关键词: 高管薪酬；董事会恣意；自我拉抬偏差；商业判断原则；政治资本
内容提要: 公司高管薪酬积弊重重，其核心问题并不在于薪酬之高，而在于薪酬与公司绩效之间关联度低下，而且缺乏有效的程序来制约董事会的恣意。另外，过高的薪酬吸引着大量有天赋的人才涌入商学院，未能从事其他社会价值更高的行业，从而减损了社会福利。然而，市场自身力量理论、最优合同理论、管理层权力理论等均无法全面解释高管薪酬之高企。事实上，公司的自我拉抬偏差、商业判断原则对高管薪酬安排之庇护、法院因无力对高管薪酬的妥当性予以事后裁断而不愿介入相关纷争、谋求政治资本最大化的立法者的机会主义心理，以及有关公司法律的“信任型”特征，均使公司高管薪酬的制约力量极度弱化。由于诸多因素极不确定，要求以确定性和规范性为特征的法律在这些方面做出应对，其限度至为明显。
    一、问题的缘起

　 2011年10月3日，中央电视台财经频道推出“金融危机三周年”系列节目，提供了一系列令人瞠目的数据：2010年，在欧美15家最大金融机构的首席执行官薪酬排名中，摩根大通银行的首席执行官吉米·戴蒙以近2100万美元拔得头筹。相比2009年，增长了14倍多。高盛的首席执行官布朗·克菲的年薪从2009年的86.3万美元，增长至1410万美元。在英国，巴格莱银行、汇丰银行、劳埃德银行和苏格兰皇家银行共同向首席执行官发放超过2600万美元的现金与股票奖金，这与2009年形成鲜明对比。当时这四家银行的首席执行官纷纷拒领奖金，以平息公众与政界的愤怒情绪。2010年，欧美15家最大金融机构首席执行官的平均薪资大张36％，达到970万美元，而这15家最大银行的平均收入只增加2.9％。[1]如果时光回溯3年，金融危机背景下的公司高管薪酬争端依旧历历在目。据《纽约时报》报道，2008年全年亏损270亿美元的美林证券在被美国银行并购前，向高管仓促派分了40多亿美元的“红利”。美林证券的首席执行官肯尼思·刘易斯2007年薪酬高达2000万美元，2008年亦有575万美元的收入，2008年美国华尔街金融企业员工获得了总额高达184亿美元的分红，相当于2004年金融业鼎盛时期的水平。斯时正准备实施经济“大输血”方案的美国总统奥巴马拍案而起，公开抨击华尔街金融高管“可耻”和“极端不负责任”，并于2009年2月4日宣布，得到政府资金救助的美国金融公司高管工资将受限制，最高年薪不得超过50万美元，同时还要对这些高管进行多项审查。类似地，2009年2月9日，时任英国首相布朗表示，必须扫除金融业高管拿高薪的“传统”。一时间，在世界范围内，金融企业高管限薪风潮可谓“山雨欲来风满楼”。

　 其实，民众对公司高管巨额薪酬的反应，国内外皆如是。2009年初，有媒体曝光，我国券商国泰君安2008年薪酬支出高达32亿元，人均100万元。新浪财经对招商证券公布的数据进行人均测算显示：“招商证券2008年应付职工薪酬15.48亿元，按照人均计算，薪酬高达129万。”[2]2008年4月中国平安年报显示，董事长马明哲2007年收入6600万元，公司高管收入4000万以上级别有3人，1000万以上有3人，另有一位收入950万。2007年，深发展董事长纽曼以2285万元成为银行业中最贵的打工皇帝，薪酬约为深发展2007年净利润26. 5亿元的0. 9％。民生银行董事长董文标2007年收入为1748万。2009年2月23日，新浪网上“你怎么看待中国金融业高管的高薪”的调查中，认为“可耻”的高达88.6％，认为“不好说”的占6.0％，认为“应当的”占5.4％。这一调查结果表明，国人对公司高管的天价薪酬，普遍不予接受。面对愈演愈烈的公司高管薪酬风波，我国财政部办公厅向各家金融类国企派发《金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法（征求意见稿）》，这个酝酿大半年的意见稿，建议企业负责人年薪由基本年薪和绩效年薪组成。粗略测算，年薪上限为280万元（税前）。限薪似乎是大多数国家的不二选择。

　 然而，无论如何，从目前情况看，英美国家的限薪措施并没有收到预期的效果。由此带来的问题是，多年来，是哪些无形之手推高了公司高管薪酬？在给公司高管“定价”方面，法律是否有所作为？面对高管薪酬安排的重重积弊，法律应对的限度又在哪里？基于此，本文试图阐明，即便在市场化程度最高的美国，法律对于高管薪酬问题的应对，也面临着重重困难，甚至可以认为，法律对于公司高管薪酬危机，在很大程度上无所作为。

　 二、美国公司高管薪酬问题：经济与技术层面的考量

　 在美国，公司高管的薪酬安排积弊重重。从在经济与技术层面上看，其问题及症结主要体现在以下方面。

　 （一）薪酬改革收效甚微，巨额薪酬挑战着民众关于社会公平的感受

　 早在20世纪90年代早期，美国关于公司高管薪酬过高的论争即备受关注。[3]1992年，当时极可能赢得总统大选的比尔·克林顿在演说中承诺，将终止公司将“过度”薪酬予以税收抵扣的做法。[4]当选总统后，克林顿兑现诺言，敦促国内税务部门修改了规章，将“过度”薪酬界定为超过100万美元的薪酬。[5]但事与愿违，在推进税收改革期间，高管薪酬迅速攀升，8年间翻了3倍。[6]此后，为解决这一问题，改革税制、加强董事会的独立性、强制要求披露高管薪酬等措施多管齐下，但高管薪酬仍然一路攀升。在经济持续低迷的背景下，高管薪酬便成为了众矢之的。

　 高管薪酬过高，一方面降低了每股收益，减损了股东股利，另一方面还造成公司治理效率低下等重重积弊。因为公司高管与一般雇员的薪酬反差，与公司的效率目标息息相关。[7]有关经济组织理论认为，公司薪酬安排不公的感觉（源自于薪酬的巨大差距）对于雇员的职业道德、生产效率、竞争和盈利能力，将产生负面影响。[8]而且，公司薪酬机制孱弱，传递出公司董事会欠缺中立和客观等公司治理效率低下的信息。[9]

