受托人（信托公司）的报酬只是信托财产的管理费，其以受益人利益最大化和信托合同要求管理资产，在履行了谨慎投资、恪尽职守等职责的情况下，不对投资的损失承担责任，信托财产的损失和收益都归受益人（投资者）所有，这是信托的最基本思路。

　　但奇怪的是，这个思路似乎并不适用于现在中国的信托市场。

刚性兑付起源于监管隐性要求

　　2005年左右，在处理金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等事件的基础上，监管层逐渐形成了一种思路：对于出现问题的信托计划，要求信托公司根据委托人初始出资金额而非投资结果确定最后的兑付金额。

　　如金新信托乳品计划的兑付，最终就依照了收购个人债权及客户证券交易结算资金的精神——10万元以下全额赔付，10万元以上按本金90％赔付。

　　彼时，监管层要求各信托公司不出现单个信托产品风险，实质上是要求“确保到期资金的支付”，否则信托公司将会被叫停业务。

　　由于时值第五次整顿和第六次整顿之间，信托公司存量不多，信托牌照可谓一照难求，各信托公司为了保住业务，不得不重视兑付问题，这便是刚性兑付的开端。

　　2010年，由于房地产信托产品集中到期，加之房地产调控使多数开发商资金回收期延长，市场开始担心这些房地产信托能否按照信托合同约定时间及预期收益率顺利兑付。

　　对此，监管层多次下文，要求注意兑付问题，确保兑付。实际上监管层是要求按照预期收益率兑付信托资金。

　　监管层要求确保兑付有以下特点：其一，被要求确保兑付的对象是集合资金信托计划和银信理财合作产品，对非银信理财合作的单一信托计划要求较少；其二，要求兑付清算日期在信托计划到期日期或之前，不得在之后；其三，要求确保兑付的信托产品是融资类信托产品，不包括证券投资产品。

　　这直接给投资者传递了一个信号：融资类的集合资金信托计划和银信理财合作产品没有风险。而出于声誉风险的考虑和监管要求，信托公司也愿意按照确保兑付的要求管理信托资产。至此，“刚性兑付”文化在信托业正式确立。

　　从要求确保兑付的前两个特点可以看出，监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务（集合资金信托计划和银信理财合作产品），让投资者消除疑虑，也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。

　　应该说，这些目的都达到了。以集合信托为例，在刚性兑付的规则下，投资者需求旺盛，业务实现了爆发式增长，2006年以来，成立规模和数量的年复合增长率为69.96%和50.63%。

　　事物总是两面的。在为投资者解除后顾之忧，促进信托业务爆发式增长的背后，刚性兑付也有不良影响，影响着信托业的可持续发展。

“保兑付”要求高收益：信托变身类贷款

　　信托公司的最大优势在于其“全牌照”，可以投资于证券市场、信贷市场、公司股权、物权等，资金运用方式灵活。

　　这给了信托公司较大的选择权，也给了投资者较大的选择权：对于资质较好的项目，信托资金可以股权、物权投资的形式介入项目，为受益人博取较高的收益。

　　但在刚性兑付的思路下，无论是股权投资产品，还是物权投资产品，多数都被植入了回购条款，收益都是固定的。

　　按照信托原理，信托公司的收入只能是信托管理费和业绩报酬。而对信托产品的隐形担保要求信托公司提取更多的风险准备金，这要求信托公司必须获得高于信托管理费和业绩报酬的“超额收益”。

　　在实际业务中，信托公司通过控制投资者收益，将部分信托收益作为信托公司收入来源。融资方为融资支付的费用包括如下部分：信托收益（投资者的报酬）、信托公司管理费及业绩报酬、托管费用。为了快速融得资金，融资费用一般较高，而信托公司只需支付给投资者相对低廉的收益，其差额便是信托公司的“超额收益”。

　　一方面是投资者收益固定，由信托公司做隐形背书，另一方面是信托公司可获得管理费用之外的利润，这使得信托产品类似于银行的存贷业务。信托产品贷款化，是刚性兑付文化的直接结果，并诱发了一系列问题。

信托的格雷欣法则

　　由于“融资费”的存在，信托公司逐渐沦为了资金需求方的融资平台。一般而言，在资金比较紧张和质量比较差的项目中，融资方更容易支付较高的融资费用，这使得信托公司一方面能获得更多的“超额收益”，另一方面能向客户支付更高的收益。

　　而由于刚性兑付，客户在选择信托产品时，只会比较产品的期限及预期收益率，而忽视信托产品以及其背后项目的风险（近期媒体盛传的投资者“不看合同就打款”便是这种心态的直接表现）。

　　按照这个逻辑，收益越高的信托产品越受投资者欢迎。信托公司为了迎合投资者，可能优先选择收益比较高的项目，久而久之，收益高、质量差的信托产品发行速度快，给信托公司带来的收益高，会对质量较好的项目产生一定的挤出，这便是信托的格雷欣（劣币驱逐良币）法则，是刚性兑付最严重的危害。

