（二）关于融资方式的法律对策[9]

如何在现行法律、市场体制下寻求依靠贷款来解决融资问题的方法，已成为我国MBO操作中的难点。为此，笔者认为可以从两方面入手予以解决：

其一，在既要保护合规的融资行为、又要避免金融风险的指导原则下，适时地对我国法律加以修改、补充和完善，删除有关银行贷款不得用于股本权益性投资的规定，从法律上排除MBO利用银行信贷资金收购股权进行股本权益性投资的障碍。我国1996年制定《贷款通则》时，主要的立法指导思想是要严格控制金融风险，实现我国银行业、证券业、保险业的分业经营，坚决禁止银行资金通过各种渠道流入证券市场等非实体性经济投资领域，作出“银行贷款不得用以股本权益性投资”的规定是顺理成章的。然而随着我国经济的发展，特别是近年来国际金融业界的重新整合，银行、证券、保险三业由分业经营重又恢复到混业经营的趋势日益明显，而我国也以各种变相形式在不断地实践着混业经营。当前，我国社会经济发展的实际情况与1996年时的立法背景已经大不相同了，金融监管机构和监管手段日益完善，《贷款通则》关于“银行贷款不得用以股本权益性投资”的规定目前已经滞后，甚至阻碍了现实经济的发展，因此可以对其适时加以删除。另外，我国国内关于修改《商业银行法》《证券法》，要求允许银行资金入市的呼声由来已久，近来立法部门也在考虑删除《证券法》中有关“禁止银行资金违规流入股市”的规定。[10]如果银行资金都有可能被允许直接入市，那么以银行信贷资金用于收购股权也更无障碍了。至于是否可以修改法律以允许银行信贷资金用于MBO的融资，关键还是取决于放开限制后对于经济发展的推动与可能产生的金融风险哪个更为明显。在暂时无法准确判断正面与负面作用哪个更大之际，也可以采用保守一点的做法，即先在银行内部试点利用银行贷款为MBO 融资，在考察实际结果后再决定是否对法律予以修改。

 其二，积极、有序、规范地扩大融资渠道，推出新的融资方式、融资工具。对此，中央、地方都已有了一些有益的尝试，如国务院证监会新公布的《上市公司收购管理办法》规定可以采用股权置换及股权与现金混合方式来收购上市公司股权；花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投在上海联手推出了MBO基金；上海亚商企业咨询股份有限公司也发起组建了国内首家MBO杠杆投资机构；新华信托投资股份有限公司在国内也率先推出了MBO资金信托计划；甚至一些私募MBO基金也应运而生。

四、关于收购价格

无论是国内还是国外，资产定价总是MBO操作中的核心内容之一。在西方成熟市场，对资产定价有一整套规范的定价规则和方法，通常聘请具有专业资格的中介评估机构具体操作。更重要的是，国外的MBO是在一个公开的完全竞争的市场下进行的，保证了公平公正。而在我国，资产转让过程中定价不合理已成为目前关于MBO的最大争议之一。

就我国现行法律法规而言，有关我国MBO过程中国有股、法人股定价机制仅在《上市公司收购管理办法》中规定，要约收购国有股、法人股，收购价格不得低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。而目前我国MBO实践中，有关收购价格的确定方式为：对于国有股，由公司的管理层与当地的国有资产管理部门就收购价格进行谈判，谈判的结果要报国家财政部审批通过；对于法人股，则由交易双方直接谈判商定转让价格，无需有关部门的审批。这样的做法，难以形成竞争的、公开的、有效的转让机制和价格发现机制，导致股权转让价格过低，并且不利于优秀管理者的产生。

