（二）金融创新对公司治理制度的挑战

上述分析证实，以保护股东利益为宗旨的公司治理理念受到了金融创新的严重冲击。同样，在具体的制度层面，金融创新对公司治理的挑战亦不容忽视。

其一，金融创新带来的混合金融产品，混淆了股权与债权之间的界限，给公司投资者和债权人的利益保障增添了变数。传统公司法中的股权与债权可谓泾渭分明，股东与债权人在公司治理中亦是相得益彰。然而，随着形形色色的混合金融产品的问世，股权与债权的区分以及利益相关者的保护变得扑朔迷离。[1]混合金融产品的法律本质是一种定型化、格式化的契约，是金融交易当事人之间债权债务关系的书面文件。金融工程[2]的发展，扩展了金融契约的交易方式，改变了原来金融契约的条款内容，使得金融契约更加复杂化。随着金融创新的深入，基础金融工具的重新拆分组合都可能产生全新的金融契约，甚至原有的金融工具被赋予新的功能或交易模式，从而对混合金融产品的法律性质认定造成了重重困难。正因如此，美国商品期货交易委员会前主席Wendy Gramm曾经断言，法律不应当对期货合约进行定义，因为确认期货合约的各个要素几乎是不可能的，而且是不明智的。[3]

混合金融产品法律性质的模糊性使公司发行该产品所筹集的资金难以明确归入债务资本或股权资本中，进而对认定企业这两种资本的比例形成了诸多障碍。对于一项混合金融产品，是分离该金融产品所包含的各项要素，从而分别确定其发行所得的性质，还是将该金融产品视为不可分割的整体而判定其发行所得的属性，是基于该金融产品的法律形式，还是基于其经济实质予以判定等问题的存在，使得计算企业的资本负债率面临诸多困难，各国立法也鲜有规定。世界经合组织（OECD）倒是在其范本注释中规定，某一金融工具应当视为不可分割的整体而确定其所得的属性。[4]OECD的这一规定意味着某一金融工具即使融合多种金融工具的基本特性，只要其整体上判断具有权益或债务的性质，其发行收入即应当视为股权资本或债务资本，尽管其部分收入实际上并不具有权益或债务的性质。国际会计准则委员会（IASC）在其《国际会计准则第32号——金融工具：披露与列报》第16条也规定，企业发行或交付自己的权益工具（如认股权证）的义务，本身也是一种权益工具，并不是金融负债，因为企业没有义务交付现金或其他金融资产。[5]但无论是OECD的注释还是IASC的规定，都可能导致债务的虚增，资本负债率的实际状况难以在资本结构中真实地反映出来。

混合金融产品在混淆股权与债权界限的同时，也给投资者的利益保障带来了挑战。2008年的金融危机中，以信用违约掉期（Credit Default Swap，简称CDS）为代表的混合金融产品以其隐含的巨大风险和对投资者利益的严重侵害而对本次金融危机起到了推波助澜的作用。信用违约掉期，又称信用违约保险，是一种再证券化的金融衍生产品，其最初目的是将因贷款而发生的坏账风险转移给第三方，具体方式就是银行通过支付给第三方一定的保费由第三方承担债券的坏账风险。信用违约掉期与传统的资产证券化的主要区别在于风险转移机制，即信用违约掉期中风险虽然转移给了第三方但资产本身并没有转移。[6]信用违约掉期的这种特性很容易被投资银行当做投机工具，即如果投资银行预计CDS保险对象状况良好，就购入卖方的CDS合约，而后收取权利金获益，如果CDS保险保险对象的业绩可能出现下滑，则购入卖方的CDS合约，并交纳权利金，最后当保险对象破产时就可以获得卖方的赔偿。这种高风险的金融产品本应纳入金融监管的范畴，但受到金融创新冲动的影响，美国2000年通过的《商品期货现代化法》彻底解除了对包括CDS在内的混合金融产品的规制和监管，其理由是投资者的自我选择可以有效地约束金融机构，无需政府对金融机构日常经营的金融衍生产品进行规制和监管。[7]殊不知，由于CDS构造的复杂性再加上缺乏透明度，处于弱势地位的投资者根本难以甄别和规避风险，在投机盛行的金融衍生品市场依靠市场自我约束来规制信用违约掉期更是无稽之谈。

其二，金融创新重塑了公司的融资格局，改变了公司的股权结构，削弱了银行等金融机构在公司治理中的作用。前文指出，融资模式是公司治理模式形成的基础，现代资本结构理论亦认为，最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，此时公司治理模式也是最优的。实际上，公司融资模式的选择会导致不同种类的利益冲突，进而需要相应的公司治理模式来化解这些冲突。例如，美国的公司主要依靠证券市场进行融资，这就决定了美国需要有一个强大的股票市场和收购市场来解决管理层与股东之间的利益冲突，否则公司难以承受高昂的融资成本。[8]金融管制的放松与金融创新的加剧为公司融资提供了多元化选择，降低了公司融资的门槛，使直接融资的主导作用更加突出，股权融资与债务融资之间呈现出一种自由竞争关系。[9]金融创新对于以证券市场为主要融资来源的英美国家的影响自不待言，而对于主要依赖银行信贷为融资来源的德国等欧陆国家，金融创新对其公司治理的具体影响仍有深入探讨的必要。

