内容摘要：投资者适当性制度是境外资本市场保护投资者权益，规范证券市场中介机构金融产品销售行为的重要规范。适当性最初表现为美国证券机构的自律规则，后来逐渐演变为证券中介机构的法律义务，欧盟、日本近年来都在立法中确立了投资者适当性制度。将适当的产品销售给适当的客户、对投资者进行分类等域外经验，对我国完善业已初步建立的投资者适当性制度亦有不少启示意义。
关键词：投资者适当性 资本市场 经验 启示
一、投资者适当性制度域外规则考察
1、美国之经验
适当性原则亦称投资者适合性原则，最初是美国证券市场为了公平保护投资者权益，要求证券市场中介机构（主要指证券经纪商）履行审慎选择投资者的义务，根据投资者的经济状况、投资目标、风险承受能力，以及投资者的知识、经验等因素，将适当的产品销售给适当的客户。适当性原则起先表现为证券经纪商行业的一种商业道德，后来美国证券商协会（NASD）[2]和纽约证券交易所（NYSE）等机构分别在其自律性规范中做出规定，该原则现已为美国证券法律和相关证券诉讼判决所确认。[3]
美国1934年《证券交易法》第10b-5规定是适当性原则从道德规范演变为实体法规则的典型例证，该条主要为应对当时美国欺诈行为横行的证券交易市场。10b-5规则的主要内容：任何人，直接或间接地利用任何州际商业手段或设施、邮件或任何全国性证券交易所的设施从事的以下行为均是非法的：（a）使用任何计划、策略或技巧进行欺诈的；（b）对重要事实做不真实陈述或遗漏重要事实，这一重要事实在当时情况下对陈述的正确理解是必要的；（c）从事与买卖证券有关的构成或可能构成欺骗或欺诈他人的行为、操作或商业活动的。[4]该条作为一项法律原则，本身不具有法律规范的操作性，需要美国证券交易委员会（SEC）的执行规则予以细化。上世纪70年代初，美国联邦法院通过判例对10b-5条款拟制了默示的自诉权，投资者可以对券商推荐了不适合投资者的证券导致的损失，依据该条款主张民事赔偿。
美国金融业监管局（FINRA）的2360（19）规定：期权的适当性规则要求基于顾客提供的投资目标、财务状况和需求等相关信息，存在合理依据来认定是否具有适当性。在推荐给顾客时，应当评估顾客具有相应的金融知识和经验以承受该风险。[5]该条原为美国证券商协会（NASD）的2860（19）的规定，内容基本保持了一致。纽约证券交易所（NYSE）对期权和权证交易也有类似的规定，通过对顾客的工作、收入状况、净资产、投资经验、婚姻年龄等情况，为交易商确定了相应的信息收集义务。[6]美国适当性自律管理规定还具有以下特点：一是老年投资者适当性。美国金融业监管局（FINRA）十分重视老年投资者与投资产品是否适配，在最新的监管规则里增加了投资者年龄的有关规定；二是合格投资者制度。在发布的规则里规定，金融业监管局所属会员在履行适当性义务时，对于符合相关条件的机构客户，可以对该客户的适当性进行豁免。此外，多部美国联邦证劵法规中，可对成熟投资者或专业投资者实行“有信誉投资者”、“合格购买者”、“合格客户”等分类。[7]
2、欧盟日本之经验
欧盟《金融工具市场指令》（MiFID）[8]是当前欧洲在金融领域里涉及面最广的重要法规，在该指令中规定了各成员国中，提供专业投资服务和开展投资活动的金融机构和组织，在实施投资者适当性时应遵守的规则以及应履行的义务。该指令要求金融机构尤其是投资公司将其客户分为三类：零售客户（retail clients）、专业客户(professional clients)和合格对手方(eligible counterparties)。其中，从专业客户(professional clients) 细分出投资经验更强的投资者-合格对手方 (eligible counterparties)。