　 关于薪酬安排的另一个关键维度是，过高的薪酬会引起包括雇员在内的其他非股东利益群体的普遍关注。大众看待这一问题的基本态度是“对比”，即如果他们察觉到薪酬差距悬殊，则认为一定存在问题，而这种情感是否理性则在所不问。[10]这种思考维度的基础，是将公司视为“准公共”（quasi - public）机构，应当像政府一样经受“透明、问责及外部约束”的压力，而这些压力来自于诸多利益相关方。[11]当然，这种思维理路不无争议。有观点认为，公司薪酬变革中考虑太多利益相关方的开放式问责结构，其实会使公司高管的自利行为更易获得正当性。[12]然而，无论这些论争的立场如何殊异，考虑利益相关者的思维路径确实影响着法律变革。在阿道尔夫·伯利和其他学者看来，现代公司已经发展成为堪与政府相媲美的社会组织，它影响着民众生活的每一方面。因而，民众对于政府的民主程序之期待，虽然并不必然反映在公司治理之中，但在危机之时，普通民众对于高管薪酬过高这一问题的认识，仍然类似于看待政府官员的贪腐行为。此种见解已经将“公司高管薪酬问题进一步‘政治化’了”。[13]

　 在此种情境之下，公司高管过高的薪酬挑战着公众对于公平性的感受。诸如以“财富500强的高管薪酬达到普通员工的364倍”为标题的报道，使民众对于高管的情绪，由羡慕、嫉妒转而厌弃。[14]以一个更为宽泛的视角观之，一些评论人士指出，从社会贡献角度来看，如果比较CEO们对企业和社会的贡献，大量的CEO的报酬显然过高。例如，比尔·盖茨为社会创造了诸多就业机会，而诸多CEO则没能做到这一点。[15]另有些评论人士指出，公司高管过高的薪酬吸引着过多有天赋的人才涌人商学院，而未能去从事其他社会价值更高的行业，从而减损了社会福利。[16]

　 如果说，美国民众普遍认为高管薪酬过高，那么，理论层面是否存在制约高管薪酬的普遍共识？如果存在，那为何实务层面制约高管薪酬的制度设计又屡屡失灵？

　 （二）高管薪酬理论维度单一，未能引入政治考量因素

　 通常而言，在分析高管薪酬时依据三种理论：一是市场自身力量理论；二是最优合同理论；三是管理层权力理论。

　 市场自身力量理论认为，公司控制权市场、资金市场、产品市场和经理人才市场，形成了一股强大的外部市场力量，对公司高管的价值起着压倒性的决定作用。[17]然而，实践表明，外部市场力量并无法彻底抑制高管的怠惰、向自己支付高额的薪酬等侵占公司资产的行为。[18]举例而言，即便是在美国，首席执行官（CEO）的人才市场本身也不健全。“财富500强公司看得上眼的CEO候选人，本来就不多，而且每年可自由缔约的人选，更是少之又少。”[19]因而，依赖CEO自身的声誉机制来对其形成制约，往往并不可靠。因为CEO的稀缺性，使他们并不太需要珍惜自身的声誉。

　 另外，高管薪酬的“乌比冈湖效应”（Lake Wobegon Effect），也大大侵蚀了市场自身的力量。美国犹他大学的Hayes和Schaefer两位教授撰写了一篇题为《CEO薪酬与乌比冈湖效应》（CEO Pay and theLake Wobegon Effect）的论文，通过构建一个基于不对称信息的博弈模型，解释了近年来美国企业CEO薪酬不断上升的原因。该理论认为，公司高管薪酬每年居高不下的主要原因在于，绝大多数公司都希望看到它们的CEO薪酬在同行中居于前50％的行列，因为它们认为只有这样才能使公司看起来很强大。所以，如果A、B、C等其他公司的高管薪酬增长了，那么我们公司的高管薪酬也要增长，即便公司今年的业绩并不好，如此一来导致公司高管的薪酬逐年攀升。这种现象就是所谓的“乌比冈湖效应”。公司这种总觉得什么都要高出平均水平的心理倾向，就是自我拉抬偏差（self - enhancing bias）。而这种认识上的偏差，亦使市场对公司高管薪酬的制约力量大为减损。

　 最优合同理论认为，通过公司与CEO谈判，可有效抑制高企的CEO薪酬所带来的代理成本。该理论的一个基本假设前提是，董事会未被俘获且可以和CEO们进行市场条件下的谈判。[20]这种假设虽然比较吻合公司聘任外部CEO的场合，然而，公司与内部候选人或在任CEO的谈判，其情形却迥然相异。实际情况是，绝大多数公司的CEO都能对董事会施加巨大的影响，从而使董事会的中立和客观大打折扣。[21]这使得董事会与CEO谈判达成高管薪酬安排的合理性存在极大悬疑。总之，最优合同理论为公司高管设租留下了太多的空间。[22]

　 管理层权力理论认为，董事并非股东完美的代理人，冀望其与CEO等高管达成最优的合约安排并不现实。[23]在董事会最大化公司价值的激励并不充分、高管对董事提名和薪酬事宜的控制往往使董事选择屈服的情况下，强化股东的表决权机制或许有益于抑制高管的巨额薪酬。[24]相对于前面两种理论而言，这一理论触及了问题的根本，因而2003年美国证券交易委员会（SEC）批准了自律组织的新规则，规定以股份为基础的高管薪酬方案必须获得股东的批准，[25]纽约证券交易所和纳斯达克市场均要求公司高管以股份为基础的薪酬方案必须获得股东的批准。[26]然而，它仍然无法回避股东搭便车的“理性冷漠”等投票成本问题。

　 总体而言，一方面，以上这些理论并非完美；另一方面，在实务层面制约高管薪酬的制度设计又屡屡失灵。而更为重要的是，它们都未能从政治维度来关注高管薪酬问题。

　 （三）公司高管薪酬制约机制屡屡失灵，市场价值的确定困难重重

　 就理论而言，高管薪酬安排如果合理有效，将有助于降低代理成本，促进公司预期目标的实现。[27]然而，在设计以绩效为基础的薪酬目标和标准过程中，不可避免地会存在一定程度的主观和偏好。[28]而且，尽管可以运用一些纷繁复杂的公式来确定高管薪酬，但要准确确定高管之于公司的价值则几无可能。这也使对于高管薪酬的定量和定性分析困难重重。

