摘  要：传统的公司治理理论遵循所有权和控制权的两权分离、股东同质化、责权利的均衡化、投票权与经济利益的对应性等理性假设，但在金融创新的冲击之下，所有权和控制权从分离走向了融合，股东同质化走向了股东异质化，股东的权利、义务与责任从均衡化配置走向了非均衡化配置，投票权与经济利益不再是当然的对应关系。建构一套与金融创新相契合的公司治理理论，需要在认识论上走出几个观念误区，在解释论上重构若干制度规则。

关键词：金融创新  公司治理  股东异质化  投资者至上

在著名经济学家熊彼特看来，金融创新是一种带有创造性的破坏力量。作为一把“双刃剑”，金融创新既能够创造经济效益和社会福利，也会带来经济灾难和社会病痛，其对公司治理毁誉参半的复杂影响和功罪交集的矛盾冲突当属这种双重角色的典型映射。金融创新对公司治理的挑战，不仅在于对公司治理理论的挑战，使其陷于解释的难题无法自圆其说，还在于对公司治理制度的挑战，使其陷入适用的困境难以自我救赎。本文旨在揭示传统公司治理理论在金融创新视域下遭遇的解释与适用困境，并试图寻求可能的突围路径。

一、公司治理理论的理性基础之检视

作为企业理论的重要组成部分，公司治理理论可谓源远流长、博大精深，其理论派别为数繁多、不一而足。仅以公司治理的目标而言，英美公司法学界就形成了公司契约理论（contractarian theory）、社区理论（communitarian theory）和团队生产理论（team production theory）等多种观点。其中，公司契约理论主张董事必须只服务于股东的利益；社区理论主张董事必须考虑所有公司参与人的利益，如公司雇员、债权人、客户、供应商以及整个社区等，而不仅仅是股东的利益；团队生产理论则主张董事可以通过行使自由裁量而兼顾各方利益。[1]（P268-272）在晚近的发展中，以股东所有权理论为基础的单边治理理论和以利益相关者理论为基础的双边治理理论之间的争鸣持续深入，后者逐渐占据了学术主流地位。与此同时，基于最优所有权结构的最大股东治理和基于网络经济环境的网络治理日益受到关注，引领着公司治理理论的治道变革。上述公司治理理论从不同侧面揭示了公司治理的本质，尽管其理论内容千差万别，但却蕴涵着共同的理性基础，如均以所有权和控制权的两权分离为逻辑起点，均以股东同质化为基本假设，均以权利、义务和责任的均衡化为目标旨向，均坚守投票权与经济利益的对应性等。

（一）所有权与控制权的两权分离

1932年，美国哥伦比亚大学法学教授阿道夫·A.伯利（Adolf A. Berle）和经济学教授加德纳·C.米恩斯（Gardiner C.Means）出版了《现代公司与私有财产》这一划时代作品。伯利和米恩斯认为，所有权与控制权的分离必然导致把所有利润分配给股东的“传统财产逻辑”与仅把一些利润分配给股东的“传统利润逻辑”之间的冲突。[2]（P274）美国著名的企业史学者钱德勒在其《看不见的手——美国企业的管理革命》一书中，从经济学史的角度证实了经理式的资本主义已经压倒了家族式的资本主义和金融的资本主义，为“Berle-Means命题”提供了经典注脚。但由于英美法学者不遵循概念法学和注释法学的分析范式，人们无法在《现代公司与私有财产》中寻找到精确的概念解释。学理上一般将伯利和米恩斯所言称的“所有权”（ownership）理解为股东对公司财产的使用、收益、处分等权利，将“控制权”（control）理解为除开收益权之外的其他权利。由此，“两权分离”的真实涵义是指财产所有者仅仅保留了对财产的收益权，而其他的权利则为公司管理者所拥有。

伯利与米恩斯提出“所有权与控制权的两权分离”这一命题的时代背景无疑是美国高度分散的股权结构。经过半个多世纪的时代变迁，尽管美国股份公司的股权结构逐渐走向集中，但这一理论命题仍有其适用性。事实上，所有权与控制权相分离构成了股份公司股权结构的基本特征，不仅在美国、西欧和东亚普遍存在，在世界很多其他国家也是如此。正是由于所有权与控制权的分离，才在股东和管理层之间形成了委托代理机制，进而在公司相关参与人之间形成了代理成本，包括外部股权的代理成本（即股东与管理层之间的利益冲突导致的代理成本）和债权的代理成本（即债权人与股东之间的利益冲突以及与债券相伴随的破产成本）。也正是由于所有权与控制权的分离，才需要相应的制度安排并在公司治理形式上加以设计从而实现相互的监督制衡。如何在信息不对称和契约不完备的情况下设计最优的激励和约束机制，促使管理层的经营行为符合股东利益最大化的要求，进而降低代理成本，是公司治理所要解决的根本性问题，也是传统公司治理理论展开论证的逻辑起点。

