摘  要：基于我国目前特定社会和经济背景，结合西方市场经济国家经验教训，股票市场运行急需稳定。设立股市平准基金入市操作是稳定股市一个较好的举措。当前情况下，股市平准基金需要先行“入市”，要做到：取之于股市，用之于股市，为股市稳定和发展服务。确定合适的规模极为关键，国家财政收入作为基金来源首选，平准基金的组织体系应当科学、合理并应当践行相应操作机制以及退出机制。时机成熟，可考虑进行相应立法。

关键词：股市平准基金  股票市场  政府监管

中国股市自去年10月以来波动幅度日益加大，股票市场的最大跌幅超过70%，90%以上的投资者处于亏损状态，2/3以上的流通股股东的损失超过大盘的下跌幅度。尽管进入2008年12月，股票市场有所反弹，但仍未走出下跌的阴影，也许目前全球经济衰退的趋势会在较长时期内影响着市场。我国股市的长期性非理性波动，特别是向下波动，其危害性十分巨大，尤其对于中国这样的新型加转轨的证券市场的国家而言。对股市如此大的波动，许多人认为可从设立平准基金等方面入手来稳定股市。我国是否有必要建立平准基金？如何建立平准基金？应当注意哪些问题？本文拟对这些问题予以简要分析。

一、我国建立股市平准基金的必要性

　  股市平准基金（Stock Market Stabilization Fund），也称股市干预基金（Stock Market Intervention Fund），是政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金，通过在股票市场的逆大盘指数方向操作来熨平证券市场非理性的剧烈波动，其基本的作用机理类似于中央银行的公开市场操作。股市平准基金可以通过对证券市场的逆向操作，比如在股市非理性暴跌、股票投资价值凸显时买进；在股市泡沫泛滥、市场投机气氛狂热时卖出的方式，熨平股市非理性波动，达到稳定证券市场的目的。最成功的例子当属香港政府1998年的对国际金融炒家的一场成功的狙击战。

作为政府调控股市的一种金融工具，具有很强的政策性；不以盈利为目的，旨在稳定证券市场；基金规模较大，如此才能足以影响市场；其资金来源有法定渠道或其基本组成是强制性；平准基金的操作和管理有特别的规定和程序，以保证三公的原则，不至于损害绝大多数投资者的利益。在海外市场，设立过平准基金的地区有中国香港、中国台湾、韩国和日本，即我国香港地区的外汇基金和赢富基金、日本股市平准基金、韩国股市平准基金、台湾国安基金。

股市需要稳定运行，但对于我国现在建立平准基金稳定股市问题存在两种截然不同的观点和认识。〔1〕学界与实践一致认为，市场本身存在缺陷，市场本身不能解决市场失灵，政府干预很有必要。政府干预的具体方式无非直接和间接两种方式。目前认可通过税收、利率等间接手段调控股市的人越来越多，但用政府公共资金直接干预的做法则存在很大争议，更多的人倾向于反对这种做法。〔2〕在发达的自由经济国家中，政府调控股市的方式更多采用的是间接调控的方式。综合各种观点，结合当今国内实际情况，作者认为，为保持资本市场的稳定行进以及社会稳定，建立股市平准基金对证券券市场予以干预具有重要的意义。

资本市场之所以要稳定运行，除了我国目前特定的社会和经济背景以外，单从西方纯粹市场经济国家的经验教训来看，资本市场（主要指股票市场）运行也急需稳定。

　　我国目前特定社会和经济背景包括以下几方面：从社会稳定角度看，过去两年史无前例的大牛市使得证券账户开户数量从3000万猛增到1.2亿多户，以每户涉及3个人估算，股市的涨跌关乎3至4亿人的利益。加之股市半年左右时间下跌了四分之三多，股市下跌太快势必会影响到社会稳定。从经济角度看，由于我国尚无融资融券，银行信贷资金和股市之间基本是绝缘的（银行资金违规入市另当别论）。股市持续下跌将有可能带动房地产价格下跌，由于房地产融资绝大部分来自于银行，因此股市下跌最终会连累银行，虚拟经济最终将损害实体经济。美国、日本、台湾和东南亚金融危机无不如此，后果严重。之前A股也曾出现过数次暴跌，后果之所以不严重是因为当时市场规模小和股民数量少，因而影响也较小。

