摘要：从制度发生学的角度观察，公司治理一体化走向现象的出现是结构融资等制度要素合力作用的必然结果，属于进化理性主义而不是建构理性主义的产物。我国应在加强金融监管的前提下鼓励、培育和引导结构融资，而不是因噎废食地抑制、阻却甚至扼杀结构融资。公司法应当积极回应结构融资的制度诉求，进行规则的调适与变革，进而强化其时代适应性品格。

关键词：公司治理一体化；制度发生学；结构融资

作为一门应用科学，公司法天生具有贴近生活、解释实践的内在品性。置身于经济全球化的年代，公司法不可避免地被打上了技术变革与规则趋同的烙印，公司治理也表现出鲜明的一体化走向。然而，在对公司治理一体化走向的认识上，人们似乎都习惯于在“心照不宣”、“众所周知”的预设前提之下加以理解，极少反思现象背后的制度逻辑，可谓“大胆假设”有余，“小心求证”不足。本文试图走出传统认知范式的窠臼，从结构融资的视角为公司治理的一体化走向提供制度发生学解释的新思路。

一、也许正在发生：公司治理一体化走向的现象研判

在上个世纪的90年代，经济全球化就已经演化成为时代发展的主要特征，时至今日，它更是成为世界发展变化的根本趋势。实际上，经济全球化已经远远超出了经济领域，正在对国际政治、安全、社会和文化等领域产生日益广泛的影响，公司治理的一体化走向只不过是经济全球化在公司法领域的一个投射而已。具体而言，经济全球化对公司治理一体化的影响主要表现在两个方面^[1]：首先，更加关注特定的公司治理体制是否能够产生竞争性经济优势。日趋激烈的国际竞争，不仅对传统的法律理念产生了前所未有的挑战，也带动许多国家和地区对公司立法进行重大修改，以顺应放松管制，营造经济竞争力的潮流^[2]。在此背景下，如果一国的决策者认为本国的公司治理体制不利于本国公司在产品市场或者资本市场上进行竞争，那么他们就必须考虑是否还有必要保护本国所偏好的公司治理体制。其次，资本市场给公司治理带来了压力。资本具有天生的逐利性，倾向于流向富有体制效率的资本市场，而资本市场的国际化意味着跨国投资将会从没有采取最理想的公司治理模式的公司中转移出来，从而导致公司所在国在竞争中处于劣势。例如，美国之所以成为经济最强大且最具竞争力的国家，与其资本市场密不可分，特别是近年来集合投资、风险投资、私募股权基金等领域的快速发展令其他国家刮目相看。受此影响，欧陆国家纷纷检讨有限责任公司、合伙企业和其他适于创业企业的组织形式^[3]。正是看到了经济全球化对公司治理的深刻影响，美国著名公司法学者耶鲁大学的Henry Hansmann教授与哈佛大学的Reinier Kraakman教授于2001年发表了影响深远的《公司法历史的终结》一文^[4]。他们认为，各国虽然在公司治理、股权结构、资本市场和企业文化方面存在明显差异，但在公司形式的基本法律层面已经取得了高度的统一，并且有可能进一步的融合。导致融合的一个主要原因是，各国已经普遍认同公司治理的股东中心模式，遵循股东利益至上的原则。与此同时，其他的公司治理模式都宣告失败，包括20世纪五六十年代在美国发展的经理中心模式、在德国登峰造极的雇员中心模式和直到最近在法国和很多亚洲国家仍占主导地位的政府中心模式。由于股东中心模式已经成为标准模式，所以，它的胜利宣告了公司法历史的终结^[5]。与此同时，著名的LLSV组合（Rafael La Porta，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，Robert Vishny，合称LLSV）发表了对股权分布、投资者保护机制与公司治理及证券市场发展水平的一系列实证研究，为公司治理的一体化走向提供了有力佐证^[6]。在公司法的制度实践中，人们也可以明显地感受到公司治理一体化的存在。例如，在金融创新等因素的作用下，德日更加注重发展证券市场，其公司股权结构不断走向分散化，而伴随着股东积极主义的方兴未艾，英美的公司股权结构则呈现出机构投资者主导的相对集中型格局，两大法系的公司股权结构正在以一种相向而行的方式实现趋同。近10余年来，各国公司法频繁修改，互相借鉴，日益融合，公司治理的有效措施与成功经验在全球迅速而广泛地得以应用，公司治理的一体化走向也日趋真实和鲜明。