（二）股东同质化的基本假设

股份公司属于典型的资合企业，其资合性首先表现在公司对外信用的基础是公司资本，公司资本既是公司成立的要件，也是公司能够得以自下而上发展的源泉，更是对公司债权人的总担保。此外，股份公司的资合性还表现在公司股份可以自由转让，其着眼点在于公司资本的聚集，而非股东个人的因素，借以达到股票证券化、证券大众化的目的。[3]（P95-96）以资本作为唯一标准，股份公司在内部权力配置上形成了权力定位中的股东大会中心主义、权力分配中的股份平等原则和权力运行中的资本多数决原则。[4]在资本神话面前，股东的个性差异被忽略不计，呈现出千人一面的冰冷映像，股东沦为了高度同质性的资本提供的技术化载体。从内涵上讲，股东的同质性就是股东之间的利益具有相互抗衡并且在发生冲突时可以彼此抵消的性质。具体而言，股东同质化的假设包括人性同质和利益同质两层含义。所谓人性同质，一是指股东在资本层面上的功能同质，即都是作为无差异的资本载体；二是指股东的能力同质，即都具有完全理性；三是指股东的目标同质，即都是追求利益最大化的“经济人”。所谓利益同质，一方面是指股东与股东的利益同质，即所有股东投资的唯一目的都是通过公司经营获取最大化的投资收益；另一方面是指股东与公司的利益同质，即公司利益指且仅指股东利益。[5]（P30-31）

上述股东同质化的逻辑假定与资本民主、股东本位的价值旨趣遥相辉映，不仅贯穿于股份公司制度设计的始末，而且构成了传统公司治理理论的逻辑基础。如在代理理论中，作为群体股东的“委托人”与作为单一股东的“委托人”并没有实质性差别，股东之间的利益冲突以及股东之间的摩擦成本、协商成本被忽略。在信义义务理论和团体生产理论中，股东被视为同质的“理性经济人”，是具有完全民事行为能力的利己主义效用最大化者，董事本质上并不是为保护股东而存在，而是去保护公司团队所有成员的企业专用性投资。对此，伊斯特布鲁克与费希尔曾言，一个特定公司的股东在特定的时间就他们对公司的希望而言是一个相当同质的群体。[6]（P405）正是由于股东同质化的基本假设，传统公司治理理论往往只关注所有者与经营者之间的利益冲突，只注重对经营者机会主义和道德风险的规制，没有对所有者之间的利益冲突以及所有者的机会主义行为给予应有的关注。

（三）权利、义务与责任的均衡化

公司承载着股东、债权人等众多参与者的利益，公司治理无非是一种寻求众多公司参与者之间权利、义务与责任的均衡机制，公司治理结构无非是股东、董事、监事及经理人等权利、义务、责任的制度性安排，传统的公司治理理论也无一不是关于公司权利、义务与责任配置的理性思考及规范表达。如分权制衡理论建立了公司内部分权与制衡的权义结构，有效地保证了公司控制者与公司经营者正当地行使权利，防止其滥用权利。公司合同理论从公司及相关主体均为自身利益最大化的最佳判断者这一预设前提出发，认为公司是通过一系列关系契约和交易契约实现权利的自主配置，公司法对公司规制的目的和方法是“适应而不是管制”，这是一种充分体现了私法自治与经济理性的权利配置观。[7]（P79-81）公司社区理论适应现代化发展要求，放弃了公司经营的唯一目标是实现股东利益最大化的传统观念，要求公司经营者必须顾及公司利益相关者利益，并试图为利益相关者参与公司治理寻找理论依据，主张向利益相关者分享公司治理权。[8]（P296）可以说，追求和实现公司参与者之间权利、义务与责任的均衡化是传统公司治理理论的基本目标旨向。

在公司的实践运作中，难免会出现权利滥用、义务减损与责任缺位等问题，公司法的价值冲突、囚徒困境与理性悖论更是时常发生。为了预防和纠偏公司相关参与者之间权利、义务与责任的失衡和断裂，公司法作出了一系列的制度设计。如为了规制控制股东控制权滥用问题，公司法发展出了解除少数股东雇佣、拒绝宣告盈余分配、挤出合并等限制性规则，并就未能咨询申请人或者提供信息、侵占公司经营或者财产、不当管理公司经营、向董事支付过高的薪酬、认购股份等特异性问题进行了制度回应。[9]（P227-247）为了矫正股东民主的异化，公司法在董事候选人提名、交错董事会、一股一权、高管薪酬的投票控制等方面进行了相应的制度变革，并根据网络信息化时代的要求与时俱进地创新出了电子委托书征集、[10]电子股东论坛、[11]股东网络投票、[12]虚拟股东大会[13]等制度规则。为了防范公司经理权的滥用，公司法往往直接规定公司经理权不包括对特殊重要不动产的处分，这是一种强制性规定，不能通过公司章程予以排除。同时，公司法也可以通过营业部类以及共同经理权的限制，来确保公司经理权的有效运作。[14]（P187-188）这些立法调适与制度变革虽然不能保证公司参与者之间权利、义务与责任的完全均衡，但很大程度上可以因应实体经济背景下公司法的制度诉求。

（四）投票权与经济利益的对应性

股东投票权是公司所有与公司控制的重要连接点，它不仅维系和控制着公司所有者与经营者之间的关系，而且是不同股东之间争夺公司控制权的重要工具，正如伊斯特布鲁克和费希尔所言，“如果说有限责任构成了公司法最显著的特征，那么在彰显公司法的特征方面，投票机制则无疑稳居第二”。[15]（P63）股东只所以愿意投票，无非是因为投票权与其经济利益的实现相伴而随，这种利益主要包括决定公司的重大事项（如公司兼并、公司资本的增减、公司重大资产的出售、选择管理者等）和分享公司的剩余权利（剩余索取权与剩余控制权），且有充分的证据表明股东投票权的享有状况与其经济利益的实现程度呈现高度的正相关关系。传统公司法理论认为，投票权与经济利益具有对应性，二者不能分离，正如有学者所言：“将投票权分离于股份受益权，这绝无可能。欲购买投票权，则必先购买股票。”[15]（P83）人们普遍担心，如果他人可以买入投票权，势必会造成投票权人和剩余索取权人相分离，投票权人从而无需承担投票后果，最终将诱发投票人不负责任、投票敲诈等道德风险。[16]（P108）为了防止“投票权与经济利益相对应”这一规则受到侵蚀，不少国家和地区的公司法明确禁止出售投票权，或通过司法判例确认投票权不能独立于股票这一载体而单独转让。