　 通常而言，高管薪酬由以下部分组成：（1）固定的底薪。（2）可变的报酬或奖金方案，例如长期激励计划和股票期权。（3）津贴与福利，例如养老金、延期支付薪酬、保险计划、使用公司车辆与飞机、按揭贷款的补贴、剧院包厢座位、迁居补贴。（4）解约赔偿金，例如金色降落伞等。（5）慈善捐赠。[29]除了这些常见的高管薪酬之外，各种新的薪酬形态也如雨后春笋般地发展出来。[30]

　 然而，无论高管薪酬是否以股权为基础，其与公司运作绩效的关联度向来无法精确地确定。因而，正如许多评论人士声称，问题的关键并不在于高管薪酬有多高，而在于薪酬与公司绩效之间的联系很不紧密，并且缺乏有效的程序来制约董事会的恣意。[31]从最简单的算术原理出发，有效制约高管薪酬绝对水平的方法是确立薪酬的最高限额。然而，主张将薪酬与公司绩效相挂钩的观点则认为，仍然存在其他解决问题的有效方法，例如提升股东投票的重要性、强化董事会的独立性、强制性披露高管薪酬等。然而，凡此种种，都在不同层面上面临着困难。以CEO的选任为例进行的分析可知，无论是市场、社会心理还是法院的裁判倾向，都使上述机制的实施绩效大受侵蚀。

　 其一，追逐CEO的卖方市场，推高了薪酬水平。在美国，董事会通常在猎头公司的帮助下负责选聘CEO。[32]类似地，董事会下设的薪酬委员会在外部顾问的帮助下确定CEO的薪酬。对于董事会而言，选聘适任的CEO是其最重要的决定之一，它必须在大量外部和内部候选人中，根据后者展示的品质和能力（正直、管理能力、财务敏感性、说服他人的本领、沟通能力、担当能力与精力）选定CEO。从美国近年来的情况看，对适格CEO的疯狂追逐，类似于职业运动市场中球队对明星球员的追捧，大大推高了薪酬水平。而且，对于绝大多数公司来言，“抢”到人是关键，薪酬往往是其第二位的考虑因素，而且关于薪酬的数额往往与选聘一位新的CEO或者留任在位的CEO的决定一起做出。无论在哪种情况下，关于CEO薪酬的决定通常受到商业判断原则的保护。一旦CEO的薪酬获得没有利益关系的独立董事批准，法院通常会援引商业判断原则予以保护。

　 其二，薪酬披露引发的攀比心理，推高了高管薪酬。自1938年以来，SEC即颁布了高管薪酬的披露规则，以使投资者在公司年报、投票委托书及公司上市登记材料中获悉公司高管薪酬的相关事宜。[33]20世纪90年代以来，美国公司高管的薪酬丑闻，日益强化了公众和政府对公司薪酬委员会及相关披露规则和程序的期待。2006年，SEC制订新的规则，对高管薪酬、关联交易和薪酬委员会等事项作出更为详尽的规定。上市公司必须在其年报中披露公司排名前五位的高管薪酬及其组成。现在，证券交易所更是直接为上市公司设定了薪酬委员会的特定程序和结构性要求。总体而言，上市规则强调薪酬与业绩挂钩及薪酬委员会的独立性。

　 然而，从实践来看，强化高管薪酬的披露可谓是一把双刃剑：一方面，它对高管形成了一定的监督和制约，另一方面，它又促使公司高管想出一些更不透明、对于公司而言效率更为低下的措施，如高额的遣散费、对亲友进行慈善捐赠等，而这些都不在披露的范围之内。[34]此即所谓失之桑篱，收之东隅。而且高管薪酬披露带来的攀比心理，甚至还会互相推高公司的薪酬水平。另外，要求薪酬委员会全部由非执行董事组成，这并不必然意味着他们对高管薪酬的看法会存在差异。这些非执行董事中的大多数是前任CEO或其他高管，他们拥有相类似的价值观，惺惺相惜的“俱乐部效应”使他们对其他公司的高管薪酬安排持肯认的态度。另外，CEO们会对董事施加影响，从而削弱了后者谈判的力量。因而，交易所发布的相关薪酬规则，无法达到预期的效果。正如学者所称，“这些程序性规则可以解决由于粗疏和注意力不够集中所带来的公司治理问题，但却无法减缓他们本着有利于高管的方式来行事的激励和恣意。”[35]

　 其三，法院介入高管薪酬事项裁判的动机趋弱。通常而言，法院不愿介入高管薪酬事项的纷争，除非薪酬支付浪费了公司资财并且与公司业绩几乎不存在关联性。[36]法官认识到，要对诸如高管薪酬等经营色彩极为浓厚的事项设定精确规则，并对其妥当性予以事后裁断，无疑极为困难。[37]如果董事会的独立性足够强，而且不存在利益冲突，商业判断规则本身就已经对经营管理层提供了自由裁量权。备受争议的“迪斯尼案”即反映出，即便董事会功能严重紊乱，法官仍不愿对高管薪酬予以事后裁断。[38]该案的案情极为简单：迪斯尼公司董事会将迈克尔·奥维茨（Michael Ovitz）聘为公司CEO，但后者与迪斯尼公司管理团队发生了严重的冲突，最终，开除新任的CEO成为公司不得以的万全之策。而按照聘任合同的无过失解雇条款约定，迪斯尼公司必须向工作仅14个月的迈克尔·奥维茨支付高达1.3亿美元的遣散费。

