第三章 我国QFII制度的法律完善
（一）境外机构投资者的投资范围有待确定
《暂行办法》规定，合格机构投资者在经批准的额度内，可以投资于证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、在证券交易所挂牌交易的国债、可转换债券、企业债券和证监会批准的其他金融工具。除已明确的投资品种外，《中国证监会发言人就合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的谈话》中指出，其他金融工具还包括封闭式基金和开放式基金、以及股票增发、配股、新股发行和可转换债券发行的申购。尽管如此，这些品种仍然没有被列举在《暂行办法》的投资范围中，缺乏明确的法律地位，其权利义务具有极大的模糊性。
（二）关于保险公司的规定
目前我国保险公司只允许通过投资于基金的途径间接入市，尚不允许购买股票和债券。而《暂行办法》则允许外国保险公司投资于A股、可转换债券和普通企业债券，这一规定虽不违反国民待遇的要求，但显然给予了QFII相对于境内机构投资者的“超国民待遇”，会改变内外资的实质性竞争条件。因此，我国有必要在时机成熟时，放开内资保险公司投资证券市场的范围限制。
二、QFII制度下跨境间接持有证券的法律关系分析
（一）直接持有与间接持有之比较
在传统的证券直接持有系统下，发行人发行的证券统一寄存于中央证券存托机构(CSD)，投资者购买发行人发行的证券或将持有的证券再度转让其他投资者，CSD簿记系统的持券持有人记录将动态地与交易结果保持一致。随着证券市场规模的扩大，普通投资者只能委托具有交易所会员资格与中央登记结算资格的券商入市交易，相应的CSD簿记系统的证券持有人仍然是该投资者。我国现行的做法与之保持一致：中登公司既是中央证券存托机构又是中央证券登记结算机构；在中央证券登记结算法律关系中，以券商在交易所的交易席位为最小结算单位，结算参与人(券商)之间的债权债务经轧差成净额，以中登公司为中央结算对手，进行证券与资金的电脑系统划账和交收；在券商代理投资者交易的情形，中央结算并不与中央登记一致，接受证券交收的结算参与人并不是中登公司登记的证券持有人，由于“租用”券商交易席位进行证券交易的投资者并非CSD系统的结算参与人，其在公开证券市场上购买并持有的证券(虽经CSD系统登记至自己名下)，必须托管给结算参与人(券商)并经由后者将托管证券再存托于CSD系统，这样，中央结算与中央登记保持了表面上的一致。这种登记结算系统的主要弊端在于CSD簿记系统以及中间人记账系统的高负荷工作量，并延长了登记结算的链条，从而降低了交易结算系统的运转效率。[1]20世纪60年代美国证券市场直接持有系统爆发“文档灾难”之后[2]，市场管理机构即致力于促使大量证券交易文件非流动化，改变将证券实际过户给买方和买方经纪人的交收方式，引入间接和多级持有系统。在我国证券市场尚未开放、交易规模狭小的环境中，直接持有系统尚能正常运转；随着QFII制度的发展乃至我国证券市场全面对外开放、国内证券市场的进一步扩容，全面改革这种持有模式下交易结算和登记的法律制度实属必然。
在金融全球化的今天，跨境资本流动和跨境证券交易的规模呈几何级数扩大，跨境证券间接持有正是适应这种跨境证券交易需要而诞生的一种金融创新。在证券间接持有的新系统下，证券间接持有中间人不仅代表账户持有人持有证券享受证券利益，而且自身亦对间接持有的证券享有利益。在间接持有系统内，实现同一中间人名下的两个投资者之间的过户，只要记增或记减该证券账户记录即可，不需要改变在CSD的登记记录。如果两个投资者通过不同的中间人持有证券权利，欲实现二者之间的证券权利过户，情况稍显复杂，因文章篇幅有限，在此不多阐述。
