摘  要：公众小额集资作为互联网金融的一种新模式，深刻地冲击着传统融资模式和金融法制。以初创企业为主的筹资者、提供融资平台的集资门户和众多的投资者共同构成了公众小额集资的体系，这种体系与我国当前金融法制存在着一定的不适性。我们需要顺应时代发展潮流，借鉴以美国JOBS法案为代表的域外经验，准确界定公众小额集资参与主体的法律地位和特征，并在妥善协调资本形成与投资者保护关系的基础上，针对公众小额集资的法律构造和监管制度作出相应的回应。

关键词：公众小额集资  资本形成  投资者保护  JOBS法案

    信息化的发展与互联网技术的进步给金融市场带来了深刻变革，尤其是社交网络的发展，使得资金供给者与需求者之间的距离极大地缩小，资金配置更为高效，无力承担高额融资成本的资金需求者通过网络平台直接向投资者募集小额资金成为可能，由此带来一种新型融资方式即公众小额集资（crowdfunding，也称众筹融资）的出现。这种新型融资模式超越了传统融资模式的法律结构和监管框架，融资主体的法律地位、融资行为的合法性以及资本形成与投资者保护的平衡等问题成为了信息时代金融法制需要回应的新命题。2012年4月美国《初创企业促进法》（Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS法案）已经为小企业通过公众小额集资模式获得股权资本扫清了法律障碍，尽管我国公众小额集资尚处于萌芽阶段，但对公众小额集资进行前瞻性研究并做好相应的理论准备殊为必要。本文拟尝试对公众小额集资进行相应的法律分析，简要评介以JOBS法案为代表的域外监管制度，厘清公众小额集资相关的法律问题。

一、互联网时代的新型金融模式：公众小额集资

公众小额集资是一种利用社交网络由大量人群集体协作完成的融资方式。[1]其基本模式是筹资者在集资平台上发布融资请求，说明融资用途和使用方案，感兴趣的投资者自愿提供资金，并根据融资请求获得相应的物质或精神回报。与向少量的成熟投资者（如VC、PE和天使投资人）融资不同，公众小额集资立足于向一大群投资者筹集资金，每个投资者只需投资少量的资金。[2]并且公众小额集资不需要银行或承销商等中介机构，任何人只要能够通过社交网络说服公众相信其理由和想法，均可以直接从投资者处实时获取资金且无需承担其他中间费用，单个投资者提供少量资金，聚沙成塔积少成多，形成筹资者所需资本。[3]

公众小额集资的本质是一种微金融（microfinance）。微金融的原意是指基于消除贫困的考量向穷人提供小额信贷，通过资金支持促进穷人获得减贫和发展的机会。[4]其基本的表现形式是由一个从事小额信贷的金融机构向不特定的多数资金需求者提供少量资金。而公众小额集资则是大量不特定的资金提供者向一个资金需求者提供少量资金。显而易见，公众小额集资与微金融正好是一个相反的过程，即不再是一对多而代之以多对一提供少量资金。尽管有人以此认为公众小额集资与微金融有区别，[5]但事实上两者都是数额较小的资金的流动，并且通过公众小额集资方式获取资金的也都是无力负担正规渠道高额融资成本的初创企业或其他缺乏资金的主体，公众小额集资实际上也是在解危济困。

公众小额集资的基础是互联网的发展。互联网技术的进步带来了支付方式、信息处理和资源配置上的重大变革，尤其以电子商务和社交网络的兴起为代表。愈益成熟且安全的网上支付系统为资金的流转提供了便捷可靠的通道，日益增长的电子商务消费群体也成为了公众小额集资的潜在投资者。社交网络的发展使得资金供求信息的发布、传播和匹配更为迅速有效，在搜索引擎等工具的辅助下，筹资者的相关信息更加透明，基于此筹资者可以吸引大量的潜在投资者，而投资者也可以便捷地作出投资选择，进一步拓展投资途径。若是没有互联网，公众小额集资的影响范围和目标群体将受到极大的限制，融资的规模和信息有效性将会大打折扣。可以说，正是互联网为公众小额集资提供了滋生土壤和运行通道。

公众小额集资通过互联网将筹资者与融资者直接连通的形式，与互联网金融模式下的一些概念具有相似的外观，例如人人贷（peer to peer lending，P2P）与网上直接公开发行（DPO）。对于公众小额集资与这些概念之间的关系仍然观点不一争议尚存。

人人贷中借款人无需通过传统的金融中介，而直接在网上寻找贷款人并完成借贷关系。[6]有学者基于贷款人来源的不特定以及借贷平台的网络化，认为公众小额集资即是人人贷。[7]但是更多人倾向于认为公众小额集资与人人贷之间存在着一定的区别。[8]其理由在于众筹融资是集合了大量的小额资金，单笔资金数额的限制使得公众小额集资具有典型的微金融属性，而人人贷的单笔数额受到的限制不大，只要信息匹配成功即可完成较大数额的借贷。另外，公众小额集资中除了借贷之外，还有大量的赞助和发行股份的交易结构，而人人贷的交易结构只是纯粹的借贷。更为重要的一个理由是公众小额集资往往是单个筹资者与大量的投资者之间构成了“一对多”的主体结构，而人人贷中则可能有单个借款人直接向单个贷款人获取资金的情况，亦即人人贷的主体结构中包含着“一对一”的主体结构。[9]事实上，人人贷主要有两种模式，一种是借贷双方依托人人贷网络平台的信息匹配而直接发生借贷关系，网络平台只是起到管道作用，而另一种则是人人贷网络平台向贷方发行票据获得资金后根据借方的请求发放贷款，在这种模式下网络平台成为介入到借贷关系中的主体。[10]只有第一种模式即借贷双方直接发生借贷关系且贷款人数量为多人的情况下，人人贷才与公众小额集资有类似之处。概言之，笔者认为人人贷与公众小额集资是一组并不完全重合的概念，两者在一定程度上存在着外延的重合但更多的是差异。

