二、制度进化与路径依赖：金融创新的二律背反

置于“有法律无秩序”的资本市场法律规则体系下，我国的金融创新何去何从成为一个亟需回应的现实课题。对此，学术界存在制度进化理论与路径依赖理论两种完全不同的声音。制度进化理论认为，经济全球化尤其是资本市场的全球化会加剧各国法律之间的竞争，为了在竞争中立于不败之地，各国必然会在规制竞争（regulatory competition）的过程中“竞相降低水准”（race to the bottom），进而使各国法律趋同化。[1]路径依赖理论认为，历史决策和此后形成的博弈结构以及规则自身的逻辑限制了法律的进化，特定规则体系的转轨均会遭到利益集团的抵制。[2]按照制度进化理论的逻辑，我国的金融创新将在资本市场法制的竞争中进化到与发达资本市场相接轨的水平。而按照路径依赖理论的逻辑，我国的金融创新或者受制于结构驱动的路径依赖（structure-driven path dependence）或者受制于规则驱动的路径依赖（rule-driven path dependence），会被锁定在特定的历史时空中，难以与国际资本市场接轨。本文认为，制度进化理论与路径依赖理论对于分析我国金融创新的演进趋势时均有一定解释力，但又都失之偏颇，金融创新在实践当中事实上面临着一种二律背反的处境。一方面，资本市场的国际化会促使我国资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度与国际惯例接轨，遵循全球统一的技术标准和制度规则，[3]这种制度进化是不可逆转的历史潮流。然而，资本市场中的金融创新尽管面临着强烈的外部竞争压力，但对抗这种竞争压力的观念和制度力量同样强大，如上交所与深交所之间不存在竞争关系，金融监管机构垄断着金融创新的主导权等，这些对抗性力量无疑会阻碍金融创新的进化，所谓的“与国际惯例接轨”并不能当然地构成金融创新制度进化的充分理由。[4]另一方面，我国的金融创新是在“一穷二白”的基础上发展起来的，几乎不存在可资借鉴的本土资源，其变迁路径就是一个不断向外学习甚至模仿的过程，制度变迁的成本相对低廉，金融创新的路径依赖性大为削减。金融创新的这种二律背反可以从资本市场“新兴加转轨”的符号式特征中得到解释性说明。

“新兴加转轨”可以说是我国资本市场最典型的特征。所谓“新兴”，说明它还是一个正处于发展初期、尚不成熟的市场，表现为市场层次和交易品种单一、基础性制度不完善、法治化程度不高、透明度不足、诚信文化缺失、违法行为普遍、监管规则的有效性有待提高等，这类问题要靠发展的办法去解决。所谓“转轨”，说明资本市场尚未完全走出从计划经济体制到市场经济体制嬗变的历史进程，这种双轨制的存在构成了我国社会政治经济制度大转型的一部分，只能靠改革的办法去解决。“新兴加转轨”这一资本市场的本质特征衍生出颇多具有强烈本土性色彩的现象与问题，如政府主导型的资本市场制度变迁模式、政府过多介入导致的资本市场“柠檬化”现象、[5]严密的管制与普遍的欺诈并存、上市公司脱胎于国有企业的制度背景、以国有股和国有法人股为主的股权结构、盘根错节的关系网络、以“权力—关系”为架构的治理模式、股权分置改革中的“大小非”与“大小限”现象、既非会员制也非公司制的证券交易所、民众的“好赌性”与资本市场的调控悖论等。[6]有学者将中国资本市场的本土性问题概括为政治结构所导致的四个“路径依赖”，即“股权双轨制”与国有企业本位和国有股权本位、政策市、二级市场上的赶超战略与股市的“公有化”、中央政府和地方政府的财政分权体制导致的“地方政府公司主义”。[7]必须清醒地认识到，由于转轨背景和新兴市场两个条件的制约，资本市场的路径依赖所导致的中国特色不会很快消退。