在金融全球化的今天，证券的跨国发行、投资者的跨国证券投资以及金融机构的跨国提供金融服务迅速催化了跨国证券间接持有系统的形成，并决定性地取代了传统的直接持有证券体系。即使是在非实物化证券交易的环境，投资者也不愿承担直接持有时自行保管电子化证券的灭失风险，更愿意通过间接持有系统获得专业存托服务、电子化清算系统中安全快捷的交易服务，以及投资实时跟踪的复杂化记录保存服务，从而极大地降低了交易成本。因此，在间接持有系统中，一方面，中央结算与中央登记保持实质的一致，CSD的簿记系统只需记载结算参与人的证券账户权利变动状况而无需将中央登记的链条延伸至最终投资者，在提高CSD系统运转效率的同时也降低了登记的差错率，从而提高了系统的安全系数；另一方面，各级中间人直至最终投资者通过在其上级直接中间人处享有的非特别证券账户权利，间接实现了CSD中央登记簿记系统中的证券权利，这极大地促进了交易的标准化和电子化证券交易文件的非流动化，迎合了证券交易提速的实现需要。
（二）我国QFII证券持有法律关系之分析
在QFII的证券交易和清算、结算以及登记流程中，托管行是作为QFII的托管人参与以中国证券登记结算有限责任公司(以下简称中登公司)为对手方的证券、资金清算，在中登公司计算机簿记系统中，托管行托管的QFII证券账户持有人名称是QFII，却看不到QFII经纪业务所代理的海外投资者的名称，这完全不同于我国现行的证券直接持有模式下的证券登记结算制度。
海外投资者经由QFII经纪业务投资于我国证券的法律行为，客观上形成了以QFII为证券中间人的跨国证券间接持有的法律关系。首先，在这个法律关系中，中登公司扮演了存托中间人的角色，是QFII间接持有体系中位于最顶端的中间人。《关于中间人持有证券的海牙公约》(以下简称《海牙公约》)第 1条第4款亦规定，维持证券账户、履行中央证券存托职能或者通过账簿记录方式跨越其维持的证券账户之间实现证券权利移转的人应被视为中间人[3]。其次，QFII则在这个法律关系中履行第一级中间人的职能，其通过托管行参与以中登公司为中央对手方的证券、资金结算以及证券登记，成为中登公司托管的已发行证券的证券持有人，《实施细则》第5条亦规定：“证券账户中‘持有人名称’应为……合格投资者全称，……合格投资者对该证券账户的证券资产享有权利。”第三，QFII之下的各级海外中间人直至最终投资者 (以下简称跨境投资者)对QFII持有的证券账户资产享有权利，中登公司的簿记系统并不体现这些中间人的投资者的上述权利。
我国证券监管当局通过核实居民投资者身份的法律程序来核发投资者证券账户，为中登公司直接持有系统的登记工作提供前置程序，但在QFII制度下，监管者核实QFII身份的程序包含在法定的审核QFII投资资格和投资额度的准入程序内，并进而向其颁发证券账户，既无法也无必要去核实QFII经纪业务背后的跨境非居民投资者的身份，中登公司直接持有系统的登记链条延伸至QFII自然就嘎然而止了。我国法律中，跨境投资者对QFII证券账户享有的权利，未在中登公司簿记系统中记录和体现，也没有另外的法律加以规定，可以说就是一个空白。那么如何界定跨国投资者对于该账户中证券的权利？当QFII将持有的证券抵押，而支付不能时，这时债权人、跨国投资者、第三人、证券公司之间谁有优先权？当QFII发生证券不足时，跨国投资者如何主张权利、如何分担证券不足的风险？等等问题都亟待解决。此种情形不利于保护跨境投资者的权利，在这种巨大的法律风险面前跨境投资者自然会畏缩不前的，也许这样的情形也是QFII制度的设计者最不愿意见到的。
（三）跨境间接持有证券权利的国内法模式分析
为解决投资者跨境间接持有证券权利的法律不确定性，拥有发达的跨境证券投资市场的国家纷纷在其国内法中界定这种证券权利的性质，并以这种权利为基点建立起间接持有的法律关系体系。最有代表性的是德国式的共同所有权体系、英国式的衡平财产权体系和美国式的“对物权”的体系。