网上直接公开发行指的是公司抛弃传统的通过承销商公开发行股份的传统路径，代之以通过网络直接向投资者发行股份的融资模式。[11]DPO最经典的一个案例即为春街酿造公司（Spring Street Brewing Company）通过自己公司的网站发布招股说明书并募集资金，在没有中介机构参与的情况下直接向投资者融资并获得了成功。[12]这种模式将发行人与不特定的多数投资者直接连接在一起，并且由发行人自行负责发行事务而无需借助承销商的力量。[13]这种结构与公众小额集资募集股份神似，甚至有人认为公众小额集资实质上是网上直接公开发行的另一种称谓。[14]尽管存在着相似之处，但具体而言两者仍有一定的区别。首先，公众小额集资有集资门户作为筹资者与投资者之间的媒介。而网上直接公开发行则更多的是利用发行人自己的网站。其次，公众小额集资具有较强的微金融属性，其融资规模较小，[15]相比于动辄数百万美元融资额的网上直接公开发行而言，显然难以望其项背。

应该说，作为一种新型融资模式的公众小额集资或多或少地会与现有模式存在某种程度上的重合。但是准确地把握其与类似融资模式的区别，是全面厘清其法律结构并对其进行有针对性监管的前提。毫无疑问，公众小额集资将引发新一轮融资革命，并且在互联网对经济社会生活进一步渗透的背景下，大有对传统证券业务构成冲击甚至取代后者的趋势。

二、新型融资模式的法律迷思：公众小额集资的法律构造

在公众小额集资中，筹资者通过集资门户发布资金需求信息，投资者根据该信息作出投资决策并将资金转移给筹资者，整个融资过程需要由三类主体共同协作方得以完成，即筹资者、集资门户和投资者。筹资者以投资收益为对价向不特定的投资者募集资金，涉及到证券发行，可能会引发证券法调整以及监管的介入。理论界对于公众小额集资的法律疑问也更多的集中于投资型公众小额集资的法律性质以及各类参与主体的法律地位之上。[16]公众小额集资由于权利义务结构复杂且关涉不特定投资者利益，本身也引发了相应的监管问题，需要我们进行厘清其法律构造。

（一）筹资者的证券发行

筹资者（promoter）是公众小额集资的发起人，通过许诺股权或利息回报向不特定的投资者募集资金。与没有经济利益回报的赞助型公众小额集资不同，投资型公众小额集资中的股权或利息回报可能会使公众小额集资具有证券发行的特征因而引发证券法的调整。[17]因此投资型公众小额集资是否构成证券发行，筹资者是否属于发行人，是研究投资型公众小额集资的法律结构首当其冲的问题。

要解决这个问题，首先需明确证券的定义。尽管我国证券法第2条将证券界定为“股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他证券”，但学界对此进行了批评并呼吁扩大证券的范围并进行一般性的界定。[18]美国证券法中用“投资合同”（investment contract）概括了除股票、债权等之外未明确列举的金融工具并共同构成了证券的定义。美国最高法院在Howey案中提炼出了投资合同的四个标准，即（1）以获得利润为目的；（2）投入资金；（3）用于共同的事业；（4）利润主要来自他人的努力。[19]在公众小额集资中，尽管并非所有的筹资者都会与投资者订立书面合同，但是基本上都存在着要约、承诺以及相互间的权利义务内容等合同的构成要件。[20]因此公众小额集资中筹资者与投资者之间的合同关系存在无疑。我们可以用Howey标准检验公众小额集资中的合同是否构成证券。

第一，投资型公众小额集资以固定收益或资本权益作为回报，确以获得利润为目的。第二，公众小额集资中存在着资金从投资者向筹资者的转移，投资者根据众筹计划所披露的信息作出投资决策。即投资者确向筹资者投入了资金。第三，公众小额集资所获资金用于共同的事业。根据公众小额集资的规则，若融资数额未达到预定目标则视为失败，资金将返还投资者，而一旦融资数额超过预定目标则集资成功，所筹资金由筹资者使用，投资者的固定收益或资本权益建立在项目的成功运行基础之上，此即共同的事业。第四，投资者的利润主要来源于筹资者的努力。公众小额集资的投资者往往不直接参与项目公司的管理，投资收益的产生依赖于筹资者的成功经营。因此，从这个分析看来，公众小额集资份额符合Howey标准，构成了证券法理论中的“证券”。由于公众小额集资是通过网络向不特定的公众筹集资金，投资者数量众多且不特定，因此构成了证券公开发行。

（二）集资门户的法律定位

集资门户（funding portal），即众筹中介（crowdfunding intermediary），指提供公众小额集资信息发布、查询和匹配并促成集资交易等中介服务的网络平台。在这一平台上，筹资者发布融资需求信息，投资者根据这些信息选择其感兴趣的众筹项目，并在相应的交易系统中完成资金的转移。实际上，集资门户在公众小额集资的过程中起着撮合交易、项目推荐和提供交易场所的作用，在某种意义上与证券经纪商、投资顾问和交易所有着相似之处。问题的关键在于，集资门户在公众小额集资过程中究竟扮演何种角色，直接关系到集资门户的权利义务以及监管要求，因此需要对集资门户的法律地位进行准确定位。

集资门户撮合资金供需双方的匹配，是否构成交易所？根据我国《证券法》第102条的界定，证券交易所是“为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”。美国的《1934年证券交易法》第3(a)(1)条则将交易所定义成“为将证券买卖双方汇集在一起，或以其他方式就证券履行通常由一般所理解的证券交易所来履行的各项职能而构成、维持或提供一种市场或各种设施的任何法人、非法人组织、协会或团体，包括由该等交易所维持的市场和设施”。集资门户将发行证券的筹资者与购买证券的投资者连接起来并促成交易的达成，在一定程度上具有交易所的外观。但是，根据Rule3b-16的规定，要构成交易所，须有将多个买方和卖方的指令汇集起来的交易系统。SEC也确定了若只有单个卖方将自己的股票销售给投资者的系统，并不属于交易所。[21]尽管外观相似，若集资门户并无交易系统，则其并不构成交易所。即便有的集资门户有交易系统，但根据公众小额集资的构成来看，也只是单个筹资者向多个投资者发行证券，并且发行后的证券不能转售交易，即其交易的证券只有单个卖方，不符合交易所中多个卖方（multiple sellers）的要求。因此，集资门户并不具有交易所的属性。[22]

