（五）独立董事意见和独立机构评估

独立董事的特殊功能主要在于专业建议、专业咨询、独立监督与评判以对负责具体经营活动的内部董事进行有效制衡。证监会2001年8月16日颁布实施的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第五条第（一）款第1项明确规定：重大关联交易应由独立董事认可后，提交董事会讨论；独立董事作出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告，作为其判断的依据。第六条规定，独立董事应当对上市公司重大事项（包括重大关联交易事项）发表独立意见。

承担特定职能的中介机构及其人员在上市公司重大关联交易中扮演着重要角色，因而也被负担了一定的披露义务。我国《证券法》161条规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。”肯定了律师、会计师及主承销商等独立人士的披露义务。此外，证监会颁布的《股票发行审核标准备忘录第14号》第一条规定：“发行人在报告期内存在重大关联交易的，发行人独立董事应对关联交易的公允性以及是否履行法定批准程序发表意见；发行人律师应对关联交易的合法性发表法律意见；申报会计师应重点关注关联交易对发行人财务状况和经营业绩的影响，并对关联交易的会计处理是否符合《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》发表专项意见；主承销商应在尽职调查报告中对此类关联交易是否影响发行人生产经营的独立性发表意见，并提供充分依据；发行人应在招股说明书‘同业竞争与关联交易’一节中充分披露上述独立董事及相关中介机构的意见。”

2003年3月24日中国证监会发出关于修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》的通知，对此准则做出了一定的修订，其101条、107条规定对于重大关联交易发行人应披露独立董事对交易公允性的意见，同时披露律师、主承销商对所披露的关联方、关联关系、关联交易是否存在损害发行人及中小股东利益、决策程序是否合法有效等事项的意见。笔者认为，使独立董事和特定中介机构负担起信息披露的义务，符合国际惯例，对保障信息披露的真实性是非常重要的。独立董事和中介机构可利用自身的专业优势，大大弥补了普通投资者的专业知识的不足，节约了投资成本。从宏观层面看，这一规定增强了市场信心，有利于维护证券市场的稳定。

五、信息披露义务人的民事法律责任

法律责任是以法定义务为前提的。重大关联交易信息披露制度所确立的信息公开义务，最终须落实到违法责任上来。根据信息披露所要求的真实性、准确性、完整性的基本要求，可将违法责任的形态分为“虚假记载”、“误导性陈述”、“重大遗漏”和“不当披露”四种，统称为“虚假陈述”。[1]从各国立法和司法来看，虚假陈述形态一般具有准法定性特征，即作为侵权行为的虚假陈述的表现形式往往由法律或其他规范性文件直接规定，而不能由当事人约定或创设。虚假陈述形态的准法定性，有利于虚假陈述行为人规范制作和披露信息，防止投资者滥用权利进行指控，从而使市场的运行公平、有效，减少不必要讼争的机会和成本。

违反重大关联交易信息披露规则的法律责任包括行政、刑事和民事三类。不同责任形式的直接目标和侧重点有所不同。一般认为，行政和刑事责任着重于对责任人的惩处和对社会秩序的维护，而民事责任则重弥补当事人的直接损失。由于我国证券虚假陈述民事责任制度刚刚起步，较为薄弱，在实践中尚存在较多的问题，且由于本文篇幅有限，故下文仅就民事责任展开讨论。

（一）法律责任性质

关于虚假陈述的责任属性，学理上存在争议。讨论集中在两种观点上，即契约责任说和侵权责任说。

1.契约责任说。该说认为证券发行人对其虚假陈述应当承担契约责任，依据是发行人与投资者之间因为证券买卖合同而建立起了契约关系，发行人的虚假陈述是对约定义务的违反，相应地法律责任的性质无疑应为契约责任。[2]

