中国证券法学研究会2014年年会实录（二）

二、分组讨论

时  间：5月10日下午

第一组：《证券法》修改的向与路径（一）

主持人：中国人民大学  董安生教授

深圳证券交易所法律部副总监  邱永红：

非常荣幸有机会来此次年会向大家学习。我就结合昨晚公布的新“国九条”中关于完善退市制度的一些规定，从实务角度谈一谈退市法律制度的修改，我提交的论文也是关于我国上市公司退市法律制度的实证研究。昨天郭锋会长谈到，证券法学会昨天退掉了23个理事，但是交易所的退市通知为什么这么少。纽交所、纳斯达克从1995年到2012年，一共退了11000家公司，上市退市基本上是1：1。那么我们为什么退市这么难，实际上原因有很多，包括《证券法》、《公司法》存在不完善的地方，还有《证券法》关于民事责任规定不完善的地方，自身规则不完善的地方。那么针对这些问题，新“国九条”第二条（八）就专门针对完善退市制度提了四个方面的内容。对此我谈下个人看法，仅代表个人意见。

    第二条（八）首先讲的是要建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行，并且应当符合中国国情，保护投资者利益。那么结合《证券法》的修改，我认为退市制度上的“大进大出”对保护中小投资者的利益非常重要，所以此次修改《证券法》时，第一点就是要增加股东尤其是控股股东、实际投资人因欺诈等原因导致上市公司退市后的民事责任的规定；第二点就是要完善司法救济机制。为什么美国纳斯达克等交易所能够有那么多的公司退市，事实上跟他们的制度完善有关系，所以我建议对这方面可以进一步完善

    新“国九条”谈到要建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行的目标。那么经过交易所、证监会、全国人大等相关部门的努力，尤其是2012年的退市制度改革，我们已经进入到有财物类、交易类和规划类三类组成的的强制退市指标体系，基本上跟国际接轨。但是中国有句古话叫“徒法不足以自行”，关键是怎样去严格执行的问题。所以大家看到虽然这么多年来两家交易所退市的有54家，但是真正执行的标准只有一项，就是“连续亏损”。那么没有执行有很多原因，就“连续亏损”标准这一块，理解上也存在很多不同意见。我们最早是执行6年亏损标准，那个时候上市公司如果连续三年亏损就暂停上市，三年内只要有一年盈利，就可以申请恢复上市，所以那个阶段没公司退市。第二个阶段实行的是4年亏损标准，从2001年2月到2002年1月，当时证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，2001年4月，第一家公司退市，这个时期深交所退市的有4家。第三个阶段实行3年半的标准，从2002年1月到2006年1月。证监会发布了《实施办法》的修订，规定如果上市公司最近3年因亏损被暂停上市的，只要以后每年上半年盈利就可以提出恢复上市申请，如果不申请恢复的就终止上市，当时深交所有9家公司退市。到了第四个阶段，执行4年连续亏损退市标准，后来2006年《证券法》对此作出了规定。实际上严格执行还有个问题就是阻力很大，其中一部分就来自于老百姓，他们总是对于退不了市的现象很气愤，但是对于自己所买股票公司则坚决不同意退市。

    新“国九条”提出要支持上市公司根据自身的发战略，在确保公众投资权益前提下，通过吸收合并、股东收购、转板等形式主动退市。关于主动退市，现在的《证券法》和交易规则都有规定，在主动退市这一环节，法律规定了股东强制回购权，但对于股东余股强制收购权则没有规定，这就导致中石油、中石化等私有化6家公司迟迟不能完成。所以我建议《证券法》修改时增加余股的强制解除权制度，也就是强制收购权制度。

    新“国九条”对欺诈发行上市实行强制退市的规定。虽然我们《公司法》、《证券法》都规定了欺诈发行退市的条件，即重大违法行为。但一直难以执行退市的原因就在于对什么是“欺诈发行行为”、“重大违法行为”的概念界定标准不清，导致现在还没有一家上市公司因重大违法行为退市。《证券法》关于重大违法行为的规定也有个漏洞，就是只规定了暂停上市的情形而未规定终止上市的情形，对此我建议相关监管部门出台欺诈发行的认定标准。

