我国QFII制度的法律思考(一)

作者:余志勇 发布时间:2006-11-01 21:29:04         上一篇 下一篇

中文摘要

当今世界的证券市场国际化潮流与中国加入WTO,使中国大陆证券市场逐步深化,对外开放成为不可阻挡的趋势。但在资本项目尚未开放与证券市场很不完善的情况下实现证券市场的平稳开放是中国大陆证券监管当局面临的一大难题。与此同时一些发展中国家与地区在证券市场开放中采用QFII(合格境外机构投资者),成功地实现了证券市场有序、稳妥的开放,有效地控制了证券市场开放中的风险。其经验值得我们加以研究与借鉴。

我国自2002年12月正式实施QFII制度以来,有关现行QFII制度的讨论一直未停息。国内关于QFII制度讨论的文献主要有以下几个方面:评论现行QFII制度的不足和缺陷;引入台湾地区的QFII经验;对我国的QFII法律制度作详细的介绍;对我国引入QFII制度后金融风险的防范;QFII制度对我国金融监管的影响。

本文着重从国际经验借鉴和配套法律制度的不足两个方面对QFII制度进行了比较全面的探讨。本文的框架是先进行QFII制度国际比较,从控制证券市场开放风险的角度评价现行制度,借鉴监管经验,接着具体探讨我国QFII制度中存在的法律缺陷和运作风险的法律防范。

本文在第一章中简单介绍了QFII制度的涵义和效用以及它与证券市场开放的关系;在第二章中首先介绍了我国采取QFII制度的原因及QFII制度出台的背景,并将我国现有QFII制度同韩国、印度、我国台湾地区进行了比较,评价得出我国现行之QFII制度是符合我国国情的。接着介绍了韩国、印度、我国台湾地区QFII制度的监管经验,对我国QFII制度的监管体制提出了五点建议;在第三章中探讨了《暂行办法》中一些条文的不足之处,并对跨境间接持有证券的法律关系进行了分析,建议以信托财产关系来界定它,从而弥补空白;在第四章中对外资双重身份导致的风险、托管人与券商或合格境外机构投资者的共谋行为导致的风险、托管人外部结算风险等进行了分析,并给出了具体的法律防范建议。

关键词: 资本项目开放  证券市场开放  QFII

目  录

中文摘要. I

英文摘要 III

引   言. 1

第一章 QFII制度概述. 3

一、QFII制度与证券市场开放... 3

二、QFII制度的涵义与作用... 5

第二章 我国QFII制度及QFII制度国际比较. 7

一、QFII制度与我国证券市场开放... 7

二、QFII制度的国际比较... 10

三、国际经验对于我国QFII制度的启示... 15

第三章 我国QFII制度的法律完善. 23

一、《暂行办法》的缺陷及其完善... 23

二、QFII制度下跨境间接持有证券的法律关系分析... 23

第四章 我国QFII制度的运作风险和法律防范. 29

一、外资的双重身份导致的风险及防范... 29

二、托管人代理关系导致的风险及防范... 30

三、托管人外部结算风险及防范... 33

结  语. 37

参考文献. 39

后  记. 42

引  

经济全球化以生产要素的全球配置为主要特征,以生产全球化、金融全球化和贸易全球化为核心内容,它深刻影响了各国的经济运行机制和经济政策制订。1973年美元危机之后的10多年里,发达国家被迫取消了利率上限、贷款限制、证券投资限制和流动性要求等金融管制。到20世纪80年代中期,几乎所有的发达国家都实现了证券市场开放。在国际金融自由化和国内金融自由化的影响下,很多新兴工业化国家也于20世纪80年代末、90年代初开放本国的证券市场。证券市场开放已经成为国际金融领域的大势所趋。

我国已经正式加入了WTO,按照WTO金融服务协议的要求,我国证券市场必须逐渐对外开放,允许国外证券机构在中国境内开展证券业务,允许国外投资者在中国境内买卖证券。同时我国现有的证券市场存在着众多的弊病需要通过市场化国际化的方式加以改善。外在压力和内在需要决定了证券市场开放成为21世纪初中国经济发展的重要议题。但是如何在一个资本项目尚未放开、国内证券市场还很不完善的情况下开放证券市场并保持其稳定,是中国大陆证券监管部门面临的一大难题。

QFII(Qualified  Foreign  Institutional  Investors)合格的境外机构投资者制度指的是:允许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下,汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门账户投资当地证券市场,其资本利得、股息等经批准后可转为外汇然后汇出的一种市场开放模式。QFII作为一种过渡性制度安排,使得许多新兴市场经济国家成功实现了证券市场有序、稳妥的开放。自20世纪70年代以来,我国台湾地区、韩国、智利和巴西等新兴市场经济体在证券市场开放的过程中,都采纳了QFII这种较为成功的过渡模式,其中我国台湾地区的成效尤为显著,在长达10余年之久的逐渐放松限制条件过程中,微调“度”的方面对大陆来说具有很强的借鉴意义。从韩国、印度和我国台湾地区的经验看,要成功实施QFII,就要严格防范短期炒作,一方面是确保资金来源的中长期性质,另一方面是把好外资汇入汇出关。只要我们充分借鉴其他市场的成功经验,建立较为完善的QFII机制,就能增加市场的中长期资金供给、增强投资者信心和提高我国证券市场的国际影响力,还能有效地促进机构投资者的发展壮大、上市公司素质的改善和投资理念的完善,引导居民储蓄转化为投资,促进我国资本市场股权文化的形成。