[9]以客户分类为基础，《金融工具市场指令》（MiFID）根据金融机构提供的服务内容不同设置了适当性和适合性评估。适合性评估要求相关机构在向投资者提供投资建议时，投资公司要对投资者做适合性评估，该评估包括对投资目标、财务状况以及金融知识和经验的考察。适当性评估规定投资公司在向投资者提供复杂金融产品时，或者非复杂金融产品的交易执行是由投资公司主动提出而不是由客户自主要求时，投资公司必须对投资者实施适当性评估。适当性评估的内容比适合性评估的内容要少，只是单独评估客户的理解水平，该类评估只关注客户的金融知识和经验而不关注他们的财务情况和投资目标，而且适当性评估可以对专业客户的知识和经验进行假设。[10]
日本投资者适当性规定主要体现在《金融商品交易法》[11]中，作为法律原则要求金融服务机构应当向投资者提供与其财产状况、投资目的以及相关知识、经验相适应的产品和服务，不得侵害投资者合法权益。该法关于适当性的规则主要包括三个方面：一是对金融商品销售行为适当性的规定，要求金融服务机构应当统一规范其销售行为，金融服务机构制定销售政策应参考投资者知识、经验及财产状况等相关情况，金融服务机构销售人员不得以签订合同为目的，诱导普通投资者购买与其不相匹配的产品；二是对经纪商的适当性义务，主要是要求记录完整的客户个人信息，在与投资者签订协议前，应当确认投资者已完全知晓所签协议内容及可能面临的投资风险；三是规定金融产品销售行为适当性标准以及对于违反适当性义务应承担的相应法律责任。此外，日本证券交易商协会规定，金融服务机构向任何投资者推荐和提供某种新产品或新服务时，首先需要确定已经存在一部分投资者的风险承受能力与所推荐新产品和新服务的风险要素是相匹配的。同时，要确保在产品或服务推广过程中，将其推荐给与其风险相对应的投资者。[12]
3、域外经验之总结
通过对美国、欧盟及日本适当性规则基本经验的简单梳理，投资者适当性制度具有以下特点：
第一，美国适当性规则最初是表现为行业自律组织的执业操守，将其作为一项执业道德要求提出来的。此后随着金融商品的不断复杂和金融市场的扩大化、投资者数量的激增以及科技的不断发展等多重因素的推动下，适当性规则不断被强化，逐渐演变成为对投资者权利的保护机制和重要的监管规则。
第二，金融服务机构在推介产品时，进行交易之前必须确定产品是否适合该客户。适当性原则应作为一种订立合同的前置性的程序，是金融产品提供者在合同签订之前履行的义务。金融机构需要获取一些信息，只有基于这些信息金融服务机构才能确定某项具体金融产品投资的适当性。
第三，金融消费者分类保护制度的建立，金融服务机构通过获取消费者的信息，这些信息通常包括消费者的财务状况、投资目标、风险偏好及在该投资领域的知识和经验并进行风险评估，对消费者进行科学合理的分类，根据消费者的风险承受能力等指标，提供与其相适应的金融产品。
二、我国投资者适当性制度概况与检视
我国的投资者适当性规则最早在2005年就出现在银行业监管文件中。[13]目前，创业板、股指期货、融资融券、资产管理、基金销售、经纪业务、债券市场等业务都有投资者适当性的相关规定。[14]具体的主要规则有：
1、创业板市场的投资者适当性制度
创业板上市公司一般规模较小、企业抗风险能力较弱，该风险容易经由公司的股票交易传导至投资者，故我国创业板于2009年开板伊始，就有针对性地建立了创业板市场投资者适当性制度。主要内容：其一，证券公司应建立健全创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程，切实履行创业板市场适当性管理工作。