然而将新《公司法》第142条第2款与新《证券法》第47条第1款之规定相结合，笔者认识到，新《公司法》虽然取消了对董事等股份转让的禁止性规定，但是仍可通过相关规定从以下三方面规制其股份转让行为，即：①新《证券法》第47条第1款对董事等买入或卖出期间的限制；②董事等每年转让所持股份比例的限制（不得超过25％）；③对本公司股票上市后董事等转让股份的期间限制。现行法律如此规定一方面可以避免了旧公司法“一刀切”式规定的不利影响，另一方面又可以有效防止短线交易行为的发生，可以说如此规定是相当巧妙的。

1、设置董事、监事、高级管理人员离职后半年内转让股份的禁止性规定。

此规定主要是为了避免董事等利用在任职期间掌握的内幕信息，于任职期即将结束时买入公司股票，又于离职后立即将所持股票卖出，为其赚取高额利润，从而损害公司利益的情况的发生。其实质是对新《证券法》第47条第1条之规定的延续。

2、赋予公司章程对董事、监事、高级管理人员股份转让之其他限制性规定的权利。

此为顺应鼓励公司自治潮流之明智之举。旧公司法的缺陷之一在于重管制，轻自治。公司法不仅应当着眼于除弊，更要立足于兴利。本着相信市场和商人的智慧、对公司和股东友善的理念，新公司法进一步扩张了公司与股东的自治空间，尊重公司与股东的自治、自由、民主和权利，大幅减少了行政权和国家意志对公司生活的不必要干预，其在股份转让一节中的表现即为赋予公司章程对董事、监事、高级管理人员股份转让之其他限制性规定的权利。

（二）持股5％以上之大股东

首先，持股股东范围的确定。将新《证券法》第47条与《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称条例）第38条[1]进行比较可知：一方面，依据新《证券法》规定，短线交易归入制度的规制范围由法人股东扩大到自然人股东，这从一个侧面反映出立法者放弃了限制自然人持股数量的立场，此为一项进步，因为进行短线交易与持股人自身是法人还是自然人并没有必然联系，同时放开对自然人持股的限制还可以更好地吸纳社会上的闲散资金，为公司的发展提供较为广阔的资金资源；另一方面，新《证券法》第47条并未如《条例》那样将持股百分之五以上的法人股东的董事、监事及高级管理人员纳入规制范围，又为不足。其实，新证券法或许已经注意到这一问题，该法第74条中就已经明确将“持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员”纳入内幕人的范围，只是未将其明确规定于该法第47条中而已，笔者认为若能将其于该法第47条中明确规定，是为最好。

其次，持有股份的性质确定。与《条例》的规定相比，新《证券法》将“有表决权股份”改为“公司已发行的股份”，从而把持有百分之五以上无表决权股份的股东也包括了进来，较《条例》更为全面，因为大股东无论其有无表决权均与公司有较为密切的联系，可能获知公司内情，的确存在规制的必要。[2]但也有学者指出，因依公司章程，无表决权股很难对公司产生控制力和影响力，因此如果股东既持有普通股又有优先股时，当仅计算其普通股，而不能以两者之和计算股份比例。[3]

再次，持股比例之计算。此问题中主要需要研究的是，股东以他人名义持股的应如何处理？美国1934年《证券交易法》在计算时采取“受益所有人”（beneficial owner）的概念，即凡利用配偶、未成年子女、共同生活的家属或利用其他人名义持有股权的，均应纳入计算范围。并且法院在判断内幕人是否属于受益所有人时，一般要考虑以下两个因素：①内幕人对所涉及证券的控制程度；②内幕人从短线交易中获得利益的能力。同时，美国证券交易委员会颁布的规则第16a-1项将受益所有人定义为直接或间接通过合同、安排、备忘录、某种关系或其他方式对所涉及证券拥有或分享直接或间接金钱利益的任何人。[4]而我国台湾地区对于“受益所有人”的界定不仅限于公司大股东，还将范围扩大到董事、监事、经理人，并指出短线交易归入权的规制对象“包括以其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者”。为了填补法律之漏洞，归入权行使的对象应包括内幕人以他人名义持有者。关于如何认定“以他人名义持有者”，台湾《证券交易法实施细则》第2条规定其认定条件有：①直接或间接提供股票与他人或提供资金与他人购买股票；②对该他人所持有之股票，具有管理、使用或处分之权益；③该他人所持有股票之利益或损失全部或一部分归属于本人。相比较而言，笔者认为台湾的规定较为科学和完善，我国在此方面并无具体规定，可以借鉴台湾之作法。