2002年11月5日,经国务院批准,中国证监会与人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,于2002年12月1日起实施。《暂行办法》的颁布,标志着我国QFII制度正式实施。此后,中国人民银行、外管局、证券交易所、中国证券登记结算公司相继发布了配套文件,主要包括:人民银行《关于商业银行申请从事合格境外机构投资者境内证券投资托管业务有关问题的通知》,国家外汇局《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》,上海和深圳证券交易所各自的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》,中国证券登记结算公司的《合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施细则》。

随着QFII制度实施以来,关于QFII制度的讨论就一直未停息。关于现有的QFII制度存在着门槛过高、管制过严等一直都是争论的焦点。尤其在实施了2年多后,QFII制度效应仍不明显,这些争论更是愈演愈烈。是否有必要对现有制度提出调整?如果调整该如何调整?就成了亟待解决的问题。同时很多学者提出QFII制度的引入对我国的金融监管、配套的法律制度都存在着挑战。我们该如何去应对这些挑战,随着QFII制度的进一步发展,这些问题的解决就变得十分迫切。

第一章 QFII制度概述

一、QFII制度与证券市场开放

(一)证券市场开放

证券市场开放已成为21世纪初中国经济发展的重要议题,受到国际社会的广泛关注。当今世界的经济全球化加速向前发展,各国经济日益紧密地结合,各国金融市场日渐成为全球金融市场的有机组成部分,对外开放成为各国促进本国经济发展必然的政策选择。

证券市场是发行和交易股票、债券、投资基金等有价证券的直接融资场所。按照不同的标准,证券市场可以分为从事证券发行的一级市场和从事证券交易的二级市场,也可以分为股票市场和债券市场。证券市场和资本市场的含义不同。资本市场是长期资金融通的场所,它是和货币市场相对应的一个概念,二者的区别是融资行为的期限是否超过1年,超过1年的为资本市场,不超过1年的为货币市场。按照这种划分,证券市场中的债券市场因到期年限不同而分属资本市场和货币市场,股票市场则因为其权益的永久性而属于资本市场。所以,资本市场是股票市场、1年以上的债券市场和1年以上的信贷市场的总称。

证券市场开放在学术界并没有权威的定义。在国外的文献中很少使用“证券市场开放”这种说法,多采用股票市场自由化、资本账户自由化、资本市场自由化等提法。资本账户自由化的内容包括证券资本流动限制的放松、对外借贷和对外直接投资管制的放松等。在国内,有资本市场开放(或国际化)、证券市场开放(或国际化)等提法。我们认为,证券市场开放是一国证券市场融入全球证券市场体系的过程,是一国证券市场从封闭走向开放的过程,这一过程包括证券服务业、证券投资和证券融资的开放。

(二)QFII解决证券市场开放难题

经济全球化进程已经成为当今世界不可抗拒的主旋律,生产要素的国际化配置通过提升全球产业的核心竞争力,在促进全球经济一体化进程中发挥着重要的作用。证券市场作为提供资本要素的最重要场所,其对外开放与国际化、自由化自然是经济全球化的重要组成部分。它深刻影响了各国的经济运行机制和经济政策制订。1973年美元危机之后的10多年里,发达国家被迫取消了利率上限、贷款限制、证券投资限制和流动性要求等金融管制。在此背景之下,到20世纪80年代中期,几乎所有的发达国家都实现了证券市场开放。在国际金融自由化和国内金融自由化的影响下,很多新兴工业化国家也于20世纪80年代末、90年代初开放本国的证券市场。QFII制度就是在这样一个世界范围内证券市场开放的浪潮下由一些新兴市场经济国家创制出的一种逐步开放证券市场的方法。

QFII(Qualified Foreign Institutional Investors),即“合格境外机构投资者”。QFII制度是指允许经核准的合格境外机构投资者,在一定规定和限制下,汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门账户投资当地证券市场,其资本利得、股息等经审核后可转为外汇然后汇出的一种市场开放模式。QFII在证券市场开放的三大块之中,主要是逐步开放证券投资和证券融资领域。

应当指出,QFII不是各国证券市场开放采取的唯一途径。东南亚的一些国家虽然属于新兴证券市场,市场的协调运行还在探索和发展之中,却采取了短时间内(或称一次性)开放证券市场的作法,如马来西亚为开放证券市场于1986年颁布了《外资促进法》,对外资直接投资境内证券市场限制很少,本金和利润均可自由汇出;菲律宾为吸引外资在1988年这一年就采取措施大大放宽了外汇管制和对外国投资者的限制,使证券市场的开放一步到位;泰国的证券市场在成立之初就几乎完全开放。香港和新加坡的证券市场又走的是另一条道路,因为两地地域狭小,资金供给和上市公司都极为匮乏,所以两地的证券市场都立足于建设成为亚太地区甚至国际金融中心,特别注重证券市场与国际接轨,参照发达证券市场制定了规范而先进的证券法律法规,对证券市场的监管也是按国际标准进行,可以说它们的证券市场本身就是国际化的,不存在开放的问题[1]。中国台湾地区、韩国、印度和巴西采取的才是QFII制度[2]