　 在根本上，该案对迪斯尼公司的董事会提出了两个问题：（1）董事会同意将奥维茨聘为公司的CEO，同时约定了高额的遣散费，这是否合理？（2）公司董事会重组后，根据合同的无过失解雇条款，董事会批准向奥维茨支付巨额遣散费，而此时奥维茨上班才14个月，这是否合理？[39]特拉华州最高法院在Brehm v. Eisner一案中表达了其中的紧张关系：“这显然是一个很棘手的案子：一方面，正如原告的诉请所称，迪斯尼向奥维茨做出的薪酬及遣散约定，相对于其对公司的价值而言（只服务了14个月），即便不算奢侈，也无疑过于丰厚了；另一方面，董事会在审批奥维茨的雇佣合同和做出解聘决定时，即使不是漫不轻心和疏于职守，也显然是过于随意的”。[40]在这起案件中，股东认为奥维茨因管理不当被解雇，公司向其支付如此巨额的遣散费，管理层有违反信托责任之嫌。然而，最终法院就该案作出判决称，迪斯尼公司管理层并没有违反对公司股东所负的责任。

　 考虑到奥维茨获得的遣散费如此之巨，这一判决结果再次表明，法院对董事们做出的关于高管薪酬等方面的商业判断，给予了极高的尊重。只要薪酬决定经由无利益关系的独立董事批准，法院通常会选择认可。当然，一旦公司的薪酬决定欠缺独立性和无利益关系这一要件，则可能要经受公平性的审查，也就是说，法院会更为细致地审查薪酬决定是否公平合理。[41]然而，在绝大多数公众公司中，独立性和无利益冲突这一门槛很容易满足，因而商业判断原则通常为公众公司所援引，以抗衡股东关于高管薪酬过高的诉讼。在这种情况下，原告必须证明有疑义的薪酬浪费了公司的资财，也就是说，薪酬与高管服务于公司的业绩缺乏合理联系。[42]而此种举证责任对于原告而言，无疑困难重重。尽管如此，“迪斯尼案”引发的公众的极大关注也为其他公司在高管薪酬方面的制度安排敲响了警钟。

　 （四）公司治理评级机构弊病丛生，无法对高管薪酬给出合理建议

　 公司治理评级是指公司评级机构运用统计学原理，设计出一系列影响着公司运作绩效和股东福利的治理函数，对目标公司逐一打分，最终对其治理状况作出系统评价。公司治理评级机构的运作理念是，评级更高的公司，将在长远上为股东带来更高的回报，并最终降低公司的融资成本。这些以营利为目的的评级机构，除了提供公司治理评级之外，还对股东委托代理投票、高管薪酬的确定出具咨询建议。[43]

　 对公司治理的“定价”可以在一定程度上决定公司高管的薪酬水平。然而，大量的文献梳理和经验研究却表明，公司治理评级机构所赖以运作的法律与政策、评级机构身陷利益冲突等结构性困局、“削足适履”式的评级理念和评级方法对公司治理创新之抑制，均使公司治理评级机制离期望值相去甚远。[44]举例而言，从目前情况看，公司治理评级机构的绝大部分收入源自于向机构投资者提供的研究和咨询报告。这些机构投资者包括共同基金、养老基金和其他投资基金。而由于这些机构投资者本身也是公司治理评级机构的评估对象，因而，如果这些机构投资者的高管从评级机构获得了不良的评价，则它们的基金管理人将不愿购买评级机构的产品。[45]因而，公司评级机构就存在取悦评估对象的激励。另外，一些评级机构允许被评级的公司向其购买有关如何完善本公司治理结构的信息。[46]例如，“机构投资者服务公司”会接受某些公司的请求，将其评级标准出售给公司，以便后者能够自行“预习”这些标准，从而能够赶在评级机构向其客户发布评级报告之前完善本公司的治理结构。

　 正因为如此，一些咨询机构已经因为深陷利益冲突而饱受责难，“机构投资者服务公司”是其中的典型代表。[47]其提供咨询服务引发争议之处在于，它同时向目标公司及其股东提供服务，即既提供目标公司治理的评级，又对如何提高公司治理评级的分数提供建议，而且同时对评判者（股东）和被评判者（目标公司）提供。这种做法引起了业界质疑。人们担心，公司只要愿意花钱，就可以投机取巧地去“赢得”良好的治理评级。另外，“机构投资者服务公司”还同时提供委托书征集投票的顾问服务，这同样带来了潜在的利益冲突，即其提供的投票建议可能会受到目标公司购买“机构投资者服务公司”其他服务的影响，换言之，如果目标公司购买了“机构投资者服务公司”的其他服务（例如，目标公司的董事会向“机构投资者服务公司”购买薪酬计划方面的建议），则“机构投资者服务公司”可能会对受托投票人做出有利于目标公司管理层的投票建议。[48]这些因既当评级者又当建议者而带来的巨大利益冲突，引起了评级服务最大的消费者—机构投资者的极大不满。

　 三、美国公司高管薪酬问题：政治层面的考量

　 “不谋全局者，不足以谋一域”。公司高管薪酬面临的制度困局必须在法律之外寻求原因。概括说来，高管薪酬困局的政治成因包括以下几个方面。

　 （一）立法者具有强烈的机会主义心理以博取政治资本

　 公共利益理论认为，立法者为了解决市场失灵和不平等问题而对市场予以干预。在公共利益的驱动之下，立法者对市场进行了高效的、无成本的监管。[49]然而，俘获理论却得出了相反的结论，这一理论认为，立法者寻求的是私人财富而不是社会福利的最大化，因而其显然会受到私人利益的俘获。[50]然而，无论是公共利益理论还是俘获理论，显然都低估了政治过程的复杂性。

　 对监管的经济理论做出了奠基性贡献的诺贝尔奖获得者乔治J．斯蒂格勒（George J. Stigler）认为，政府垄断着强权，据此可以实现集团之间的财富转移。[51]就此而论，斯蒂格利茨的观点与公共选择理论达成了一致。后者通常假定，与市场私人主体一样，政治主体通常也是自利的，而且立法者对自身利益的追逐，会导致政府失灵和政策失效。[52]因而，公司立法者自利及机会主义行径，正如同反复无常的公司经营者一样，会导致公司运作的低效和福利的减损。正因为如此，美国近二十年来，公司高管薪酬制度的改革呈现了前后规定不一致、效率低下和偏见丛生等诸多积弊。