集资门户为投资者购买证券提供服务，是否构成经纪商？美国《证券交易法》第3(a)(4)条将经纪商定义为“为他人账户从事证券交易业务的人”，单从集资门户组织证券发行显然无法判断其是否构成经纪商，但是可以通过评估其是否从事营业（engaged in a business）以及是否影响证券交易（effecting transactions in securities）来进行判断。[23]集资门户以组织公众小额集资，为筹资者与投资者之间的证券发行提供服务为其常规业务并收取费用，毫无疑问构成了从事营业标准。而对于是否构成影响证券交易的标准，则需要考虑（1）是否在证券交易中扮演了重要角色（包括劝诱、谈判或实施交易）；（2）是否基于证券交易收取了报酬；（3）是否从事了影响证券交易的业务；（4）是否处理了交易标的证券。[24]在公众小额集资中，有些集资门户不仅仅只是为筹资者与投资者之间提供信息匹配，还直接介入并推动了证券发行和交易的完成，其中包括提供投资咨询和建议、构建交易结构、接收和转移募集资金、融资后的持续性介入、参与协商谈判、发布劝诱广告并获取盈利。[25]因此，除了仅仅提供信息匹配的集资门户可能不构成经纪商，那些介入融资关系中的集资门户符合经纪商的认定标准，可以被认定为经纪商并需办理相关的注册登记。

集资门户处理并提供投资信息，是否构成投资顾问？根据美国《投资顾问法》第202(a)(11)条，投资顾问指为取得报酬而直接或通过出版物或著述就证券的价值或就投资于、购买或出售证券的明智性向他人提供咨询，或将其作为其经常性业务的一部分而出具或发布有关证券的分析或报告的人。[26]也就是说，投资顾问的判断标准包括（1）是否获取报酬；（2）是否提供投资咨询；（3）投资咨询是否是其经常性业务。但是，在Lowe v. SEC案中，最高法院确定了出版商豁免（publisher exemption）规则，即“包含对证券和黄金市场一般评论、市场指数和投资战略评论以及买卖或持有特定股票或黄金的具体建议”的新闻和图标服务属于出版商的不构成投资顾问。集资门户由于其网站页面显示的问题，可能会存在隐性的推荐，即首页显示或置顶的集资项目似乎代表着其倾向性，确实会对投资者的投资决策产生客观的引导效果。但是，集资门户的信息一般是向其用户无差别地免费提供，尽管该咨询信息亦是经常性提供，但并不存在针对特定投资或特定客户的个性化建议，因此可以将集资门户视为出版商予以豁免。[27]也就是说，只要集资门户并不向某些特定客户提供收费的个性化咨询服务，都可以不被视为投资顾问。

（三）投资者

公众小额集资中的投资者（funder）是资金的提供者。赞助型公众小额集资的投资者是基于自愿将资金提供给筹资者使用，其与筹资者之间形成赠与合同或买卖合同的关系，并不涉及到投资关系。而在投资型公众小额集资中，投资者基于对投资回报的预期将资金有偿提供给筹资者使用，并取得相应的利息收入或投资权益，这种投资关系相比于合同关系而言更为复杂且权益保护的诉求更为突出。

公众小额集资的投资者与一般意义上的投资者具有一定的区别。公众小额集资的特点决定了单笔资金数额极小，其所面向的投资者范围主要是资金实力较弱的草根主体，包括一般职员甚至是学生。这些投资者的资金实力有限、风险承受能力有限、投资知识有限、信息获取能力有限，是投资者群体中最为脆弱的部分。出于投资者保护的要求，需要对投资者的范围与投资数额进行合理的限制。由于公众小额集资本来就是没有投资门槛的草根金融模式，传统意义上的投资者适当性与公众小额集资的初衷背道而驰因而显然并不适用，而只能是通过限制投资数额及其在投资者收入中所占比重来尽可能最小化投资风险。另外，这些草根投资者信息获取和分析的能力极为有限，加上公众小额集资信息披露要求不高，且通过互联网发布的信息良莠不齐，容易加剧信息不对称进而导致欺诈横行。[28]

还有一个问题在于通过集资平台进行投资的投资者投资权益的形态以及行使权益的可能性，包括能否或者如何介入筹资者的治理，权益能否转让等。正如前文所述，公众小额集资是属于主要依靠他人努力获取收益的投资行为。[29]但筹资者如何合理使用募集资金以及如何开展经营活动，直接关系到投资者预期收益能否实现，故而介入筹资者的治理是一个重要的问题。就借贷众筹而言，投资者与筹资者之间属于借贷关系，投资者作为债权人并不享有资本权益，不能直接享有表决权介入公司治理。而在股权众筹模式下，投资者的资金构成了众筹项目公司的资本，投资者相应的具有股东地位。但由于股东人数众多以及所占股权比例极小，单个股东基本上不可能直接对公司治理产生实质性影响。集资门户虽然在融资时搭建了筹资者与投资者沟通的桥梁，但融资完成后却客观上形成了投资者介入筹资者公司治理的障碍。抛开投资者是否有介入公司治理的积极性不论，尽管股权众筹中的投资者在法理上具有股东地位，但却缺乏介入公司治理的途径，也缺乏介入公司治理的组织化力量。此外，集资平台实际上只是发行平台，并不提供交易和转售的功能，投资者一旦完成投资便较难转让投资权益，缺乏相应的退出通道。解决这个问题有赖于公众小额集资模式的进一步完善和集资门户功能的拓展。