2.侵权责任说。该说认为有关主体承担虚假陈述法律责任的依据是对证券法特定义务的违反，而不是对契约义务的违反，其属性自然为侵权责任。

在分析违约救济和侵权救济交易成本的基础上，法经济学对侵权法模式和合同法模式的选择适用问题作出了初步回答。法经济学派的学者认为，违约本质上也是侵权。按负外部性所涉及到受害者数目的多少可以将侵权分为私害和公害。在公害救济中，损害涉及的人数较多，侵权人和受害人之间存在着巨大的谈判成本，难以形成有效的合作。特别是受害人一方由于地理分布分散和“搭便车”等因素的影响，更难以达成共识，采取集体行动。因此，要克服公害带来的高昂交易成本，就必须采取赔偿的办法，由法院通过“假想的市场分析”，拟定谈判成本为零、双方合作达成时的谈判价格，然后把该价格作为侵权人赔偿受害人损失的货币额，强制支付，以恢复效率。在私害救济中，由于涉及的人数较少，当事人就损害进行谈判，谈判的结果往往是一方自愿购买另一方从法院禁令中获得的权利，由此促进效率结果的出现。[3]以上述标准衡量，证券虚假陈述案件完全具备“公害性”的特点：首先，涉及人数众多。由于上市公司股东人数众多，受害者人数往往成千上万。例如被称作中国证券市场第一大案的东方电子案，截至2003年11月的统计，此案已涉及5000股东，总标的达两个亿。[4]其次，受害者的地域分布广泛。如大庆联谊案的682位原告就分布在全国28个省市。[5]再次，诉讼双方力量悬殊。证券虚假陈述赔偿案件的一方是财力雄厚的上市公司，另一方是势单力薄的投资者，双方在资金、信息、诉讼资源等方面实力悬殊，反映到诉讼程序上，往往使投资者在举证等事项上处于极为不利的地位。可见，传统民事赔偿案件的基础以及诉讼所涉及的利益多以个人利益为中心，其影响面限于当事人及其周围有关人，而由于证券交易的便捷性、迅速性及交易者的广泛性，导致证券虚假陈述赔偿案件呈现广域化、社会化和规模化。[6]若当事人欲以违约救济方法消除外部性实际上不可能或不经济，因此应该依靠侵权之诉来矫正证券欺诈所带来的外部性。这就意味着，与合同法模式相比，侵权法模式是一种更有效率的立法模式。

我国最高人民法院发布的两个司法解释都明确了对虚假陈述采用侵权救济模式。如《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第1条规定虚假陈述民事赔偿案件是指证券信息披露义务人“侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件”。这一模式无疑是符合经济理性的，但在我国司法实践中的效果并未得以充分展现，主要原因是我国侵权法立法模式过于简单，对侵权行为的认定等基本问题未作规定，这给审判实践带来了困难，并且其他立法和配套措施没有跟上，影响了侵权模式效能的发挥。

（二）责任主体

各国证券立法大多全面规定了虚假陈述的责任主体，归纳起来，可将其划分为四类：（1）证券发行人和发起人；（2）发行人负有责任的董事、监事和经理；（3）承销商及其负有责任的董事、监事和经理；（4）专业中介机构及其负有责任的工作人员。例如美国《证券法》第11节（a）规定，下列人员承担不真实陈述或漏报的法律责任：（1）在注册上市申请表上签字的所有人。包括证券发行人、发行人的主要职员财务主管人员、半数以上的董事签名；（2）在提交含有虚假陈述的注册申请表时担任发行人的董事、合伙人或履行类似职务的人；（3）所有经其本人同意在注册上市申请表中被指名作为或者即将成为董事、履行类似义务的人；（4）所有编制、筹备或签章于注册表上市申请表的任何一部分或核实了与申请文件相关联的任何一份报告或资产评估书的会计师、工程师或股价人或其他人士；（5）与该证券有关的任何承销商。

我国《证券法》第63条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。第161条规定：为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员应就其负有责任的部分承担连带责任。

最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）从加强可操作性的目的出发，进一步明确了虚假陈述的责任主体。该规定第7条规定：虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：

　　1.发起人、控股股东等实际控制人；

　　2.发行人或者上市公司；

　　3.证券承销商；

　　4.证券上市推荐人；

　　5.会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；

　　6.上述（二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（五）项中直接责任；

　　7.其他作出虚假陈述的机构或者自然人。

《若干规定》对各主体的责任分担作出了安排：上市公司和有过错的实际控制人、董事、监事和经理等高级管理人员承担连带责任；实际控制人操纵上市公司并以上市公司名义作出虚假陈述的，上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿；证券承销商、证券上市推荐人及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对其虚假陈述给投资人造成的损失承担连带赔偿责任；专业中介机构及其直接责任人就其负有责任的部分承担赔偿责任；证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构可与上市公司构成共同侵权从而承担连带责任。

（三）因果关系的认定

在民事侵权法中，侵权人承担赔偿责任必须以行为与损害结果之间具有因果关系为前提。不管英美法系还是大陆法系，从根本上说，在因果关系的判断上都是要抓住两个环节：（1）从事实上认定侵害行为是否是损害结果发生的原因；（2）在法律上要确认被告的侵害行为是否应对受害人的损害负赔偿责任。

美国学术界、司法界将证券侵权责任中的因果关系区别为交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。前者指被告的欺诈行为导致原告从事了证券交易；后者指原告向被告所索赔的经济损失，只能限于被告欺诈行为所引致的部分。

