【内容提要】我国正在加紧建立二板市场，但理论界对二板市场的高风险性关注不够。本文分析了我国二板市场风险形成的主要原因，并在此基础上提出应对其风险加以防范的若干具体措施，具体包括采取企业上市核准制、设立保荐人制度、建立更为持续详尽的信息披露制度和完善公司法人内治理结构等。

【关键词】二板市场/高风险性/法律防范


    设立二板市场（我国称创业板市场），让中小企业上市融资，不但是国际经济社会的一大创举，同时也取得了巨大的市场绩效。它一方面拓宽了中小型高科技企业的融资渠道，促进其加速发展；另一方面也健全了风险投资机制，完善了证券市场。（注：赵志刚：《二板市场的国际经验及对我国的启示》，载《世界经济情况》2000年第11期。）为了解决我国民营企业，特别是中小民营企业普遍存在的融资困难问题，为我国刚刚起步的风险投资开辟一条新的退出渠道，为我国经济发展开拓一个新的增长点，我国政府也正在紧锣密鼓地筹划建立二板市场。1998年9月国家科委召集了一个咨询论证会，会议的主题便是如何通过建立中国的二板市场，创设风险资本的退出渠道从而推动中国高科技的发展。1999年12月25日全国人大常委会通过《关于修改〈公司法〉的决定》，在现行《公司法》第129条的基础上增加一款作为第二款：属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的比例，公司发行新股，申请股票上市的条件，由国务院另行规定。此举为我国二板市场的建立扫除了法律上的主要障碍。依此规定，中国证券监督管理委员会制定了《创业企业股票发行上市条例》（送审稿）及《创业企业股票发行上市条例实施细则》（以下简称《条例》和《实施细则》）。可以说，我国二板市场的建立是“万事俱备，只欠东风”。但值得注意的是，目前在有关二板市场的理论探讨和政策建议文章中，绝大多数都是论述二板市场的光明前景和丰厚收益，而对二板市场的风险则较少涉及。（注：刘纪鹏：《二板市场的回顾与展望》，载《国际经济评论》2000年第5期。）然而，事实上二板市场是一个风险极高的股票市场。国外创立的二板市场或创业板市场很多，但运作良好或活跃的并不多见，ECM、USM相继于1995、1996年关闭，澳大利亚也关闭了创业板市场，英国AIM、韩国KOSDAQ以及香港创业板等也不容乐观。（注：http://www.cninfo.com.cn.）由此可见，如果对其风险不予以足够的重视并制定出相应完备的对策，便很可能违背建立二板市场的初衷，结果适得其反。　

    所谓证券市场的风险是指在证券投资过程中存在的某些不确定性因素对投资的预期目标所带来的损失的可能性。它包括投资机构结构风险、股票供求结构风险、证券投资风险、投资行为风险、派生性风险和政策性风险等内容，（注：郝东旭、魏淑君：《证券市场风险法律防范》，法律出版社2000年版，第10-12页。）因此证券市场的风险防范是一个系统工程，它不仅涉及对证券监管模式的选择，也包括对证券市场主体和证券行为监管制度的建立等多方面内容。囿于篇幅所限，本文着重从二板市场自身的高风险性这一角度出发，并结合《条例》及《实施细则》的有关规定，提出应对其风险的若干具体措施，以期对我国二板市场的建立和完善有所裨益。　

    一、二板市场的高风险性　

    证券市场的突出特点就是高风险性。但相对主板市场而言，二板市场的风险性更高。这主要是由二板市场自身特有的规则所决定的。从国外情况来看，二板市场就是为了解决主板市场（常规的股票市场）难以承担的为风险资本提供退出渠道的任务而开辟的相对独立的证券市场，其目的是为风险资本的进入和退出提供一个特殊的渠道，所以二板市场自建立之日起即具有上市门槛较低、实行市场准入制、股份全额流通等共同特征。这一方面为中小高科技企业的进入和风险投资的退出提供了便利，但另一方面也加大了投资者决策和有关部门对市场监管的难度，从而增大了二板市场的风险。在我国，二板市场的高风险性不仅源于其规则的特殊性，而且与我国目前资本市场不健全、机构投资者不发达等因素有关。　

