中国证券法学研究会2014年年会实录（三）

第二组：市场深化背景下的监管转型（一）

主持人：深圳证券交易所稽核审计部总监 彭文革

河北大学 赵金龙教授：

感谢主办方给予我宝贵的发言机会，我关注的重心主要集中在对赌协议的概念、产生原因、对赌协议的效力以及在实践中的困境等四个方面问题。从实践出发，企业通过传统方式融资非常困难，这种状况对于民营企业更甚。企业在短期内有着迫切的融资需求，与此同时，投资方资金实力雄厚，对赌协议应运而生。对赌协议产生的原因主要基于投资方与融资方的信息不对称，投资方与融资方之间对于企业的价值估值不同。对于对赌协议的法律属性，不能简单地认为是射幸合同、期权、担保合同或者附条件的合同，而应当界定为无名合同，但从司法实践来看，性质上接近保险合同。就对赌协议的效力而言，存在合法与非法的观点相对立，但不能简单地理解为国际资本掠夺国内资本，应当赋予对赌协议合法性基础，只要不违反国家的强制性规定，就不应界定为违法。对于对赌协议的效力是否造成严重的显失公平问题，我认为这样的结论是没有法律依据的，理由如下：其一，对赌协议对双方而言是公平的，融资方占有信息优势，投资方有信息劣势，但最后的协议是双方意思自治的反映，高风险伴随着高收益；其二，投资方在对赌协议中付出了一定的投入，比如帮助企业改组及人员安排上的干预，并不是一方单方面的投入；其三，投资方并非将自己的利益放进了保险箱，被投资企业如果没有达到业绩目标的话，很可能难以得到补偿，即使得到补偿，通常情况下是持有股份，但如果公司价值较低，持有股份也很难进行套现逃离。对赌协议在实践运用中，很多情况可能导致对赌协议的无效，具体而言，可能存在以下4个方面的困境：一是其效力会受到影响，最明显的表现是会遭到《反垄断法》的规制，需要受到国家安全审查；二是《公司法》有关股份发行转让及回购的限制，可能会使对赌协议因违反相关强制性规定而导致无效；三是如何保护中小股东的利益，对赌协议可能存在融资人与投资人恶意串通严重损害公司及中小股东利益的问题，可能也会否认对赌协议的效力；四是政府干预对对赌协议的影响，政策的干预最直接的表现是导致对赌协议无效，司法裁决也可能导致对赌协议的无效。

中国人民大学 杨东副教授：

首先感谢武汉大学法学院的精心安排，并祝贺武大资本市场法治研究中心的成立。我的发言主要围绕以下三个主题：

第一，证券法的转型必须结合金融监管的转型。随着各国证券法的发展，纯粹的证券交易行为，单纯依靠证券合同本身的规则显得心有余而力不足。这种转型的趋势在2000年英国出台的《金融服务与市场法》、2006年日本的《金融商品交易法》、韩国2007年的《资本市场法》以及我国台湾地区2011年出台的《金融消费者保护法》中都有体现。世界各国改革的重心是将所有具有投资性的金融商品放在金融法的统一规制之下，单靠金融创新现在来看是不够的，在此情况下，国家干预就显得尤为必要，金融监管的转型与证券法的转型也越来越紧密。

第二，金融消费者保护。金融产品的复杂化、场外化以及去中心化，在宏观方面导致国家干预加强，在微观层面就必须提高金融消费者的保护水平。金融创新导致产品混同，致使对投资者保护更加复杂，保护的对象不能只局限于投资者，金融消费者也应当纳入金融法的保护范围。

第三，金融服务统合法。金融改革在实质上涉及国家干预与私人自治、投资者保护与金融消费者保护的关系问题，如何解决相互之间的冲突，需要统一的规则，统一的金融监管，需要全方位统合和规划。投资主体多元化、产品多样化，需要金融监管多层次化，避免规则僵硬化，构建动态多元的监管体系。建议建立统一的金融服务统合法体系：一是建立统一的金融服务统合规则；二是建立金融机构销售金融产品的销售规则；三是建立统一的纠纷解决机制；四是金融服务应当突破传统法律法规的规制，更多引入相关软法的规制；五是监管规则统一，带来监管机构的变革和统一，但规则的统一并不是规则的简单合并，而应当是协调互动的，建立统一的、动态的、多元化的监管体系。

