摘要：网上证券欺诈给证券监管带来了一系列的难题和挑战。国际证券管理委员会报告与美国证券监管实践的经验值得借鉴。为实施有效监管，应当充实证券监管机构相关网上岗位设置并强化网上反欺诈行动、充分利用网络特性进一步加强投资者教育、强化和完善证券业自律监管、加强对证券网站及网上信息披露的监管、强化对网络讨论区的监管以及加强国际监管的合作与协调。

关键词：证券欺诈  证券监管 法律体系  监管措施  因特网

网络技术为证券业和证券市场的发展带来积极影响，同时也助长了证券欺诈的盛行，给证券监管带来了一系列的难题和挑战：一方面，对于网上证券交易的监管过于严苛，会阻碍网上证券交易这一资本市场重要创新手段的发展；另一方面，为维护投资者合法权益又必须对日益盛行的网上证券欺诈予以防范和打击。证券监管部门对于互联网技术给证券监管带来的影响进行研究，国际证券管理委员会（IOSCO）发表研究报告对网上证券交易及欺诈的规制提出参考意见，网上证券交易最早兴起的美国在此领域也积累了许多经验。国际证券管理委员会调查结论以及美国监管实践中的经验值得我国借鉴，这对于我国完善网上证券欺诈的监管以及规范证券市场秩序、保护投资者合法权益具有重要意义。在当今法制化社会背景下，具体监管机制的构建则是反网络欺诈确保市场良性运作的根本保障。作者在简述网上证券欺诈行为形态的基础上，分析国际社会对网上证券欺诈的监管措施，并探讨我国网上证券欺诈监管措施的构建。

一、网上证券欺诈行为主要形态[1]

就网上证券欺诈行为而言，由于美国证券市场及网上证券交易在世界上的领先地位，因此诸多方面以美国实践为参照。在美国，利用网络媒体进行证券欺诈主要有两大类：一类是直接出售无价值的投资证券或者超高价出售投资证券，或是提供不实或错误的投资建议等；另一类则是操纵证券市场，其中常见的网络证券欺诈手段是发布一些误导性或欺骗性的信息。除此之外，其他网络证券诈欺形态也是层出不穷。我国证券市场上，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）稽查一局局长陈舜在接受《财经》记者专访时，列举了当前盛行的几种违法违规现象：利用网络、电话等方式，以提供投资咨询为名，编造虚假信息影响股价并从中获利；利用重组、投资等重大事项影响股价，通过内幕交易从中获利；利用资金优势，制造股价变动的虚假信息，引诱投资者买卖并从中获利……，不一而足。[2]在我国，利用网络编造虚假信息操纵市场、进行内幕交易等网络证券欺诈比较常见。

（一）通过网络推销虚假证券

证券欺诈者通过散发虚假证券要约向公众销售虚假证券这种形式在我国证券市场上并不罕见，比如“美国第一联邦集团里通外应非法兜售原始股”案。[3]通过网络进行欺诈推销也不乏先例，如金园汽车案。北京美中融公司在2006年2月至5月的短短三个月期间，通过非法传销的形式，向公司员工及家属共320人兜售金园汽车子虚乌有的股权300余万股，非法募集人民币1500万元。北京美中融公司指示他人在全国各大著名网站、国内某些知名财经媒体不断发布金园汽车将在海外上市、公司业绩良好等虚假消息，公开进行欺诈宣传。[4]相对而言，证券欺诈者通过因特网散发证券要约的虚假信息，向公众销售证券，这种证券欺诈形式在国外发达证券市场上的具体形态复杂多样，更具警示性，对于充分认识各种具体网络欺诈并采取反欺诈措施更具有积极意义。