在股份公司中，股东行使投票权的方式主要包括投票权代理、投票权征集、投票权信托和投票权拘束协议。投票权代理是指第三人为特定股东在股东大会上行使投票权，并将该行为视为股东的投票权行使的制度。[17]（P163）投票权征集则是指在享有投票权的股东无法或不愿亲自出席股东大会，亦未主动委托代理人行使投票权时，公司的现任董事会或股东主动向公司其他股东发出以其为投票代理人的“空白授权投票委托书”，劝说收到“空白授权投票委托书”的股东选任委托书上指定的人作为投票代理人，代其行使投票权。[18]（P5）从上述概念中可以看出，无论是投票权代理还是投票权征集，其法律关系的本质均是代理。由于代理之法律行为的结果归属于被代理人，所以在投票权代理和投票权征集中，即使投票权发生了移转，但投票权所附带的经济利益并没有脱离被代理的股东，投票权与经济利益之间依然是对应关系。然而，在投票权信托与投票权拘束协议中，投票权与经济利益却存在分离的危险。投票权信托是指部分或全体股东作为受益人或信托人，根据信托协议将其持有股份而享有的出席股东大会并行使投票权的权利转让给作为受托人的第三人，后者为实现一定合法目的而在协议或法律规定的期限内持有该权利的一种信托制度。[19]由于信托的实质是分割所有权，法律上的所有权（legal title）属于受托人，衡平法上的所有权（equitable title）属于受益人，所以在投票权信托的制度构造中，股份的投票权与股份的受益权（beneficial ownership）或经济所有权权益（economic ownership interests）呈现出割裂状态。投票权信托的这种特性有悖于传统公司法的理念与制度，一度被认为违反公共政策，属于普通法上的不法行为。[20]即使后来的制定法规则赋予了投票权信托合法性，但附加了种种限制，如具体投票时间的限制、对受托人的权利进行期限和续展规定等。[15]（P73）与投票权信托相比，投票权拘束协议是指股东之间、部分股东之间或者股东与公司外部的非股东之间以某种确定的方式，就特定事项达成的股份表决契约。从其法律本质看，投票权拘束协议是将投票权作为合同的客体，这在传统公司法理论上是难以接受的。传统公司法理论认为，投票权作为一种社员权，具有典型的人身权属性，投票权的行使不能与股东身份相分离，通过投票权拘束协议来限制股东的投票权是对股东民主权利的侵犯。正因如此，美国不少司法判例认为投票权拘束协议是非法的。法律对投票权信托与投票权拘束协议的禁止或限制表明，坚守投票权与经济利益的对应性是传统公司治理理论的一个基本信条。

二、金融创新对公司治理理论理性基础的冲击

所有权与控制权的两权分离、股东同质化、责权利的均衡化、投票权与经济利益的对应性等构成了公司治理理论的理性基础，也是贯穿于传统公司治理理论的逻辑主线。然而，在金融创新的滚滚洪流面前，公司治理理论的理性基础被消解，公司治理理论的自足性与解释力受到挑战，公司治理理论面临一场前所未有的范式危机。

（一）所有权与控制权从分离走向融合

在伯利与米恩斯提出所有权与控制权相分离命题的1932年，美国尚处于工业化大生产时代，信息化与资本化交织进化的时代尚未来临，金融创新对公司治理变迁的引导作用尚未显现。然而，经过80年的时代变迁和历史进化，美国高度分散的股权结构正在走向集中，所有权与控制权也从高度分离日趋走向融合。在拉纳1966年发表的论文《200家最大的非金融公司的所有权与控制：1929～1963年》和赫尔曼1981年的著作《公司控制与公司权力》这两篇文献中，作者通过实证研究的方式表明美国大公众公司的所有权已经初步从分散走向集中，机构投资者开始取代个人投资者成为最大宗股票的所有者，掌握公司相当比例股份的大股东开始形成。在其后的文献中，施莱弗等学者进一步证实了所有权与控制权从分离走向融合是一个真实的历史演进过程。可以说，所有权的日趋集中，大股东的形成和机构投资者的出现是对“Berle-Means命题”的一个重大挑战。更具有戏剧性的是，伯利与米恩斯所描述的“经理革命”在实践中并没有止步于所有权与控制权的两权分离，现代公司已经超越了公司法应对“经理革命”模式的局限性，通过使经理有序地获得公司最大甚至是控股股权份额的途径，实现所有权和控制权的重新结合。随着股票期权（executive stock option，简称ESO）计划的兴起和管理层收购（management buy-outs，简称MBO）的滥觞，管理层对公司所有权的获取成为一种日益普遍的现象，管理者与所有者的身份界限不再泾渭分明，所有权与控制权殊途同归，曾经轰轰烈烈的“管理者革命”趋于停滞，这可以视为对“Berle-Means命题”的另一个重大挑战。[21]需要指出的是，“Berle-Means命题”的提出是基于美国公众公司的境况，如果将视野延展至大陆法系国家、转型经济体和新兴经济体，则该论题的正确性颇值得怀疑。无独有偶的是，在“第二代国际性公司治理研究文献”中，学者们发现在非英美法系国家里，所有权高度集中、管理者与大股东身份混同的现象非常普遍，“Berle-Means命题”似乎成为一个悖论。