从全球角度出发，以国外的经验教训来看，资本市场运行不稳定的后果相当严重。最典型的例子为美国1929年股灾导致经济大萧条、日本股市崩盘导致了日本经济“失去的10年”以及1990年台湾股市的暴跌。〔3〕除了美国大萧条，近几十年发生的这几次案例和我国情况都非常相像。诸如本币升值、传统产业出现倒闭和外移引发产业空洞化趋势，以及本币升值前后均出现股市暴涨暴跌等等。那么资本市场暴涨暴跌所引发的那些恶果到底会否在我国重演呢？有学者认为不会。理由主要有我国实行外汇管制、利率和汇率也没有市场化、没有融资融券机制和股市下跌没有引起房地产市场全面下跌等。但是外汇迟早要取消管制，利率和汇率市场化也是大势所趋，融资融券也必将推出，那时候我们如何应对？学者建议我国的管理层应该紧紧扭住股票市场这个龙头。只要股市稳定了，其他的期货市场或者房地产市场也就稳定了，其他的次生灾害也会随之消除。而要扭住股市这个龙头，建立股市平准基金是个不错的选择，因为平准基金既符合国际惯例又行之有效。对此观点，作者深以为然。其实，最近即2008年9月19日，汇金公司宣布增持中行、工行以及建行三大银行股票进行入市，在专家看来应当视为“类平准基金”或“准平准基金”。

二、我国股市平准基金的制度设计的具体问题

（一）平准基金是该先“入市”，还是先“立法”

在我国大陆地区，法律真空是平准基金成立的障碍。根据西方发达国家的经验，平准基金必须是依法成立的，具有法定权力和权威。平准基金是该先“入市”， 还是先“立法”。韩国和日本是立法先行，香港由于情势危急而选择了直接入市，台湾推出四大基金时没有立法，但设立国安基金时先行颁布了《国家金融稳定基金设置及管理条例》。目前我国《证券法》尚无相关规定。因此，如果要设立平准基金，首先要解决其合法性问题，赋予平准基金法定的权力。另外，要制定相应的制度对平准基金的行为进行规范。因此有人认为法律条件暂未能给予平准基金成立有力的支持。

目前情况处于一种矛盾状态：我国如果先“入市”，会加重股票市场“政策市”的阴影，因为监管层随意干预股市与“依法监管”目标不符，加剧了投资者对管理层政策易变、无章可循的监管手段的失望。若先行立法后入市，显然相关条款的制定需要时日，需要由立法机关审议，可能法律制定出来，中国股市已经时变境迁了。〔4〕作者认为，在特别时期，股市平准基金应当先行入市，当然可以不依任何名义即可进行。2008年10月的汇金公司入市即为一个很好的诠释，汇金公司资金被业界视为准财政资金。

（二）设立平准基金的原则与目的

设立立平准基金的原则应当为：取之于股市，用之于股市，为股市稳定和发展服务。

成立平准基金的目的主要体现在三方面：第一，在于应对国内外重大事件的不利影响，消除非市场因素的过分影响，熨平证券市场非正常的巨幅波动，维持证券市场的稳定，使之能够更健康、有效的运行，故不应当以盈利为目的。不能一味要求平准基金赚钱，也不能过分将盈利与否作为衡量其运作质量高低的标准。恰恰相反，应该允许平准基金出现一定的亏损。因为，平准基金对市场稳定做出的贡献远非其自身账面亏损可比。第二，夯实我国股票市场的制度性基础，增强我国股市整体抗御系统和非系统风险的能力，提高风险管理水平。这一点在我国未来全面对外开放资本市场的情况下显得尤为重要。第三，通过股市平准基金的运作，体现国家的产业政策，调整市场资金的流向，促进重点产业的发展。我国台湾地区《国家金融安定基金设置及管理条例》第1条规定：为因应国内、外重大事件，以维持资本市场及其他金融市场稳定，确保国家安定，特设置国家金融安定基金（以下简称本基金），并制定本条例。就设立平准基金的目的而言，台湾地区做法可资大陆相关立法以及实际操作借鉴。