三、公众小额集资的监管难题：资本形成与投资者保护之平衡

    一般来说发生在筹资者与投资者之间的融资行为属于私人契约，政府不宜介入这种本属私人自治范畴的事务，除非其威胁到公共利益或他人利益。[30]由于公众小额集资涉及到向不特定的投资者公开募集资金，并且在投资型众筹中筹资者系使用他人的资金开展经营活动，这就使得公众小额集资与金融市场秩序和投资者利益密切关联，进而产生了金融监管的合理性与必要性。但是公众小额集资作为小型企业或初创企业的融资方式，若受到严格监管势必会产生高企的融资成本进而影响其资本形成，但如果放松监管却又会将投资者暴露在风险之中。因此，正如金融监管中效率与公平的两难，对公众小额集资的监管需要在资本形成与投资者保护之间寻求平衡。[31]

    （一）放松监管的要求：资本形成

资本是企业运行的血液，缺乏资本的企业很难形成发展动力。作为市场经济中最活跃的中小企业所面临的资本瓶颈更为突出，而中小企业恰恰是提供大量就业机会和产生源源不断的创造力的主体，对于一个国家的经济社会稳定发展产生着重要的作用。要保持一国经济的活力，需要给中小企业尤其是初创企业提供良好的环境，而资本形成恰恰是最重要的一个环节。金融监管必须要考虑到初创企业资本形成的制度环境，以确保初创企业能够便利地筹集发展所需资金。

但是初创企业获取资本却有着现实的困难。首先，过高的门槛将初创企业挡在了常规资本市场门外。一方面初创企业在存续时间、资产规模和融资规模等方面均不符合公开发行股票的条件和要求，另一方面公开发行股票所带来的发行承销费用等高昂的资金成本以及漫长的发行周期所形成的时间成本都会成为初创企业不能承受之重。[32]也就是说，初创企业的资本形成并不适应通过常规资本市场公开发行股票的融资方式。其次，初创企业寻求银行信贷的路径受阻。由于初创企业缺乏提供抵押担保的能力和充足的现金流，并不属于银行的优质信贷客户，银行往往会基于贷款风险的考量拒绝向中小企业尤其是初创企业提供贷款。小微企业在正规金融中无法获得资金后只能转投非正规金融，即小额贷款公司、信用担保公司或民间借贷。但是非正规金融中高昂的风险对价使得小微企业融资成本过高，往往会成为资金饥渴的初创企业饮下的一杯毒酒，最终极易导致初创企业的夭折。另外，“看起来很美”的股权投资、风险投资以及天使投资人也并不能成为初创企业的救世主。股权投资以认购原始股的方式，通过在公司上市或股权转让时退出以获取溢价收入，处于初创期的企业显然离这一目标较为遥远，因此很难成为股权投资的理想对象。即便是倾向于进行前期投资的风投而言，更强的介入公司治理的动机以及各种对赌协议将会给初创企业戴上厚重的枷锁，[33]控制权的旁落不利于初创企业按照创始人的意志自由发展。而天使投资与风投一样，更加亲睐特定的高增长、高回报的高科技行业，[34]并且具有非常鲜明的地域特色即集中于某些特定区域。[35]总体而言，现有传统的融资模式并不能很好地解决初创企业的融资需求。

公众小额集资的出现给初创企业融资提供了一种新的解决方案，资金的供给与需求通过互联网实现有效匹配，大量的小额投资者可以跨域地域限制将资金转移给初创企业使用且对筹资者干预较小。尽管公众小额集资并不一定能绝对完美地弥补传统融资方式的缺陷，但毕竟是一种全新且低成本的融资方式，能够有效地促进资本形成，解决初创企业的资本难题。如果对公众小额集资施加严格的监管，过高的监管要求将使其高效便捷低成本的优势受到减损，不利于初创企业充分利用公众小额集资完成资本形成。易言之，要充分发挥公众小额集资的优势，使其真正成为传统融资模式的补充，有效地为初创企业资本形成创造条件，即应避免对其过度监管。

    （二）加强监管的要求：投资者保护

公众小额集资特殊的主体结构和融资模式使得投资者更容易暴露在风险之中，投资者保护面临着更严峻的考验。首先，通过众筹融资募集资金的基本上都是并不成熟稳定的小微企业，而这些小微企业尤其是初创企业更容易出现经营失败。[36]调查结果表明，大约80%的初创企业在设立后五到七年内都失败或者不复存在。[37]缺乏相应的信息搜集和处理能力的投资者极难对筹资者的经营前景进行有效判断，而筹资者经营失败将导致投资者血本无归。其次，互联网信息芜杂容易导致欺诈横行。筹资者直接通过网络向投资者募集资金，并无相应的保荐承销机构对其进行约束，其发布信息的真实性没有第三方中介机构的验证。投资者主要根据众筹平台上披露的信息以及搜索引擎检索网络上的相关资料作出投资决策，这些信息质量参差不齐且极易被操纵，容易造成对消费者的误导进而形成欺诈。再次，公众小额集资面临着较高的代理成本以及信息不对称引发的投机主义。[38]中小企业尤其是初创企业的经营具有较大的不确定性，由于在公众小额集资中投资者投资数额和持股比例极少，且都是通过网络完成，其对于筹资者公司治理的介入程度不够，公司的重大经营决策都是由投资者并不熟悉的管理者做出，投资者既不能及时有效地对筹资者的经营状况进行了解，也不能指望筹资者诚信地与投资者及时沟通，投资者与筹资者之间存在着较为严重的信息不对称。简而言之，筹资者能够全面地掌控局面而投资者缺乏足够的信息以对公司进行监控。由此会产生大量的诸如不正当自我交易、超额薪酬、滥用公司机会等损害投资者利益的投机行为。[39]此外，公众小额集资中投资者的特殊性也更容易使其自身陷入到风险之中。公众小额集资向最普通的一般投资者开放，这些投资者缺乏充足的投资知识和风险防控能力，并且容易对自身的投资能力进行错误评估。因此，公众小额集资的投资者因其不成熟而缺乏足够的自我保护能力，在投资风险面前显得尤为脆弱。还有就是公众小额集资未形成交易途径，使得投资者面临着不能转售的流动性风险。集资门户不能像交易所那样提供交易平台，投资者不能通过转手交易获取溢价，只能根据筹资协议的安排在约定的时间退出，缺乏流动性使得投资者要承担更多的风险。[40]易言之，缺乏流动性使得投资者只能一直承担欺诈和经营失败的风险，难以实现风险转移。