当然，公司治理的一体化还面临着不少理论上的诘难，也需要实践的进一步检验。例如，针对Henry Hansmann与Reinier Kraakman“公司法历史的终结”之观点，哈佛大学的Lucian Bebchuk和Mark Roe两位教授针锋相对地提出了一个公司治理和所有权结构中的路径依赖理论（path dependence）^[7]。他们认为，在任何时候，一个国家所具有的公司结构都部分地依赖其早先所具有的结构，破除这种传统结构并且重建新结构的成本可能会远远超过新结构所带来的价值，因此，公司治理的旧有结构会依然存续。他们将公司法中的路径依赖归纳为两种类型，即结构驱动型的路径依赖和规则驱动型的路径依赖，前者解释了为何法律规则已经趋同而不同的股权模式却依然存续，后者则解释了在所有权结构保持差异的前提下为何法律规则难以趋同。针对LLSV就公司治理一体化走向的实证研究结论，有学者认为，尽管LLSV的方法论富有新意，但至少存在两个问题：一是罔顾具体法律规则生成的社会背景，将公司治理法律制度抽象为纯粹的技术规则，认为它们可以方便地移植和转让；二是在给指标赋值的过程中，只看到法律的纸面规则，却忽视了法律作用于市场的动态过程。LLSV将法律规则视同为技术并赋予不同权重，轻则混淆视听、欠缺解释力，重则误导政策制定，伤及社会福利^[8]。为了调和公司治理趋同论与存续论的理论张力，哥伦比亚大学和斯坦福大学的双聘教授Ronald Gilson通过研究公司治理体系的各种融合方式，独辟蹊径地发展了一个折中的理论^[9]。他认为，公司治理的融合有三种形式：一是公司治理的功能性融合，发生在当现有的公司治理制度具有足够的灵活性，因而能够在不改变制度形式性特征的情况下，对改变了的环境条件迅速作出反应；二是公司治理的形式性融合，发生在当一种有效反应需要改变现有公司治理制度的基本形式结构时；三是公司治理的合同融合，包括通过证券设计进行融合和通过证券上市进行融合，其发生是因为现有的公司治理制度缺乏足够的灵活性，在制度形式没有发生改变的情况下难以作出有效反应，而且政治障碍又限制了制度形式方面进行变革的能力^[10]。当公司治理一体化的“问题”与“主义”之争难见分晓时，Ronald Gilson教授的学说具有极大的包容性和较强的解释力，是一种贴近问题真相的逻辑认知理路。

我们认为，公司治理的一体化并不意味着公司治理标准的整齐划一，更不是要抹煞各国公司治理特色的正当存在。实质上，公司治理的一体化主要是针对上市公司而言的，其语境是经济全球化，其场域是国际化的资本市场，其路径则是公司与证券法制的趋同性变革。资本的力量是无穷的，资本市场的国际化使得公司法制的趋同化成为一个必然的趋势，公司法的竞争与公司治理的一体化将会不断催生特拉华州的“公司法神话”。然而，一旦脱离特定的语境与场域，公司治理的一体化就会变成一个似是而非的概念，甚至会变成谬论。事实证明，公司治理并非纯粹的技术规则，而是具有丰富的社会与经济涵义。非上市公司没有必要刻意追求上市公司的治理规则，完全可以保留自身特色。作为法律制度的供给者，立法机构应当尽可能地放松公司治理的形式管制，给投资者更多的选择权，从而避免“权利的贫困”。如日本既保留了传统的有监事会的德国式公司，又引进了没有监事会而是有独立董事的美国式的公司。德国在与英美公司法进行竞争的过程中，并没有因自身劣势就轻易地进行法律移植，而是在2008年10月23日颁布了《德国有限责任公司法现代化及反滥用法》，创造性地引入了有限责任经营者公司这一新的公司组织形式^[11]。日本与德国的实践表明，没有最好的规则，只有最适合的规则，公司治理的一体化并不是公司治理的唯“美”主义，公司法制现在不会将来也不会走向完全的统一。

