上市公司控股股东自利性并购的隧道阻遏研究

作者：赵骏  吕成龙 发布时间：2013-10-10 21:31:28         下一篇 上一篇
引言
　　从清末官督商办到民国时期的官僚资本，从封建商帮到家族企业，近代以来，旧中国的企业经历了封建经济、资本经济形态。新中国成立后，又实行计划经济，改革开放以来，建立了有中国特色的社会主义市场经济，经历了发展路径的不断修正与完善。时至今日，中国的经济已经屹立于世界前列，企业也迎来了一次又一次的并购浪潮。但是，在愈加活跃的企业并购活动中，控股股东的自利性行为却给企业的发展与股东权益的保护蒙上了一层阴影。 [1]在股权高度集中且缺乏有效内外部治理的制度环境下，控股股东有足够的动机和力量来侵蚀上市公司的财产，攫取中小股东的利益，进而降低投资者投资积极性，减损公司绩效和价值。John-son等学者的研究证明，控股股东严重的利益输送是导致20世纪末亚洲金融危机的重要原因 [2]，Ber-trand等则进一步指出，利益输送可能通过扭曲会计信息来影响企业集团的利润率及金融市场的发展，进而降低社会经济的透明度， [3]最终严重损害资本市场的资源配置功能并影响整个经济的发展。从我国的情况来看，自四川五粮液利益输送问题引起普遍关注之后， [4]控股股东的利益输送事件屡见不鲜，给我国上市公司的发展和中小股东的保护带来了诸多障碍和难题。然而，立法上的空白、嘈杂与执法中的静默却难以阻遏控股股东利益输送的隧道挖掘。 [5]
　　值得注意的是，在利益输送的隧道阻遏中，法律的不完备性日益显现 [6]，仅仅通过私法诉讼的方式已经难以有效阻遏控股股东的自利性并购，而建立更具主动性、灵活性的证券监管机制或将对转型期的中国证券市场大有裨益。因此，面对形式与手段日益多样化的控股股东自利性并购，我们亦应该以“分而治之”的思路进行综合考量，以全景式的治理思路完善利益输送阻遏的法律构架。具体而言，该法律构架应该包含三个维度的内容，亦即在进一步体系化、规范化私法性的企业并购法律法规、明确控股股东的信义义务和法律责任的同时，及时构建有效的行政监管法律体系与自律监管体制，合理配置证监会和证交所的监管权力，加强对上市公司治理结构的有效引导和社会公众媒体的监督，最终促进我国企业并购与市场经济的平稳持续与健康发展。
　　一、公司并购中利益输送的现象和分类
　　（一）控股股东在企业并购中的利益输送
　　自Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书中确立了公司所有和公司经营分离原则以来，实现股东会中心主义向董事会中心主义的转换便一度成为了法学界的重要任务， [7]减缩股东会权利、强化董事会职权、促进公司高效与合理运营成为很多国家与地区公司立法的重要目标。即便我国商事法律并未充分体现出董事会中心主义或股东会中心主义的倾向，但所有权与经营权的分离亦成为了我国立法的原则{1}。然而，自20世纪末以来的大量研究已经证明了世界上相当数量国家公司的股权不是分散的而是相当集中的，如La Porta、Lopez -de - Silanes和Shleifer通过对27个富裕国家各自最大的20家上市公司股权结构研究表明，有很大一部分大企业存在控股股东，Claessens、Djankov和Lang在研究了东亚国家和地区2980个公开交易公司的最终控制类型后发现，超过2/3的东亚公司都由单一的大股东所控制，Faccio和Lang对13个西欧国家的5232家公司股权结构的观察亦表明，欧洲大陆国家的股权也是普遍高度集中的 [8]。在此，且不论股权分散程度并不代表管理层控制权的增加，单就股权结构来看，现代公司中很大一部分依旧是被少数大股东所控制。特别是在我国从计划经济向市场经济转轨的初期，84％的上市公司被政府直接或间接控制着，其中，8.5％的公司被政府直接控制，75.6％的公司则由国家通过金字塔形控股方式间接控制{2}。自股权分置改革启动之后，虽然其正在逐步改善着上市公司的治理与发展模式，但目前依旧存在着国有股对上市公司的相当控制权。截至2008年，在深沪两市上市交易的1626家样本公司中，实际控制人为国有性质的为981家，占样本总数的60. 33％。更为值得关注的是，在这1626家样本公司中，前五大股东持股比例之和在50％以上的占样本总数的54. 30％，而第一大股东处于绝对控制地位（超过50％）的上市公司比例高达20.97％。也就是说，中国的上市公司依旧处于“一股独大”的超强控制下{3}。