　 公司向来是管理人员、股东、雇员、活动家、社区等复杂多元的利益交织体。在这场多元利益的竞争中，位于需求一方的公司群体与位于供给一方的立法者之间存在交易行为，[53]而在这场交易中，公司管理者通常会得到更多的政治宠爱。[54]正是在这一意义上，政府监管的要义在于，发现什么时候，以及为什么一个产业（或者一些拥有类似想法的人）可以利用政府来实现其目的，或者被政府挑选出来以摒弃其他目的。[55]理性的监管者不会平均分配利益，而是会寻求一个能够最大化其政治收益的成本与效益结构。[56]虽然这并不意味着立法者一定会偏向政治力量最强的集团，或者一定会亲善能够或者愿意承担交易成本的集团，但在分析立法者与公司利益群体之间的复杂关系时，认为立法者志在谋求公共利益的最大化，则显然失之于简单了。[57]进而言之，政治家们如同公司利益群体一样，也在尽力谋求自身利益，而且可能会寻求独立于利益集团的个人政治目标。正是在这一语境下，任何关于经济监管的理论，都必须将立法者的机会主义心理考虑在内。

　 处于公司制度供给者一端的立法者，由于其提供的公司治理法律制度规则之良莠不易被市场所识别，故其面临的约束力量并不强。公司丑闻及经济的大幅下挫将改变政治权力的格局，并为立法者们按自己偏好重新调整政策提供了机会。[58]分散的利益群体尽管欠缺组织，但一旦可以自由获取信息，而且发生了举国关注且具有强烈政治意味的事件，他们仍会高度关注并积极参与。公司高管薪酬即属于政治性最强的事件之一。理性且冷漠的选民，极可能通过支持高管薪酬法律变革的方式，来表达其对宏观经济绩效的关注，即便此种政策对于国家经济或其个人处境影响甚微。

　 对于立法者而言，应对这一情境的最现实考虑，是谋求不同利益群体之间的平衡，以尽可能争取更为广泛的支持，从而使立法者功效最大化。然而，它经常导致头痛医头、脚痛医脚的权宜之计。于是，针对高管薪酬的公司监管框架就充满了效率低下的条款，它更像一剂安慰剂，而不是根治问题的疗方。而富于效率的监管措施，又欠缺政治吸引力，相反，那些纯粹是象征性或欠缺效率的政策，反而具有更高的政治功用。[59]

　 （二）公司治理法律规则具有显著的“信任型”产品特征

　 通常而言，产品和服务可归为以下三类：（1）“搜寻型”产品和服务，例如衣服、鞋子和珍珠项链。这种产品或服务的质量在被消费之前就可以确定，故其质量发现的成本极低。（2）“体验型”产品和服务，例如工作、电影、报纸、酒类和食品等。这种产品或服务的质量在消费者购买之前通常难以确定，但可以在消费之后做出评价。故其购买前的质量发现成本较高，购买之后的质量发现成本则较低。（3）“信任型”产品和服务，例如保健、幼儿园、宗教和精神安抚、公司治理改革等。这种产品和服务的质量，即使在客户消费结束之后仍然很难做出评价，或者即使能够做出评价，其代价也非常高昂。故“信任型”产品和服务的质量，无论是在购买前还是在购买后，其发现成本都较高。[60]

　 有些产品和服务能够归入以上三种类型之一，而有些则兼具以上三种特征，其差别在于特征的显著性方面存在差异。当产品和服务具有显著的“搜寻型”特征时，市场机制一般能够维持产品的质量水平，因为劣质产品的质量在购买之前就能够被识别，因而只能以较低的价格出售。当产品和服务具有显著的“体验型”特征且重复交易占据主导地位时，市场仍然可以维持产品的质量水平，重复博弈将识别低质量的产品并将其正确定价。而当产品和服务具有显著的“信任型”特征时，其质量即便在消费之后仍然难以评价。在一个产品供需双方信息不对称的柠檬市场中，将会产生逆向选择和道德风险，市场机制将失灵。如果缺乏必要的惩罚机制，产品和服务的质量将很可能日益降低。[61]

　 具体而言，“信任型”产品和服务面临着以下两种信息不对称的情境；其一，消费者无法确知自身的问题，因而亦无法确知自身的需求；其二，消费者无法确定所购买的产品和服务要达到何种层级才能解决自身的问题。[62]不妨试着设想以下场景：在治疗病人的过程中，医生建议进行无创外科治疗，定期服药（例如每天服五粒蓝色药丸），外加锻炼和休息。假定病情好转，病人能否判断外科治疗是必要的还是多余的？服用蓝色药丸和锻炼是否足以治愈病症？抑或根本无须医生和药物的干预，病体也会随着时间的推移而自然痊愈？在此情境之下，病人信息有限，在诊断和治疗方面只能完全依赖医生的专业知识。甚至在接受医疗服务之后，病人评估这项服务的能力仍然十分有限。因而，在病人的理性判断面临诸多局限的情况下，拥有信息优势的医生在利益驱使之下，就存在进行过度治疗的反向激励。[63]在此种困境之下，病人必须寻求诸多方法以确定医疗服务的品质。通常而言，病人可以察看挂在医生办公室墙上的医生的学历、职称、头衔及其他服务质量的表征；如果可能的话，征询其他内科医生的建议；在选择内科医生之前，征询可靠的熟人、朋友和家人的建议。

　 公司法律的变革与此类似。立法者不仅提供法律变革的服务，而且作为专家来诊断公司治理问题。诊断与治疗一身两任，以及立法者与形形色色的公司主体（例如管理者、股东、民粹主义者）之间的信息不对称，创造了种种机会主义的立法行为。[64]因而，尽管立法者多年来推行了诸多法律变革，其效用仍然疑窦丛生。其中一个显见的原因在于，公司法律变革是一项“信任型”产品。无论从供给抑或从需求的视角观之，公司法律变革的“信任型”特征都对公司治理产生着重大影响。立法者寻求的不是金钱利益，而是力求最大化其政治资本。而政治资本的市场并不完善，无法对不良动机形成制约。另外，虽然政治资本无法用货币价值来衡量，但它却是实现立法者功用的重要手段。在公共选择的语境之下，政治资本甚至成为一项关键因素。[65]而且，考虑到公司高管薪酬改革的“信任型”特征，带有机会主义心理的立法者可能只是为了寻求消解政治上的强烈反应（实际上并不解决公司治理的根本问题），而致力于促成默许状态。当然，现实生活中的“买家一卖家”场景与政治语境确有差别，[66]但公司治理法律变革的“信任型”特征，有力地补充着公共选择理论，因为只有它才能解释，在公司法律变革的诸多影响无法观测的情况下，立法者获得了诸多上下其手的空间。