    1.较低的上市门槛。上市门槛即申请股票上市的标准。二板市场主要面向成长型的中小高科技企业。这些企业在发行上市前一般处于成长初期，其资产规模、盈利能力往往达不到主板市场的上市要求。因此，各国二板市场的上市标准都低于主板市场。从《条例》及《实施细则》来看，我国也将对二板市场上市企业设置较低的门槛。除了要求有2000万人民币的股本总额及公司持续经营两年以上外，并不要求上市公司具有良好的既往经营业绩，也没有净资产和最低盈利要求。上市的低标准无疑有利于中小企业容易以低的资本规模进入二板市场，但也为不少企业的恶意包装和欺骗上市提供了便利。　

    2.股份的高流动性。二板市场是一个股份全流通的股票市场，这是由证券市场的功能决定的。一个健全的证券市场其功能不仅是筹集资金，而且是资源配置的有效手段。当投资者对上市公司的经营业绩不满时，就会抛售股票，导致股价下跌。如果价格下跌过多，竞争性战略管理者或战略投资者就会淘汰该上市公司的经营管理者。这样通过投资者的“用脚投票”，可以激励经营管理者为股东的最大利益行事。但由于转型时期的局限，我国国有股和法人股暂不能上市流通。二级市场的不流通不仅使形成市场价格所具有的资源配置信号的引导价值大打折扣，导致市场的低效率，而且对上市公司的股权结构和公司的治理结构难以产生实质性影响。投资者对公司的长期发展漠不关心，而更注重于追求短期利益，从而助长了二级市场的投机，加大了市场风险。　

    《条例》同样确立了股份全流通性的原则。该《条例》第11条规定：“在创业板上市的公司已发行的全部股份，自新股上市之日起即可上市流通。”同时，《实施条例》第13条进一步规定：主板上市公司控股企业，职工持股或通过工会、职工持股会持股的公司等暂不能上市。这也主要是基于二板市场股份流通性的考虑。股份的流通性有利于活跃股市，完善证券市场。但同时也加大了对二板市场监管的难度。特别是在我国证券法律制度相对落后，证券市场监管不力的情况下，股份的全额流通可能会进一步增大市场的风险。　

    3.机构投资者不发达。二板市场投资者机构化是当前世界的潮流。例如在美国，创业投资来源的前5位是：养老基金(46%)、外国投资者(14%)、各种基金会(12%)、企业(11%)和保险公司(9%)。在欧洲是银行(31%)、保险公司(14%)、养老基金(13%)、企业(7%)和政府机构(5%)。在日本是企业(37%)、金融机构(36%)、证券公司(10%)、外国投资者(10%)和个人(7%)。（注：钟伟、赵晓、巴曙松：《透视中国创业板：让谁欢喜让谁忧》，载《财经界》2000年第11期。）二板市场之所以以机构投资者为主，原因在于高新技术产业多是风险产业，面临技术、市场、管理与财务等多方面的风险。而这些风险是一般的个人投资者无法把握的。（注：于绪刚：《中国高新技术板闪亮登场》，载《财经界》2000年第4期。）让机构投资者参与高新技术板有利于证券市场的长期稳定和理性化发展。　