北京大学 洪艳蓉副教授：

我研究的重心主要在公司债领域，涉及公司信用如何评价的问题。公司融资主要有股权融资和债权融资两个渠道，由此产生现金流请求权和经营控制请求权，两者经常出现利益冲突。有限责任吸引投资者，尤其是股东将经营控制权产生的风险转移到债权人身上，并进一步通过有限责任予以豁免。在此背景下，如何保护债权人，成为公司债领域的一个重要课题，由此引出我此次发言的中心问题——建立和完善有限公司的信用保护和评价体系。

公司持续经营假设是保护债权人的前提，讨论公司信用的问题，必然涉及资本维持原则以及破产规则等一系列规则。《证券法》第16条规定公开发行公司债券的条件，是保护债权人利益的条款，公司累计债券余额发行不得超过公司净资产百分之四十的规定，源于计划经济时期的公司法、证券法的发债规模理念，这种理念延续至今不曾改变。但对公司信用的评价不能一概而论，限制公司债券发行额度的方法是把公司净资产作为评价公司信用的资债相抵的公司信用观，属于传统的监管思维，将公司净资产作为对外承担债务的基础，进而延伸至公司资本三原则。公司法人作为股东投入形成的所有权，以净资产评价公司信用，事实上是将公司当成股东眼中的“物”，并没有体现出公司作为独立法人的价值，属于传统的业主论的资债相抵的公司信用观。政府将公司净资产作为唯一的监管指标，比较直观，也很容易进行衡量，实际上是政府替代市场做了价值判断，未必高效。从净资产的角度来看，是以发行时的资产来计量的，属于静态的衡量方法，但在实际中公司价值是随市场波动的，而某些资产需要与其他资产予以配合才能体现其价值。从这一层面上看，负债水平不能只看债券余额，通过资本保护债权人的力度在降低，进而有引发双重道德风险之虞。

企业主体论是应当提倡的新型公司信用观。公司的信用体现在动态经营下对资产综合利用的现金流上，现金流反映了公司的清偿能力。现金流量表取代资产负债表，为公司发债松绑，允许企业在一定条件下超过净资产负债，进而为企业的融资开创广阔天地。与此同时，监管体系也要发生改变，政府不可能取代市场，废除公司债的发行限额，相信投资者对自身投资做出的判断，风险自负、买者有责、卖者审慎、监管转型，发挥政府对整个市场的辅助服务职能。

兰州商学院 马洪雨副教授：

我的发言主要围绕2012年美国证券交易委员会向国会提交的《分配信用评级报告》展开。信用评级是债券市场的基础性制度，2008年金融危机虽已散去，但信用评级机构本身的问题，结构性金融产品的问题，仍然悬而未决。2010年通过的《多德—弗兰克法案》有很大一部分内容涉及信用评级监管改革问题，2012年12月8日美国证券交易委员会向国会提交了《分配信用评级报告》。该报告共分7章，第1、2章主要讲述报告出台的背景及对NRSROs的注册和监管，涉及评级机构的改革；第3章主要评述结构性金融产品评级过程，提出现有模式下对利益冲突的解决方法；第4章是对建立一种信用评级分配体系的可行性研究；第5章是对制定信用评级标准进行研究；第6章提出多种付费替代模式以解决原有的利益冲突；第7章进行了总结。对于利益冲突的解决方法可以从以下几个方面入手：（1）从法律、法规方面，需要引入并吸收国际通行规则；（2）减少对外部信用评级机制的依赖；（3）提高信用评级机构的声誉风险。美国信用评级机构拥有责任豁免权（源自美国宪法的言论自由权），为限制信用评级机构的责任豁免权，美国也提出了其他约束机制，如建立信用评级委员会和政府问责办公室等。该报告较之以往的改革主要有以下两个方面的创新：一是增强了改革的可行性，是以往法案的精细化与具体化；二是付费模式多样化，切断了评级机构与发行方的联系，减少了利益冲突。