　 因而，毫不奇怪的是，在公司丑闻使人们对高管薪酬的关注度高居不下，以及美国总统大选在即的背景下，总统候选人无一例外地将公司高管过高的薪酬列为旨在解决社会平等问题的关键事项之一，并且要求监管层在制度层面做出反应。[67]在更为宽泛的政治语境下，对高管薪酬的过度关注，转移了人们对于其他更为迫切的问题的注意力，例如最低工资、社会治安、养老保险等事宜。立法者经常将高管薪酬与更为宽泛的经济动荡（例如关闭工厂、失业、本国就业岗位的流失、收入不平等）等联系起来，尽管彼此关联度并不高。[68]这也有力地解释着，为什么从克林顿政府到奥巴马政府，都未能妥善解决公司高管的薪酬问题。

　 （三）美国联邦政府与特拉华州对高管薪酬法律规则的竞争

　 在美国，公司治理法律制度的主要提供者是特拉华州（主要是该州的法院）和联邦政府（主要是SEC和国会）。[69]其中，特拉华州法院与SEC是两个代表性的立法主体。在传统上，特拉华州的法律负责公司内部事务，而SEC则着眼于包括证券发行、交易、信息披露等公司外部事宜。联邦与州的立法博弈决定着谁的利益与价值导向决定着美国公司法的发展进程。

　 在特拉华州的法律体系中，该州的法院系统，也就是说，特拉华州的大法官法院（Delaware Court of Chancery）和最高法院构成了最主要的立法主体，而州议会的地位则次之。[70]此种制度设计及稳定的政治气候强化了特拉华州的竞争优势。[71]特拉华州公司律师、州议会、法院之间，彼此可谓一荣俱荣、一损俱损。来自诸如工会、环境组织和当地社区等利益团体的压力相对较小。法院对利益集团的压力也并不敏感。这种独立性也使得该州法院的裁决比其他各州具有更强的正当性。

　 特拉华州的公司治理法律制度设计，基本上可以免除受到民粹主义者的干扰，除非联邦政府迫使该州立法者意识到必须做出回应。因而在特拉华州，公司股东和管理者是影响着该州公司立法的两大利益集团，此外，联邦政府也可算作特拉华州立法者必须考虑的另一利益集团。在这种利益格局下，特拉华州不仅得到了来自公司群体的良好政治声誉，而且获得了不菲的注册税收入。[72]然而，为什么联邦政府会容忍特拉华州的优势地位，而不会欲夺之而后快？以下解释或许比较合理：（1）联邦政府必须回避责难并转移责任。（2）特拉华州的立法者比其联邦政府的同行更精熟于公司立法。（3）特拉华州的品牌得到了强有力的利益集团的支持。[73]在特拉华州公司法的权威地位相对稳固的状况下，其公司法律制度对高管薪酬安排显示出了足够的宽容，以维持其对公司管理者的吸引力。

　 与特拉华州相比，联邦政府的公司立法受到的利益集团影响则要大得多。裙带关系、政治献金就像幽灵一样，一直游走于华尔街与华盛顿之间。据2010年奥斯卡最佳纪录片《监守自盗》（Inside Job）称，1998年至2008年间，美国金融业耗资50亿美元，用于国会游说和政治捐助。金融危机爆发之后，金融业雇佣了3000多名政治游说者，平均每个国会议员要对付5名。由于面临的利益集团纷繁复杂，联邦政府倾向于运用间接方法（例如信息披露）来避免遭到强势利益群体的政治反弹。而考虑到公司法律变革的信用特征，联邦立法者拥有更强的激励和动机来掩盖其寻租动机。就高管薪酬而言，联邦立法者在其自身的政治约束条件下，做出了一系列反应。而这些反应，绝大多数回应着政府对高管薪酬问题的基本态度。

　 四、余论

　 有学者曾言，制约公司经济权力的机制包括利润竞争、政治干预和民众的情绪。[74]后两者与公司高管薪酬特别相关。民众意见是现代政治的关键元素，特别是在将公司视为准公共组织的情况下，民众意见在公司治理领域中的地位大大提高了。它“天然地”衡量着公司治理的合法性，并且总是暴风骤雨，周而复始。一般而言，民众情绪过于偏激，欠缺必须的逻辑推演，对公司治理产生不了太大的影响。但在立法者试图干预公司治理时，民众情绪则能够起到助推的作用。

　 一般而言，政治资本包括“选战中投票支持，政治捐赠，政客退休之后提供公司职位等”。[75]对于公司利益群体而言，政治资本是一种无形资产，它为公司带来了长期的、超越了任何特定、孤立的政策所能带来的价值。法律的信用产品特征使得立法者拥有激励来伪装自己的动机，因为即使拥有信息优势的人，也很难一时判定法律变革的赢家与输家。而在公司群体辨识清楚特定法规的影响后，民众的不满情绪已经完全消解。因而，此种政治动机和短期眼光会使得立法者忽视最需要解决的问题，而进行表面的、甚至是无关痛痒的变革。高管薪酬即属其一。这就给公司群体带来一种危险，即立法者可能会操纵它们以降低政治反弹，促使人们默认现状或抑制批评，而不去解决最根本的问题。而要制约立法者、监管者的机会主义行径，法律的限度至为明显。