二、制度是如何形成的：结构融资对公司治理一体化走向的影响

在回答“制度是如何形成的”这一问题上，制度发生学提供了两种解释：自发演化生成论和理性创设生成论，且这两种理论分别沿着不同的进路展开，一是斯密——门格尔——哈耶克的演化生成论传统，二是康芒斯的“制度是集体行动控制个人行动”的制度设计论传统^[12]。其中，自发演化生成论在哈耶克的“自发秩序原理”、诺齐克的“最小国家理论”、纳尔逊和温特的“经济演化理论”以及肖特、培顿·杨和宾默尔的“博弈论制度演化理论”那里被逐渐系统化，而理性创设生成论则在赫维茨的“激励经济学的机制设计理论”、保罗·A·萨巴蒂尔的“政策过程理论”、戴维·L·韦默的“制度设计理论”以及马克思的“传统社会主义经济学”中得以传承^[13]。利用制度发生学原理来解释公司治理一体化秩序的形成，无疑会更加深刻地理解现象背后的制度动因。我们认为，经济全球化只是公司治理一体化走向的宏观体制背景，资本市场的国际化发展、机构投资者的全球兴起、金融创新的日新月异以及结构融资的深入发展等因素才是助推公司治理走向一体化的具体制度原因。这些因素的出现都具有客观性，具有“理性设计的不可能性与制度的渐进演化性”之特征。当然，人类在公司治理一体化走向的过程中并非毫无作为，而是可以根据客观需要改进法律，但这更多是一种“发现”和“解释”的过程而不是“创造”的过程。从知识论上讲，公司治理的一体化走向是社会经济发展到一定阶段自发产生的现象，主要属于进化理性主义而不是建构理性主义的产物。鉴于我们已经研究过资本市场、机构投资者以及金融创新对公司治理的影响问题^[14]，本文仅就结构融资视域下的公司治理展开论述。

虽然结构融资在发达资本市场中已有较长的制度实践，但时至今日，欧美的实务与学术界仍未对这一概念形成统一界说，以至于其与证券化、资产证券化的涵义难以区分，三个术语常被交替使用。严格来讲，结构融资是一个内涵更为宽泛的概念，其不仅包括资产证券化这种形式，还包括非证券化形式，如保付代理和包买票据等。在金融法的视域内，结构融资是指借由“资产分割”的方式，将原有资金需求者持有的金融资产与资产持有者隔离，其目的是将该资产和资金需求者的破产风险隔离，并调整当事人之间的债权债务关系^[15]。从公司的资本结构上讲，资产负债表中的资产、负债和所有者权益分别对应着结构融资、债权融资和股权融资，所以，也可以将结构融资称为“资产融资”，它是有别于传统的间接融资和直接融资的第三种模式。伴随着上个世纪70年代声势浩大的证券化运动的兴起，结构融资重塑了公司的资本结构，进而对公司治理制度产生了重大影响。

作为公司法的核心概念范畴，公司治理包括结构、行为和绩效三个层面，关注的是公司的“责权利”关系，即权力配置、行为规则和各方的权利义务，而结构融资对公司治理这三个层面的影响都是相当深刻的。对于公司治理结构而言，结构融资消弭了股权与债权的严格分野，股东与债权人的划分标准日益模糊化，这使得公司治理的资本结构基础发生了戏剧性的变化。众所周知，企业资产的特性决定着治理机制的安排，不同的资产组合应当匹配相称的治理结构，由于企业资产的特性与组合千变万化，治理机制也应当随之调整^[16]。作为两种传统的融资模式，股权融资与债权融资分别对应着相应的公司治理架构，英美股票市场主导的公司治理结构与德日银行主导的公司治理结构就是股权融资与债权融资分化的结果。然而，结构融资既不属于股权融资，也不属于债权融资，它是一种融合了股票、债权甚至期权等特点的融资工具，是传统的担保融资和证券发行相结合的产物^[17]。随着证券化连同自由化、国际化成为当今时代金融发展的三大趋势，结构融资在公司发展壮大过程中发挥的作用越来越大，这就要求修正传统的公司治理结构，赋予结构融资债权人“准所有者”的地位，从而激励其专用性投资。[1]考察公司法的制度变迁，不难发现融资模式与资本结构是形成公司治理结构的基石，即公司运作是循融资模式—资本结构—治理结构这个链条而形成相应的产权关系与利益格局。有学者将资本主义公司产业的发展大致划分为四个时代，即18世纪到19世纪的“企业家时代”、20世纪前叶的“职业经理人时代”、20世纪中叶的“基金管理人时代”以及20世纪末期的“储蓄规划人时代”^[18]，公司的资本结构也相应地经历了资本集中（家族控制）——资本分散（经理革命）——机构投资者崛起（投资者革命）——资本国际化（公司治理趋同）四个时期，资本结构的每一次变迁自然会引起公司治理结构相应改变。尤其是近几十年来，结构融资更是成为推动公司治理进化的强大动力。如在“基金管理人时代”，作为结构融资载体的机构投资者的兴起将股东所有权的角色细分为资本提供者和资本投资者，基金管理人为普通管理者提供专业的理财和投资服务，成为投资者的投资者，于是基金成为公司治理中的核心角色。但到了“储蓄规划人时代”，资本提供者的角色又一次细分为普通储蓄人和储蓄决策人，各种保险机构、年金和养老组织等为普通储蓄人提供储蓄建议，普通储蓄人将储蓄交给这些机构，这些机构再投资于各种基金，成为基金的基金^[19]。可以说，结构融资拓宽了投资的疆域，延展了投资的深度，引发了一场风起云涌的投资者革命浪潮。