    然而，我国目前尚缺乏成熟的机构投资者。在我国，由于市场取向的风险投资机制尚未建立起来，目前建立的设在高新技术创业服务中心的基金主要来自政府拨款，不仅导致科技转化力量较小，而且资金使用效率也较低，一些地方通过政府财政拨款建立起来的风险投资基金常常因为其行政化的运作机制，被称为“二财政”。虽然从1998年开始了证券投资基金的建设，但目前数量有限的证券投资基金难以满足市场的需要，而且现存的这些基金的运作也多不规范。（注：郝东旭、魏淑君：《证券市场风险法律防范》，法律出版社2000年版，第11页。）鉴于目前我国机构投资者的现状，《条例》对机构投资者的持股没有作出明确的规定，相反从提高二板市场的股份流通性目的出发规定社会公众持有的股份达股份公司股份总的25%以上。（注：参见《创业企业股票发行上市条例》第5条。）不可否认，这一规定有利于激活我国巨额的民间投资，但个人投资者将会面临着更大的投资风险。　

    4.上市企业治理结构的缺陷。国外的二板市场大多对上市公司的治理结构提出了更为严格的要求。其原因在于仅仅依靠政府的外部监督来防范证券市场风险是远远不够的，它还需要上市公司具有严格的强有力的管制措施，建立足够有效的内部监管系统，从而降低出现不当行为的风险。　

    但在我国，中小企业，尤其是民营企业内部存在的问题较多。家族式的管理体系往往存在管理不善，财务不规范等现象，因而难以形成有效的内部监控、审计体系。（注：雷晓阳：《创业板：樱桃好吃树难栽》，载《财经界》2000年第10期。）这些中小企业即使改制设立或依法变更为股份有限公司，也未必具备完善的治理结构，形成有效的内部监控机制。事实上，依照我国现行〈公司法〉设立的大多数公司在治理结构上存在着诸多缺陷，主要表现在董事会没有行使监督职能，对中小股东保护不力，监事会监督作用不到位及证券市场对公司机构制衡影响极弱等。（注：崔勤之：《对我国公司治理结构的法理分析》，载《法制与社会发展》1999年第2期。）上市公司治理结构的缺陷意味着其自身抵御风险的能力减弱，这将对公司股东（特别是中小股东）及债权人的保护更为不利。因此，在我国现存的公司制度下依靠股份公司自身来防范二板市场风险是不现实的。　

    二、政府调控与风险控制　

    二板市场的高风险性，究其实质源于知识经济所带给人类的不确定性。知识经济给人类带来了一个崭新的时代，知识代替了原材料、资本、土地等生产要素成为经济发展的“引擎”。人类将面对一个数据、信息、意向、符号、意识形态和价值观成为主要资源的新型经济生活，但这个新的经济生活也体现出前所未有的风险性。从理论上讲，风险来自于认识的不充分性和未来结果的不确定性。一方面，知识作为一种有价值的信息为我们战胜不确定性的风险提供必要的技术手段；但另一方面，知识本身在人群中的分布范围越来越窄，知识被割裂为专门的或局部的知识，并呈现出非对称分布的局面。知识加之信息的不对称使投资者的不确定性风险大增，而二板市场面向的又恰恰是正处于成长期的高新技术企业。高新技术发展的突出特点就是创新，创新就蕴含着风险。因此，作为高新技术载体的产品成熟程度、市场的发育与完善程度均存在着更大的不确定性。上市“门槛”的降低及二板市场的其他特殊规则又进一步加大了二板市场不确定性和动荡因素，所以防范和化解风险成为二板市场制度建设的重要任务。　

    当然，我国风险投资的市场机制尚未真正建立，而风险投资从本质意义上说又是一种市场行为，因此，我们必须坚持市场取向原则，积极培育包括二板市场在内的风险投资市场和体制，避免政府的不适当干预。但国外的大量实践表明，纯粹的市场取向无法根本保证二板市场的健康有效运行，市场取向与风险控制离不开政府的强力调控，完善的制度安排是防范和化解风险，建立良性的市场运作机制的必要保障。为此，西方政府在长期管理实践中，以防范风险为基本目标依托，探索出并建立起以“公平、公开、公正”、诚实信用、保护投资者利益、自律性管理与政府监管相结合等为原则的市场行为风险防范机制，有效避免了证券市场的动荡。就我国二板市场而言，政府应兼顾二板市场的灵活性和高风险性的特点，采取监管权利责任“下移”式的新型监管模式，政府在创业投资体系的建设中所要做的主要是制定正确的引导性政策，创造良好的投资环境。（注：王松奇：《创业板的定位和制度设想》，参见h-ttp://www.cninfo.com.cn）　