在“新兴加转轨”的历史背景下，我国资本市场既缺乏进行原始创新的制度环境，也缺乏进行集成创新的现实条件，被迫走上了一条以法律移植为中心的模仿创新之路。[8]对金融创新的模仿，主要包括对技术的模仿和对制度的模仿，前者简便易行，后者则时常遭遇水土不服的困境。我国资本市场在20余年时间内之所以能够创造不俗的业绩，很大程度上归因于对境外资本市场金融创新的技术性模仿。对于新兴资本市场而言，健康的竞争性市场、宽松的法律环境、知识积累与人才储备等金融创新的关键性条件往往并不齐备，过于追求金融创新往往事与愿违，甚至适得其反。而技术规则具有普适性，对境外发达资本市场的技术规则进行引进、消化、吸收和再创新可以减少制度探索的成本，实现新兴市场的追赶战略。以证券交易为例，我国资本市场在起步之初就大胆模仿了美国、英国、日本以及香港等国家和地区的证券交易规则，并将其升级改造为“直接持有、中央托管、二级清算、一级交收”的现代证券交易模式。目前，世界上只有中国百分之百地实现了股票电子化、股票中央托管、中心市场集中竞价成交和转账过户，这种证券交易模式就技术层面而言在亚洲乃至全球都处于领先地位。[9]然而，经济学的研究表明，落后国家通过技术模仿虽然可以在短期内取得很好的发展，但长期发展却可能失败，这就是所谓的“后发劣势”或者是“对后来者的诅咒”（curse to the late comer）。[10]技术哲学的研究同样表明，在一个技术社会（technical society）格局中，技术把整个社会都置于钢筋混凝土的基础之上，遮蔽了人们对自然界的视线，并使人们的生存有赖于最大胆的和看来最不可能的智力规划。[11]走出“后发劣势”的悖论，需要在制度创新上有所作为和突破。

如果说我国资本市场对金融创新的技术性模仿尚差强人意的话，对金融创新的制度性模仿则毁誉参半。作为一个与金融工具创新、金融机构创新、金融服务创新相并列的概念，金融制度创新是指金融法制的变革所引起的金融经营环境的改变与金融经营内容上的创新，主要包括金融组织制度的创新与金融监管制度的创新。在金融组织制度创新方面，我国确立了双重四元金融创新模式，即国有商业金融、国有政策性金融、合作金融和民间金融四种主体形式，银行、证券、保险和各种金融中介四种客体形式。在金融监管制度创新方面，我国亦步亦趋地模仿了美国的金融监管制度，经历了一个从金融混业经营到金融分业经营再重新回归金融混业经营的历史嬗变过程。为了“与国际惯例接轨”，我国的金融法律频频进行修订，上演了一幕幕“制度模仿秀”。然而，对境外资本市场的制度性模仿似乎刻意回避了一些基本问题：我们是否知晓自身面临的真正问题所在？我们是否确信打算引进的制度是否与本国面临的问题存在合理联系？我们是否明确所欲引进的制度是否可以脱离特定的社会环境而被单独移植？我们引进境外的制度是否会重演制度的演进过程？有学者对此无不忧虑地说：“与其说我国金融法律的创新或演进是基于自下而起的金融创新为缘由的，倒不如说是在国际背景下法律知识模仿的结果；与其说这种规则创新是恪守了金融法律原则的底线，还不说说金融法律规则的更迭是以一味地姑息金融创新得以实现的；与其说这种法律价值的流变是出于效益与争夺国际金融市场，还不说是反映了一些以委曲求全的方式并以放弃国家金融安全为代价吸引外来资金所引发的金融法律规则的异变之事实。”[12]由此观之，我国的金融创新并不是一个轻松的话题，其遭遇的制度进化困境与路径依赖难题或多或少地困扰着“言必称欧美”的资本市场话语体系，或隐或现地拷问着“与国际惯例接轨”的资本市场制度变迁模式与规则来源系统。