交易方面的因果关系因要证明原告是基于被告实施的欺诈行为从事了证券交易，由于主要依赖于当事人的心理活动，所以难度较大。为了解决这一难题，美国法院采纳了“欺诈市场理论”(fraud-on-market theory)。该理论认为：在一个有效资本市场中，证券的实际价格应当与在所有投资者都掌握同等信息的情况下股票所具有的价格一致。因此，向市场供应虚假信息的行为，是对市场和所有投资者的一种欺诈，并妨碍了市场价格作为证券真实价格指标功能的发挥。这一理论要求所信赖的情况或事实符合重大性标准，即足以对投资者的投资决策产生影响，对不重要信息或事实的信赖，不属于合理的或正当的信赖。

损失方面的因果关系，核心是强调原告的损失与被告的虚假陈述存在直接关联性。它实质上是法律上因果关系中“直接后果(direct consequence)法”的延伸。美国《证券私人诉讼改革法》规定：原告应举证证明被告的行为给原告造成了所索赔的损失。这实质上是要求将被告的赔偿责任限定在合理的、可预见的损失范围之内，将导致股价变化的市场因素予以剥离。对损失因果关系的判定，美国司法实践中主要有“直接后果法”、“可预见法”(foreseeability)、“因果关联法”(some causal nexus)、“风险实现法”等方法。[7]对被告而言，如果他能对原告的指控提出有效抗辩，证明并非虚假陈述导致原告的全部或部分损失，自然可以免责或减责。
    我国最高法院司法解释在因果关系认定方面基本上借鉴了美国的作法，同时还具有一定的创新。[8]主要表现在：其一，省略了交易因果关系和损失因果关系的区分，直接将虚假陈述与投资者的损失相关联，这就使得对因果关系的认定更具有客观主义色彩（参见《最高人民法院关于证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条），有利于法院从欺诈行为、交易损失等客观方面去认定或推定因果关系的存在，而毋需论证是否存在信赖。其二，将限定损失范围的因果关系举证交由被告行使，即由被告举证“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，[9]如举证成功，法院可认定原告的全部或部分损失与被告虚假陈述行为之间不存在因果关系。这种规定与美国由原告举证的规定相比较，更为公平和合理，符合举证责任配置原则和立法目的，有利于保护处于弱势地位的投资者，并通过加重虚假陈述行为的举证成本而遏制、阻吓证券欺诈。

（四）损失补偿

在一般侵权法领域，要求侵权人承担赔偿责任的法律设计，其初衷在于对受害人所受损失的补偿，并遵循既不少补也不多补的恢复原状原则。损失补偿为侵权责任的首要功能，在这一点上，证券民事责任亦是如此。但是，与一般侵权行为相比，证券侵权行为又具有行为隐蔽、受害人众多且具有不确定性、侵权行为造成的损失巨大以及后果往往波及一国金融安全和经济运行等鲜明特点。有鉴于此，为更为有效地阻却虚假陈述等证券欺诈行为，不少国家和地区的证券法倾向于提高责任人的赔偿数额，使受害人获得超出其实际损失的赔偿。台湾证券交易法第157条之一第二项也规定，投资者最高可以从内幕交易责任人处获得三倍于其交易差价的赔偿。

美国法院对虚假陈述侵权行为导致损失的计算，最流行、最有效的计算公式是：证券真实价值(value)与实际交易价值(prices)相减的差额。真实价值是指不存在虚假陈述时根据公司业绩、合理预期、市场供求关系等因素所反映出来的证券的公允市场价值。由于对真实价值及其定价方式存在争议，1995年美国《证券私人诉讼改革法》将虚假陈述被公开更正日后的90日内该证券平均交易价格(每日收盘价的平均值)作为证券的真实价值。这一规定由于限制了原告的索赔额而有利于被告，因此受到了美国法学界的尖锐批评。[10]

从最高院司法解释第七部分的内容来看，其采用了交易价差额计算法。该司法解释第30条规定：投资人的实际损失包括：投资差额损失；投资差额损失部分的佣金和印花税。此外，还规定了前述资金按银行同期活期存款利率计算的利息也应赔偿。差额损失的计算公式为：以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

这一损失计算方法结合我国特殊的实际情况和法律制度，并对美国真实价值计算法的弊端进行了反思，具有很大的进步性。然而在具体规则上，最高院司法解释仍存在一些问题：

1.投资者能够获得的补偿仅限于其直接损失，排除了任何形式和任何情况下的间接损失。若投资者受虚假信息的引诱卖出了本应继续持股待涨的证券，很可能就无法得以赔偿丧失掉的投资收益。