公司所有权与控制权从分离走向融合的背后，金融创新发挥着至关重要的作用，这一论断可以从上述“Berle-Means命题”遭遇的两个挑战中得到证实。一方面，金融管制的放松和金融创新的加剧是机构投资者进入资本市场的必要前提，这为公司所有权与控制权从分离走向融合提供了微观制度基础。在过去的30余年时间里，资本市场发生的最大变化之一就是机构投资者的发展成型，资本逐渐脱离商业银行这个传统金融中介，通过投资银行、共同基金、对冲基金、私募股权投资基金、养老基金等机构投资者进入资本市场。机构投资者通过金融创新，利用提高市场效率、转移市场风险、降低运作成本等手段，稳定了资本价值，提高了投资回报，成为资本市场的中流砥柱。金融创新与机构投资者之间是共生关系，金融创新是机构投资者发展的重要途径，机构投资者构成了金融创新的主要载体，缺少机构投资者的资本市场金融创新将难以为继，跟不上金融创新步伐的机构投资者也会被淘汰出局。在现代资本市场上，持有公司大量股份的机构投资者，倾向于通过积极主义行动介入公司治理来维护其所有者利益。面对实力雄厚的机构投资者，公司管理层不敢再像股权高度分散的时代那样懈怠和滥权，而是勤勉尽责、恪尽职守地履行其义务，确保控制权的正当行使。在这个意义上，“经理人资本主义”转向了“投资人资本主义”，控制权开始依附于所有权，所有权与控制权分离的形式意义大于实质意义，所有权与控制权从分离走向了融合。另一方面，金融创新实践中出现的优先股、股票期权等丰富了管理层持股的信用工具选择，强化了管理层持股的激励与约束机制，为公司所有权与控制权的融合奠定了工具理性基础。公司股份分为普通股和优先股，前者是拥有两种“剩余权利”的股份，一是对公司财务“剩余”的分配权利，一个是对公司决策“剩余”的决策权利；后者权利的核心内容则是由公司章程以及发行时候的公司承诺来界定，一般可以优先取得盈余或分红、享有固定收益和有限投票权。[22]（P272-274）由于管理层持有过多的公司普通股可能架空股东投票权，而禁止管理层持股又会减损其人力资本价值，所以允许管理层持有优先股就成为一种理想选择。股票期权作为一种期权激励措施，属于典型的金融创新产物，其将管理层的利益与公司的利益捆绑在一起，减少了所有者与控制者之间的代理成本，同样促进了公司所有权与控制权的有机融合。

（二）股东异质化对股东同质化的替代

股东作为一个内涵十分丰富的概念，可以进行多种类型化的划分，如按照股东的动机，可将股东划分为投资股东、经营股东和投机股东；按照股东参与公司治理的程度，可将股东划分为积极股东和消极股东；按照股东的自然身份，可将股东划分为个人股东和机构股东。不同类型的股东，往往有着不同的投资目的、不同的利益诉求和不同的管控能力，这一股东异质化的现实客观要求在公司股权结构中设置两种以上不同种类、不同性质、不同权利义务关系、不同利益效果的类别股份，如普通股与优先股、有经济负担股份和有法律负担股份。这里的 “有经济负担股份”（economically encumbered shares）是指将股份和其他投资安排搭配在一起，如持有股份的股东同时持有空头头寸（short position）或者其他衍生产品，据此股东就具有一种不同于“纯粹”剩余索取者的动机。“有法律负担股份”（legally encumbered shares）则是指在投票上有法律障碍的股东持有的那些股份，如股东将股份出借给了经纪人或者空头卖方。[23]面对股东异质化的现实，公司治理如若采用统一的裁量基准，必然导致适用困境与实践悖论，这就需要构造灵活的、有差异性的裁量基准，以提高公司治理规则的规范弹性和应有活力。

在股东异质化的生成诱因中，金融创新是一个关键性要素。在金融创新的助推之下，养老基金、对冲基金、共同基金等机构投资者放弃了“华尔街准则”，积极参与到公司治理中，其积极主义行动掀起了一场声势浩大的投资者革命浪潮。[24]在美国，作为机构投资者内部的最大机构股东，公共和私人养老金所持有的股份几乎涉及到每一个上市公司和每一个产业，它们构成了一个新型的“全体股东”，同时也是一种新型的“居外人所有者”。[25]（P294-295）机构投资者的崛起在改善公司治理的同时，也有可能与控股股东联手“掏空”（tunnelling）公司的资产和利润，加剧股东之间的利益冲突。股东之间的利益冲突源于所有权与所有权的分离以及股东的分化。在现代资本市场中，个体的长期投资者较少直接持有公司股份，而是授权机构投资者代持股份，被授权机构投资者的激励状况很大程度上决定着公司决策的有效性。但由于股东持有股份的期限长短不一，有的是长线投资，有的是短线投资，公司所有权的最后受益人不一定是享有投票权的股东，反而是那些通过投资工具的包装使投资者获取最大利益的中介机构，此时公司治理的利益冲突便难以避免。可以说，如何调和长期投资者与短期投资者之间的利益冲突并优化机构投资者与长期投资者之间的法律调整机制已经成为所有权分离时代公司治理的一大难题。[26]