与其他融资模式相比，公众小额集资的投资者面临的风险更为复杂多样，投资者更为脆弱，这就对投资者保护提出了更高的要求。要实现投资者保护的目标，需要强化对于公众小额集资的监管，包括限制集资门户的滥设，加强对信息披露真实性、有效性和及时性的要求，防范虚假信息与欺诈等方式，对本已脆弱的投资者进行有效的保护。

四、公众小额集资监管制度的域外经验：以JOBS法案为例

    尽管公众小额集资尚属于新生事物，但各国都开始关注并积极对其进行回应。2011年9月28日，葡萄牙组织了一场国际会议专门对公众小额集资进行研讨。2011年11月18日，欧洲发展机构协会（European Association of Development Agencies）发布了正式声明，提出了欧盟成员国应对未来公众小额集资趋势的指南。在此之后，英国一家名为Seedr的公司获得监管许可从而成为世界上第一家股权众筹平台。[41]其中最引人注目的是美国对于公众小额集资监管的立法探索，从早先的立法尝试到JOB法案的出台，勾勒出了相对较为完整的监管框架。

（一）JOBS之前的立法尝试

在JOBS法案出台之前，美国立法机构提出了几项寻求公众小额集资获得联邦证券监管豁免的法律草案，力图实现减少公众小额集资监管障碍和保护投资者之间的平衡。也正是这些立法尝试，为JOBS法案的出台奠定了良好的基础。

在2011年11月初，美国众议院通过了《企业融资法案》（The Entrepreneur Access to Capital Act）[42]，其中重要的部分就是为公众小额集资创建了证券法豁免的安全港。该法案将公众小额集资的募资总额限定在一百万美元以内，提供了经审计的财务报告的筹资者的募资额可以达到两百万美元；单个投资者的投资应限制在一万美元或者其年收入的10%以内；筹资者须向投资者进行风险提示并通知SEC以尽可能降低投资者风险；要求提供中介服务的集资门户设置统一的信息处理标准以减少虚假信息。

参议员Scott Brown向参议院提交的《民主化融资法案》（Democratizing Access to Capital Act）[43]是第二件回应公众小额集资的法律草案。该草案与众议院的法案保持了整体的一致，但在三个方面做出了改变。首先是将单个投资者的投资限额从一万美元或年收入的10%降低到1000美元；其次是要求公众小额集资必须通过集资门户完成；再次是要求筹资者在获得联邦证券监管豁免时，还需要接受州和北美证券管理协会（NASAA）的监管。

第三件针对公众小额集资的立法草案是2011年12月9日参议员Jeff Merkley提出的《网上融资中减少欺诈与不披露法案》（Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act）[44]。该草案对公众小额集资的投资者单笔投资额更严格更详细的界分，并且限定了投资者的年度投资总额。年收入5万美元以下的投资者单笔投资不超过500美元，年度投资总额不超过2000美元；年收入5万到10万美元之间的投资者单笔投资不超过年收入的1%，年度投资总额不超过年收入的4%；年收入10万美元以上的投资者单笔投资不超过年收入的2%，年度投资总额不超过年收入的8%。此外，该草案还对集资门户规定了较多的义务，包括对筹资者进行审查、投资者教育、投资者分类和接受SEC监管等。

（二）JOBS法案对公众小额集资的回应

2012年4月5日，JOBS法案经美国总统奥巴马签署后正式生效。该法案对1933年证券法和1934年证券交易法中的部分条款进行了修订，将新兴公司（emerging growth company）作为一个单独的发行人类型予以特殊监管，部分消除了私募发行中一般劝诱禁止的限制，提高了触发向SEC报告的股东人数门槛，并对公众小额集资创设了特别豁免，以实现便利中小企业尤其是初创企业融资的目标。JOBS法案中对于公众小额集资的规定，集合了此前立法尝试的有益成果。

JOBS法案为公众小额集资创设了对于联邦证券法的豁免：通过公众小额集资在12个月内的融资额不超过100万美元的发行人不受到联邦证券法的监管。并且限制了单个投资者投资额度，即投资者年收入少于10万美元的，其投资额不得超过2000美元或年收入的5%，若投资者年收入等于或高于10万美元的，其投资额不得超过10万美元或年收入的10%。[45]单笔投资额超过上述要求的将不再适用豁免。此外，JOBS法案还对于公众小额集资中投资者数量到达触发注册标准的限制进行了豁免[46]，将公开发行的人数限制由300人界线提高到1200人[47]。

JOBS法案对于为公众小额集资提供中介服务的集资门户虽然豁免其作为经纪商或承销商注册，[48]但仍然要求其在SEC和相关自律监管组织进行注册，并提供包括风险提示和投资者教育等在内的相关信息，确保投资者知悉公众小额集资的相关风险，采取相应措施减少欺诈，提前至少21日向SEC及潜在投资者披露发行人相关信息，确保只有在融资额达到预期数额后才将其转移给发行人，确保投资者在一定期限内的反悔权，采取措施保护投资者隐私，禁止集资门户的董事、高管及其他具有类似地位的成员从发行人处获取经济利益。[49]另外，JOBS法案还要求集资门户不得向投资者提供投资咨询或建议，不得劝诱投资者购买在其网站上显示的证券，不得占有、处置或操纵投资者的资金或证券。[50]

JOBS法案对于筹资者即发行人也提出了相应的信息披露要求。发行人需向SEC报告并向投资者披露以下信息：（1）名称、组织形式、地址及网址；（2）董事、高管以及持股20%以上股东的基本情况；（3）经营情况的描述以及参与的商业计划；（4）过去12个月的财务状况，发行额度在10万美元以内的需提供纳税证明以及主要高管背书证明的财务报告，发行额度在10万至50万美元的财务报告需经独立的公共会计师审核，发行额度在50万美元以上的需提供经审计的财务报告；（5）募集资金的目的和用途；（6）募集资金的数额及截止日期；（7）发行股份的价格或计算方法以及撤销投资的方式；（8）所有权及资本结构的描述。[51]法案还要求发行人除直接通知投资者或集资门户外不得发布广告，除非向SEC披露并得到认可不得向帮助其发行的任何人支付报酬，至少每年向SEC报告并向投资者披露经营结果以及财务报表。此外，发行人还需要满足SEC基于公共利益以及投资者保护所提出的要求。