为此，证券公司应了解客户身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息，有针对性地揭示风险，进行客户培训、投资者教育等工作，引导客户在充分了解创业板市场风险的基础上开通并参与交易；其二，证券公司应建立健全投资者适当性管理的具体业务制度和操作指引，并通过多种形式和渠道告知投资者适当性管理的具体要求，做好解释和宣传工作；其三，投资者申请开通创业板市场交易，应当配合证券公司开展的投资者适当性管理工作，如实提供所需信息，不得采取弄虚作假等手段规避有关要求；其四，参与创业板市场投资的自然人投资者需具备2年的股票交易经验；否则，在申请开通创业板市场交易时应在签署《风险揭示书》时“特别声明”自愿承担市场风险。其五，投资者评估其自身风险承受能力并最终决定是否参与创业板市场交易。[15]
2、融资融券交易中的投资者适当性制度
证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券和借证券卖证券，通过信用交易的杠杆效应，可以利用较少资本来获取较大的利润。相应的风险也要比现货交易大，因此我国推出融资融券业务的同时建立了投资者适当性制度。主要内容规定在《证券公司融资融券试点管理办法》，包括：一是证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券；二是证券公司与客户签订融资融券合同前，应当指定专人向客户讲解业务规则和合同内容，并将融资融券交易风险揭示书交由客户签字确认。[16]
3、股指期货市场的投资者适当性制度
股指期货交易与商品期货相同使用杠杆交易模式，其杠杆率要高于融资融券业务，因此交易风险度也要高于前者。我国股指期货交易的投资者适当性制度主要有证监会制定的《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定( 试行) 》以及中国金融期货交易所制定的《股指期货投资者适当性制度实施办法(试行)》、《股指期货投资者适当性制度操作指引(试行)》。主要内容为：一是界定了股指期货投资者适当性制度，根据股指期货的产品特征和风险特性，区别投资者的产品认知水平和风险承受能力，选择适当的投资者审慎参与股指期货交易，并建立相应的监管制度；二是要求投资者具备股指期货基础知识，通过相关测试，相关期货机构从投资者的投资经验、股指期货产品认知能力等方面，制定投资者适当性制度的实施方案和操作标准。[17]
我国新三板《投资者适当性管理细则(试行)》也于2013年2月颁布，为了保护投资者，目前新三板制度设计引入了严格的风险控制机制。一方面，严格挂牌公司准入，挂牌公司必须符合“新三板”规定的公司治理、信息披露等方面的要求。公司挂牌，需要聘请主办券商做尽职调查并推荐，新三板市场审核，证监会核准；另一方面，新三板实行严格的投资者适当性管理，只允许法人机构、股权投资基金及风险识别和承受能力较高的自然人进入市场。投资者适当性制度的建立将有效地防止风险向一般中小投资者扩散。
投资者适当性制度是在金融创新的背景下建立和发展起来的，以投资者风险认知和风险承受能力为核心，随着主板、创业板、融资融券和股指期货市场的风险衍生环节依次增多，系统性风险逐渐加大，区别层次实行适当性保护的必要性日显重要。通过对适当性规则的梳理，目前，我国资本市场适当性制度规范体系已经基本建立起来，检视相关制度与规则存在以下问题：第一，确立适当性规则的规范性文件效力层级偏低，限于证监会的部门规章或证券交易所、证券业协会等自律规则，强制性约束力有限；第二，适当性规则只是针对个别业务进行调整，缺乏体系性内容分散，不同业务间的规则存在较多的重复性规定；第三，缺少违反适当性规则规定所致的法律责任，尤其是民事赔偿法律责任的规定；[18]第四，消费者分类不细致，没有制定专业投资者高于普通金融消费者的标准。
三、对我国投资者适当性制度完善之启示
1、建立统一完备的投资者适当性保护制度