（三）虚拟经济与责权利的结构性失衡

在金融创新和信息技术革命的背景下，随着经济金融化的日益加深，以及资产证券化进程的加速，社会财富的存在形态也发生了结构性的重要变化，财富的物质形态日趋淡化，财富或资产的虚拟化倾向日趋明显，人类已经别无选择地走进了一个问题丛生和风险重重的“虚拟经济”（fictitious economy）社会。虚拟经济是以源于实际资本而本身没有价值、不参与生产与再生产过程的虚拟资本的交易活动为中心而形成的与实体经济相对应的一种经济形态。[27]（P31）虚拟经济的最根本特征是虚拟性，虚拟经济的增长是一种符号的账面数字的增长，它没有生产出可以增加人类使用价值和效用的产品，也没有提高这些产品的生产效率，不能直接提高人类福利水平。虚拟经济虽然具有创造货币、带动服务业发展、推动金融自由化发展等财富效应，但更会引致泡沫经济、加剧市场投机和诱发金融危机，刚刚过去的金融海啸已经生动地证实了这一点。金融本身就带有虚拟性，正是由于金融创新将收入流最大限度地资本化，才造成了经济的虚拟化，因此经济虚拟化的本质无非是经济活动的金融杠杆化。[28]

如果说在实体经济条件下公司治理以追求股东、债权人等公司参与者责权利的均衡化为目标旨向的话，那么在虚拟经济背景下公司治理的这一目标旨向几乎形同虚设。虚拟经济下的公司资本，包括信用化和资本化的货币、股票和债券等有价证券、资产证券化以及各种金融衍生品都成为了虚拟资本，尤其是混合金融产品混淆了股权与债权的界限，给公司股东和债权人的利益保护增添了变数。在金融衍生品的不同组合之下，金融工程师设计出的新型投资产品允许投资人通过各种安排，任意改变他们所持有的收益和风险，包括优先股、可转换公司债券以及混合证券在内的金融产品很难被归入到股权与债权的划分之中。在金融创新的冲击之下，股与债不再是截然划分的两个品种，而是被呈现在一个权益“光谱”上的两个点而已，在这两点之间，甚至在两点之外，都有无限种安排的可能。混合金融产品的法律本质是一种定型化、格式化的契约，是金融交易当事人之间债权债务关系的书面文件。金融工程的发展，扩展了金融契约的交易方式，改变了原来金融契约的条款内容，使得金融契约更加复杂化。随着金融创新的深入，基础金融工具的重新拆分组合都可能产生全新的金融契约，甚至原有的金融工具被赋予新的功能或交易模式，从而对混合金融产品的法律性质认定造成了重重困难。随着混合金融产品的不断开发，风险在无限分散的同时，也变得越来越隐蔽、越来越难以察觉，以至于投资者购买的金融产品，除了一些数字符号以外，根本无法判断资产的质量和产品的结构。[29]（P229-230）

（四）投票权与经济利益的普遍性背离

所有权与控制权的两权分离及由此产生的代理成本问题是传统公司治理理论关注的核心话题。但所有权与控制权的两权分离并不是一种单向度的历史演进，与之相伴随的是所有权与所有权的分离，即股权的享有与股权的行使、股权的具体权能与股权的分离，公司实践中存在的多重投票权或无投票权股份、有限股份、有负担股份（包括有经济负担股份和有法律负担股份）、投票权信托与投票权拘束协议等均是这种分离的体现。这种分离是零星的、局部性的，并没有对投票权与经济利益的对应性产生根本性的冲击。然而，伴随着股份出借市场的快速发展和以对冲基金为代表的金融衍生工具的出现，投票权与股权的分离变得轻而易举，投票权与经济利益出现了普遍性的背离。在金融创新的视野下，投票权与经济利益分离的手段主要包括“空洞投票”（empty voting）和“隐性∕变异所有权”（hidden / morphable ownership）这两种方式，前者如对冲基金通过股份出借市场借入股份，进而拥有比所对应股份更多但不享有经济利益的投票权；后者如对冲基金通过金融衍生品经销商中介获取非正式的投票权通道，其对此股份的“隐匿”所有无需履行信息披露义务但能在公司投票的关键时刻横空出世。[30] 2004年发生的Perry-Mylan案是“空洞投票”的典型案例，该案的主要内容是： Mylan Laboratories Inc.和King Pharmaceuticals Inc. 于2004年7月宣布，Mylan将通过4.1亿美元的对价换股并购King，Perry公司持有King700万美元的股份，若换股并购成功，Perry将至少收益2800万美元。但是，当换股并购的消息宣布后，Mylan的股价出现了大跌。为了推进并购的顺利进行，Perry通过衍生品交易经纪商增加了对King的持股，达到其总股份的9.9%，并与衍生品交易经纪商进行了对冲交易，约定Perry从衍生品交易经纪商购买所需Mylan公司股份，并享有以原购买价格售回这些股份的权利。衍生品交易经纪商获得了以原价回购Perry股份购买权，同时衍生品交易经纪商通过第三方股东进行单独的卖空交易，以对冲股价下跌的可能性。但是Mylan大股东Carl Icahn反对该并购案并以Mylan和Perry违反美国联邦证券法为由提起了诉讼，认为Perry和衍生品交易经纪商享有的投票权与Mylan不存在经济上的所有权关系，Perry与Mylan之间只存在消极的经济利益关系。类似案件已经在英国、瑞士、德国、新加坡等十余个国家和地区发生，暴露出“有投票权的股东与公司没有经济利益”或“与公司有经济利益的股东没有投票权”等严重问题，反映出投票权与经济利益的背离成为一种愈发普遍的现象。“空洞投票”使得股东与公司之间出现了严重的利益冲突，对股东至上、股份平等、一股一权等传统公司法的基本原则和制度造成了严重的冲击，可谓是金融创新带给公司治理的最大挑战之一。