在美国，许多种投资工具都被在网上用于欺诈性销售：[5]（1）通过传销骗局（Pyramid Sales Scheme）在世界范围内推销电话摇奖而从20000投资者融资300万美元；（2）一个养殖黄鳝技术方案，欺诈者向投资者兜售50万美元债券，声称风险极低并允诺获得20%的回报；（3）销售所谓主要银行工具（Prime Bank Instrument）[6]，允诺在至多四月时间使投资者的资金翻倍；（4）允诺对两家哥斯达黎加企业的投资区的无风险利润与超平均数的回报；（5）某一屡次违反证券法的人要约发售本票(Promissory Note)，保证投资者每年获得12%至22%的回报，声称以政府证券与其它资产作担保；（5）涉及到投资于非属于银行的自动提款机的销售与回租的庞氏骗局（Ponzi Scheme）[7]，允诺每年17.4%的回报；（6）销售一加拿大公司的股份，该股份未依加拿大法律发行、未经SEC登记而且通过虚假和误导性陈述进行销售；（7）劝诱投资于多米尼加共和国的一家乙醇工厂，虚假允诺给投资者至少50%的回报；（8）通过万维网精心策划虚假销售国外债券；（9）通过强行推销的电话销售手段销售一减肥医疗机构的股份，包括在网站张贴前美国卫生总署C. Evertt Koopy医师的照片与引用语以进一步假称他属于该公司；（9）在线销售虚构的高科技风险公司的股票，发起人不遵守要求将销售收入根据协议由第三者暂为保管直至筹集到特定数目资金，只是简单地饱入私囊据为己有并用于食品杂货、衣物和立体声设备；（10）网站提供一项投资项目的利息（interests），在该项目中，投资者贷款给“很有前途”的公司，该公司发行股票给投资者作为担保，然后在借款问题上故意违约，由此推测付给投资者股票以便立即变现；允诺年回报率在17.5%至35%之间；（11）一位17岁高中生创办并运行的网站，允诺一投资项目每周250%的“无风险”回报，该项目集合投资者的资金用于对体育项目下“安全注”；（12）通过网站、电子邮件以及公告板留言销售一个并不存在的Enenkio王国的10亿美元的“战争债券”，该国对Wake岛和Mashall群岛的珊瑚岛主张祖先权利。

在网络证券欺诈性销售中，有三种情形需要特别注意：[8]第一，向亲密团体销售证券，用电子方式寻找买方（Affinity group sales__locating buyers electronically）。所谓向亲密团体销售，是指将证券推销给那些对某公司产品或服务有特殊兴趣的个体，从而达到融资目的。例如，一家提供艾滋病治疗的公司利用其网络主页确定对其服务感兴趣的人，然后采用传统的方式接近这些人推销欺诈性股票。第二，复制合法经纪商的网站，只是修改名称与地址，然后将该网页置于因特网上。这些复制的假网站通常用来发布假网页向外国投资者销售无价值证券并要求其将资金汇往发起人（promoter）。[9]由于计算机软件技术的进步，网络编辑软件的出现使得复制现存的网站易如反掌，使得通过这种复制网站进行欺诈推销虚假证券的现象大量涌现。[10]更近最经常发生的欺诈行为是“网络钓鱼”（“phishing”fraud）[11]。第三，欺诈人通过号称出售公司内幕信息骗取投资者的资金。证券欺诈人经常发明新的网络手段以得到投资者的资金。在2003年，一家公司向其出版的15份多业务通讯的订户发送非劝诱性电子邮件。在该电子邮件中，该公司声称它拥有关于政府与一家纽约证券交易所上市公司之间数十亿美元的合同得到批准有待公布的内幕信息。电子邮件声称：该公司声称自己知悉该上市公司的身份、该信息来源于该上市公司高级管理人员。该电子邮件要约出售每份报告副本1000美元，大约有1000名投资者购买了这一假报告。2003年4月SEC对该公司提起诉讼寻求禁止令。

（二）利用网络操纵市场

操纵市场是指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。通常，市场操纵者利用资金、信息等优势，人为的变动或固定证券交易价格，以引诱他人参加交易。这种行为实际是制造虚假的证券交易量和证券交易价格，是对不特定投资者的欺诈行为。操纵市场行为的认定一直就是一个世界性难题，对此各国一般通过法律法规予以规范。根据我国《证券法》，操纵市场主要表现形式有：通过单独或合谋集中资金优势持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖以操纵证券交易价格、与他人串通以事先约定的时间价格和方式相互进行证券交易以影响所交易证券的价格、以自己为交易对象进行自买自卖以及其它形式。根据2007年3月中国证监会制定的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》，操纵市场行为手段包括：连续交易操纵、约定交易操纵、洗售操纵、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、虚假申报操纵、特定时间的价格或价值操纵、尾市交易操纵等。

操纵市场形态非常繁杂，必将给相应的监管增加难度，而网络操纵市场则主要是利用网络散布虚假信息操纵市场，另外也有利用垃圾邮件散布虚假信息的情况。

1．利用网络散布虚假信息操纵市场

网络的发展使原本就很难防止的操纵市场行为变的愈发难以应付。一方面，证券欺诈者在网络这个虚拟的空间中可以轻易的隐藏身份，黑客、商业间谍以及其它别有用心的人可利用网络这一不太透明的环境从事非法活动。另一方面，电子布告栏系统(BBS)是一个完全自由开放的空间，虚假信息的传播速度之快，传统媒体不可同日而语，迅速传播的虚假信息很可能会影响个股行情，甚至大市走向，操纵市场者从中获利，其它投资者受到损害。^[12]如何规范所谓的解盘行情、热门股推荐或其它内部消息与不实信息的传播，甚至如何加以监控，以免发生炒作或内线交易，对主管机关构成极大的挑战。^[13]