相比较域外适当性规则经验，各国或地区都是通过用较高级别的法律和法规对这些制度立法确认及完善的，从我国现有投资者适当性制度来看，仅以部门规章为最高立法，辅之以交易所和行业协会的业务规则。这样的立法模式弱化了金融消费者适当性制度的法律效力，降低了其法律层级，影响了市场对其重视程度，增加了运行阻力。全球性金融危机中，侵害金融消费者事件时有发生，金融监管应当以金融消费者权益保护为中心，业成为西方发达国家的共识。[19]从目前我国金融领域法律规范体系来看，金融消费者统一保护处于立法缺位的状态，未来我国应当建立统一完备的金融消费者适当性保护法律制度，对金融消费者类别划分、资格条件以及权利义务等方面的内容进行全面、系统而详尽的规定，提高金融消费者适当性制度的法律效力层级和完备性、权威性，使所有金融消费者获得公平、公正的对待，公平正义的人权价值观念在金融消费领域得到实现。
2、确立投资者适当性保护的合理性分析机制
金融业是管理风险的行业，由于交易双方存在严重的信息不对称，且风险识别及承受能力方面又差异显著，因此为降低交易风险应构建消费者适当性规则。投资者适当性源自市场均衡的要求，是根据投资者的禀赋和投资能力，通过评估确保投资者参与与其个人情况相适应的金融产品交易。具体而言，根据结构及风险大小，金融产品分为基础产品和复杂产品。前者如股票、债券，后者主要为期权、期货、互换等金融衍生品。为避免缔约能力较弱的投资者在选择金融商品过程中遭受超过其承受能力及财产状况的损失，有必要规制金融衍生品销售者的行为，确保了解金融产品复杂程度及风险特征的消费者参与交易。分析其本质，投资者适当性规则并非重在设定特定金融市场的准入门槛，而是在金融创新不断满足资本市场发展的现实背景下，通过相应的标准和程序设计，引导金融机构将合适的金融产品提供给适合的投资者群体，发挥资本市场资源配置和风险管理的职能。金融服务机构应当充分地“了解自己的客户”，结合硬性指标和弹性指标，理性选择投资者。[20]因此，构建投资者适当性保护的合理性分析制度旨在恰当区别保护不同特质金融商品的投资者利益。
3、明确金融服务机构的适当性义务，强化对投资者的民事赔偿责任。
鉴于我国不完善的投资者保护法律体系，需要借鉴域外市场成熟的金融服务机构“适当性义务”的有效经验，确立以规制金融服务机构行为为重要内容的投资者利益保护机制。为更好地履行适当性义务，金融服务机构应当在开展金融业务时，采取相应措施确保其向投资者提供的金融产品或服务是“适当的”。在适当性义务范围内，金融服务机构应建立投资者信息库并收集投资者的信息，了解客户投资目标、风险承受能力、财务状况及投资组合等相关信息，以在金融服务中开展适当性评估，并根据评估结果向投资者提供服务。同时，针对妨害投资者对交易的风险形成正确认识，或者积极地劝诱超过投资者风险承受能力的金融交易，造成投资者损失却难以举证等侵害行为，应当确立举证责任倒置原则的适用以及损失赔偿金额的推定制度。在具体规定违反适当性原则的民事责任形态时，应坚持缔约过失责任和侵权责任竞合的责任制度，赋予投资者自由选择之一制度进行民事救济的权利。[21]
四、结语
在金融分业经营日益被突破、金融创新活动频繁的当代，各种金融商品和服务不断向个人生活渗透和扩展，从而给普通投资者带来更多的选择机会。但是不同金融商品和服务的差异性和复杂性，使普通投资者面对这些调整金融业务的规范难以全面了解和正确把握。建立统一完备的投资者适当性保护制度，确立投资者适当性保护的合理性分析机制，明确金融服务机构的适当性义务，强化对普通投资者的民事赔偿责任，作为投资者保护的重要制度性举措，既是中国金融市场未来长远、健康发展的出发点与落脚点，也是金融公平在全社会得以实现与否的重要衡量标准。
文章出处：《湖北社会科学》2013年第7期