    新“国九条”还提出要逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制。关于退市公司重新上市，我们已经有了相关规则，两个交易所专门发布了重新上市的实施办法，昨晚证监会还同时发布了《非上市公众公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，其中非上市公众公司的重大重组也包含了退市公司。征求意见稿中，对于退市公司的重组提出了一些特殊的要求，例如强制网络投票等等。证监会在发布会中也提到，该办法颁布后，交易所将完善相关的重新上市实施办法，形成进退有序、专板顺畅的良性循环机制。目前关于重新上市的规定基本上是比较完善的，但有一点可能要修改的是关于借壳上市的标准问题。

    总的来看，新“国九条”从四方面完善了上市公司退市法律制度，对《证券法》的修改也提供了很好的路径。总的建议就是，《证券法》的修改除了增加上述提到的一些意见以外，对于具体的退市条件就不要由《证券法》规定了，而是增加一个授权条款，将所有的上市条件和上市程序都授权给交易所，这也是国际惯例。

北京大学  郭雳教授：

各位下午好，首先感谢研究会，感谢武大，很高兴能够跟大家一起讨论《证券法》的问题。我关注的是一个具体的制度——保荐制度。首先我谈下关注这个问题的缘起。第一个是因为大陆实行保荐制度十年了，中国人很讲究历史感，每逢周年都会对过去进行一个回顾和反思。第二个是因为《证券法》的修订和注册制的推进，这是大家都逃不开的大背景。切入方式是观察香港地区的一些变化，香港分别是在1999年和2003年在创业板和主板引入了保荐制度，香港的保荐制度变动也是比较频繁的，2004年和2007年分别对保荐制度进行过两次修订，2012年开始新的修订进程，2013年新版本在联交所正式实施，以香港为窗口来观察大陆保荐制度的效果以及未来的走向可能是不错的方法。首先我想介绍下香港的做法，他为什么这么做以及对大陆的借鉴，最后我想谈一谈对注册制的基本看法，这也是我本次报告的基本逻辑。

    香港2013年的这次变化，我把它归纳为主要体现在义务、责任和权利三个方面。义务方面，是加强了保荐人的信息披露、尽职调查、资源投入和记录保存；责任方面，是加强了保荐人的民事和刑事责任；权利方面，主要体现在对保荐工作的时间保证和物质激励，例如把保荐费用的收取和能否成功上市发行脱钩，同时要求香港证监会和联交所对保荐人的工作给予足够便利。对此我的理解是，这是一种再平衡，直观来说是权利、义务和责任的再平衡，它是多管齐下，而又不是同步、同向用力，否则可能出现矫枉过正的情况。香港和大陆一样，都是要回应现实。我的文章中提到了两个案例——香港的“洪良国际”案和大陆的“万福生科”案，这两个案例的处理都很有特点。“洪良国际”案最后是要求发行人要约回购股票从而实现退市，它的保荐人是个小公司，由于这单失误可能就倒掉了。“万福生科”案最为大家广为讨论的是赔偿基金的处理方式，就个案而言，我认为是一次成功的尝试。但我的担忧是，如果把该个案不加限制的迅速扩展到其他的地方，可能带来反效果，因为如果背后的法律关系、法律责任没弄清，那么可能是用简单方法尝试处理复杂问题，未必合适。再者，如果仔细观察香港与大陆关于这两个案例的处理，可以发现香港主要考察程序是否合规，而大陆多少有追求实质正义的情况。现在注册制的条件之下，有观点认为既然要实行注册制，向美国学习，那么中国的保荐制度可以不要了，我个人的基本态度是，对中国大陆的保荐制度，应该保留、改进甚至某种程度上强化。理由有以下四点：