　　在这样的股权结构下，公司的股东大会、董事会、监事会、独立董事等所有的内部治理机制都处于控股股东的绝对控制之下，特别是内部监督机制，更有可能沦为控股股东的牵线木偶以至侵害行为合法化的外衣。控股股东在与其它股东分享公司共有收益的同时，其自身对企业的控制权往往使得控制权的私利（Private Benefits of Control）变得可能。也就是说，控股股东可以排他性地获得其它中小股东所无法分享的利益{4}，包括货币性收益与非货币性收益，前者通常指控股股东通过移转公司资产所获得的收益，如以自我交易下的独断的价格转让资产、资源转移及股权稀释等，后者则指控股股东在经营过程中获得的精神愉悦、荣誉等{5}。正是因为控制权的自利性可能，控股股东往往会将小股东的利益转移到自己的手中。在诸多对公司控制权私利水平的研究中，尽管测量方法、样本和数据各有侧重 [9]，但都在相当程度上证明了控股股东的控制权私利处于较高的水平，或达到18％{6}。其中，上市公司控股股东的货币性的利益输送行为，具体表现为占用上市公司资金、利用上市公司担保、与上市公司进行关联交易、倾向性股利分配等诸多形式。
　　在企业并购的实践中，控股股东可以凭借其强大的表决权或影响力，借助企业兼并、产权交易、公司收购、资产重组、企业改组、公司合并、购买股权或资产等多种名义来完成对自己有利，而对其它中小股东、上市公司没有利益，甚至有害的自利性并购。藉此，中小股东、上市公司的利益往往被转移到控股股东手中，并购仅仅成为了控股股东进行自利的手段和媒介{7}。有研究标明，当我国上市公司在无“扭亏”和“保配”动机时，所进行并购的重组大都具有很强的“掏空动机”。 [10]事实上，控股股东通过关联的资产、股权并购来实现利益输送已经屡见不鲜，这一方面自然与我国企业并购的迅速发展密切相关，另一方面则是因为法律制度的滞后性和执法的困难性无法有效阻遏利益输送行为。特别是伴随着我国加入WTO与企业的快速成长，企业并购已经呈现出了愈加强劲的趋势，无论是在并购的规模、数量，还是在并购的层次、交易方式和战略选择上，都呈现出了许多新的特点，而目前的立法和执法却都对利益输送的遏制捉襟见肘。值得注意的是，上市公司控股股东所进行的资产、股权并购，相较于普通商品关联交易而言，所涉股权和资产的评估方式、评估时间、信息披露时间等对于该交易影响甚大，又因往往涉及到战略性的调整和巨额的资金流动，其对二级市场的冲击也是普通商品交易所无法企及的，再加之利益输送的种类极为繁多，因此，我们有必要对企业并购中的利益输送作专门研究和类型化梳理。
　　（二）控股股东自利性并购的方式与表征
　　在企业并购中，并购的必要性和公允性往往在相当程度上决定了企业的未来走向，甚至生死存亡。然而，无论是何种形式、内容的自利性并购都需要面对法律的最终评价。因此，从控股股东的自利性并购的法律形式和表征上来讲，无非涉及合法性和关联性两个主要标准， [11]我们可以藉此作如下分类以窥探自利性并购的法律制度难题。
　　从控股股东的自利性并购的形式合法性上来看，首先可以分成形式合法的自利性并购与形式非法的自利性并购。形式不合法的自利性并购是指形式上亦不具备合法性要件的并购，其因未履行相应的法律程序和要求而导致了直接违法。随着我国证券法律与监管的不断细致，这种公开的违法性的自利性并购正在逐渐减少或隐蔽化。形式合法的自利性并购乃指控股股东通过形式上遵守相关法律法规、部门规章等规定而进行的并购，其将利益输送的隧道隐蔽化，使得形式上具有合法性的并购。进一步来说，根据并购是否具有形式关联性，我们可以将控股股东形式合法的自利性并购分为形式关联型并购和形式非关联性并购。事实上，控股股东利用自身的控制权而进行的并购中，一部分表现为关联并购，即上市公司的控股股东将其所控制企业的资产或股权高价卖给上市公司，或者将上市公司的优质资产、股权低价卖给控股股东所控制的企业，两者都可通过现金购买或置换的方式完成；另一部分则表现为通过形式上将关联并购非关联化而进行的自利性并购，如串谋第三方企业而进行的形式上的非关联并购。在这两种形式的自利性并购中，形式关联的自利性并购是比较容易能够观察到的形态，亦是本文所关注的重点，而形式非关联的并购因其隐蔽性的特点暂难作有益评论。 [12]因此，为了进一步明晰形式关联自利性并购的特点和表征，我们将其再大致分为股权型和资产型两种情形： [13]
　　从股权型的利益输送方式来看，上市公司高价收购控股股东或其控制公司的股权，或者上市公司贱卖其控股公司的股权，成为上市公司控股股东利益输送的常见形式。举例而言，2011年，ST方源公司（600656）发布《收购股权关联交易公告》，拟由全资子公司珠海信实企业管理咨询有限公司收购上海震宇实业有限公司所持江苏金泰天创汽车销售有限公司54％股权，ST方源实际控制人余蒂妮系上海震宇关联方，交易金额2656.45万元。然而，此次拟并购的金泰天创近年经营业绩不佳、资产质量较差，ST方源在自身面临严重债务危机的情况下动用巨资收购该项股权，其合理回报性及投资安全性均存在重大不确定性，而且公司确认该关联交易公允的依据也被认为不够充分，最终因广东省证监局的介入才作罢。 [14]另一方面，股权置换方式下的利益输送亦是多见，如2009年，安徽古井贡酒股份有限公司（000596）第五届董事会第九次会议审议通过了《公司以持有的安徽瑞福祥食品有限公司100％股权与安徽古井集团有限责任公司持有的上海古井金豪酒店管理有限公司100％股权进行置换的议案》，拟与控股股东进行股权置换。但是，古井贡酒拟置换的金豪酒店状况却不容乐观，截至2008年8月，金豪酒店的资产负债率为75.45％，净资产收益率仅为0.74％，而且古井贡酒还需用现金支付1470.02万元的差价。然而，在这样不利的交易条件下，该并购还是得到了董事会的全票通过。 [15]
