因误导卖方认为有熊市效应时对卖方负有责任,三是误导买方认为有牛市效应时对买方负有责任。我国台湾地区学者也认为“因第157条及第157条之一系分属独立之请求权,故如有同时违反该二条之规定者,应负双重之民事赔偿责任。”[2]

由此再来看短线交易归入权,如果内幕交易人从事短线交易给公司造成损害,公司在行使归入权之外是否还可以主张损害赔偿呢?此种情况下,享有归入权和损害赔偿请求权的主体是同一公司,两种权利都针对内幕交易人的同一行为而存在,因而两种请求权发生竞合。在公司法上,短线交易归入权与损害赔偿请求权发生竞合时,解决的模式有三种[3]:其一,择一模式,以德国为代表,公司不能同时行使归入权和损害赔偿请求权,而只能选择一种权利行使;其二,重叠模式,以瑞士为代表,公司行使归入权后,尚有损害时,仍不妨碍其行使损害赔偿请求权;其三,单一模式,以我国台湾地区为代表,公司除行使归入权外,不得再行使其他损害赔偿之请求权。[4]关于内幕交易人从事短线交易的情形,笔者认为可以用重叠模式来处理公司的短线交易归入权和损害赔偿请求权的关系。两种权利既彼此独立又相互渗透,而重叠模式最大限度地保护了公司的合法权益。当然,公司在重叠行使两项权利时,应以同一损害不得获取双重利益为原则,[5]否则,对内幕交易人而言有失公正。因此,当公司的短线交易归入权与损害赔偿请求权竞合时,公司可以行使损害赔偿权,但赔偿的数额应减去因公司行使短线交易归入权所取得的收入。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

结    语

 

内幕交易是法律应该禁止的行为,这已经成为共识。虽然有学者论证了内幕交易有其经济上的合理性,认为内幕交易可以为内幕人提供补偿和稳定股价,但是这些好处可以通过更优的途径得以实现。内幕交易是否被禁止也不能由私下安排,而应由法律加以禁止。反对内幕交易的理由更为有力,实现证券市场的公平秩序、提高资源的合理配置和维持证券市场的信心是证券法追求的目标。短线交易归入制度规定明确,易于执行,有助于防止内幕人利用内幕信息从事内幕交易,这也正是该法律制度的立法目的。

将短线交易行为作为法律所禁止的行为,在大陆法系现有的理论框架下可以认为内幕人将短线交易利益归入公司不是一种法律义务,而是一种法律责任。内幕人因其在公司的特殊地位或与公司具有的特殊关系,易于接触公司的内幕信息。内幕人不能利用此优势地位为自己谋取利益,基于信义义务和代理法的基本原理,内幕人从短线交易中获取的利益应归公司所有。因此,内幕人短线交易归入权制度有其合理的法理基础。短线交易归入权基于其形成权之性质,立法应该对其规定合理的行使期间,同时还应以法律明确规定的方式科学设定各个权利主体行使权利的顺序。为使短线交易归入制度能发挥应有的作用,笔者认为应该进一步完善持股报告制度。

短线交易归入制度最早源于美国1934年《证券交易法》第16条b项之规定,该制度在美国发展完善,有大量的学说理论和司法经验值得借鉴。同时,该制度在日本和我国台湾地区的经验也值得关注。我国新《证券法》第47条也规定了短线交易归入制度,然该项立法虽经完善仍不免过于简陋。权利主体问题上,现行立法仅仅赋予公司董事会直接行使短线交易归入权的资格,而未赋予同样的资格于监事会,监事会只有通过诉讼的方式行使该项权利,如此规定不利于我国目前监事会地位的提升。在责任主体的问题上,我国现行立法虽然已经作出了较以前更为科学的规定,但对于大股东持股的规定不够具体,从而为实务中的具体操作造成了障碍。在归入权之客体方面,立法应该承认除股票以外的其他金融衍生工具成为归入权之客体,并采取非同质性的原则行使归入权。在归入权的行使方面,除董事会可以行使外,应赋予监事会在一定场合可以代表公司行使归入权;股东的派生诉讼提起权也有待完善;归入权的行使期间需要立法上补充规定;法律还应就短线交易利益的计算方法做出明确的规定,“最高卖价减最低买价法”值得肯定。此外,我国证券法还应完善归入权豁免的规定,使其与有关证券投资基金等法律规定相协调。

短线交易归入制度涉及到的理论和实践问题十分复杂,由于资料、时间和学识有限,笔者虽然尽全力去阅读、思考和写作,依然留下一些遗憾,故而笔者决心于未来的学习中继续补充与完善。

 

 

 

 



[1] 王泽鉴著:《法律思维与民法实例》,中国政法大学出版社2001年版,第50页。

[2] 陈春山著:《证券交易法论》,台湾五南图书出版公司民国89(2000)年版,第325页。

[3] 雷兴虎著:《论公司的介入权》,载于《法学研究》1998年第4期。

[4] 对于台湾的模式,雷兴虎先生是采纳了台湾学者欧阳经宇的观点。但郑玉波先生认为,台湾的模式与德国的模式是相同的。郑玉波著:《民商法问题研究》(二),(台北)三民书局民国72(1983)年版,第180页。

[5] 损害赔偿的基本原则,一方面在于填补被害人的损害,另一方面也禁止被害人因而得利。王泽鉴:《民法学说与判例研究》(第六册),中国政法大学出版社1998年版,第28页。


[1] 参见赖英照著:《证券交易法逐条释义》(第三册),(台北)实用税务出版社1992年版,第457~458页。

[2] 参见赖源河著:《证券交易法之公平机制》,载于《月旦法学杂志》第1期(1995年5月)。

[3] 美国1934年《证券交易法》16条b项6(c)款之规定。

[4] 同上。

[5] 朱慈蕴著:《公司法人格否认法理研究》,法律出版社1998年版,第114页。

[6] SEC,指美国证券交易委员会。

[7] 转引自朱川著:《内部人短线交易归入法律制度研究——兼论<证券法>第42条的完善》,载于《复旦民商法学评论》,法律出版社2004年版,第254页。

[8] 做市商,是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(双向报价),并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿提供服务的成本费用,并实现一定利润。国际证券市场发展的历史与现实显示,做市商制度是一个完整的证券交易系统的重要组成部分。

[9] 所谓套利交易是指买入一种期货合约的同时卖出另一种不同的期货合约。这里的期货合约既可以是同一期货品种的不同交割月份,也可以是相互关联的两种不同商品,还可以是不同期货市场的同种商品。套利交易者同时在一种期货合约上做多而在另一种期货合约上做空,通过两个合约间的价差变动来获利,与绝对价格水平关系不大。

[10] 雷兴虎著:《论公司的介入权》,载于《法学研究》1998年第4期;冯建平著:《短线交易及归入权的若干问题研究》,载于《法学论坛》2004年第7期。

[11] 日本《有限公司法》第29条第3项和日本《商法典》第264条第3项。

[12] 德国《股份公司法》第88条第2项。

[13] 我国台湾《公司法》第209条第3项。

[14] 《深圳经济特区股份有限公司条例》第94条第3项。


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