（三）对JOBS法案的质疑与反思

JOBS法案的出台使得公众小额集资的注册和披露负担得到极大的减轻，较低的融资成本能够促进初创企业的发展并创造就业机会。但是对于JOBS法案仍然存在着质疑和反对的声音，一个最重要的观点就是其不利于投资者保护。有学者指出对公众小额集资的豁免会降低对投资者保护的水平，这与保护缺乏自我保护能力的中小投资者这一证券监管的基本理念背道而驰。[52]SEC主席Mary Schapiro对于公众小额集资豁免也是持反对态度，并认为这种降低投资者保护水平的做法会助长欺诈并损害市场信心，最终会使得融资成本更高。[53]美国著名的证券法专家Thomas Lee Hazen也指出，JOBS法案中对于投资者保护的设计实际上是很幼稚的。以作为豁免前提的单个投资者投资限额为例，不能指望发行人和集资门户基于诚信对其进行监管，即使可以也难以避免单个投资者通过重复投资的方式规避这一限制。[54]按照这些人的观点，JOBS法案实际上是片面地注重了初创企业的资本形成而忽视了投资者保护。

实际上，投资者保护与资本形成反映着安全与效率这一对恒久的矛盾，很难实现两者之间的完美协调，但两者依然不可偏废。只要对公众小额集资的风险进行充分的提示，愿意承担风险的投资者参与众筹的愿望就应当被尊重。我们不应因噎废食，片面地强调投资者的保护而将公众小额集资这种新型便捷的融资模式扼杀在襁褓之中。[55]并且并非只有限制豁免加强监管的方式才能实现投资者保护，投资者自身以及集资门户可以实现自我监管。众多的投资者实际上可以利用集资门户提供的内部论坛进行信息的交流与共享，形成一股自发的监管力量对筹资者行为进行约束。[56]并且搜索引擎的广泛使用也能带来更多的信息，投资者通过信息共享可以增强透明度。并且集资门户基于自身发展的考虑，也会对相关信息进行甄别并对筹资者进行监管以建立市场信心。公众小额集资行业正在制定集资平台认证标准（Crowdfunding Accreditation for Platform Standards ，CAPS），通过统一的认证标准筛选出一批高质量且具有公信力的集资门户以维持市场秩序。也就是说，投资者保护不能仅仅依赖监管部门，而应该充分发挥市场主体的自我监管（self-policing）能力，引导投资者自我意识风险、自我管理风险，强化集资门户的自律监管，最终实现投资者保护与资本形成的有机统一。

五、中国语境下众筹融资的前瞻与制度回应

公众小额集资作为一种新兴的融资模式，代表着互联网金融的发展方向与必然趋势。回归中国资本市场的现实语境，公众小额集资的发展是可以预见的，研究公众小额集资的法律构造和监管制度，目的正是在于为日后应对公众小额集资的发展提供充足的理论准备。我们需要充分吸收和借鉴境外理论研究与立法实践的有益成果，及时地把握我国公众小额集资的发展趋势，并前瞻性地作出相应的制度回应。

（一）公众小额集资离中国还有多远？

正如境外公众小额集资发展的一般路径，尽管公众小额集资尚属于新生事物，但在我国已经出现了萌芽，涌现了一批提供赞助型众筹的门户，但是投资型众筹尤其是股权众筹还面临着来自于《证券法》和《公司法》的法律障。首先，股权众筹不符合我国证券公开发行的监管规定。根据《证券法》第十条之规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。向不特定对象发行证券或者向特定对象发行证券累计超过200人的，视为公开发行。”股权众筹向不特定的众多投资者募集资金，实际上带有公开发行证券的性质。通过股权众筹募集资金的初创公司，基本上难以满足《证券法》规定的公开发行条件，并且需要报经证监会核准。这就给股权众筹设置了一道难以逾越的障碍。其次，股权众筹门户法律地位尴尬。正如前文所述，股权众筹门户具有经纪商的性质，其开展营业活动，必须根据《证券法》第一百二十二条之规定经过国务院证券监督管理机构审查批准，但要求众筹门户符合批准条件则具有较大的难度。在现行制度框架下股权众筹门户不可能产生。再次，股权众筹投资者数量可能突破公司股东人数限制。《公司法》要求有限责任公司股东人数不得超过50人，股份有限公司股东为2到200人。众筹融资的一大特点就是投资者众多，很容易超出上述限制。尽管可以通过隐名股东或股份代持等方式予以规避，但终究不是治本之策。此外，股权众筹还极有可能触发《刑法》第一百七十九条擅自发行股票、公司、企业债券罪，使筹资者和集资门户的负责人有牢狱之虞。这些法律障碍直接阻碍了股权众筹在我国的正常发展。

尽管我国现行监管制度并不允许，但市场还是在小规模地尝试股权众筹。目前已经有筹资者利用豆瓣、人人网等社交网络平台尝试了股权众筹。例如在北京创立的“很多人的咖啡馆”即是通过众筹融资方式吸引了近80位股东出资设立的，在长沙、天津、武汉等城市均不乏这样的案例。[57]众筹融资模式体现出了旺盛的市场需求和内在活力。

不仅市场深化孕育了公众小额集资的现实发展，而且我国经济发展和多层次资本市场的完善也需要公众小额集资。初创企业是现代市场经济中最具活力和创造力的主体，但这些企业由于自身规模和发展阶段的限制，往往被排除在主板、中小板、创业板以及新三板等资本市场之外。由于缺乏资产作为抵押，也极难从银行获取贷款；即使寻求风险投资是一条可行道路，但由于风投数量少覆盖面窄，往往能获得风投的初创企业也不过是凤毛麟角。[58]初创企业的融资问题成为了横亘在企业发展和经济繁荣前面的一道鸿沟。只有引入公众小额集资，使其成为常规资本市场的有益补充，全方位地拓展初创企业的融资渠道，便利其资本形成，才能培育和发展中小企业，进而促进经济的增长与繁荣，稳定和扩大就业，实现经济社会的全面发展。