（三）平准基金的规模与资金来源

为强化对股市的调控与维护功能，平准基金的规模当然越大越好，但规模过大亦有不利之处：一方面妨碍市场本身调控功能与效率，另一方面也会加大基金运行成本以及资金占用成本。因此，确定合适的平准基金规模极为关键。国际上对于平准基金规模的讨论，大致认为应在总市值的5%—10%之间。1998年港府为应对金融危机，共投入1181亿港元购买了33只恒生指数股，约占总市值的7%，亦在上述之列。韩国1990年间共投入约6.6兆韩元（约97.7亿美元）成立平准基金及保证基金，占总市值约7.6%。〔5〕当前我国沪深股市总市值10万亿，而两市总流通市值不到五万亿（截至12月4日，两市大约合计46588亿），如果投入平准基金3500亿左右基本上就能达到比较合理的规模。

平准基金的来源，可以有多种渠道，以法定的渠道为主，其基本组成多为强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除向自愿购买的投资者配售，当然金融机构也可入股与贷款。虽然从实践来看，日本、韩国、香港和台湾的平准基金的来源并不完全相同，但大体都包含有政府信用；如果平准基金操作法上亏损大多是由政府财政予以承担，因此，具有准财政资金的性质。

总体上看，平准基金的资金来源分为两类：一是向参与市场的相关主体征收，资本市场的上市公司、券商、基金公司、期货公司皆可成为征收对象，从相关主体征收部分类似央行征收的准备金；二是国家财政，比如国家一个年度征收的证券交易印花税转化为平准基金。结合我国的现实情况，可行的资金来源具体有四个：(1)财政拨款。财政的宗旨是取之于民，用之于民，多年来广大投资者为中国股市发展做出了巨大贡献，承担了相当大的损失，并且，上市公司一直担当着利税上缴大户的角色。因而，国家为促进股市健康发展而提供部分资金支持理所应当。(2)由目前对股票交易征收的印花税中每年划出一定的比例作为基金基本和稳定的来源。(3)由券商和机构投资者根据其股本总额上缴一定的比例。这部分可以视为向券商和机构投资者收取的保证金，是他们作为证券市场的主要参与者和有较大影响力者所必须为证券市场本身的稳定承担的义务。(4)针对新发、增发和配股公司，可以从其溢价和冻结资金利息中提取一定比例用于充实平准基金。(5)国有股转让(包括将来国有股转流通股)过程中股票溢价部分的一定比例。

当然，也有学者对股市平准基金的来源持否定意见。〔6〕比如将印花税直接拨入平准基金，鉴于我国对财政支出有《预算法》管理，采取先有预算后有支出的做法，且政府预算要交由人大审查，其操作难以实现。再有，目前我国政府财政形势也较为紧张，西部大开发、振兴东北老工业基地、证券投资者风险补偿基金尚未完全到位、银行注资、问题券商的处理、合规券商的贷款等，故平准基金由政府财政买单不现实。其他渠道似乎也不太现实， 法律规定银行合规资金不能流入股市；券商自身问题还没有解决好正迫切需要大量资金；保险公司资金经过一段时间的试探性入市，亏损不少，且有自己的盈利要求，不会轻易投入大量保险资金入市；上市公司正急需“输血”根本没有钱交“保证金”；当然也可向广大普通投资者配售，但以大家现有的心态还会有人去购买吗？最后，中央银行贷款也行不通，且不说由于六千多亿的外汇储备而多发行了很多基础货币，而且中央银行的任务就是保持货币的稳定性，迫使中央银行贷款成立平准基金也与保持央行的独立性目标相去甚远。

其实，无论是从相关主体征收还是使用印花税，都是取之于民用之于民，合情合理。此外，我国外汇储备已达1.79万亿美元，购买美元产品损失重大，拿出百分之几投入平准基金，既能稳定市场，又是合理投资。还可以考虑从我国大量的国有股中减持和变现一小部分，用于补充平准基金。其实真正问题在于对平准基金必要性和意义的认识；只要认同平准基金的必要性和意义，资金来源并非一个难题。

（四）组织体系

   一只基金实现优秀的操作业绩必须拥有一支高水平的管理者队伍。平准基金的人员构成应包括三个部分：必要的政府官员、一定数量的专家学者和大批经验丰富的专业从业人员。政府官员的存在体现了平准基金的特点，可保证平准基金消化各种政治事件、稳定股市的能力；专家学者深厚的理论学养奠定了基金的理论深度；专业从业人员则是增强操作水平不可或缺的力量。国安基金屡屡遭人诟病与其不合理的人员构成有很大的关系。反观国外券商，负责分析操作的专业人员动辄以百人计，即便如此，亏损亦在所难免，那么想要由若干兼职人员三心二意运作的“国安”基金实现优秀业绩无异于痴人说梦。〔7〕