    三、防范二板市场风险的具体措施　

    （一）采用核准制，保证上市企业质量　

    国外二板市场上市公司股票发行的审核机制通常采用注册制。主要原因在于高新技术企业的高风险是政府无法把握的。即使有关机构确认申请人为高新技术企业，也不能保障申请人能成功创业。因此将对企业的判断交给市场是明智的选择，政府所需做的只是对上市公司的申请进行程序上的审查。（注：于绪刚：《中国高新技术板闪亮登场》，载《财经界》2000年第4期。）但在我国目前的情况下采用注册制则很可能会适得其反。因为注册制的理论基础是自由主义经济学说，其经济制度基础则是高度发达的自律自治的市场经济，国外之所以采用注册制而没有诱发大的经济动荡是与其发达的市场体制密不可分的。而我国目前正处于向市场经济体制过度阶段，各种配套机制尚未建立起来，股民的风险意识极为淡薄。笔者认为，现阶段就将对上市公司的选择权完全交给市场，由并不具备相关专业知识的公众投资者进行判断，只会徒增风险甚至会诱发社会动荡。因此，《条例》第7条规定“中国证监会设立由市场专业人士组成的创业股票发行审核委员会，依法审核股票发行申请”，即采取核准制，无疑是明智之举。但是二板所实施的核准制并不完全同于主板。由专家组成的审核委员会采用投票行使表决和避免行政因素的干扰并综合多方面专业意见，较为公正合理，这与单纯的行政机关单独审批相比，核准制向民主制、市场化监管方面迈出了实质的一步。所以，二板市场的核准制并不单纯是一种政府行为，而是具有市场性质的政府行为。它既考虑到了我国目前的实际情况，又向市场机制靠拢了一步。　

    （二）设立保荐人制度，帮助投资者选择高素质企业　

    通过设立保荐人制度来帮助投资者选择高素质的企业也是各国二板市场的通行做法。保荐人是指就申请人上市与持续上市行为向投资者与交易所、证监会承担保证与推荐义务的人。（注：于绪刚：《中国高新技术板闪亮登场》，载《财经界》2000年第4期。）设立保荐人的目的，不仅是为了保证公司首次发行上市成功，而且在于保荐人能为公司提供继续的专业协助，以敦促公司遵守上市规则。（注：赵志刚：《二板市场的国际经验及对我国的启示》，载《世界经济情况》2000年第11期。）我国《条例》第9条规定，“为了保障公司上市后规范运作，对创业板上市公司实行保荐制度，具体办法由中国证监会制定。”笔者认为，我国在制定有关保荐人制度的具体规则时可以借鉴香港的做法。香港联交所在设立创业板市场时引进了保荐人制度，其具体规则包括：(1)保荐人的资格。保荐人必须是根据香港的《公司条例》第十一部分注册的有限责任公司；须根据《证券条例》注册为投资顾问、证券交易商；并且在业务经验和净资产方面也有严格的要求。(2)保荐人的职责。保荐人在寻求上市的公司首次公开招股期间和公司上市后分别承担不同的职责：保荐人在首次公开招股期间需保证所有申请符合及全面遵守创业板上市规则，保证申请人上市文件所载的各项重要资料完备，保证申请人的各位董事理解其职责及具备所需的专业技能；保荐人在申请人上市后需就发行人持续遵守创业板上市规则及其它有关规定提供意见，并以顾问的身份预先审阅发行人根据上市规则而刊发的公告、通函及上市文件，作为香港联交所与上市公司沟通的主要渠道等。(3)保荐人的任期。包括两个方面，一是保荐人资格的保留期；二是保荐人对所保荐企业的保荐期。保荐人资格的有效期为1年。1年后，要保留其资格，须继续申请。此外企业板上市规则明确规定保荐人必须有2年的保荐期，以保证公司的运作符合有关规定。(4)保荐人的制裁。如果香港联交所认为保荐人已违反或没有履行创业板上市规则的责任和义务，交易所将对保荐人处以下一项或多项制裁：发出私下或公开谴责；发出含有批评的公开申明；将保荐人从联交所名册中删除；禁止保荐人在指定期间代表指定人士向创业板上市科和创业板上市委员会提呈制定的事项；将保荐人的操守向证监会或其他地方的监管机构报告等。（注：http://www.cninfo.com.cn）从防范二板市场风险的角度出发，我国保荐人制度应在具体规则上除了明确保荐人的资格和任期外，还必须对其职责和责任予以明确和强化。首先，就其职责而言，在发起人初次公开招股过程中，保荐人必须尽职调查，以确信：申请人适合在二板上市；上市所有文件所包含的信息准确、完整，不含有误导性陈述；申请人董事认识到他们职责的性质，并能遵守相关规定；申请人董事有必要的知识与经验等。（注：于绪刚：《中国高新技术板闪亮登场》，载《财经界》2000年第4期。）在公司成功上市后，保荐人还必须为公司持续提供有效意见，协助上市公司遵守上市规则。其次，应加重保荐人没有履行职责的责任。保荐人具有较高的专业水平和诚实信用程度，其承担的是“专家责任”，因而负有高度注意和忠实义务，具体而言，保荐人不仅对公司的成功上市承担担保责任，而且承担监督不力及审核、信息披露不实的责任。　