    1、即使在注册制之下，由于上市前后溢价的差异，造假的动力是存在的，比如说“洪良国际”案。昨天新“国九条”提到，发行人是信息披露的第一责任人。注册的过程是监管人和发行人信息披露、进行对话的过程，在对话过程中，保荐人应该扮演对话协调的角色。我之所以认为保荐人比发行人更好，原因在于发行人很可能是一锤子买卖，而保荐人是证券、发行市场的重复博弈者。

    2、关于怎么改保荐制度，简单来说，我认为一个“做短做实”的保荐制度是好的。具体来看，包括把承销功能和保荐功能做进一步划分，适用范围也可以进一步考虑。现在要求保荐的场合多、机会大，但是否需要介入这么频繁则可以考虑。甚至可以在主板和创业板差别对待，在创业板保留保荐制度，而主板公司往往规模比较大，也比较成熟，可以相对简化保荐制度，香港在2007年关于持续督导期的改革也可以借鉴和参考。

    3、保荐人履职标准和范围，我比较同意证监会的“归位尽责”四个字，具体我认为可以区分专家责任和非专家责任。

    4、关于违规成本。由于大陆实行“保代”和“机构”双罚制，一般来说，大家也批评所谓“重人轻司”，也就是说对保代个人处罚重，对机构往往处罚比较轻。但是“万福生科”案后，对机构的处罚也在增加，而且以前可能不承担责任的主体现在也会受到处罚，对此争议较大。我个人认为，在现有规则下，这种争议是合理的，但这些人是否不应该被处罚，我觉得未必。

    最后谈一谈我对注册制的想法。我理解注册制是一种证券发行登记退查的制度，侧重于信息披露和事后的控制，监管机构不对发行主体质地和投资价值进行实质性判断，它衍生出来的一个最大好处是实现上市和发行的自然分开。我将其制度内核尝试归纳为六句话：重信息披露，轻实质审核，多市场参与，少市场判断，强责任约束，弱数量控制。那么发行注册制改革能否成功，我认为关键在八个字：发行放开、责任跟上。前面四个字能够做到，后面的责任能否落实是大家比较关心的。这是我自己的一些看法，有不完善的地方，请大家批评指正，谢谢大家！

北京师范大学  袁达松教授：

    我这两年的论文都是关于证券公益诉讼，由于不同的证券公益类型，会有不同诉讼主体，不同诉讼请求，诉讼请求如果得到支持的话，会变成诉讼的权利，如果权益是公益的，会有归属分配的问题，还要考虑诉讼风险和败诉责任，这些都是公益诉讼制度要考虑的问题。我今年的论文想到了证据规则，我们说证据有三性——真实性、客观性、关联性，而证券公益诉讼里的证据规则首先要考虑证据本身的甄别，有哪些相关证据可通过证据特性去判断。证据甄别以后可能存在证据的收集问题，也就是取证的问题。再之后要举证，还有个相关词叫证据交换（证据开示），在此过程中有一个特别事情，就是专家证据，由于证券本身复杂性、专业性的特点，也导致证据规则本身的复杂性和专业性。最后是举证责任，什么时候该倒置，什么时候该倾斜，还有习惯上的盖然性等等，这些问题都要结合证券公益诉讼本身的特点去考虑证券的证据规则。我觉得我的论文可能还不完善也不深入，仅仅是抛砖引玉，谢谢！