注释:
  [1]数据来源于中央电视台财经频道“金融危机三周年观察：华尔街高管高薪受质疑”,http://jingji. cnty. cn/20111003 /103436. sht-ml.2011年11月29日访问。
  [2]转引自刘欣然：《合法的贪婪？金融企业高管限薪风波》，《南方人物周刊》2009年第to期。
  [3]See Michael C. Jensen＆Kevin J. Murphy, Performance Pay and Top-Management Incentives,98 Journal of Political Economy,225,255-58 （1990）．
  [4]See David Leonhardt, Why Is This Man Smiling?: Executive Pay Drops off the Political Radar, New York Times, April 16,2000, at WK5.
  [5]See Ryan Miske, Can’ t Cap Corporate Greed: Unintended Consequences of Trying to Control Executive Compensation Through the Tax Code,88 Minn. L. Rev. 1687（2004）．
  [6]See Nathan Knutt, Executive Compensation Regulation: Corporate America, Heal Thyself,47 Ariz. L. Rev. 493,494-95（2005）.
  [7]美国高管与普通员工薪酬的一般意义上的对比，会在社会和经济意义上产生关于公平性的论争。See Christine Jolls, Fairness,Minimum Wage Law, and Employee Benefits,77 New York University Law Review 47 , 55 （2002）．
  [8]See Donald C. Langevoort, Opening the Black Box of " Corporate Culture" in Law and Economics ,162 Journal of Institutional＆Theoreti-cal Economy 80 , 86-87 （2006） ;Susan J. Stabile, One for A, Two for B, and Four Hundred for C: The Widening Gap in Pay Between Executives and Rank and File Employees, 36 University of Michigan Journal of Legal Reform 115,142 （2002）.
  [9]See Lucian Arye Bebchuk＆Jesse M. Fried, Executive Compensation as an Agency Problem, 17 Journal of Economic Perspectives 77（2003）．
  [10]See Carol Hymowitz, Pay Gap Fuels Worker Woes, Wall Street Journal, April 28 ,2008 , at B8.
  [11]See Dalia Tsuk Mitchell, From Pluralism to Individualism: Berle and Means and 20th-Century American Legal Thought,30 Legal＆So-cial Inquiry 179,180 （2005）．作者认为，伯利和米恩斯的经典论著《现代公司与私有财产》（The Modern Corporation and Private Property） ,提出了公司应当向社会大众负责这一命题。
  [12]See Donald C. Langevoort,The Social Construction of Sarbanes-Oxley ,105 Michigan Law Review 1817,1820 （2007）.
  [13]David Vogel, Lobbying the Corporation: Citizen Challenges to Business Authority 225-26（1978）.
  [14]See Robert B. Reich,CEOs Deserve Their Pay,Wall St. J.， Sept. 14,2007,at A13.
  [15]See John E. Core, Wayne R. Guay＆Randall S. Thomas, Is U. S. CEO Compensation Inefficient Pay Without Performance? ,103 Mich. L.Rev.1142,1165-66（2005）．
  [16]同前注[9],Lucian Arye Bebchuk ＆ Jesse M. Fried文。
  [17]See David I. Walker,The Manager’s Share,47 Wm.＆Mary L. Rev. 596 （2005）.
  [18]See Randall S. Thomas, Explaining the International CEO Pay Gap: Board Capture or Market Driven?, 57 Vand. L. Rev. 1171,1265-67（2004）．
  [19]同前注[17],David I. Walker文。
  [20]See Michael C. Jensen＆William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,3 J. Fin.Econ.305,308（1976） ;Edward E. Lawler III et al. , Adding Value in the Boardroom,43 MIT Sloan Mgmt. Rev. 92,92 （2002）.
  [21]同前注[9], Lucian Arye Bebchuk ＆ Jesse M. Fried文，第71页。
  [22]See Lucian Arye Bebchuk＆Jesse M. Fried, Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation 62-63（2004）.
  [23]同前注[17],David I. Walker文。
  [24]See Stephen M. Bainbridge, Executive Compensation : Who Decides?, 83 Tex. L. Rev. 1643-44（2005）.
  [25]See Self-Regulatory Organizations, Exchange Act Release No. 48 ,108 ,68 Fed. Reg. 39 , 995 （June 30, 2003）.
  [26]See NYSE, Inc. , Listed Company Manual§303A. 08 （2004） ;NASD Rule 4350 （ i）（1）（A）（2004）．
  [27]公司的目标通常可以分为财务目标和经营目标两类。财务目标包括公司净收入、折旧、摊销、每股收益、股票价格等。除了标准化的以绩效为基础的财务性薪酬目标（最典型的是股票价格）之外，公司管理层还可自行设立以绩效为基础的经营性薪酬目标，包括服务客户、产品发展、遵守法律等。在这一过程中，公司还可能会因为招聘新的高管或留任原高管而不可避免地提高薪酬。
  [28]See Malcolm Gladwell, Most likely to Succeed, The New Yorker, Dec. 15 ,2008 , at 37.
  [29]同前注[17],David I. Walker文，第587页、第661页。
  [30]See Susan Lorde Martin, Executive Compensation: Reining in Runaway Abuses-Again, 41 U. S. F. L. Rev. 147,148 （2006）作者提到，不论政府采取何种方式来限制高管薪酬，公司的薪酬顾问总能通过创造出新的薪酬方式来弥补“损失”。
  [31]同前注[22],Lucian Arye Bebchuk ＆ Jesse M. Fried文，第194页。
  [32]See Douglas G. Baird, Other People’sMoney,60 Stan. L. Rev. 1309 ,1338 （2008 ）·
  [33]See 17 C. F. R.§229.10 （2008） ;17 C. F. R.§229.402 （2007）.
  [34]同前注[17], David I. Walker文。
  [35]同前注[22],Lucian Arye Bebchuk ＆ Jesse M. Fried文，第95～111页、第132～135页。
  [36]See Beard v. Elster,160 A. 2d 731,737 （ Del. 1960）.
  [37]See Exacto Spring Corp. v. Comm’r. ,196 F. 3d 833,838（7th Cir. 1999）．
  [38]See The Walt Disney Co. Derivative Litigation ,906 A. 2d 27 （Del. 2006）.
  [39]Ibid,at 35.
  [40]同上注。
  [41]在华特·迪斯尼（The Walt Disney）公司的派生诉讼中[906 A. 2d 27,52,73 （Del. 2006 ） ]，法院裁定，董事会批准了CEO的薪酬和无过失性解约赔偿金，受到商业判断原则的保护。然而，在关于Viacom公司的股东派生诉讼中[No. 602527/05,2006 N. Y. Misc. LEXIS2891, at 12 （N. Y. Sup. Ct. June 23,2006） ] ,法院认定，原告提出了足够的理由，来质疑薪酬委员会的独立性，从而使其诉求未因商业判断原则而被驳回。