在德国式体系下，投资者的证券权利被界定为对混合证券账户按比例的共同持有。德国的《证券托管和持有法》中区分了单独持有(即个别托管)和共同持有(即集体托管)的概念。后者承认了在集体托管中投资人对其保管在存管机构处的证券的集体持有。在集体托管的情形下，投资人对集体托管证券享有按比例的共同所有权[4]。
在英格兰体系中，英国信托法将CSD簿记系统登记的证券权利一分为二：直接持有人对证券的法律财产权和间接持有人对证券的衡平财产权：即以登记的证券权利为信托财产，全体间接持有人作为信托受益人对证券享有衡平法上的财产权，尽管证券财产权登记在直接持有人名下；而直接持有人作为信托的受托人虽享有证券的法律财产权，却仅扮演受托人或类似受托人的角色为客户托管这些证券[5]。
为建立证券间接持有的法律体系，美国《统一商法典》规定了间接持有人的各种证券权利：在《统一商法典》中，权利持有人对中间人享有对物权，而不仅仅是对人权，亦即权利间接持有人在证券上的权利具有对抗包括上级中间人、直接持有人在内的任何第三人的法律效力，不仅优先于上级中间人、直接持有人的债权人，而且优先于善意买受人之外的任何第三人[6]。
以上分析可知，无论是德国式的共同所有权、英国式的衡平财产权还是美国式的对物权，这三种界定间接持有证券权利的模式，都体现了间接持有人法律权利优先的法律原则。在德式的间接持有体系中，尽管只有直接持有人才是证券的登记持有人，但法律仍将直接持有人登记持有的证券权利在“量上”分解为直接持有人的证券权利与各层级间接持有人的证券权利的集合；当直接持有人将其持有的所有证券皆转让给下游间接持有人的情形，这种CSD的登记证券权利就表现为各层级间接持有人的证券权利的总和。德式的法律特别规定使间接持有人享有的“对世性”证券权利成为传统的登记证券权利的例外，不但下层级间接持有人的证券权利优先于其上层级的间接持有人，更重要的是还优先于最上层直接持有人。英国虽与德国一样秉承在直接持有人与间接持有人中分割已登记证券权利的法律理念，却是将直接持有人的登记证券权利认定为信托财产并在“质上”分解为直接持有人的法律财产权与间接持有人的衡平财产权，各层级间接持有人的整体成为信托受益享有登记证券权利的受益权，在信托的登记财产权——受益权的二元式物权法律关系中，在享受信托财产的利益方面，受益权具有优先于登记财产的法律地位。
笔者认为，我国应当继受英国式的信托法律结构来规制QFII与其境外投资者的间接持有法律关系。首先，将QFII间接持有的境外投资者的证券权利界定为信托财产，有利于将QFII的固有财产与该信托财产相区分，在法律上该信托财产就隔离了QFII的自营财产风险与“破产风险”。其次，QFII作为中央结算的参与人(由托管行代位行使其职能)当可履行受托人的职责，这与中国信托制开放基金的中央结算实践保持一致；QFII与境外投资者签定经纪业务合同之时是信托契约成立之时，QFII账簿贷记境外投资者对方证券账户之时则是信托物权关系生效之时；在QFII(受托人)——境外投资者(受益人)的法律关系中，信托物权关系“责任与利益相分离”的特殊性机制使得受益人只有享受信托财产利益而不必承担信托财产的责任，境外投资者对信托财产的受益权自然优先于QFII的登记证券权利。
第四章 我国QFII制度的运作风险和法律防范
我国已于2002年11月出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，这标志着国有股、法人股向外资转让法律障碍的撤除。结合QFII制度的建立，境内资本市场已经向外资实现了全面开放，境外的金融资本和产业资本可以分别通过上述流通股和非流通股两条渠道进入境内资本市场。同时，业务多元化发展和混业经营已经成为世界性的潮流，产业资本已经日益紧密地同金融资本结合在一起，不少企业集团在经营实业的同时还涉足了银行、证券、保险以及资产管理等金融业务。