海南大学  刘云亮教授：

我今年论文的题目是《权力清单制度视野下证券法的修订》，之所以选这个题，是因为今年三月底中央发布了权力清单，对于这个权力清单我看后很有感触。从去年到今年，国务院一直提出要简政放权，我选择的视角是如何在权力清单下修订《证券法》。首先是怎么看当前的简政放权，从清单上看，证监会有63项行政审批权，而发改委的行政审批事项才26项，商务部才35项，由此对比我感觉证监会的权力非常大，而且在这种背景下，我在翻阅《证券法》时发现其中很多条款都跟证监会的审批权关系密切。所以，要修订《证券法》必须要从权力清单下手。按照3月份发布的权力清单，修改《证券法》的阻力很大，不能以权力清单作为修改《证券法》的前提。《证券法》的修改，证监会首先要放权，从清单上看，证监会对上市公司、证交所、证券公司、证券机构等有大量行政审批权，如不放权则注册制很难推行，这是个敏感的话题。从权力清单上看，在审查证券发行名额、规模等方面，证监会有详细的操作流程和规定，所以一旦修改，原来《证券法》中的相关结构、条款的设置都要大修，而这种大修对整个体系都有影响，从而可能使原有《证券法》面目全非，相当于再生，这是个很大的话题。

    第二，《证券法》修改一定要强化证券市场监管。证监会的相关规定都是热衷于如何管理，如何把职能转化到职权的监管上，有几个问题可以考虑，一是在简政放权的同时加大对证券市场的监管，比如证监会查案、办案、查处各种违规行为缺乏《证券法》上的有效措施，能不能在修订时扩大、增加稽查权，上升到具有准司法性质，在办案中有更强硬的措施和规则等等，《证券法》的结构上能不能专门设置这样的领域，赋予证监会这种权力，这都是可以考虑的。从当前查处违法、违规力度上，显然还与法律规定有出入，当然这里面有很多因素。

    另外一个理念上，要扩大中介机构的服务职能，包括证交所、登记结算公司、交易公司如何为公司上市、投资者提供更好的市场服务。由于目前《证券法》的体制导致中介机构在服务职能方面受到很大限制，比如证交所相当于“第二证监会”，在职能上更多是对上市公司管理，而非考虑怎么样提供服务。再比如证券登记结算机构，如何为上市公司、投资者在咨询证券信息上提供再公开、再透明的信息服务，这也是扩大市场透明度的重要内容。同时，在证券公司为上市公司提供服务上有很多约束，包括郭教授提到的保荐制度、审批制度等，以及现在的融资融券，能不能有更大的放宽，这和整个证券市场中满足投资者需求有很大关系。我的论文从整体上提出了对《证券法》修订的一些思路，在最后我也提出了很多思考。我就谈这几个方面的问题，请大家多多批评指正，谢谢！

上海交通大学  黄韬副教授：

    我的论文题目是《中国< 证券法>修订的“功能监管”导向——以金融理财产品的法律适用为例》。随着最近《证券法》修订的话题越来越热，我发现中国很多金融市场产品之间有很多共通性。目前《证券法》对于其适用范围是被人为限制了，在这种情况下导致大量金融理财产品投资人的权利保护不能适用《证券法》。这种法律体制不健全，在我看来还是在于传统的金融立法沿袭着传统的“机构监管”理念，这也是我写这篇论文的初衷。未来《证券法》的修订要把我们的监管模式、立法内容从原先的“机构监管”导向更多的“功能监管”模式，这是我的基本思路。《证券法》的适用范围应当被突破，让更多的金融市场投资人，包括金融理财产品投资人得到更多的法律保护。

    我的研究是从这样一个现象开始的，即目前中国证券市场上投资人对金融理财产品的选择是非常多的，而这些产品由很多不同类型机构提供，整个产品结构非常丰富。但从法律性质上来说，它们具有很强的相似性，我总结了三点：（1）在投资交易过程中，有一个必备环节，就是投资者把财产所有权转移到受托金融机构的过程；（2）不管投资者与哪个类型投资机构产生投资理财关系，所签合同都有一个共性，投资者是以获取财产增值为目的将财产转移给金融机构的；（3）投资者收益获取的保障主要依赖于金融机构的努力，这些理财产品的交易中都形成了投资者和投资机构之间信赖与被信赖的关系。从以上归纳来看，目前市场上金融理财产品各式各样，提供金融服务的机构也各式各样，但从法律属性上看，都具有高度相似性。但从实际上看，目前关于金融理财产品的监管规则不是一个统一的规则，而是处于非常弥散、分裂的状态。证监会、银监会、保监会针对不同金融理财产品制定不同的规则。