南昌航空大学 钟志勇教授：

首先感谢主办方提供的宝贵的发言机会。我的发言主要围绕自由融资权、非法集资与证券私募三个主题展开。首先，非法集资与合法集资、证券私募与自由融资应当有所区分，虽然证券行业监管较为严格，但自由融资在证券法范畴内应当拥有一块属于自身的天地。自由融资权的理论证成与性质，论文中已有提及，按下不表。在证券行业，所有的集资行为都需要得到批准，借贷对象的特定与不特定，则属于相对的概念，公开性与非公开性，需要进一步探讨。对于存款的概念，究竟哪一种资金属于存款，用途是否仅限于再放贷，在我国银行法中并没有得到解决。在证券法领域，监管的正当性就是界定政府行政权力的边界，界定刑罚权、行政权的边界。自由融资与非法集资，仅是看待问题的角度不同，私募中重点界定“特定对象”，对《证券法》的修改具有一定的借鉴意义。由此得出的结论是：在证券法领域，有很小一块的领域是自由的。在我国，对于非法集资的打击主要集中于刑法领域，如何区分合法与非法、罪与非罪，要不要引入兜底条款，这些都是急需解决的问题。可以借鉴国外的经验，对于非法集资行为的规制纳入金融法的范畴，让证券法也拥有附属刑法的性质。

评议阶段

西南政法大学 曹兴权教授：

监管就意味着对市场行为的强制，实质上是涉及自由与强制的关系问题，但学界研究的重点还需要在规范体系中展开。对于赵金龙教授的发言，我认为对赌协议的性质如果从法律中找规则，就是合同，应当适用合同的相关规则。对合同效力的判断，涉及第三人利益、公共利益的保护。对赌协议还可能涉及恶意串通、损害中小股东的利益以及规避股权转让限制的问题。我非常赞同杨东教授金融服务统合法的提法，但同时也认为应当确定证券的范围，明晰证券的内涵和外延。 对于洪艳蓉教授的发言，我同意对于债权人保护不能仅仅依靠公司净资产这一个指标，还应当考虑更多的公司信用的指标，据此而言，我国现阶段的立法是不科学的，是与市场规则相违背的。对于马洪雨教授的发言，我认为信用评级不能由法律强制干涉，它所承担的责任是为社会提供指引，应考虑采取替代性的保护规则，例如自律监管方式。对于钟志勇教授的发言，《证券法》第10条可用于借鉴评判非法集资的问题，但本身是否能进一步细化，我认为立法没有必要对正在进行深化的问题深化。

中国证券登记结算公司上海分公司副总经理 牛文婕：

首先感谢主办方提供优雅的会议环境及细致的接待服务。我国证券市场长期处于野蛮生长的状态，并且是在实践中有利益驱动的情况下自动生成的，虽然在发展的过程中借鉴了国外的一些经验，但实践中却产生了不消化、不协调的状况。相比较而言，证券市场的法律人是比较边缘的，希望学界能够更加关注一些较为实际、具体的问题，避免出现一方面学界侧重于对很多美好图景的描述。另一方面，实务部门却还在为一些非常通俗易懂的问题相互争斗，不能形成统一意见。希望学界同仁能够跳出实务部门之间的利益争斗，关注一些更具实际的问题，希望理论能够指导和照耀实践光明的前景。

中国证券法学研究会2014年年会实录（一）

中国证券法学研究会2014年年会实录（二）

中国证券法学研究会2014年年会实录（三）

中国证券法学研究会2014年年会实录（四）

中国证券法学研究会2014年年会实录（五）

中国证券法学研究会2014年年会实录（六）

中国证券法学研究会2014年年会实录（七）