平准基金应当接受国务院证券监督管理委员会的统一管理，基金成立理事会和相应机构，负责基金的直接管理。平准基金组织体系由三大部分组成：由证监会、财政部和中国人民银行任命的专员，上交所或深交所委派的专家，以及特聘的资深经济学家和证券业协会代表组成委员会，负责入市的时机、交易的规模、基金发展战略等重大事项的决策；由具备丰富证券交易经验的优秀专业人员组成基金管理公司，遵照决策委员会的指令，制定实施计划，从事具体的股票买卖操作；基金的运作过程总体上统一受证监会监控，形成决策、操作、监控既相互分立又相互牵制的科学运行系统。

（五）基金的操作

 　　投资范围：由于我国上市公司存在良莠不齐的现象，因此，将股票投资标的限制在沪深300指数，并且以交易ETF为主要投资工具，避免人为因素的干扰，控制对非系统性风险的暴露。平准基金买卖的股票以上交所和深交所影响力比较大的成分股和国家重点扶持行业的领头股为主要目标，这样做一是为了尽快地稳定股市指数，二是有利于体现国家宏观发展战略，引导市场的资金走向。

 　　平准基金的操作中要做到：实施独立席位，独立运作和公开披露的操作流程，并遵从公平、公开、公正的“三公原则”，入市干预和退出市场时应及时公告；定期公布基金的总额、单位净值和持仓结构；公布对股市及行业的研究报告，并根据股市发展和我国经济发展的不同阶段和不同需要调整的基金的干预标准等。

 　　平准基金操作中平准基金的入市时机至关重要。平准基金并非市场的做市商，只是起平抑市场波动作用，必须严格控制平准基金的交易触发条件，可以从下面几个方法进行设置：第一，市场出现急跌急涨的现象：比如连续两周涨跌超过20％，或者单月涨跌超过30％，最近三个月涨跌超过40％，最近6个月涨跌超过50％，最近一年超过80％等等；第二，其他严重影响证券市场稳定的情形，例如战争、恐怖袭击和自然灾害等；第三，其他经理事会讨论决定需要进行市场干预的情形。当发生了触发情形，最终仍需要经过理事会投票来决定是否进行市场干预，理事会投票应该实施一人一票制，达到三分之二以上的理事会成员赞成方可进行交易，投票结果应当随后公开。

（六）平准基金退出机制

   平准基金在证券市场实施平准操作之后，一般会掌握有大量股票，贸然变现将这些股票，必然会对市场造成巨大冲击，甚至可能导致市场恶化，违背成立平准基金的初衷。因此，对于平准基金的退出应当极为谨滇。通常可以使用三种方法，即继续持有、直接抛出及发行指数基金。〔8〕当年狙击国际游资的任务完成后，香港外汇基金持有大量恒生指数的样本股。如果直接出售，将给股指的运行造成大幅度的冲击。为减少冲击，港府接受高盛等国际投行的建议，成立盈富ETF指数基金，接受投资者现金认购，然后再从外汇基金手中买回一篮子股票。虽然过程较为复杂，但是非常有利于股市的稳定运行，实现了基金与投资者的双赢。国内平准基金在执行完任务后，亦可以参照此方式，成立ETF指数基金。

结语

作者认为，应当尽快设立平准基金，以应对证券市场非理性暴跌情形再次出现，其具体管理和操作如上文所述。待时机成熟时，可效仿台湾地区立法实践进行相应立法，立法层次应当以国务院出台《证券市场平准基金条例》，包括立法目的、基金来源、主管机关及相应机构之运作机制、平准基金交易触发条件、基金盈亏归属、保存方式、操作标的后续处理、基金预决算处理、基金会计事务、资产与负债概括承受以及法律责任等方面，具体内容参见本文第二部分之相关论述。尽管股票平准基金并非救市药石，其运作效果是暂时的和有限的，〔9〕监管层急需解决的是上市公司治理等深层次问题，但不可否认其积极作用：证券市场非理性暴跌情形出现时，平准基金能够依据法律制度介入对证券市场正常运作而言，就是一个极大的利好。