不过QFII在1997年的亚洲金融危机中经受住了考验,为台湾和韩国减少损失,恢复经济起到了相当关键的作用[3]。这表明QFII在新兴证券市场的开放进程中所具有的优势——成功解决了在资本项目管制下证券市场开放的难题。虽然亚洲金融危机的根本成因在于一国经济结构失衡,但诱因却是国际短期资本的快速流出,导致股价暴跌,外币对本币的汇率狂升,外债负担急剧增加,以致企业经营状况恶化,破产现象严重,最终整个国民经济遭受沉重打击。而通过QFII,一国的证券和外汇主管机关可有效控制资金的流出入情况,使国际短期资本转变为投资于境内证券市场的长期资本,从而有效地降低了开放证券市场带来的风险。

二、QFII制度的涵义与作用

QFII制度实际上是一种资本管制制度,它是一国在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下,有限度地引进外资、开放资本市场地一项过渡性的制度。这种制度要求外国投资者若要进入一国证券市场,必须符合一定的条件,得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门账户投资当地证券市场。它主要包括三方面的内容:资格条件(市场准入);投资范围和投资额度、比例;资金的汇入与汇出管制。

由于受各国(地区)政府政策目标和经济环境差异的影响,各个国家和地区对QFII 的机构类型、资产规模等的规定并不相同。一般各国都根据本国资本市场发展状况,实施对QFII制度逐渐放松,逐步放开的管制机制。

QFII 作为一种过渡的资本管制措施具有以下多种效用:

(一)扩大资本市场容量,提升股市的效能

随着QFII的引入,证券市场的资金供给会大量增加。如台湾地区在推进QFII制度的20年内累计汇入资金净额达到380亿美元。证券市场的投资者基数和资金量的扩大有助于交易的活跃、市场深度的增加,促进资本市场融资功能的增强,从而使更多的上市公司受益,提高资本运作效率。

(二)培育成熟的投资理念

外资机构一般具有较为成熟的投资理念,机构投资者的特点决定了他们更多的倾向于长期的投资策略,而较少的投机行为。一般认为,QFII代表了具有专业知识与经验、运作规范的机构投资者。因而被个人投资者认为研究能力强,对个人投资者和国内小型基金公司具有示范效应。在台湾,QFII买入的股票经常受到中小投资者的追捧。QFII的引入有助于促进中小投资者从注重消息和技术分析的短线操作转向价值分析的长线投资,形成价值投资和理性投资的氛围,带动证券市场的日益成熟。

(三)提高机构投资者比重,优化证券市场投资者结构

股价波动的主要原因是市场的主体仍然是大量的散户投资者以及长期主宰市场的非理性投资理念。在QFII引入的10年内,台湾证券市场原有典型的散户市场情况已发生明显变化,交易额中上市机构所占的比重增加了4倍多,由3.1%上升到15.6%。一般来说,机构投资者占主导的市场,对信息的获取、吸收、消化和判断能力较强。机构投资者有代表性的投资理念是长期投资、分散投资和价值投资三方面。QFII有利于优化证券市场的投资者结构,提高证券市场的信息获取和分析能力,增加市场的稳定性。

(四)增强与国际市场的关联性,推动证券市场的国际化进程

随着QFII的进入,证券市场逐步开放。一方面国际股市的波动,汇率、利率、原材料等的波动越来越影响到一国的国内证券市场;另一方面,国外机构投资者往往选择资产优良、信息披露规范透明、治理完善的公司,这样必然会加大国内上市公司的竞争压力,对规范上市公司行为和提高信息披露透明度起到积极作用。对外资开放证券市场还会带动国内在会计制度、交易规则、交易品种和监管等方面与国际标准接轨,加快国内证券市场的国际化进程。


*武汉大学法学院2002级经济法硕士研究生

[1]参见《证券市场开放比较研究》,马庆泉主编:《中国证券市场发展前沿问题研究2001》(下),中国金融出版社2001年版,第1001-1003页及第1019-1020页。

[2]参见《QFII制度:国际化进程中的制度创新》,马庆泉主编:《中国证券市场发展前沿问题研究2001》(下),中国金融出版社2001年版,第913页。

[3]受亚洲金融危机影响相对较少的国家或地区是中国,中国香港,中国台湾,韩国和新加坡,但原因各自不同。中国主要是因为严格的资本项目下外汇管制造成的与国际金融市场相对隔绝。香港和新加坡则主要受益于它们健全的市场机制和充足的外汇储备;在台湾和韩国,QFII发挥了关键作用。

 

 


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