20世纪60年代末期发生于美国华尔街的纸面作业危机（paperwork crisis，也称证券洪流危机）[①]，彻底击垮了传统的以纸和笔为基础的证券转让和记账机制。为真正化解证券洪流所带来的操作危机，美国开始了证券的非移动化和无纸化的改革，即将实物证券集中存放在中央证券存管机构，并由中央证券存管机构通过计算机系统设立证券账户以电子形式记录持有人证券保管信息，从而避免实物券转移交割的繁琐手续和相关成本，开创了计算机技术和资本市场有机结合的历史先河。随后网上证券交易的出现，使资本市场与计算机技术更加紧密地联结在一起。现如今网络技术已经从证券市场行情信息和上市公司信息的发布和传播，渗透到通过网络提供证券投资咨询服务、在网上直接开设证券交易账户、直至证券发行和交易以及交割等各种环节。网络对资本市场的渗透可以说是全方位的，现代资本市场正在步入一个无可争议的网络化或电子化的崭新时代。网络时代的资本市场将会呈现出什么样的特征，资本市场的监管规则又应该做出怎样的调整，是我们必须认真研究的重大课题。

一、互联网技术带给资本市场的深刻变革

实践表明，互联网技术在证券市场的运用降低了企业的融资成本，提高了证券市场信息的透明度，增强了证券的流动性，促进了证券业的发展和资本市场的繁荣，但如果我们仅将互联网作为信息交流的一种媒介来看待，将其单纯地视同为诸如电报、电话新兴通讯手段在资本市场的运用，而没看到其给资本市场带来的更为深刻的变革，那么我们可能就大错特错了。互联网对资本市场的影响在某种意义上是颠覆性的。

（一）互联网与资本市场的结合颠覆了传统的证券学说和理论

互联网技术与资本市场的结合首先带来的是投资权利表彰形式的改变，即由传统的纸质证券转变为电子数据信息。在“证券”无纸化后，所谓的“证券”就以电子化的形式发行、交易、分类、存储，它们在簿记形式中由比特和字节组成，这些电子数据信息，也称数据电文，从而证券集中登记机构电子登记系统中所存储的投资者投资账户中电子记录取代了传统纸质证券。那么这些电子信息究竟还是严格意义上的证券吗？对此，有学者作了否定性的回答，并发出了“证券死了”的感慨[②]。尽管该观点可能略嫌武断或绝对，因为既然证券是证明权利的凭证，而凭证恐怕就不能简单地宣称就是“纸面凭证”，并将其作为论证上述电子数据是否属于证券的前提，但对其所提出的因电子时代投资权利表彰形式改变而引发的游戏规则的转变我们则不能视而不见。如果从这个角度看，我们关于证券转让、证券出质、甚至证券及券商分类等一系列建立在纸面操作语境下的传统证券法理论恐怕真的需要做出全面的检视。

（二）互联网与资本市场的结合改变了资本市场不同主体之间的相互关系

资本市场就其本质而言，就是一个关于证券买卖的市场。而资本市场之所以在投资者（证券的买方）、发行商（证券的卖方）之外衍生出包括承销商、做市商、证券交易所等庞大的中介主体，皆源于解决资本流动性和信息不对称问题的需要。通常情况下，有资本需求欲发行股份的公司遭遇到的一个巨大困难就是难以寻求到足够的投资者。因为投资者在对发行人不了解，且对自己所认购的证券随后能否自由出售没有把握的情况下，其对证券的认购就会犹豫不决。此即所谓的市场流动性及信息不充分的问题。因此投资银行长期扮演的一个角色就是证券发售的保荐人、承销商，待发行完毕后再作发行公司证券的做市商，其基本功能就是通过自己的行为提供和制造证券的流动性。这样，一方面可以增加和提升投资者的投资信心，另一方面，也可以满足发行者及其管理层通过自身证券流动性的形成和提高，实现证券价值的增值。简言之，在信息不畅通、流动性不强的时代里，普通企业很难直接面对社会公众发售证券。然而，在电子化的网络时代，上述情形发生了重大变化，从而使发行人、投资者对券商和交易所的传统依赖关系发生了根本性的改变。