对于公司治理行为而言，结构融资意味着建构在传统融资模式基础上的公司行为规则将会发生重大改变。与股权融资相关的公司行为规则范畴涵盖资本市场、收购市场、产品市场、股东控制等制度，与债权融资相关的公司行为规则范围则包括债务市场、可转股债券、物的担保机制、破产机制等制度^[20]，但结构融资的出现使得公司行为规则划分的明确性受到挑战。例如，贷款协议和破产法都是以债权人不希望借款人破产为前提的，但信用违约掉期却有可能颠覆这种心理预期。假定债权人借给某公司100万元，但随即购买了200万的信用违约掉期，那么公司的破产非但不会让债权人利益受损，还会让其受益。这种“债务脱钩”现象无疑会加剧债权人的道德风险和逆向选择，进而诱发经济的系统性风险。为了预防“空债权人”（empty creditor）所导致的利益冲突，法律必须对贷款协议和贷款分享权作出精巧的制度设计^[21]。对于公司治理绩效而言，结构融资带来的影响具有双重性。一方面，结构融资与机构投资者具有与生俱来的共生关系，它可以借助于机构投资者积极主义（Shareholder Activism）来提高公司治理绩效，如通过“虚拟股东大会”进行网络投票、通过电子股东论坛监督董事与经理人、通过投资者革命推进股东民主与股东主权运动等；另一方面，结构融资也有可能弱化公司董事与经理人的受信义务，引发“公司归谁所有”、“管理层为谁服务”、“公司法的边界何在”的法理迷思与悖论^[22]。例如，作为一种重要的结构融资的制度安排，对冲基金的出现使得股票的投票权与股票的经济利益出现了分离现象，此即所谓的“股权脱钩”。假定对冲基金拥有某公司100万的股票，按照一股一权原则也就享有100万的投票权。但是，该对冲基金可能同时持有该股权的衍生工具空头，甚至可以覆盖所有的风险头寸。于是，出现了这样的现象：有着可能是最高投票数的对冲基金却与这家公司的经济利益毫不相干。甚至，如果对冲基金持有的衍生工具空头头寸超过100万，那么其利益事实上是与这家公司冲突的。这时对冲基金就成为了“空投票人”（empty voter），很可能利用手里的投票权遏制公司发展，甚至搞垮公司。在刚过去的全球金融海啸中，对冲基金的这种杀伤性功能对危机的发生起到了推波助澜的作用，以至于在后危机时代加强对冲基金的监管成为金融法制变革首当其冲的任务。

从制度形成的历史脉络看，结构融资对公司治理一体化走向的影响至少经过了两个步骤。第一步是推动金融机构的“非中介化”和“非银行化”，银行主导的公司治理模式日渐式微，资本市场主导的公司治理模式取得支配地位，这可以视为公司治理一体化的初步征兆。所谓“非中介化”又名脱媒，主要是指资金从金融中介流向金融市场，传统的商业银行扮演的角色逐渐弱化，优化配置社会资源的功能更多地由资本市场承担；“非银行化”则是指原本采取活期存款形式的金融资产纷纷离商业银行这个重要的金融中介而去，转而流向非银行金融中介和证券市场^[23]。从动因上看，金融机构的“非中介化”与“非银行化”是在财富增长与需求的推动之下，借助了技术的发展和金融创新，形成了制度的变革和进化，是一个合力作用的结果。作为世界金融领域近三十年来最为重大，也是发展最快的金融创新工具，结构融资在推动金融机构“非中介化”与“非银行化”方面可以说是居功至伟。第二步是结构融资将进一步分化银行等传统信用中介模式，超越金融机构的垄断，广为拥有各种应收账款的工商企业运用，成为“当今全球金融发展的潮流之一”^[24]，进而推动公司治理朝向更专业化、更富有效率的方向发展。尽管公司治理一体化的前景还有一些不确定因素，[2]但可以断言的是，未来与结构融资相契合的公司治理架构绝不是既有公司治理模式的简单模仿和低级进化，而是有望超越传统的英美与德日的公司治理程式，甚至有可能寻找到前所未有的“第三条道路”。