    从很多现象看，中国证券市场的监管模式还是机构监管模式。也就是说，金融机构及其提供产品服务适用哪个机构的监管和规则约束不是受产品本身特性决定，而是取决于你的牌照是哪个机构发放的。从现在看，中国金融市场已经很明显的进入到从分业经营到现在的混业经营模式，在这种转型的过程中，传统的机构监管模式可能存在某些问题。比如说，现在很多金融理财产品不是传统的银行提供，而是民间机构提供，从某种意义上来说，它不是由某机构发放牌照，那怎么受该机构监管呢？按照传统的机构监管模式，面对这种情况只有两种解决办法：一是不监管，因为不属于某机构发放过牌照；二是宣布非法然后取缔。这两种极端模式从金融市场的发展看并不可取，尤其是现在讨论非常热烈的互联网金融问题，传统的机构监管模式的弊端就很现实的摆在我们面前。比如说对P2P的监管，国务院直接发文将P2P归类为影子银行，直接让银监会监管，这种模式还是传统的机构监管。但这里面可能存在一个问题，按照银监会适用的监管规则，银监会监管商业银行适用的是《商业银行法》。而对商业银行这类间接金融的金融机构，各国普遍的做法是设置一个较高的准入门槛和监管标准，一旦把P2P归到银监会监管体系中，是否要将对P2P的监管都适用对银行的监管标准，而事实上我们达不到这种标准。虽然表面上看传统模式的操作比较简单，但从长远看存在很多问题，比如监管套利等。

    总的来说，我的观点是未来金融市场法制的建立，包括《证券法》的修订，应该更加重视功能监管模式。从具体法律设计上看，《证券法》的修改应该更关注立法上证券概念的界定和边界的扩展。从监管机构之间的关系来说，证监会可能担心自己“越权”，会发生关系协调的问题，我认为这也是理念上的误区，是证监会太想当然，把自己当成是《证券法》的立法主体，事实并非如此，其自身就应该是受《证券法》约束的，所以从观念上可能还需要突破，但从理论上来说，金融法学界对该问题的探讨已经很充分了。

评议阶段

北京大学  蒋大兴教授：

这个单元有来自5位实务部门、高校的专家发言，很精彩。

    第一位邱永红总监从实务方面谈到了很多，报告中讲到了很多例子，这个报告详细解释了实务中为什么退市很难，从执行的角度和规范的角度作了非常精彩的解释。

    第二位是郭雳教授，重点结合注册制改革讨论如何对待保荐制，以及保荐制如何才能更加有效，结合香港实务经验提出自己的见解，对我们修改相关金融立法有重要意义。

    第三位袁达松教授主要解释了证券公益诉讼有什么问题点，他的研究让我们对《证券法》理解提高到程序法的角度，很有意义。

    第四位刘云亮教授解释了在权力清单下《证券法》的修订及透明度如何提升的问题，无论研究视角、还是结论都对我们有很好的启发。

    第五位黄韬教授从金融理财产品的法律属性出发，谈到了关于证券范围的界定，以及如何从机构监管到功能监管的过渡和演化，包括在过渡的过程中如何正确反思证监会的职权和功能，很有意义。