无论是在发达的美国证券市场，还是在新兴的中国证券市场，欺诈者利用因特网发布虚假信息操纵市场已经成为网上证券欺诈的主要方式，通常情况下，欺诈者试图通过发布虚假信息抬高证券价格卖出证券或压低证券价格买入证券。在国内，自2006年下半年以来，出现利用网络进行网络非法证券活动，炒股博客大量兴起，网络论坛、QQ、MSN等网络传播平台被广泛运用，其文章中都有自称的“小道消息”、“内幕信息”或“精确的市场预测”、“强力的个股推介”等，并进而吸收会员、收取费用，严重侵犯投资者合法权益；应当说其中不乏操纵证券市场的情形。

根据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》的规定，利用网络散布虚假信息操纵市场行为应当属于蛊惑交易操纵。蛊惑交易操纵股价是指操纵市场行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，通过恶意渲染、蛊惑使证券市场出现预期中的变动并影响股价而牟利的行为。对于重大信息的范围，《证券法》第67条中作了明确规定，从中可以发现，散布巨额再融资的市场传闻的行为，如果结合交易价/量影响因素，便有可能被认定为蛊惑交易操纵股价的行为，有可能受到监管部门的查处和法律的制裁。如果满足下列条件，蛊惑交易操纵股价行为便成立了：编造、传播、散布虚假信息；在虚假重大信息发布前后买卖或者建议他人买卖相关证券；相关证券的价格或成交量受到影响；虚假重大信息是有关股票价格或成交量变动的重要原因。^[14]2008年2月25日在部分网站上出现了中国联通公司将在证券市场巨额融资600亿元的市场传闻，受此市场传闻的影响，中国联通A股25日以11.98元低开，在上午10点左右跌停，随后又被打开，但在上午收市前被大笔卖单封在跌停位置，最后以10.92元跌停价报收。联通A股全天成交量较前一交易日大幅放大，换手率为4.44%。受A股拖累，中国联通H股（0762.HK）昨日收于17.34元，下跌5.04%。此次中国联通股价大幅下跌，损失市值被认为主要是市场有关公司计划增发融资600亿元的传闻。^[15]中国联通受谣言影响仅三天，总市值就损失353亿，成为2008年证券市场蛊惑交易操纵第一案。^[16]

2．群发电子垃圾邮件操纵市场

计算机技术和网络技术的飞速发展为人们利用网络发送电子邮件进行交流、沟通提供了极大便利，并且成本几乎为零。计算机软件技术的发展以及网络技术的成本优势同样为证券欺诈者通过群发电子邮件来操纵证券市场提供了有利条件。邮件提取软件（exractor software）的出现使得群发电子邮件易如反掌，该软件可以迅速地从因特网网站上搜索到成千上万个邮件地址并编制出相应邮件地址目录。有的公司出售该种基本包软件，有些公司则对外出售电子邮件地址。这为利用电子邮件进行欺诈提供了很大便利，欺诈人无需进行电子邮件的搜索，只需支付少量费用，就可以得到大量潜在被欺诈人的电子邮件地址。为减少群发电子邮件引起的投诉，一些承销公司只保留那些访问网站时选择接收电子邮件的个人的电子邮件地址。需要说明，群发电子邮件者不能确定哪些人收到了所寄发的电子邮件。群发电子邮件操纵证券市场已经成为现实。在该类操纵市场手段中，特别需要注意故意写错地址群发电子垃圾邮件这种情形。这是一种复杂的群发垃圾邮件型诈骗：欺诈人通过各种途径包括通过使用邮件提取软件搜索获得投资者的邮件地址。欺诈人写出一份电子邮件消息，写上一个虚构收件人的邮件地址，然后发送给成千上万个潜在投资者。收到电子邮件的人发生错误认识，认为他无意中收到了本来应当发给另外其它人的内幕信息。推销人通过将所兜售的公司证券卖给许多这种“写错邮件地址的”电子邮件消息的接收人得以实施证券欺诈行为。近来，这种欺诈形式的更多地出现于将欺诈信息发送到留言机、有声邮件信箱以及传真机上而不是使用因特网，应该引起关注。特别需要注意，在实践中，许多垃圾邮件来自国外，给监管带来很大的困难。