    （三）建立持续、详细的信息披露制度，降低投资风险　

    信息披露制度是证券制度的核心。对二板市场而言，这一制度显得尤为重要。如前所述，二板市场面对的是那些成长型的高科技企业，而高科技企业存在着较大的技术研究、产品开发及产品市场风险，并且这些风险是难以评估的，即使是政府和证券市场监管机构对此也无能为力。因此，二板市场一般实行“买者自负原则”，即由投资者自己选择投资领域，作出投资决定并对此承担责任。但是，依“买者自负”的理念，就必须为投资者提供全面、及时、准确的信息，以便投资者作为参考。只有这样，投资者才能作出理智的判断，最大限度减少投资风险，从而最终体现证券法的公开、公平原则。　

    相对主板市场，二板市场的信息披露应更为持续而详尽。具体而言，二板上市后，除了履行主板市场规定的披露义务外，还应当披露：季度及半年业绩报告；在上市时的财政年度余下的时间，及其后的头两个财政年度内，发行人应当每半年将上市文件所载业务目标与其后的实际进度进行比较，将比较报告在中报和年报中刊出。（注：邱海洋、张翔：《第二板证券市场与〈公司法〉的修改》，载《国家行政学院学报》2000年第4期。）　

    （四）完善公司法人治理结构，增强上市公司自身抗风险能力　

    完善公司法人治理结构提高上市公司自身抵御风险的能力是防范二板市场风险的最根本的途径。综观《条例》及《实施细则》的有关规定，可以发现，与主板相比，二板上市公司治理结构在诸多方面有所创新，更接近于现代企业制度。（注：熊峰：《创业板与主板上市公司治理结构比较》，参见http://www.cninfo.com.cn）第一，引进了西方国家的独立董事制度。（注：《条例》第12条规定：“在创业板上市的公司应当设立独立董事，强化法人治理结构。”《实施细则》第16条进一步规定与公司有利害关系的人不能担任独立董事。）在西方，独立董事已成为上市公司治理结构中一种成功的制度安排。独立董事之所以在证券市场引起广泛的关注，是因为当前上市公司治理结构效率低下，忽视中小投资者利益，董事会失灵等问题相当严重。虽然我国《公司法》对独立董事未作出明确的规定，但在相关规定及实践中我国已开始采用独立董事制度。如我国规定，到境外上市的境内企业，外部董事应占董事会成员的1/2以上，并至少有2名，并对独立董事的任职资格和职权范围也作了规定。在深、沪两地的上市公司，特别是科技类公司也逐渐把增加独立董事作为完善公司治理结构的重要手段。独立董事制度的优越性在于，独立董事在任职的公司中不担任管理职务，而且在相关利益方面与公司及其经理层没有利害关系，利用其“独立性”，独立董事可以更公正地代表股东尤其是中小股东的利益。第二，强化公司管理层的稳定性和责任义务。由于创业企业在上市前处于成长阶段，在技术、产品、市场、管理等各方面均不成熟，因此《条例》对上市企业的管理构架做了更为严密的规定。《条例》第4条第2款规定，在创业板上市的公司首次发行新股，必须在同一管理层下持续经营二年以上。