首先，互联网技术的运用，信息披露与传递的电子化，不仅使投资者可以通过企业的网站充分了解发行企业的业绩及资本发募信息，在很大程度上解决了寻求投资信息无门的难题，也可以使发行人与投资者之间通过电子信息的交流建立直接的关系，这样企业和投资者之间必须依赖中介机构的局面就被彻底改变了。其次，也更为重要的是，随着替代性交易系统的建立，证券发行后的交易也可以通过互联网直接实现，这样其流动性不足的难题也就迎刃而解。由此以来，证券的发行乃至交易，都可能通过互联网这一媒介在发行人和投资者之间进行，中介机构显得无足轻重，市场结构在减少了中间层级之后回归简单。也就是说，在资本的寻求者和资本的提供者可以更容易直接接触之后，“和谁接触、如何接触及何时接触”等曾经令无数资本使用者和资本提供者双方头痛的问题已经不那么突出。当然，发行商、投资者和承销商等资本市场主体关系的这种转变，表面上看，似乎会给传统的证券服务业带来致命的一击，但证券商等并不会消失，只不过会迫使其在服务质量和服务特色上不断地提升，并催生一些新的服务领域和内容，如信息验证、智能代理人设计、谈判技巧及投资顾问、财务分析等。未来的证券服务业也必将凤凰涅磐、浴火重生。

（三）互联网与资本市场的结合瓦解了传统的证券市场结构

证券交易电子化、网络化的直接后果，是摆脱了投资者对券商等中介机构的依赖，投资者可以直接入市进行交易，从而使券商的生存和发展面临严重的挑战，不得不拓展新的服务领域，实现业务创新和提升服务质量。而基于ECN产生的另类交易系统(Alternative Trading Systems, ATSs)已经向传统证券交易所的垄断地位发出了有力的挑战，成为交易所的强劲对手，迫使证券交易所的组织机构进行调整。其中一个最为重要的变化就是交易所的非互助化（demutualization）改革，即传统的互助性的会员制交易所纷纷向商业化运作的公司制转变，以改变自己互助性的会员制治理结构，实现交易所交易权、经营权与所有权的分离，交易资格与所有权剥离。[③]交易所的商业化改革给传统的证券交易体制带来了强有力的冲击和挑战，如何对待与解决交易所营利需求与交易所肩负的自律监管职能之间固有的利益冲突，成为一个广泛争论的话题。此外，众多独立于证券交易所之外的承担着交易所职能的另类交易系统的存在，在给交易所带来竞争压力的同时，也造成了市场的肢解，使不少国家为建立全国集中交易市场的努力毁于一旦。譬如，美国NASDQ的建立就是基于提高效率的考虑而将分散的场外交易集中在一起。建立集中而富有竞争的市场是美国政府自1975年以后所一直致力的目标，并为此作了不懈的努力，而分散的网上证券交易系统的发展，导致了新的市场分割，甚至被视为无政府的表现。如何避免市场的再度分解，成为新的课题。为了解决新的市场分割，SEC和NASD提出了不少方案，但围绕这些方案的争论却不绝于耳。[④]

（四）互联网与资本市场的结合影响着公司的治理模式

通讯技术的进步正在戏剧性地影响和改变着股东的通讯和决策方式，进而对公司治理产生深刻的影响。在传统条件下，股东之间相互交流及参与公司事务都极为不便且成本昂贵。而网络技术的普及，股东之间及股东与公司之间通过互联网这一廉价媒介进行及时而有效地沟通成为现实。股东相互之间可以通过网络论坛等形式对公司经营、人事任免及未来发展等进行充分地讨论，投资者参与公司治理的热情得以激发。公司股东会议的召开方式也由单一的现场会议形式向电子通讯会议等多种形式转化，网络投票可以使更多的投资者及时行使股东权利，由此也将引起代理权授权规则的一系列变化，控制权的争夺也将更加激烈，这些变化对于公司民主的实现有很大的助益，从而会更深层地影响公司的治理结构。