　　虽然到目前为止，风险较高的项目挤出效应还体现得不完全，但风险已经开始暴露。具体体现在部分信托公司放松了对项目的尽职调查及风险控制。

　　目前出问题的信托产品，基本上都可以在尽职调查或之前阶段发现风险，终止项目。如“诚至金开1号”融资旗下多个煤矿产权不明晰方，实际控制人在当地经营民间借贷长达数年；又如雅盈堂，其实际控制人用艺术品质押融资投向房地产意图明显，且其提供的艺术品多是高价拍得，本身有炒作的嫌疑，风险较大；再如南山建材项目，实际上融资资料虚假，这是本应在资料审核时就该发现的。信托公司没尽到受托人责任，违背了“卖者有责”的要求，自然就不能要求投资者“卖者自负”，在这样的项目中，信托关系完全退化成借贷关系。

政策传导机制受影响

　　在中国，许多行业受宏观调控影响较大，政策有如下传导机制：如果政府要调控某个行业，预示着这个行业的风险加大，那投资者会减少在这个行业的投资；相反，如果政府扶持某个行业，预示着会有这个行业税、信贷方面的优惠政策出台，投资者会增加在这个行业的投资。

　　信托融资，从本质上来说是一种直接融资，和间接融资中金融机构承担投资风险不同，其风险由出资人直接承担。故银行存贷业务中，存款客户无法监控贷款流向，银行为了保持客户关系，对政策反应相对迟钝，而信托业务中，是否投资由委托人决定，对政策反应更为灵敏。

　　而现在，在刚性兑付的文化下，投资者忽视风险，这个传导机制已经失灵。我们看到，2011年中央进行房地产调控，房地产信托成立数量本应下降，但在高收益的诱惑下，2011年全年房地产信托成立数量和募集规模分别同比增长96.22%和71.01%。又如，清理地方性融资平台近年来成为政府工作的一个重点，但在2012年上半年，由于收益率较高，政信合作集合信托产品成立数量大幅增长。

违背相关法律

　　从合规性上看，刚性兑付的思路与我国现行法律有明显抵触。

　　《信托公司管理办法》第三十四条第三款规定，信托公司开展信托业务不得“承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”，又如《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条规定信托公司推介信托计划时，“不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益”。由此看来，刚性兑付于法无据。故刚性兑付，对于投资者来说也不是必然安全，而监管层的这种思路，有悖法理。

治理刚性兑付三处入手

　　由此可见，刚性兑付的恶果不在于市场上传言的“信托多米诺骨牌”效应，而在于信托贷款化后，信托公司侵占投资者收益、投资者养成收益固定的习惯性思维以及项目选择出现劣币驱逐良币现象、政策传导受阻等。

　　不管监管层是否承认，目前信托市场中的确存在着刚性兑付的思路，必须治理。而治理这个问题，还不能粗暴地、单方面地要求“买者自负”了事，因为存量的信托产品中，存在信托公司未履行受托人责任的情况，采用一刀切的思路显然有失偏颇。再者，应该看到，市场各方已经习惯这样的思路，治理应该是个较长的过程，不能一蹴而就。

　　纠正刚性兑付，可从以下几点入手：

　　第一，要消除投资者和潜在投资者对信托刚性兑付的错误认识。刚性兑付本身就是信托公司对投资者的隐性担保，于法无据，仅仅简单地告知投资者信托是代客理财，风险收益均由投资者承担，显然不能纠正投资者的认识。

　　要真正树立买者自负的理念，需在加大对投资者教育的基础上，严格按照《信托法》要求对待问题产品：对于信托公司尽到了信托义务的产品，严格实行买者自负，信托公司对投资损失不承担任何责任；对信托公司未尽到受托责任造成的亏损，应要求信托公司承担赔偿责任。

　　第二，要加大对项目及信托公司的审查，由注重事后控制转换为注重事前控制。目前，监管层对信托公司的监管，主要集中在事中控制和事后控制上，如在信托产品到期前要求信托公司注意兑付、在项目出现风险的时候要求控制风险。

　　但在事前，对哪类项目能介入、风险控制措施是否到位还监管得不够，实际上是放松了对“卖者有责”的监管，导致了信托产品良莠不齐。加大审查力度，特别是事前风险防范，坚决对不良项目说不，防止不法分子利用虚假项目骗取信托资金的事件发生。

　　第三，要监控信托公司的收入。打破刚性兑付，让信托回归“得人之信，受人之托,履人之嘱，代人理财”，还要将信托的收益扣除信托费用后完完整整地给到客户。目前信托公司“额外收益”丰厚，在破除刚性兑付后，信托项目风险由投资者承担，信托公司再截留信托收益，是说不过去的。