三、公司治理理论的进化路径与治道变革

公司治理理论作为一套思辨性的抽象价值存在，其形成与发展无疑会受到多重变量的影响，如经济全球化、信息革命、并购浪潮、交易所的非互助化、公司法文本竞争等因素均可能导致公司治理理论的修正或调适。但从没有一种外在变量像金融创新那样给公司治理理论带来如此大的冲击，公司治理理论如何修复其理性基础并走出适用迷局和范式危机也成为一道考验学界智慧的法律谜题。

（一）金融创新与公司治理理论的进化：一个观念史的考察

在公司治理理论的学术研究中，一直存在针锋相对的思想争鸣，“现象”与“标准”、“法律”与“事实”、“宏观”与“微观”、“技术”与“社会”、“可能”与“必然”等构成了公司治理思想争鸣的主要范畴。[31]但“如果思想史需要接受经验的检验，那么便只能以观念史作为自己的基础”，唯有如此，方能“穿过语言的丛林，抓住历史洪流中变迁的思想”。[32]（P1）从观念史的视角考察金融创新与公司治理理论的进化之间的逻辑关联，需要深入研究金融创新和公司治理这两个关键词的出现及其意义演变过程。

“创新”这一概念，最早由美籍奥地利经济学家熊彼特于1912年在其《经济发展理论》一书中提出，意指“建立一种新的生产函数，把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的新组合引入生产体系”，包括引进新产品、引用新技术、开辟新市场、控制原材料的新供应来源、实现企业的新组织等五种情况。[33]在其另一本著作《资本主义、社会主义与民主》中，熊彼特以“创新理论”为依据，提出了“资本主义将活下去”，并且将自动进入“社会主义”的“过渡”理论，认为“产业突变”（industrial mutation）这个“创造性破坏的过程（process of creative destruction）就是资本主义的本质性事实”。[34]（P147）显然，熊彼特所指的“创新”仅限于工业生产领域，但没有理由不能将这一概念延伸到金融领域。事实上，在金融创新这一观念形成之前，金融领域的创造性变革已经多有发生，货币的发明、商业银行的出现、支票的使用皆属其例。在20世纪50年代末，西方学者开始将创新理论引入金融研究当中，提出了金融创新的概念。但直到20世纪70年代金融领域出现了一系列革命性的变化后，金融创新才成为一个被普遍接受并广泛使用的概念。这些革命性的变化包括：1970年出现浮动利率票据、特别提款权以及联邦住宅抵押贷款；1971年证券交易商自动报价系统诞生；1972年出现了外汇期货、NOW账户、货币市场共同基金（MMD）和超级可转让支付命令账户（SNOWs），1973年出现了外汇远期交易；1974年浮动利率债券诞生；1978年货币市场存款账户以及自动转账系统（ATS）诞生。可以说，20世纪70年代是管制经济遭受重创与金融创新大发展的十年。其后的30年里，金融创新一路高歌猛进，创新型金融工具层出不穷，创新型金融服务方式不断涌现，创新型的金融市场和金融制度不断推陈出现。目前，尽管学界对金融创新尚未形成统一界说，但将金融创新的内涵界定为“会引起金融领域结构性变化的新工具、新的服务方式、新市场以及新的体制”，殆无疑义。[35]（P4）从法学角度审视这一概念，至少需要明确两点：其一，金融创新是一种合法性活动，能够产生所预期的法律关系，那种触犯金融管制的创新会受到法律的否定性评价。换言之，金融创新并非一种无拘无束的创新，而必须是法律自由下的一种创新，且只有搁置于法律自由的框架下，金融创新才具有法律和社会的意义。当然，在严格的金融管制下，金融创新的合法性是需要司法裁量的，在一些司法至上的国家，由金融市场的变革力量所推动的创新有时要面临严峻的司法审判，而这些司法审判一定程度上保护了金融市场的创新行为，金融创新或规避管制免予起诉或败诉事实上形成了立法管制放松前的一种重要的推动金融市场管制变革的方式。[36]（151）其二，金融创新与法律变革之间是互动关系，这一互动关系在货币政策、金融监管和金融私法三个领域体现得最为明显。可以说，金融创新与法律变革之间的互动关系是金融法研究视野中的一道亮丽风景线，这不仅是源于金融创新直接带动与刺激了金融法的条件反应，而且也源于金融法的演进与金融创新之间难以克服的紧张关系。[37]（P23）厘清金融创新与法律变革互动关系的迷雾，有助于打破金融创新与公司治理“谁适应谁”的逻辑悖论，进而有助于探究二者之间的良性互动机制。