    我们这个单元主要针对证券法修改的，本质上涉及到市场化以及行政权、司法权关系怎么调整的问题。在注册制可能是一个方向的情况下，怎么考虑市场的监管措施，包括规范的重构，注册制是否真的会导致向市场坦白增资情况，很多人认为证监会的行政审核是导致造假的原因，反而是证监会在“逼良为娼”，如果回到问题的原点，会发现是不是真的是证监会在“逼良为娼”？比如“东莞现象”，以及我们的文化也决定了中国人不一定会坦白从宽。因此对于不进行或者放松实质审核是否会导致造假减少，我持怀疑态度。只要投资者间竞争是存在的，那么造假问题是很难避免的，只是造假的场合可能会改变。那么保荐制是否能起到作用呢？我也持保留态度。因为只要合法化的利益交换存在，通过保荐制去收费，就很难解决问题。那么如何解决呢？如不管发行成功与否，保荐机构都一样收费，这可以在一定程度上减少保荐利益冲突问题，但是如果一个保荐机构保荐的企业总不能成功，会影响其市场声誉，从而影响其市场盈利。因此从这个角度说，必须通过保荐过程发现造假，并因此能给其保荐行为加分，获得更多的市场资源和利益，然后才有可能改变这个问题。果真如此，我们就要重新反思保荐机构的角色定位，这当然不是一两句话的事。至于今天各位教授的发言，给我们全面的启发，我个人受益匪浅。

华中师范大学  常健教授：

首先感谢董老师、蒋老师，也谢谢五位发言专家。

    郭雳教授的发言，给我们带来保荐制度存废和革新问题。大陆的保荐制度是学习香港的，而香港2013年保荐制度的改革实际上给了我们引导作用。郭教授也提到注册制下不应该废止保荐，同时为我们注册制的改革提供思考。虽然新“国九条”明确规定了证券发行注册制改革的方向，但我觉得改革也不是“一刀切”的，注册制改革也不是要求取消一切审核。尤其是“国九条”规定要强化监管机制，所以说在注册制不成熟情况下，尤其是相关配套措施不健全、良性监管框架没有建立、声誉和诚信机制欠缺的条件下，不能由于核准制具有审核的特征而“一刀切”。所以，郭教授对保荐制的研究给我们打开了审视注册制的“窗口”，注册制的构建对以往很多制度而言要“且行且珍惜”，能够做到具体问题具体分析。

    袁达松教授给我们报告的是证券公益诉讼中的证据规则，该研究方向很有挑战，大量证据的研讨有很强交叉性。证券民事诉讼在法院受理比较少，证券公益诉讼可能更为复杂，那么在证券市场，什么是公益？可能是个非常复杂的问题。我认为证券公益诉讼的推进在我国可能有很长的路要走，袁教授的研究给我们提供了很好的前瞻性。

    刘云亮教授给我们带来的报告视野很宏观，是结合十八届三中全会关于简政放权以及近两年大量审批事项的取消和下放为背景探讨《证券法》的修改问题。实际上从政策层面上，给我们提出了在《证券法》的修改上如何放权，它的研究也给我们带来很多启示。

    邱永红总监来自实务界，直接结合新的“国九条”讨论上市公司退市，而且中间介绍了很多例子。我认为结合其论文，效果可能更好，因为其论文中系统梳理了我国上市公司退市所有的法律和案件，材料非常详实，将很多理论界急需解决的问题抛在了我们面前，为我们的下一步理论研究提供了很明确的研究方向。

黄韬博士给我们带来的报告是关于《证券法》修改中的功能监管，这个问题也是《证券法》修改中的核心性问题之一。提出金融理财产品的角度非常好，因为在这方面监管问题非常多，尤其是我国的机构监管的确存在很多问题。但我们不仅要反思机构监管，也要反思功能监管。对于中国《证券法》修改中的监管模式如何修改，关键问题还是要理清楚机构监管和功能监管的核心价值到底是什么，然后再考虑《证券法》的系统改革，这也是《证券法》修改可以参照的另一个思路。

中国证券法学研究会2014年年会实录（一）

中国证券法学研究会2014年年会实录（二）

中国证券法学研究会2014年年会实录（三）

中国证券法学研究会2014年年会实录（四）

中国证券法学研究会2014年年会实录（五）

中国证券法学研究会2014年年会实录（六）

中国证券法学研究会2014年年会实录（七）