  [42]See Beard v. Elster, 160 A. 2d 731,737 （Del. 1960）.
  [43]See Ken Brown ＆ Robin Sidel, Scoring Boards on Governance Has Its Risks, Wall Street Journal, October 2 , 2002．该报道称，穆迪已经在其“投资者服务项目”中，将公司治理评级纳入其对公司信用评估的体系中。
  [44]更详细的分析，参见罗培新：《美国公司治理评级的法律与政策之反思—兼及对我国公司治理法律制度的影响》，《法学》2009年第11期。
  [45]See Stephen J. Choi＆Jill E. Fisch, How to Fix Wall Street: A Voucher Financing Proposal for Securities Intermediaries, 113 Yale Law journal 298 （2003 ）.
  [46]See Matthew Brown, Companies Must Seek to Avoid the "Junk" Governance Rating, Corporation Governance Advisor, May-June 2003, at29.
  [47]See Dean Starkman,A Proxy Adviser’s Two Sides: Some Question Work of ISS for Companies It Scrutinizes, Washington Post, January23,2006,at Dl.
  [48]此种机理类似于Sarbanes - Oxley法案关注的会计师提供的审计服务与理财顾问业务之分离。上市公司会以拒绝提供理财顾问业务相威胁，要求会计师事务所在审计时对其财务报表予以宽忍。
  [49]See Richard A. Posner, Theories of Economic Regulation,5 Bell J. Econ. 336（1974）．
  [50]See Sam Peltzman, George Stigler’ s Contribution to the Economic Analysis of Regulation,101 J. Pol. Econ. 822 （1993 ）．
  [51]See George J. Stigler, The Theory of Economic Regulation,2 Bell J. Econ. 3,3（1971）．
  [52]See Gordon Tullock, Public Choice, in 3 The New Palgrave : A Dictionary of Economics 1041 （John Eatwell et al. eds.， 1987）.
  [53]See Gary S. Becker, A Theory of Competition Among Pressure Groups for Political Influence, 98 Q. J. Econ. 371 , 371（1983） .
  [54]See Sam Peltzman, Toward a More General Theory of Regulation ,19J．L.＆Econ. 211（1976）
  [55]同前注[51], George J. Stigler文，第3页。
  [56]同前注[54],Sam Peltzman文，第228页。
  [57]同前注[50],Sam Peltzman文，第818页、第824页。
  [58]See Sam Peltzman, The Economic Theory of Regulation After a Decade of Deregulation, in Brookings Papers on Economic Activity: Micro-economics 1,58 （William C. Brainard＆George L. Perry eds.， 1989）
  [59]See Ian Ayres,Supply-Side Inefficiencies in Corporate Charter Competition: Lessons from Patents, Yachting and Bluebooks ,43 Kan. LRev. 541,558-59 （1995） ;Douglas M. Branson, Indeterminacy: The Final Ingredient in an Interest Group Analysis of Corporate Law,43 Vand. L.Rev. 85,90-92 （1990） ; William J. Carney, The Production of Corporate Law,71 S. Cal. L. Rev. 715，724 n. 40 （1998）．
  [60]See Michael R. Darby＆Edi Karni,Free Competition and the Optimal Amount of Fraud, 16J．L.＆Econ.67,68-69（1973）.
  [61]See Philip Nelson, Information and Consumer Behavior, 78 J. Pol. Econ. 311（1970）；Blair and Kaserman, Preservation of Quality and Sanctions Within the Professions, Regulating the Professions: A Public-Policy Symposium, Published by Lexington Mass, 1980, pp. 185-197.
  [62]See Brian Roe＆Ian Sheldon, Credence Goods Labeling: The Efficiency and Distributional Implications of Several Policy Approaches, 89 Am. J. Agric. Econ. 1020 n. 1（2007）．
  [63]See Timothy J. Feddersen＆ ThomasW．Gilligan, Saints and Markets: Activists and the Supply of Credence Goods,10J．Econ.＆Mgmt.Strategy 158 （2001）．
  [64]See Winand Emons, Credence Goods and Fraudulent Experts, 28 Rand J. Econ. 107,111（1997）.
  [65]See James M. Buchanan＆Gordon Tullock, The Calculus of Consent: Logical Foundations of Constitutional Democracy（1962）.
  [66]在“买家一卖家”场景中，理论上，处于此种情境的买家可以选择其他产品和服务。同样地，政治资本也不像金钱货币那样具有流通性。
  [67]See John Edwards, Editorial,My Plan to Stop Corporate Abuses, Wall Street Journal, Jan. 2,2008 , at A11Joann S. Lublin, U. S. News:Candidates Target Executive Pay, Wall Street Journal, Apr. 12,2008 , at A4.
  [68]See Edmund L. Andrews, Democrats Link Fortunes to Rise in Minimum Wage, New York Times, July 13,2006, at A1 8.
  [69]另外还有包括美国国税局（Internal Revenue Service）等在内的政府部门，以及纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AM-EX）、纳斯达克（NASD）等在内的自律组织。
  [70]See Jill E. Fisch, The Peculiar Role of the Delaware Courts in the Competition for Corporate Charters, 68 U. Cin. L. Rev. 1061，1064（2000）．
  [71]See Marcel Kahan＆Edward Rock, Symbiotic Federalism and the Structure of Corporate Law,58 Vand. L. Rev. 1578（2005）．
  [72]See Mark J. Roe, Delaware’s Competition ,117 Harv. L. Rev. 588 , 592 （2003）.
  [73]See Jonathan R. Macey, Federal Deference to Local Regulators and the Economic Theory of Regulation: Toward a Public-Choice Explana-tion of Federalism, 76 Va. L. Rev. 265,268-69 1990）；Omari Scott Simmons, Branding the Small Wonder: Delaware’s Dominance and the Market for Corporate Law,42 U. Rich. L. Rev. 1129（2008）.
  [74]See Adolf A. Berle, Jr. , The 20th Century Capitalist Revolution, New York: Harcourt, Brace, 1954 , p. 39, p. 54, p. 58.
  [75]Jill E. Fisch,How Do Corporations Play Politics: The FedEx Story .58 Vand. L. Rev. 1495 （2005）．