德国的“全能银行”在其公司治理中向来是主导性的角色，以至于“银行权力”（power of banks）的理念深入人心，银行业在公司控制方面的权力和从金融服务市场不完全竞争中获取的市场权力被认为是天经地义的，银行管制反而备受质疑和抨击。然而，在多重因素的作用下，德国银行业的这种角色正在发生深刻的变化。一方面，金融全球化引发了德国1999-2002年的资本市场危机，新市场50指数和DAX30指数的暴跌让德国的股票市场几乎崩溃。由于德国银行业大规模持有上市公司的股票甚至参与新市场的投机，德国银行业的业绩明显下滑，银行危机也接踵而至。另一方面，以金融创新著称的英美投资银行在金融市场上与德国银行展开激烈竞争，投资银行强大的融资功能和灵活的资本策略对于渴求摆脱经济危机困扰的德国政府和上市公司具有很大的吸引力，也迫使德国银行收缩在上市公司中的权力布局。近年来，德国政府对金融创新因势利导，相继颁布《投资法》、《投资税法》等法律，注重吸收英美的对冲基金等机构投资者入股本国公司，希望藉此改变过于集中的股权结构，进而改善公司治理。根据欧洲证券交易所联合会（FESE）的统计，海外投资者持有的德国上市公司股份比例从2003年的29%上升到目前的37%，德国国内的金融机构及实业集团持有的德国上市公司股份比例则从2003年的51%下降到目前的44%。融资格局的改变消弭了全能银行在德国公司治理中的独大地位，给股权结构带来了积极变化，这无疑将会革新德国上市公司的法人治理实践。

三、金融创新视域下中国公司治理的演进趋势与法制调适

金融危机过后，批判与反思金融创新的言论甚嚣尘上，甚至将金融创新当做金融危机的罪魁祸首。但回到中国的现实语境，我们面临的现状不是创新过度而是创新不足，我们需要的是在加强金融监管的前提下鼓励、培育和引导金融创新而不是因噎废食地抑制、阻却甚至扼杀金融创新。在这样的价值预设下，探究中国公司治理与金融创新的契合之处并在此基础上推进公司治理的制度创新，具有理论和实践的双重意义。

（一）探寻金融创新与公司治理契合的真谛

自从著名经济学家熊彼特在1912年提出创新概念以来，金融创新的理论与实践在西方国家的发展已近百年，其对公司治理影响的内在机理已经或正在为现实所印证。由于金融创新在我国的发展过于短暂再加上金融创新的严重不足，其对公司治理的影响尚不突出，学界关于金融创新与公司治理关系的研究更属于荒芜之地。但考察我国金融创新的制度内涵，仍然能够发现其与公司治理之间保持着一种契合与互动的关系。

以资产证券化[10]为例，作为近年来我国金融创新的典范，资产证券化对于公司治理至少有两方面的影响：就宏观意义而言，资产证券化可以引入结构金融[11]的理念，推动我国的金融深化与投融资体制改革，优化公司治理的金融生态；就微观意义而言，资产证券化可以拓宽企业的融资渠道，降低企业的融资成本，增强资产的流动性、定价效率和透明度，从而有助于改善企业的公司治理。资产证券化与公司治理的契合之处具体体现在：首先，资产证券化通过资本市场对公司资产进行估价，股东可以对管理层的工作绩效进行评价，这对于管理层是一种有效的监督与约束机制。由于公司现金流价值的变化反映在资本市场价值上，管理层的努力与资本市场价值之间具有极大的关联度，这对于管理层又是一种激励机制，从而减少了公司的代理成本。其次，资产证券化不但解决了股票资产的变现方式即流动性问题，而且解决了全流通过程中的转让定价问题，为我国的上市公司法人治理结构打通了“任督二脉”，成为解决股权分置问题的灵丹妙药。最后，由于资产证券化采取了抵押担保等信用提高方式，其低风险特征受到投资者的青睐，成为资本市场一条全新的资金融通渠道，这对于改变公司单一的融资格局、稀释公司一股独大的股权结构、改善公司治理均有助益。