在这种背景下，同一外资就可能以两个不同的法律主体身份进入境内资本市场，一是可以以实业集团的身份受让国有股、法人股；二是可以以其金融子公司的身份申请QFII资格直接进入证券二级市场。其可能产生的运作风险有：
（一）规避管制，摆脱持股比例限制
我国《暂行办法》规定单个机构只能持有最高10%的公司股权，所有的合格境外机构投资者为20%，外资多元化金融集团的母子公司完全可以通过受让股权转让和进入二级市场持股两种方式从而达到规避最高持股比例的限制。同样在某些行业外资持股比例有限制的条件下，外资多元化金融集团也可以通过这两种方式来规避持股比例限制。
（二）股价被人为操纵的可能性很大
虽然单个QFII只能持有上市公司总股本的10%，但是考虑到目前境内尚有65%左右的股票不能流通，因此，QFII实际可以持有的股票可占总流通股的25%，高的可以超过50%。因此它对市场具有相当大的影响力，在利益的驱使下，它有可能操纵某些股票的价格直接从二级市场上中获利；或者可以抬高股价，从而使和它有着利益关联的上市公司控股股东获益。
（三）出现内幕交易的可能性增大
非流通股的控股股东同二级市场上投资者QFII存在利益关系，这将导致信息在同一个集团内部非法流动的可能性增大，企业集团相关子公司间所谓的“防火墙”的实际效果很难判断。这样，QFII可以通过优先获得某些信息提前在市场上作出反应而从中获益。
为此，可以考虑采取以下措施减弱或防止外资以双重身份进入境内资本市场带来的风险及负面影响：（一）强化外资并购中的信息披露。严格执行《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》以及有关上市公司并购中的信息披露政策，对一些可能以双重身份进入境内股市的企业集团和金融集团，监管机构应予以特别关注，防止其有意遗漏某些重要信息；（二）对有关的QFII持股期限作出专门规定；（三）培养壮大境内机构投资者，使之成为能与外国机构投资者有效抗衡的重要力量；同时完善我国上市公司治理结构，从根本上保证投资的安全性和收益性；（四）适时地启动股票全流通改革，以减少单个QFII对股价的影响力，从而降低股价被操纵的可能性。
（一）对QFII《暂行办法》中的托管人代理关系的分析
1、QFII《暂行办法》中共谋行为的存在条件分析:
（1）从法律文本看，托管人主要作为资金管理的中介方，它们之间不存在资金运用上的委托协议。而“合格投资者可以委托在境内设立的证券公司，进行境内证券投资管理”（见《暂行办法》第19条）。可见委托一方为合格的境外投资者，另一方为受委托的证券公司。从流程图看“合格投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产”（见《暂行办法》第3条），作为熟悉中国情况的商业银行在这个法律文件中一方面履行托管资金等职责，另一方面和国内的券商保持着信息沟通的便利。这使得在实际过程中，境外合格投资者一般不可能脱离商业银行而孤立的联系国内券商。于是在这里存在着一个隐性化的商业银行与券商间的子委托合同。
（2）从监管角度看，央行、证监会和外汇管理局等委托商业银行这一托管机构进行以资金运作信息为主要对象的监控方式(见《暂行办法》第15条中第3至8款；第17条)。除委托托管人信息监控外，证监会委托证券公司进行着类似的信息汇报的监控(见《暂行办法》第22 条)，这是一个典型的委托监管模式。由于作为托管的商业银行也享有这一权力，从理论上说存在着寻租空间，也就是说多级代理人间有动力进行共保。
（3）在这个重叠交叉的委托代理关系网[1]中，信息不对称是显著特征之一。代理人相对于委托人有信息优势，如作为托管人的商业银行比央行等更了解资金使用方面的信息，另一方对代理人之间的子契约，作为监管方的委托人(在这里是央行)很难观察到，或者观察到的成本很大，导致了信息不对称的必然性。
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