最后，持股计算时间的认定。反向交易行为的股东是在买入和卖出时都符合持股达百分之五的规定，还是仅在买入和卖出股份之一时具备持股达百分之五的要求？新《证券法》未作明确的规定。美国1934年《证券交易法》第16条b项明文规定：“买进及卖出时均须为持股百分之十以上之大股东”，才是归入权的行使对象，此为学界所称之“两端说”。同时美国法院还认为，如果买进行为使该人成为持股百分之十的大股东（美国与我国规定的比例不同，我国将持股百分之五以上之股东视为归入权规制对象，而美国法规定，只有持股超过百分之十的大股东才受归入权的规制——笔者注），则该笔买进交易不得与其后之卖出交易相配以计算短线交易。我国台湾地区《证券交易法》就此未作明文规定，因此学术界存在“一端说”与“两端说”的争论。立法之所以严格禁止持股百分之五以上的大股东进行短线交易，在于其所持股较多，有可能依其对公司之影响力或控制力取得公司之内幕信息，从而获利，但若尚未达到法定之界限，也就无足够力量获取公司内部信息，因而，令其承担责任是有失公平的。正如有学者所言：“法定比例股份是决定股东是否有机会获取内幕信息的分界线，只有在投资决策时才可判断是否有机会获取内幕信息，而买卖的决策在其实际买卖行动之前既已做出，其每次交易后所持有的股份多少就没有什么意义了。”[5]笔者认为，此种对于“两端说”的分析颇具道理，值得我国立法及实践所借鉴。

第二节  短线交易归入权之客体

一、    短线交易归入权客体之种类

短线交易归入权之客体，也即短线交易的对象，我国只在立法中泛泛的称之为股票，而实际上，除股票之外，还存在其他证券衍生品种[6]。美国证券法将短线交易对象定义为股权证券与衍生性证券。根据美国1934年《证券交易法》第3条a项11款的定义，股权证券是指任何股票或类似的证券；或者是指具有或不具有对价的可转换成这样一种证券的任何证券；或者带有任何保证单或具有认购或购买这样一种证券的权利的任何证券；或者是指任何这样的保证单或权利；或者是指委员会认为具有类似的性质并根据按公共利益制定的规则或规章，委员会认为对保护投资者有必要或者适合于作为一种股权证券的任何其他证券。而1991年美国证券交易委员会大幅度地修改证券交易法第16条，规定衍生性证券是指任何期权、认股权证、可转换证券、股票上涨权利或隐含以“某一股权证券价格为计算依据”的价格“执行”或“转换”的特权的权利，或“其他相类似的证券而其价值是源于某一股权证券的价值，但不应包括附含执行或转换特权而依其所依据的价格却难以固定者”。

我国台湾地区的《证券交易法》规定，短线交易归入权之客体为上市公司或上柜公司的股票，后又于2000年对该法第157条进行修订，增设第6项，规定“关于公司发行具有股权性质之其他有价证券，准用本条规定。”此被学者称之为“潜在股票”[7]（如可转换公司债[8]、附认购新股权利之公司债等，但也有学者认为公司债不能作为短线交易归入权之客体。[9]）

可见美国和我国台湾地区的证券交易法对于短线交易客体之认定比我国现有之规定范围要广泛得多，也清晰明确得多。我国新《证券法》第2条第3款规定：“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”由此打开了创设和交易金融衍生工具的法律空间。笔者希望我国证券立法关于金融衍生工具方面的规定能够尽快制定，随后将其纳入到短线交易归入权之客体的范围之中，并参照美国和台湾证券交易法之做法，对我国短线交易归入权之客体做进一步完善。

二、    短线交易归入权客体之非同质性

    短线交易须有前后两次以上相反的买卖行为，因而存在前后所交易的股票是否须以性质相同为构成短线交易之必要条件的问题，若回答为肯定的，即是认为只有股票具同质性，前后买卖行为才构成短线交易；否定回答则表明非同质性股票（只要是同一公司发行）即可构成短线交易。目前，在我国新《证券法》开始重视金融衍生工具法律规制的情况下，这一问题更具有讨论的意义，也更应该引起学者们的重视。

