2010年到2011年，房地产信托产品密集发行，2012年将是这些产品兑付的高峰期。2011年，监管层开始了新一轮的房地产调控，在限购令严格执行、银行融资渠道收紧以及民众认识到调控政策进一步趋严等因素作用下，房地产市场开始回落，具体表现为住房市场成交量下跌、价格疲软。在这样的背景下，市场对房地产信托能否顺利兑付的质疑不绝于耳，迫于外界压力，部分信托公司不得不以自由资金接盘到期房地产信托。而这，是否是信托市场所需要的呢？

　　信托的本质是代人理财，不是吸收存款

　　我国信托法明确规定信托“是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。按照通俗的说法，这种关系的本质可以概括为十六个字：得人之信，受人之托,履人之嘱，代人理财。从这个定义可以看出，信托的本质是代人理财，投资的收益应该归属于投资者，而投资的风险应该由投资者承担，属于直接融资的范畴，与存贷等间接融资有着根本的区别。

　　表1：信托与存款的区别

　　资料整理：普益财富

　　在房地产融资中，信托融资相对于银行房地产开发贷款有以下几方面的优势：首先，通过信托融资，必须在融资前告知投资人信托资金的具体投向，资金提供方更清楚资金的用途，一旦投资者认为房地产市场有泡沫，就会积极规避此类信托计划，使信托计划所募集的资金减少，对市场反应比较灵敏。而在银行贷款中，贷款银行往往会出于与房地产开发商的合作关系以及该房地产开发商存量贷款的考虑，在市场不好的情况下向房地产开发商“输血”，对市场反应较为缓慢。显然，在目前的环境下，监管层更乐于看到信托融资而非房地产开发贷款。其次，银行贷款融资利率受到存贷款利率的管制，而信托融资则可规避管制，使得资金价格更为合理。

　　但现在的问题是，并没有人在乎银行房地产开发贷款的风险，而房地产信托却被持续关注，饱受非议，到底是哪里出了问题?

　　信托公司沦为融资平台，卖者有责被悬空

　　事情可以从信托公司设计房地产信托说起。目前，房地产信托的开发过程一般为接触项目、尽职调查、项目审批、信托产品发行、信托产品成立。由于近段时间房地产开发商现金流较为紧张，为了快速融得资金，会以远高于信托公司支付给投资者收益率的利率进行融资。如2011年，房地产开发商通过信托的融资成本普遍在20%以上，但房地产信托的平均预期收益率却在14%以下，其中的差价即信托公司的融资费用。

　　由于融资费用，部分信托公司发行产品的动力较强。在这种背景下，“受人之托，代人理财”的定位已经转化为“得人之利，代人融资”，信托公司逐渐沦为融资平台。我们通常说信托产品是“卖者有责前提下的买者自负”，“卖者有责”指的是信托公司必须履行受托人义务，包括谨慎投资、对投资者（委托人）忠诚、认真履行尽职调查等。但融资平台的角色扮演，使得受托人的义务在实际上大打折扣，甚至出现部分信托公司尽职调查不严密，乃至发行“马甲信托”。而在利益支付上，信托公司对客户只支付约定的预期收益。一方面是受托人责任的缺失，另一方面是向投资者支付固定的回报，使得房地产信托越来越像房地产信贷，离信托精神越走越远，违背了信托的本质。

　　受托责任不明晰，买者自负成空话

　　正是由于部分信托公司未履行或未完全履行受托人义务，又获得了除信托管理费以外的收益，使得其必须承担更多的责任，具体体现在当信托不能兑付或兑付出现困难时，信托公司需要“兜底”，即刚性兑付，而投资者因为有刚性兑付的预期，便将房地产信托等同于存款，具体体现为购买信托时只注重预期收益，并不注意项目风险，这使得前文所提到的房地产信托的两个优势无法显现。至此，房地产信托已经和房地产开发贷款别无二致。非但如此，由于资质较差的项目提供的预期收益率一般较高，在刚性兑付的前提下，投资者更愿意选择这些项目的信托产品，房地产信托市场还可能出现“劣币驱逐良币”的现象。

　　信托公司兜底的原因有很多，包括在销售时未告知风险使客户将信托等同于银行存款、为了维护公司声誉的考虑等，但最重要的一点还是前面所提到的受托责任缺失。从某种意义上说，这是一个恶性循环：由于不能履行受托责任，所以必须用刚性兑付的条件吸引投资者购买信托产品；由于市场有了刚性兑付的要求，所以必须收取除信托管理费之外的融资费用，以求风险和收益的匹配。

　　正本清源，区别应对不同产品的兑付

　　目前，要让房地产信托走出信贷化的怪圈，出路只有两条：一是通过对信托公司的严格监管，重树受托责任；二是切实推行“买者自负”的理念，使投资者认为理所应当的刚性兑付成为历史。值得庆幸的是，2012年的房地产信托兑付问题给了我们这样一个机会。我们认为，对于尽职调查到位、受托人已经履行受托责任的房地产信托，应该强调“买者自负”的概念；而对于风险控制不严密、未尽到受托人义务、甚至欺瞒投资者的信公司的问题产品，则更应强调“卖者有责”。