低价的协议转让虽然不一定代表着国有资产的流失，但是我国目前MBO的定价机制所存在的问题是不容置疑的：1、在目前的MBO中，产权定价机制和交易机制不完善，资产评估缺乏统一、公正的机构和准则，国家资产管理机构也不对评估结果进行复审监督，极易发生暗箱操作，导致国有资产和集体财产的流失或侵犯其他股东的权益。2、转让价格的偏低，使管理层很容易从再融资中获取资本利得，只要实施再融资，管理层就可借助流通股股东的贡献，使每股净资产“水涨船高”。如华东某上市公司实施MBO后，公司通过配股使每股净资产在一年间上升了2.1倍之 多，使得公司管理层未通过提升公司经营业绩而在极短的期间内获得了巨大的资本利得。以俄罗斯为代表的转型国家为我们提供了前车之鉴，这些国家MBO的定价在较大程度上取决于企业管理层与政府官员的暗箱操作，标准化程度比较低，难以对目标企业进行市场化的合理定价，造成 了国有资产的流失。据统计，俄罗斯 500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，但只卖了72亿美元，损失是惊人的。[11]而英美等发达国家MBO的定价一般采用由专业、独立的中介评估机构对目标公司进行评估，再辅以公开竞价等方式，最终达成交易价格，其定价过程往往是公开的。

由此可见，为了加强对于国有资产的保护、避免目前定价机制的潜在风险以及克服定价过程中的非市场化因素，还是有必要率先从法律法规和政策层面上对MBO的收购价格做出一定规范，明确一些最底限的定价标准和准则：

首先，鉴于目前我国公司MBO的转让价格普遍较低，国家有关部门应就MBO的收购价格确定一个基准额度，较为可取的方法是采用企业的净资产值为基准额度，同时可以考虑在净资产值的基础上再设定一下浮百分数如5％，作为转让价格的最低标准。无论是国有股还是法人股的转让，都不得低于该价格底线，否则交易无效。

其次，借鉴西方的成熟做法，破除我国管理层收购过程中一对一协商交易的局面，增加买方数量，引入竞价拍卖制度。实践中已有个别案例开始采用竞价拍卖制度并取得了不错的效果，如“东百集团”的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元。

五、关于信息披露

在我国公司治理中，由于所有者缺位和内部人控制现象比较普遍，因此，管理层拥有天然的信息优势和控制优势。当管理层在收购中的利益追求与管理层对目标公司所负的诚信义务相冲突时，管理层利用其所具有的信息优势和控制优势，通过损害目标公司的利益来获取自身的利益就变得不可避免。因此，在管理层收购中，信息披露就显得尤为重要。

关于信息公开问题，我国《证券法》有些相关的规定，如该法第4章第79条、第82条等便有较具体的规定，但该法并没有对非上市公司收购的信息披露事项作出相应的规定。另外，我国《公司法》也仅仅只是规定股东有权查阅公司章程、股东大会会议记录与财务会计报告，并享有对公司经营提出建议与质询的权利，但在我国衍生诉讼机制尚未建立之前，中小股东的利益是难以得到保障的。虽然2002年10月证监会发布了《上市公司收购管理办法》，其规定对于管理层、员工收购，独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。但实际上，该文件并没有全部解决管理层收购中信息披露问题。

对于我国上市公司而言，要规范其MBO过程中的信息披露行为，应着重做好以下工作：[12]

1、以《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》为基础，明确有关上市公司MBO信息披露范围、 程序、内容等；

2、增强上市公司MBO活动中信息披露的透明度，包括MBO的收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源等问题，都必须在公告中予以明确；

3、借鉴西方国家先进的监管技术、手段，进一步加强对市场监控技术的研究，完善定期报告制度；

4、加强监管部门的执法力度，积极推广运用各种先进的监管方式和技术，对上市公司的信息披露活动进行定期检查与不定期的抽查；

5、加大上市公司管理层不披露及披露不当的法律责任，完善有关责任承担方式和对其他股东造成损失时的法律救济；

6、强化上市公司内部管理，进一步完善上市公司的监督和治理机制，明确独立董事、监事等监督人员的法律责任；

7、加强对中介机构的监管与规范，要在赋予中介机构广泛权利的同时，对中介机构实施严格的监管措施。