（五）互联网与资本市场的结合对监管者的监管策略和监管能力提出了挑战

互联网的使用给整个证券市场带来的这场革命，正在重置证券商和客户的关系、消融对证券市场管辖的地域界线，也给监管者提出了强有力的挑战。传统的证券发行和交易体制下，通常是由证券发行人和承销商相互配合共同完成证券的发行任务，但在网络技术运用到证券市场后，证券发行人可以利用互联网绕开证券承销商而直接向投资者发售证券，由此产生证券发行市场非中介化的问题。证券发行市场的非中介化带来的负面影响不容监管机构忽视：首先，由于缺少专业机构的参与，网络信息披露的真实与否不易甄别，证券欺诈行为更加有机可乘，投资者的投资风险增加，投资者权益保护的难度急剧提高。其次，由于缺乏承销商的监督，发行人可以在未经证券监管机构核准的情形下直接向投资者发行证券，从而规避监管部门对证券发行的监管，进而对证券发行监管体制造成冲击。再次，由于市场分散，投资者的交割缺乏足够的制度保证，一旦发行人不履约将会损害投资者的权利，甚至引发混乱。因此，监管的难度大为增减。最后，网络的无国界性，也与现行的证券发行的地域性特征产生了冲突，使各国的证券监管机构不得不面临证券发行管辖权的困扰。[⑤]技术进步带来的监管难题，必将迫使监管者重新审视自己的角色和定位，最终进行监管体系的进一步调整。

二、疏胜于堵：欧美各国应对变革的共识

当网络技术开始向资本市场渗透，进而对已有的交易规则构成挑战时，监管部门本能地会作出排斥性的反应，并力图使脱缰之马重回既定轨道。1996年“春街啤酒”成功建起自己的Wit-Trade网站，为自己发行的股票搭建交易平台之初，就遭到了SEC的制止。[⑥]然而，技术的更新并不会因人的不解和反对而停止，市场总是在急速地吸收那些能够提高市场效率和增进信息流动效率的新技术。面对蜂拥而至的技术革新，监管者只得不断地调整自己的心态。SEC于1997年10月形成并发表了长达140页、题为《新技术对证券市场的影响》（The Impact of recent Technology advances On The Securities）的研究报告，分析了计算机技术对证券市场的影响。面对网络技术与资本市场不可避免融合的大势，SEC及时调整了方略，开始对信息技术的运用作出相应的引导，并强化监管，以使资本市场监管的基本理念和目标不至于因信息技术的出现而被颠覆。国际组织也充分意识到了计算机网络技术对资本市场的影响，国际证券委员会(IOSCO)1997年在其技术委员会(Technical Committee)下专门设立了一个互联网任务小组(Internet　Task　Force，后改为Internet Project Team)研究互联网上证券活动，为世界各国证券监管机构应对网上交易活动提供建议。该小组先后于1998年9月、2001年6月和2003年10月出具了三份关于互联网上证券活动的报告，提出了证券监管机构应对网上证券交易的几条原则。[⑦]欧盟国家等也开始改变原有的态度。这种转变主要体现在以下几个方面：

第一，对电子技术持更加务实和开放的态度。在长期的市场培育和发展探索的过程中，西方国家清晰地认识到，市场是推动技术更新的原动力，而政府这只有形之手无法遏制技术更新的步伐。因此，美国SEC明智地提出：政府“要密切留意新技术的增长给投资者和市场带来的益处，同时要通过对证券法采取灵活的解释来鼓励试验和创新”；国际证券委员会(IOSCO)也将“不应当阻止市场和市场参与者合法地使用互联网”作为一项基本原则。在上述原则的指导下，西方国家对电子技术在资本市场的运用都采取了较为宽容甚至鼓励的态度，通过对原有立法作出新的解释或者调整已有的交易规则，给新技术在资本市场的采用提供制度上的空间。如面对替代性交易系统所引发的券商和交易所界限模糊的难题，美国SEC并没有简单地发一纸禁令予以取缔，而是通过对原有规则作出新的解释，使其在纳入监管的前提下合法地存在。而对于证券招募文件电子送达的合法性问题，也采用类似的做法。电子传送和发布证券招募文件的合法性得到了SEC的承认，SEC特别于2005年再次修改要约格式等，为电子文本的推行创造条件。再如，美国标准公司法第141节同样将通过电子邮件等电子通讯形式传送给股东的会议通知视同为书面通知（Written Notice）,这一规定被绝大多数的州立法所采用。[⑧]同时，SEC和全美证券商协会（NASD）还不遗余力地推动电子技术的运用。如为了增加自律监管组织规则的透明度，SEC修正了其备案制度，要求必须采用新的技术以公开其规则。在2004修正案中，SEC提出了自律监管组织交易规则修订的电子备案要求，并建立了19b-4电子备案系统（The Electronic Form 19b-4 Filing System, EFFS），凡新制定的或修订的规则都必须通过该系统报呈SEC，并在SEC的公开网站及自律组织自己的网站上公布，而不是以前的有选择性地予以公开；同时，SEC和NASD也通过自身的网站建设和系统改造为投资者提供更多的信息，并为企业和投资者进行相关培训（E-learning）。[⑨]为了推动证券的无纸化进程，2004年7月美国证券业协会（Securities Industry Association，SIA）发布了“证券行业实施非移动与无纸化纲要”，制定了消灭证券凭证的计划，美国财政部也鼓励持有人将持有的纸质债券转化为簿记式或者因特网账户形式。