2.将直接损失严格限定在投资差额损失和附随的交易税费损失，但投资差额损失很多情况下并不能真正反映投资者实际遭受到的交易损失。而且，现有投资差额损失计算方法的科学性和严谨性还有待提高。理论上讲，虚假陈述给投资者造成的损失在该投资者受虚假信息影响而买入或者卖出有关证券的当时即已实际发生，至于受损投资者在此后是继续持有还是择机卖出证券不应从根本上改变其已遭受损失的事实。基于此，美国法院采用的是“直接损失法”的标准，即按照证券在交易当时的“价值”与投资者实际买卖证券的价格之间的差额来确定损失。但证券价格总是处于瞬息万变中。因此在很多情况下，法院并不直接以价格代替价值，而是借助数学模型或者进行加权的方法在价格基础上确定价值。最高院司法解释规定的损失计算参照，仅系于不同时点的交易价格，完全排除了价值的概念。这固然可以增加损失计算结果的确定性和易得性，避免了判断价值之具体大小时可能产生的新的不确定因素。但考虑到除虚假信息之外还存在着无数影响证券交易价格的因素并时时刻刻影响着该价格，不加区分而一律以交易价格代替价值的做法不免过于僵化，其科学性和严谨性值得商榷。

3.仅考虑到了诱多性虚假陈述的影响，而忽略了诱空性虚假陈述的存在，致使部分投资者丧失了通过诉讼索赔损失的可能性。根据最高院司法解释第18条（二）的规定，可以获得赔偿的投资者应当是那些在虚假陈述实施日之后揭露日或者更正日之前买入证券的人；根据第19条（一）的规定，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的投资者也无法获得赔偿。基于上述规定，若虚假陈述责任人故意隐瞒公司利好消息或者将好消息说成相反的诱空消息（例如，将即将达成的重大重组说成困难很大或者希望渺茫等）配合庄家洗盘时，在虚假陈述实施日之前买入并一直持有证券的投资者因受该利空虚假消息的影响而在揭露日或更正日之前将证券卖出时，将无法得到赔偿。这显然是不公平的。[11]因此建议在以后修改过程中能够对这一问题加以完善，从而为广大投资者提供更加全面的保护。

结    语

理论和实践均已证明，对上市公司重大关联交易进行严格的信息规制，是维护公司及其投资人的利益，进而维护证券市场的稳定和发展的需要。我国已经构建了重大关联交易披露制度的基本框架，然而还存在种种缺陷与不足。要对这一制度加以完善，不仅是一个立法问题，更涉及到执法和司法的各个环节，并与我国经济体制改革的进程密切联系。基于此，本文的基本结论是，完善上市公司重大关联交易信息监管制度，必须从宏观着眼，做好以下工作：

首先，提升立法层次，增设原则性规定。在我国上市公司关联交易愈演愈烈，重大关联交易频频发生之际，现行的公司法和证券法等基本大法对关联交易只字未提，这不能不说是立法上的一大漏洞。笔者建议在未来公司法和证券法的修改时加入规制关联交易的原则性规定，如规定关联交易须公平、公开；不得侵害公司、公司股东的利益和社会经济秩序；重大关联交易须交由公司股东大会批准并履行法定的披露程序，具体措施授权证券交易所制定。并明确规定对不当关联交易的处罚措施。这将为规制重大关联交易提供坚实的法律依据。

其次，整合现有规范性文件，构建完善体系。目前证监会的部门规章与交易所的规则、指引在重大关联交易的认定标准、披露程序和内容等方面的规定多有出入，在实践中造成了一定混乱。应尽快研究协调，结束各自为政的局面。由于新修订的上市规则较多地吸收了国际先进立法经验，且其技术含量已达到较高水平，故笔者认为应以其关联交易一章中的相关规定作为基准，证监会非在必要时不应以部门规章的形式设立不同于上市规则的标准。

再次，进一步理顺监管体制。我国已搭建起了分工合作型的双层监管框架，然而证券交易所作为一线监管机构，事实上仍是附属于证监会的自律组织，只享有受证监会委托的有限职权，对违反规定的上市公司及其董事、监事只能采取通报批评和公开谴责等措施。而手握行政执法权的证监会只能通过交易所获得违法交易的信息，显然不利于及时准确地查处违法行为。应进一步突出交易所的监管职能，由法律法规直接授权交易所行使若干行政执法权，以及时、有效地查处违法关联交易。同时证监会的职能应突出宏观监控权和重大处罚权。“交易所应发挥领导性作用，而政府发挥剩余的作用。换句话说，政府拿着猎枪，站在门后，子弹上膛，抹好油，拉开枪栓，随时准备开枪，但期望永远不开火。”[1]

最后，通过资本运作，逐步减少重大关联交易的发生。对于目前存在大量关联交易的上市公司，应该加强资本运作的力度，通过收购、兼并、资产剥离等方式，完善上市公司的产供销资源系统；对新改制发行上市的公司按照证监会证监发1998（259）号文的精神，进行改制、规范，如对于集团公司资产规模相对较小的改制时，完整生产线必须全部进入拟上市公司；对于集团资产规模庞大的公司改制时，应确保上市公司的供应或者销售中的一个方面具有独立面向市场的能力。这将有利于从源头上控制重大违法关联交易的发生。