《实施细则》第6条具体规定：“申请在创业板发行上市的企业必须符合管理层稳定的要求，即公司二分之一以上的董事，高级管理人员及作为管理核心的董事长，总经理以及公司的核心技术人员，在最近二十四个月内不发生变化。”这种对公司管理层稳定的要求，是对公司管理风险的必要控制。主板由于要求公司上市前必须有三年以上的持续经营和盈利记录，且对主板上市公司的资产和业务规模底线的要求比二板要高得多，所以在主板市场上对公司管理层的稳定性并无特殊的要求。此外，二板相对主板而言对上市公司董事、监事的“忠实、勤勉”义务的要求更高。第三，建立较为稳健的主要股东持股制度。二板上市公司主要是民营高科技企业，而且企业上市后股份可以全额流通，加上二板上市公司的规模比较小，所以二板的主要股东套现、变更比主板公司容易得多。为了防范风险，《条例》在主要股东上作了较为稳健的规定。《条例》第5条第2款规定，持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于200人。第11条规定，发起人持有的股份自首次公开发行之日起未满1年的不能上市流通；董事、监事、经理等高级管理人员持有的股份，自股票上市满一年后方可流通。应当看到《条例》第11条突破了《公司法》关于发起人及公司董事、监事、经理等高级管理人员持有股份转让的限制，（注：具体规定请参见《公司法》第147条。）很可能会诱发投机行为和内幕交易，不利于公司的稳定。为了避免风险，《实施细则》第14条、15条特别作出规定：发起人和董事、监事，及经理等高级管理人员持有的股份上市流通后持有的本公司股份每增加或减少5%时，应当在事实发生之日起三日内，向中国证监会、证券交易所作出书面报告，通知本公司，并予以公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖本公司的股票。这一规定虽然在一定程度上可以减缓其不利后果的发生，但似有必要制定出更为完善的责任追究制度。第四，公司应聘请符合资格的会计师或其他全职的合资格人士担任公司的财务主管，以确保公司的财务、会计活动符合公司，证券、会计等法律制度要求。　

    （五）强化对证券中介、服务机构及证券从业人员与投资者的监管　

    首先，应对包括证券登记结算机构、律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、证券信用评估机构等中介服务机构执行“经济警察”的特殊职能，强化对上述中介机构的监管，是确保信息客观真实，防范和化解风险的主要保证，因此应治理整顿目前的中介服务机构，建立和完善中介服务的自律监管机制。　

    其次，高素质的证券从业人员队伍，同样是包括二板市场在内的证券市场健康发展的重要保证。因此，加强对从业人员的监督管理，提高证券从业人员素质，应是证券市场风险防范的重要措施之一。投资者是二板市场的基本要素，基于利益的驱动，其个体权利的滥用和个体利益的片面追求，同样会加大市场的风险，所以，政府必须对投资者的行为予以引导，严禁内幕交易和短线交易等违法行为的发生。
*武汉大学法学院教授，博士生导师

**武汉大学法学院经济法硕士研究生