与“金融创新”一样，“公司治理”也不是一个古老的概念。1979年，威廉姆森（Williamson）在其《现代公司的治理》一文中最早提出了“公司治理”（corporate governance）的概念，并接连发表了系列论著对该概念进行分析和归纳。严格而言，将“corporate governance”翻译成“法人治理”更加精准，这是因为需要治理的不仅是公司，还有非公司的企业法人和非企业法人，前者如没有公司化的家族企业和国有企业，后者如非营利性组织和公共部门。[38]（P8）但由于法人治理更多地体现在公司制企业，将“corporate governance”翻译成“法人治理”也未尝不可。威廉姆森的观点得到了詹森（Jenson）、墨菲（Murphy）等学者的积极回应，他们认为通过降低代理成本来实现股东利益最大化是公司治理的根本任务，其真知灼见极大地丰富了公司治理的制度内涵。至此，“公司治理”这一概念始被公众接受并得以广泛传播，很快就引发了一场全球性的公司治理浪潮。需要说明的是，“公司治理”这一观念的出现虽然仅有30余年，但公司治理理论却早于观念而产生。如早在1776年亚当·斯密就已经触及到了股份公司资本所有者与经营者的利益冲突所导致的代理问题，在1932年伯利与米恩斯提出了完整的权利分离理论，在1937年科斯开启了公司契约理论的大门。由于历史已经将金融创新限定为20世纪70年代以后金融领域的结构性变化，这决定了金融创新只能影响先前公司治理理论的适用环境，而不能影响其形成过程，如前文所提及的所有权与控制权从分离走向融合、股东异质化对股东同质化的替代、虚拟经济与责权利的结构性失衡、投票权与经济利益的普遍性背离这些公司治理理论适用环境的变化均与金融创新息息相关。但对于20世纪70年代以后出现的公司治理理论，金融创新则可以作为主导性的影响变量之一，不但会影响其形成过程，而且会左右其发展轨迹。例如，在金融创新和信息革命等因素的共同作用下，人类社会走进了带有虚拟性的网络社会时代，公司生存的外在环境发生了结构性变化，公司开始普遍性地以带有社会性联结而非法律性联结的契约为基础从事生产与服务，以适应多变的环境、协调和维护交易。在此背景下，公司治理经历了从传统治理到网络治理的嬗变，网络治理理论应运而生，利用网络进行公司治理（网络作为公司治理的工具）和对网络组织进行治理（网络组织成为治理行为的对象）成为公司法的新课题。[39]（P329-330）不难想象，由于金融创新是整体上不可逆的历史进程，其无疑会对公司治理理论的进化产生愈发强烈的推动作用，公司治理理论也有望打破路径依赖的束缚，在与金融创新形成良性互动的过程中实现自身的进化和转型。   

（二）金融创新视域下公司治理理论的调适与变革

面对金融创新拷问下公司治理理论的适用迷局和范式危机，人们难免会追问：公司治理理论向何处去？这正如邓正来先生在面对中国法学的“现代化范式”迷思时所发出的“中国法学向何处去”的追问一样。[40]由于金融创新是一种客观性的行为或事实，而公司治理理论是一种主观性的逻辑抽象或经验总结，所以秉持“主客观相一致”的法理应该调适与变革公司治理理论以适应金融创新的实践诉求。但这并不意味着公司治理理论一味盲从金融创新的脚步，当金融创新过度或出现明显弊害时应给予限制从而间接性地确保既有公司治理理论的适用性。建构一套与金融创新相契合的公司治理理论，至少需要在认识论上走出几个观念误区，在解释论上重构若干制度规则。

在认识论上，首先要走出“股东至上”的观念误区，用“投资者至上”取而代之。在资本市场和上市公司的语境下，股东和投资者的法律地位存在交叉，股东概念表征的是公司的所有者地位，而投资者概念表征的是资本市场的交易主体地位，股东只是公司法所保护的对象之一，除此之外公司法还要保护债权人、劳动者等主体的权益，而投资者的保护在证券法上却有唯一性。[41]（P8-9）现代的资本市场不再是股权投资者一统天下的局面，债权投资者、期权投资者以及混合证券投资者大量出现，他们作为资本的提供者和风险的承担者，理应与股权投资者一样成为权利的享有者。[42]尤其是随着金融衍生革命的深入，股权与债权的界限日趋模糊，股东与债权人的身份差异不再泾渭分明，固守“股东至上”的观念无异于画地为牢，确立“投资者至上”的理念方能与时俱进。当然，“投资者至上”对“股东至上”的取代仅在“公司金融法”或“资本市场法”的范式下才有意义，逃离资本市场和上司公司的视域妄谈“投资者至上”是非理性的，也是难以自洽的。

其次，走出“公司契约神圣”的观念误区，用多边主义的规制理念取代单边主义的规制理念。根据公司契约理论的观点，公司的本质是一组“契约的联结”——一个在公司众多参与者之间的相互关联的契约网络，在这一框架下，股东及公司的其他利益主体之间的权利、义务和责任应当由合同加以确定，公司治理就是一套任意性的自治规则。这一理论在有限责任公司中尚能自圆其说，但对于解释资本市场中的股份公司来说则显得牵强附会。一方面，股东异质化的现实使得股东之间地位的不平等，中小股东无法通过契约谈判的方式维护自身权利，作为外部利益相关者的债权人更是被排除在公司契约之外。另一方面，资本市场中的股份公司历来是法律规制的重点，这一领域充斥着法律的强制性规则，公司自治与政府干预错综复杂地交织在一起。因此，公司治理应走出狭隘的股东单边治理窠臼，通过多边主义治理来实现满足其他利益相关者利益基础上的投资者财富最大化。

再次，走出“资本雇佣劳动”和“劳动雇佣资本”的观念误区，树立“资本与劳动相互雇佣”的理念。在现代公司中，是“资本雇佣劳动”还是“劳动雇佣资本”一直困扰着公司治理理论，资本有资本的逻辑，劳动有劳动的逻辑，两者针锋相对，互不相让，处在“剪不断、理还乱”的纠结状态中。事实上，在新的时代背景下，无论是“资本雇佣劳动”和“劳动雇佣资本”都是片面的，都存在观念的误区。例如，“资本雇佣劳动”的一个重要逻辑是资本的风险承受能力强而劳动的风险承受能力弱，但随着资本的证券化，资本独立承担风险的能力大大减弱而资本规避风险的能力大大增强，股东对上市公司的所有权意识、忠诚意识和责任意识极大弱化，仅仅视公司为赚钱工具，公司一旦出现危机和风险，股东往往选择“用脚投票”。与此同时，随着股票期权、员工持股计划的推出，人力资本和劳动产权的重要性凸显，资本与劳动从对立走向了融合。长远看来，资本产权与劳动产权的结合、资本与劳动的相互雇佣，将是一种最为合理的选择。