第二，开始注重在发挥技术革新优势和有效监管之间寻求平衡。技术在价值倾向上永远是中立的。互联网的快速兴起及在资本市场领域的广泛运用，在推动市场繁荣的同时，也极有可能为不良之徒所用。信息的高速流动使互联网潜在地成了欺诈和市场操纵者的乐园。如何在繁荣市场和实施有效监管之间求得平衡，需要监管者的悉心考量。在美欧国家，不管是从事网络证券的替代交易系统注册为交易所接受各国监管机构的监管，还是注册为经纪交易商接受监管机关和自律组织的监管，对网上交易系统的监管并没有放松。以美国为例。SEC一方面通过灵活适用和解释证券法(1933年)和证券交易法(1934年)加强对网上违法活动的监督和惩罚；另一方面，发布了包括《指令处理规则》、修订《规则３ｂ－１６》和《替代交易系统条例》等大量的执行规则和有关的解释(rules and releases)，以适应监管的需要。此外，SEC的投资者教育与帮助事务办公室(OIEA)在SEC的官方网站中专门建立了一个网页，提供关于公众公司提交给委员会的报表、SEC的相关信息及近期采取的有关监管措施，还通过网站链接提供关于投资知识的一些电子手册，并且和执行部门合作在网页上公布关于证券欺诈的警告信等。除了在自己的网站上外，SEC还通过执行部在新闻组及与证券相关的在线商务服务领域发布有关的风险警告；在线监控方面，SEC建立了一支经过专门培训的网上执法队，每周定期的开展专门针对网上非法证券活动的监控，使得委员会对网上潜在的严重的欺诈活动能够采取适时的应对措施。美国参议院为了加强网上证券交易有关的信息披露，防止在线证券欺诈等目的，也曾于1999年审议了《在线投资保护法》（Online Investor Protection Act of 1999）。该法第2条对1934年证券交易法作了修改，在35A条后增加35B条“在线交易信息公示”条款。虽然该法在参议院两读后被银行委员会搁置，但其中的立法思想后被SEC通过解释令、不采取行动函以及其他规范文件的形式加以落实。欧盟证券管理者委员会于2002年7月也发布了《替代交易系统标准》，以控制替代交易系统所引起的潜在风险，维护系统使用者及投资者的利益等等，[⑩]不一而足。

第三，开始强调监管机构间的国际协调和合作。网络技术将整个世界联系在了一起，地球从未变得这么小过。通过网络的跨国证券交易已经带来了大量的监管冲突，这就要求各监管机构通力合作彼此协调，尤其是ICSCO作为国际证券监管机构的合作组织在网上证券交易兴起以来一直都在致力于促进应对网上证券交易活动领域的国际合作，并且已经取得了一定的成绩。

尽管网络证券问题已经引起了国际社会的关注，并在某些方面达成了一些共识，取得了一些进展，但严格来讲，各国的监管机构目前在应对网上证券交易的过程中基本上采取的是“兵来将挡，水来土淹”的策略，尚未形成明确的监管目标体系，即主要在依循原有的交易规则基础上就网上证券交易出现的问题进行特别的处理，处理的方式也是在原有的监管机制下作出的，区别在于仅仅是将网上证券交易活动作为个案来处理。[11]不过，随着网络技术对资本市场渗透的加剧及对金融服务业务影响的加深，近几年，不少国家的政府监管部门已经开始从更深的层面来考察资本市场及金融业法制的重构，并对传统的证券制度进行系统的调整。诸如以美国为代表的欧美诸国正在进行的发行制度与交易方式的改革，信息披露规则的调整、交割与清算制度的修订及监管体制整改，包括在国际合作及投资者教育等方面的努力已经反映出国际社会态度的一个悄然变化，即不少国家的政府及民间社会已经开始以更加全面的角度去检视新技术对资本市场的影响。对于互联网技术带给资本市场的变革，欧美各国监管者们的态度从最初的堵塞制止转变为后来的宽容引导，疏胜于堵，已经成为欧美各国应对资本市场电子化变革的共识。