对此问题学界一直存在着较大的争议，学者各执一词，莫衷一是。有学者认为“交易客体只能是发行公司已发行的股票，而且前后两次买卖所涉及的股票应具有相同的性质”[10]；也有判例指出，交易客体不以所买卖者系同一种类股票为限，凡是具有同质性之上市股票均在适用之列。[11]按美国1934年《证券交易法》第16条b项之规定，进行匹配的购买和出售一般都必须是同种类的股权证券，不过如果优先股可转换为普通股，而且是按接近于或等同于转换价格的价格交易的，那就可以进行匹配，因为这两种证券实际上是作为经济学上的等价物进行交易的。[12]

笔者认为，短线交易之客体的非同质性更为可取。首先，归入制度所关注的是内幕人之交易行为是否足以引起公众投资者的猜疑和动摇，而不在意交易客体本身是否同质。因此该制度没必要以交易前后的股票同质为必要条件，反之如对短线交易的认定必须以其客体同质为必要，则很容易为短线交易人提供规避责任之捷径；其次，如果以同质性为要求，则在实务中须一一评估前后不同种类的股票间是否有性质相同点以及该性质相同程度是否足以构成对短线交易的认定，其又必然成为争议之焦点，使问题变得复杂化；最后，短线交易之客体的非同质性可能会使短线利益的计算发生困难，但我们不能因归入权行使上的困难就否定短线交易的存在，这样做是不实事求是的。[13]

第三节          短线交易归入权之行使

从行为本身的角度而言，一交易要构成短线交易应当符合如下要件：①该交易为同一交易人前后两次以上的复数行为；②该交易为前后相反的买卖行为，或先买后卖，或先卖后买；③相反的买卖行为前后间隔在法定期间内。要件①纯属构成短线交易的实施前提，并无太多法律意义；而对于要件②何谓“买卖”、要件③“法定期间”如何确定则有进一步讨论的必要。

一、    买入与卖出的认定

    按照美国1934年《证券交易法》第3条a项13款之规定，所谓“买入”，包括任何人买入或其他取得股权的合同；该项第14款规定，所谓“卖出”，包括任何卖出或其他处分股权的合同。据此，短线交易禁止规范下的买卖行为，除一般常见的以现金买卖股票情形（称之为“正统交易”）外，还包括某些非正统交易，如因质权的形成而取得或丧失股票，因受遗赠或继承而取得股票，因赠与而取得或丧失股票，因公司增资配股或因公司债之转换以及因公司合并换发新股而取得股票。其后，美国法院司法实践又经历了从客观分析法（the objective approach）到主观分析法（the subjective approach）的发展。并于实务中确立了以下几方面考虑因素：①该交易是否处于自发的行为；②内幕人是否控制了决定开展所涉交易的时间；③内幕人是否已获利了结。[14]如此，美国证券法对于短线交易行为的认定标准更为完善了。

我国新《证券法》对短线交易买卖股票归责标准的选择存在着不明朗的倾向。鉴于我国目前证券市场发展尚属于初创时期，股票买卖多属现金买卖，对内幕交易的认定与处罚的经验都有限，没有太多的司法案例可供选择，理论上也没有形成完整的体系，故在目前一段时间内宜采取客观归责标准。况且若一味坚持主观归责标准，不仅面临着指控内幕人利用内幕信息之举证上的困难，而且也不利于发挥短线交易归入权制度的威慑作用。如此，笔者建议，待证券市场发展成熟后，各种处罚机制达到相当发达程度时再作进一步修改。

二、    法定期间的计算

此处法定期间是指前后两次以上相反交易的间隔期间。各国证券立法大都把短线交易中的法定期间规定为六个月，其主要原因在于各国证券法所规定的年度和中期强制披露报告的时间间隔即为六个月，因此，理论上可以认为公众投资者每隔六个月即可获得作出投资选择所需的信息，而内幕人在间隔六个月以后所为的相反交易，相较于公众投资者并不具有明显优势，不至于引起广泛关注，也不致损害公司之利益，因而此种“超期”交易利益没有收归公司所有之必要。而在六个月的具体推算上，往往适用民法关于期间、期日的规定，以一笔买进或卖出行为为准，应向前、向后各推算六个月，以查核有无匹配的卖出或买进行为。

[1] 该条规定：股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有。

　　前款规定适用于持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员。