在解释论层面上建构与金融创新相契合的公司治理理论，需要在以下几个方面进行努力：首先，将资本市场上的投资者解释为“异质化的投资者”而不是“同质化的投资者”，构筑机构投资者与个人投资者之间的利益冲突防范机制。在“投资者同质化”的逻辑假定下，“股市有风险，投资需谨慎”、“投资股市，买者自负”成为基本的市场理念。“买者自负”这种市场原教旨主义的论断隐含着三个必要的前提，即信息的对称性、投资者的适当性和监管的正当性。[43]（P57）然后，这三个前提在金融创新面前均发生了异化，如普通投资者在金融衍生品市场面临巨大的知识壁垒和信息真空，投资者适当性原则难以为参差不齐的投资者提供有效的“安全港”，金融监管中的“寻租”和“捕获”时有发生。这就需要对处于弱势地位的个人投资者给予倾斜性保护，通过法律赋权来强化其博弈能力，并合理建构资本市场的监管体制。

其次，将信义义务受信人的范围解释为“公司、股东和债权人”，实现股东与债权人之间的利益平衡。传统的信义义务理论将受信人的范围局限于公司和股东，隐含着公司资本构成单一化的理性假设。但在金融创新的视域下，公司的资本结构已经呈现出包括股权、债权、期权以及混合形式的投资等在内的多样化资本构成格局，股东并非唯一或最重要的剩余索取权人，债权人乃至其他类型的投资者都可能是公司资产的剩余索取权人。[44]这要求将公司债权人纳入董事、监事、控制股东以及高级管理人员信义义务的受益人范围，重新确立债权人在公司法中的地位，防止“无赖”董事的“暗箱操作”对公司债权人的利益损害，这一点在债务公司破产或濒临破产时尤为重要，正如有学者所言，董事在知道他的公司处于严重的财务困境时，如果他诚实地认为“在隧道的尽头有一丝光亮”和“乌云边上有银色光芒”，就能够授权继续交易且逃避责任。[45]（P577-578）本文建议在一般债权和未来债权概念区分的基础上，将债权人分为一般债权人和未来债权人，让董事等义务主体对其分别承担一般性的信义义务和特殊性的信义义务，一般性的信义义务是指公司董事等义务主体对存在真实交易法律关系的债权人承担的直接的、持续性的受信义务，违反该义务应承担相应的法律责任；特殊性的信义义务则是指公司董事等义务主体对公司未来债权人负有的间接的、补充性的受信义务。这里的“未来债权人”也可称为“未来利益相关者”，在资本市场交易实践中广泛存在，将其有条件地纳入董事信义义务的受信人范围，有助于完善金融创新背景下的董事信义问责机制。

再次，将资本市场上的股份公司解释成为“缩小了的社会”而不纯粹是“扩大了的个人”，强化股份公司的社会责任。多数学者认为，公司是“扩大了的个人”而不是“缩小了的社会”，即认为公司是一个商业实体而不是社会实体，美国学者约翰·戴维斯、英国学者伊凡·亚历山大以及我国公司法学者王保树教授即持此观点。现代社会是一个大公司的时代，公司既是经济制度的重要支柱，又对社会结构、法律规则和政治制度构成了冲击和挑战，尤其是资本市场中的股份公司，对国民经济和社会福祉产生着巨大的影响，这正如美国前总统林肯所预言的那样：“我看到，在不远的未来，一个危机正在接近，让我感到心力交瘁，让我为我的国家的安全忧心忡忡……公司已经占山为王，获得尊崇，一个与权力结合容易产生腐败的时代即将来临。在这国家内，金钱的力量将会热衷于通过给人们施加偏见的方式，延长其控制地盘的时间。直到所有的财富都集中于少数人之手，共和制度被摧毁。”[22]（P1）因此，在强调股份公司商业性的同时更应凸显其社会责任和民生价值旨向，通过有效的制度安排使其成为推动经济发展和社会进步的强大力量。

四、结语

在20世纪80年代中期，当全球正在兴起公司治理的研究热潮时，即使是在发达资本主义国家的学者当中，也很少有人意识到金融创新与公司治理之间会存在某种联系。然而，当历史的车轮迈入21世纪的今天，金融创新对公司治理的巨大影响不仅是一个真切的现实存在，更是一个考验学界智慧的棘手命题。在金融创新的滚滚洪流冲击之下，许多被奉为金科玉律般的传统公司治理理念与制度均面临着巨大的挑战与革新压力，各国不得不对包括公司法在内的资本市场法制作出深刻反思并进行重大调整。面对永不停歇的金融创新步伐，公司法要做的不是因噎废食地抑制、阻却甚至扼杀金融创新，而是应在加强监管的前提下鼓励、培育和引导金融创新，实现公司治理与金融创新的互动，进而坚守公司法的时代适应性品格。

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基金项目：教育部规划基金项目“收入分配调整与金融法制变革——以金融资源的公平配置为中心”

* 作者简介：冯果，武汉大学法学院教授、博士生导师，法学博士；李安安，武汉大学经济与管理学院应用经济学博士后研究人员，法学博士。