　　从资产型的利益输送来看，资产型的利益输送是指上市公司高价收购控股股东及其控制企业的劣质资产{8}，或者将上市公司优质资产低价卖给控股股东及其控制的企业，或者进行其他非公允的资产置换活动。举例来说，2006年12月5日，大商股份宣称拟以5.0257亿收购大商集团下的大连商场的房产，而该房产原以租赁的形式使用，归大连国土资源和房屋局所有，但后却转让给大商集团，并有了此次南辕北辙的收购，为了集团的利益而侵害了大商股份上市公司的利益，涉嫌严重的利益输送{9}。再早一些，春兰集团将春兰制冷技术研究所和泰州春兰空调厂以8.22亿元转让给了春兰股份（以高价将企业集团视为包袱的空调产业资产接下来）的案例， [16]五粮液股份将所属塑胶瓶盖厂全部资产与五粮液酒厂酿酒生产车间资产进行置换的案例等， [17]皆是如此。因此，我们可以用下图来明确地对控股股东的自利性并购进行分类： [18]
　　综上，上市公司中形式非法的控股股东自利性并购因为其外在的表征，一般情况下并不能堂而皇之地进行，总会借助某种合法化的外衣来将利益输送形式合法化，隐蔽利益输送隧道。事实上，我们当然也很难在上市公司大量的并购行为中轻易地发现利益输送的痕迹，不管是形式关联的自利性并购，还是形式不关联的自利性并购，其在法律程序上几乎难有可直接指责的地方。但是，用再严密的网去捕鱼也总会有漏网之鱼，比如在上文ST方源拟收购金泰的案例中，可以看到作为公司实际控制人的余蒂妮因关联回避并未参加投票，而公司董事会还是以八票赞成通过了如此对ST境况中公司极为不利的提案，独立董事也同意了此次收购。因此，在意图进行利益输送的情形下，公司形式上的表决与治理机制似难阻挡控股股东的自利性并购。实际上，在很多其它案例中，我们也可以注意到这种现象，即便是控股股东在股东大会的表决中进行了表决回避，利益输送仍然有可能存在。再举例来说，亿阳信通于2008年与其控股股东亿阳集团签订股权收购协议书，收购亿阳集团持有的长江三桥公司10％的股权，而长江三桥集团经营状况并不理想，连续三年亏损且与亿阳主业并不相关，但最后的评估增值率却高达 887.9％，后虽然经非关联股东审议通过，但市场仍质疑亿阳信通控股股东以合东自利性并购？唯有将控股股东自利性并购的相关规范抽丝剥茧般地解剖，才能找到阻遏控股股东自利性并购利益输送的根本所在。
　　二、对于遏制利益输送的法律法规有效性之评估
　　（一）控股股东自利性并购的法律治理背景
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　　│法律　　　│《公司法》　　　　　│第20条、第21条规定了公司的控股股东不得利用其　　　│
　　│　　　　　│　　　　　　　　　　│关联关系损害公司利益否则应该承担相应的赔偿责　　　│
　　│　　　　　│　　　　　　　　　　│任，但少有对控股股东的具体关联行为的规定（仅在　　│
　　│　　　　　│　　　　　　　　　　│担保时有所规范）。　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　　　
　　│　　　　　│《证券法》　　　　　│第69条、第193条规定了控股股东的信息披露责任，　　 │
　　│　　　　　│　　　　　　　　　　│其中涉及到第65-67条所规定的报告义务与自利性　　　 │
　　│　　　　　│　　　　　　　　　　│并购相关，其它难有控股股东自利性并购的规范。　　　│
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　　│行政法规　│《股票发行　　　　　│第60条规定了上市公司的信息披露义务。　　　　　　　│
　　│　　　　　│与交易管理　　　　　│　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　│　　　　　│暂行条例》　　　　　│　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
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　　│部门规章　│企业会计准　　　　　│第10条规定企业与关联方发生关联方交易的，应当　　　│
　　│　　　　　│则�
文章出处：《现代法学》2012年第4期