（二）面对公众小额集资浪潮的制度回应

公众小额集资的勃兴是资本市场发展的必然趋势。我国的法律制度不能因循守旧固步自封，而是应该顺应和把握社会变迁和时代发展的脉搏，及时地作出制度回应。这既是公众小额集资发展的客观要求，也是制度作为一种要素的应有使命。笔者认为，公众小额集资浪潮要求我们应该作出以下两方面的制度回应。

第一，消除制度障碍，构筑公众小额集资的“安全港”。 公众小额集资作为信息化时代的新型融资模式，具有区别于传统融资模式的特殊之处，我们需要将公众小额集资区别对待，寻求其在现行制度下的豁免，以有利于充分发挥其天然优势促进初创企业的资本形成。首先，需要建立证券发行小额豁免制度，为公众小额集资提供制度依据。由于公众小额集资的数额一般不高且筹资者发展并不成熟，比较难以达到公开发行的要求，这种特殊性与既有的制度结构难以相容，这就要求现行证券发行制度为众筹融资开一道口子，允许融资额并不高的初创企业利用集资门户向公众募集资金，并且尽可能减少证券监督管理机构对融资的行政审批以降低初创企业的融资成本。其次，需要明确集资门户的法律地位并打通其获得核准设立的通道。境外已有的立法经验基本上都要求集资门户在监管部门登记备案，以有利于对公众小额集资进行监管。在我国目前的体制下集资门户尤其是股权集资门户难以获得合法地位，这就要求我国法制进行相应调整，对集资门户这一新生事物进行确认和规范，通过设立合理的注册登记条件筛选适格的集资门户，明确其法律地位并将其纳入监管对象范围。再次，需要妥善处理不同类型的公司通过公众小额集资获取资金所出现的不适性。一般而言公开发行股份的公司都是将资本划分为等额股份的股份有限公司，但就初创公司的资本规模而言一般都是有限责任公司，这就带来了两个问题，一方面公开发行股份的资格受到限制，另一方面股东人数的限制也制约了参与众筹的投资者数量。对此，笔者认为可以允许筹资者以有限责任公司的形式公开募集资本，并且借鉴JOBS法案的做法适当提高公开发行认定人数标准。

第二，完善针对公众小额集资的投资者保护制度。不能因为公众小额集资中投资数额较小而认为无需保护，相反正是因为公众小额集资中的投资者资金实力和风险承受能力有限而更是需要加强对其的保护。[59]首先，要限制单个投资者的投资数额。境外立法均将限制投资数额作为投资者保护的重要内容，我国亦宜吸收这一经验，结合绝对数额和占年收入比重的相对数额来对投资数额进行限制。其次，要对筹资者课以程度合理的信息披露义务。应要求筹资者在集资门户发布集资项目时披露包括自身基本情况、筹资用途和资金使用计划，并及时地披露经营状况，以有利于投资者掌握相关信息，避免出现筹资者的不当行为。但是过高的信息披露义务会增加筹资者的融资成本不利于资本形成，而过低的信息披露义务则会降低透明度而容易影响投资者的利益，因此这种信息披露义务也应保持合理适度为宜。再次，需要严格限制筹资者和集资门户的行为，防范利益冲突。既要对筹资者的大股东或实际控制人可能出现的不正当自我交易和过高薪酬等进行控制，又要限制集资门户及其雇员参与到集资项目中获取不正当利益。从整体上看，公众小额集资与一般融资方式有较大区别，投资者利益保护的工作也有其特殊性，应当结合公众小额集资的特点来对投资者保护事宜进行有针对性的制度安排。

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  本文受中央高校基本科研业务费专项资金资助（项目编号：2012106010204）及教育部博士研究生学术新人奖资助（5052012106001）。

** 武汉大学法学院博士生。

[1] See Joan MacLeod Heminway, Shelden Ryan Hoffman, Proceed at Your Peril: Crowdfunding and the Securities Act of 1933, Tenn. L. Rev. Vol.78, 2011, pp.879-881.

[2] See Paul Belleflamme, Thomas Lambert, Armin Schwienbacher, Crowdfunding: Tapping the Right Crowd, Center for Operations Research & Econometrics, Discussion Paper No. 2011/32.

[3] See C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, No.1, 2012, p.11.

[4] Susanna Khavul, Microfinance: Creating Opportunities for the Poor, Academy of Management Perspectives, vol.24, 2010, pp.58-72.

[5] Gijsbert Koren, Crowdfunding, microfinance and peer to peer lending, available at http://www.smartermoney.nl/?p=73, 2012-11-27.

[6] See Kevin E. Davis, Anna Gelpern, Peer-to-Peer Financing for Development: Regulating the Intermediaries, N.Y.U. J. Int'l L. & Pol. Vol.42, 2010, p.1209.

[7] See C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, No.1, 2012, pp.20-24.

[8] See Edan Burkett, A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and U.S. Securities Regulation, Transactions: The Tennessee Journal of Business Law, Vol.13, 2011, p47.

[9] See Clint Schaff, Kiva.org: Crowdfunding the Developing World, available at http://www.urbanministry.org/wiki/kivaorg-crowdfunding-developing-world, 2012-11-28.

[10] See Andrew Verstein, The Misregulation of Person-to-Person Lending, University of California Davis Law Review, Vol.45, 2011, p.445.

[11] William K. Sjostrom, Going Public Through an Internet Direct Public Offering: A Sensible Alternative for Small Companies? FLA. L. REV., Vol.53, 2001, pp.529-531.

[12] See John C. Coffee, Brave New World? The Impacts of the Internet on Modern Securities Regulation, Business Lawyer, Vol. 52, 1997, p. 1195.

[13] See Bernard S. Black, Information Asymmetry, the Internet, and Securities Offerings, J. SMALL & EMERGING BUS. L. Vol.2, 1998, p.91.