再以创业板为例。2009年10月30日，中国创业板在经过“十年磨一剑”的孕育之后终于开闸，这是中国金融创新里程碑式的结晶。创业板市场可谓是金融创新与公司治理重要的交汇场所，如近年来各主要创业板市场国家对公司治理规则先后进行修改或补充要求，提高透明度、界定与控制利益冲突、发挥独立董事的作用成为公司治理的主旋律。[12]美国纳斯达克（Nasdaq）与纽约证券交易所（NYSE）董事会自2002年5月陆续对公司治理进行改革，在上市标准中均强化了公司治理标准，主要表现在强调并保障董事会的独立性、规范企业行为与道德准则、强化公司内部审计职能、增强公司治理的信息披露。2009年7月1日起施行的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》也对上市公司的公司治理进行了精心安排。由于在创业板上市的企业多为具有成长性的中小企业，创业板的筛选机制对于改善中小企业的公司治理无疑具有激励作用。创业板可以督促中小企业提高内部效率，控制和降低经营风险，提高运作透明度，建立科学合理的经营管理机制。可以预见，创业板市场将推动我国中小企业逐步成长为真正的规范运营的现代股份公司，一个具有良好公司治理的现代企业制度可能在创业板市场的催生之下破茧而出。

（二）中国公司治理在金融创新影响下的演进趋势及公司法制的应对与变革

处于转轨期的中国，已经深深置身于全球化的漩涡之中，不可避免地受制于全球资本市场的竞争压力。在制度竞争与规则竞争的双重驱使下，中国的公司治理是走向英美公司治理模式还是倾向于德日公司治理模式抑或开创出公司治理的“第三条道路”？2005年的公司法修订显然没有提供令人满意的答案。中国的公司治理既借鉴了德国的双层委员会模式又在上市公司中吸收了美国的独立董事制度，表现出一种市场监控模式与组织控制模式的奇怪结合。[13]那么，在金融创新和经济全球化所产生的公司治理进化趋同压力下，中国的公司治理路在何方呢？

公司法中的进化理论认为，法律规则系统之间出于对资本、税收等原因的竞争压力是公司法律移植和模仿的动力，公司治理将趋同于最有效率和最有竞争力的模式，即股东导向的公司治理模式。[14]公司法中路径依赖理论则认为，历史决策和此后形成的博弈结构以及规则自身的逻辑限制了公司法的进化，特定规则体系的转轨均会遭到利益集团的抵制。[15]以上两种理论在分析我国的公司治理演进趋势时均有一定解释力，但又都失之偏颇，或许将二者相结合才能得出更令人信服的结论。

首先，我国的公司治理虽然面临着强烈的外部竞争压力，但对抗这种竞争压力的观念和制度力量同样强大。近年来，越来越多的内地公司赴国外上市，周边的证券交易所不遗余力地同我国争夺优质上市公司资源，这对我国的公司治理构成了巨大压力。然而，公司治理在内部严重缺乏竞争机制，如上交所与深交所不存在竞争关系，高度集权的政治体制要求公司立法的绝对统一，也就决定了美国特拉华州“公司法神话”[16]不可能在中国上演。其次，公司治理作为一套技术规则，对于中国而言是纯粹的舶来品，从清朝末期的变法到2005年公司法现代化的努力，公司治理的变迁路径就是一个不断向外学习、借鉴甚至模仿的过程。由于并不存在公司治理的“中国特色”，制度变迁的成本相对低廉，公司治理的路径依赖性就大为削减了。

从长远看来，金融创新视域下的公司治理将朝着更富有竞争力的模式趋同。在此过程中，金融管制的放松、政府干预的减少、竞争意识的塑造以及法律环境的改善都是必经的步骤，中国的公司治理有望在摆脱路径依赖的情况下完成进化，尽早向现代化公司治理模式转型。当然，这一转型需要我们在充分认识到金融创新对公司治理产生冲击的基础上，放弃对公司“人情伦理”、“自我治理机制”及“自我实现型公司法”等[17]的一厢情愿式的迷恋，不断强化对公司治理的外部监管，探索有效的金融商品风险隔离机制，并解决因法律不完备和“司法失灵”带来的“私人执法”（private enforcement）[18]的困境。

四、结语

金融创新的日新月异使金融法和公司法出现了交错，并给公司法制的结构性变革描绘了全新的图景。在金融创新的视界内，公司法制将呈现出一系列的结构性变革：在公司融资方面，证券市场将成为最主要的资本来源地，直接融资取得主导地位；在股权结构方面，机构投资者将异军突起，不但成为资本市场的稳定力量，而且促使股权结构趋于合理；在投资者保护方面，混合金融商品将给给投资者利益保护添加难度，金融商品的风险隔离机制与投资者的诉讼救济机制将得到完善；在公司监管方面，金融商品的统合规制将是大势所趋；公司主体方面，对冲基金、私募基金等规制与监管将会成为焦点；在学科发展方面，公司金融法学有可能成为一个新兴交叉学科；等等。我们期待着公司法制能够完成历史性的结构嬗变，更期待着公司法的学术研究能够实现“凤凰涅槃”。
文章出处：《法学评论》2010年第6期