[14] See Edan Burkett, A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and U.S. Securities Regulation, Transactions: The Tennessee Journal of Business Law, Vol.13, 2011, p.78.

[15] See Jouko Ahvenainen, Crowdfunding for startups: Idea behind this emerging model is to fix the current inefficiencies of private seed funding for firms, BUS. TIMES, May 3,2010, available at 2010 WLNR 9097842.

[16] See C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, No.1, 2012, pp.49-80.

[17] Thomas Lee Hazen, Crowdfunding or Fraudfunding? Social Networks and the Securities Law: Why the Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned On Meaningful Disclosure, North Carolina Law Review, Vol.90, 2012, p.1735.

[18] 陈洁：《金融投资商品统一立法趋势下证券的界定》，载《证券法苑》（第五卷），2011年版，第1-23页。

[19] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293(1946).

[20] See Joan MacLeod Heminway, Shelden Ryan Hoffman, Proceed at Your Peril: Crowdfunding and the Securities Act of 1933, Tenn. L. Rev. Vol.78, 2011, p.863.

[21] Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, 63 Fed. Reg. 70844-01

[22] See C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, No.1, 2012, pp.50-51.

[23] See Abraham J. B. Cable, Fending for Themselves: Why Securities Regulations Should Encourage Angel groups, 13 U. Pa. J. Bus. L. Vol.13, 2010, pp.107-136 .

[24] Guide to Broker-Dealer Registration, SEC (Apr. 2008), available at http://

www.sec.gov/divisions/marketreg/bdguide.htm, 2012-12-1.

[25] See C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, No.1, 2012, pp.52-67.

[26] Investment Advisers Act of 1940 § 202(a)(11).

[27] 参见【美】路易斯·罗斯、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第648页。

[28] Thomas Lee Hazen, Crowdfunding or Fraudfunding? Social Networks and the Securities Law: Why the Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned On Meaningful Disclosure, North Carolina Law Review, Vol.90, 2012, p.1735.

[29] See Joan MacLeod Heminway, Shelden Ryan Hoffman, Proceed at Your Peril: Crowdfunding and the Securities Act of 1933, Tenn. L. Rev. Vol.78, 2011, pp.903-904.

[30] 参见宋征：《关于私募投资基金监管体制的思考》，载《证券市场导报》2010年第11期。

[31] See generally C. Steven Bradford, Transaction Exemptions in the Securities Act of 1933: An Economic

Analysis, Emory L.J. Vol.45, 1996, p. 591.

[32] Jeffrey J. Hass, Small Issue Public Offerings Conducted Over the Internet: Are They ‘Suitable’ for the Retail Investor? S. Cal. L. Rev. Vol.72, 1998, pp. 67-75.

[33] Jill E. Fisch, Can Internet Offerings Bridge the Small Business Capital Barrier? J. Small & Emerging Bus. L. Vol.2, 1998, pp.57-64.

[34] Darian M. Ibrahim, The Puzzling Behavior of Angel Investors, Vand. L. Rev. Vol.61, 2008, pp. 1405-1417.

[35] See Simon C. Parker, The Economics of Entrepreneurship, Cambridge University Press, 2009, p.249.

[36] Howard M. Friedman, On Being Rich, Accredited, and Undiversified: The Lacunae in Contemporary Securities Regulation, Okla. L. Rev. Vol.47, 1994, pp.291-306.

[37] U.S. Government Accountability Office, Small Business: Efforts to Facilitate Equity Capital Formation, GAO/GGD-00190, 2000, p.19.

[38] See Ronald J. Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience, Stan. L. Rev. Vol.55,2003, pp.1067-1077.

[39] George W. Dent, Venture Capital and the Future of Corporate Finance, Wash. U. L. Q. Vol.70, 1992, pp.1029-1032.

[40] See C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, No.1, 2012, pp.108-109.

[41] Andrew C. Fink, Protecting the Crowd and Raising Capital Through the JOBS Act, available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2046051 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2046051, 2012-11-27.

[42] H.R. 2930.

[43] S. 1791.

[44] S. 1790.

[45] H.R. 3606. Section 302(a).

[46] H.R. 3606. Section 303(a).

[47] H.R. 3606. Section 601(b).

[48] H.R. 3606. Section 304(a).

[49] H.R. 3606. Section 302(b).

[50] H.R. 3606. Section 304(b).

[51] H.R. 3606. Section 302(b).

[52] See Joan MacLeod Heminway, Shelden Ryan Hoffman, Proceed at Your Peril: Crowdfunding and the Securities Act of 1933, Tenn. L. Rev. Vol.78, 2011, p937.

[53] Chicago Tribune, An American Growth Bill: The Jobs Act Would Cut Red Tape for Growing Companies, Mar. 21, 2012, http://articles.chicagotribune.com/2012-03-21/news/ct-edit-investors-20120321_1_jobs-act-growth-bill-red-tape，2012-12-12.

[54] Thomas Lee Hazen, Crowdfunding or Fraudfunding? Social Networks and the Securities Law: Why the Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned On Meaningful Disclosure, North Carolina Law Review, Vol.90, 2012, p.1763.

[55] Andrew C. Fink, Protecting the Crowd and Raising Capital Through the JOBS Act, available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2046051 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2046051, 2012-11-27.

[56] Zach O’Malley Greenburg, The JOBS Act’s Real Impact on Crowdfunding, FORBES MONEYBUILDER April 5, 2012, http://www.forbes.com/sites/moneybuilder/2012/04/05/the-jobs-acts-real-impact-on-crowdfunding/. 2012-12-12.

[57] 《众筹融资初试水，无名无份挑战监管》，http://money.163.com/12/0918/00/8BL5C60I00252G50.html，2012-12-13。

[58] See Andy Cosh et al., Outside Entrepreneurial Capital, ECON. J. Vol.119, 2009, pp.1494-1530.

[59] See Franco Modigliani, Enrico Perotti, Protection of Minority Interest and the Development of Security Markets, Managerial and Decision Economics, Vol.18, 1997, pp.519-528.