以上我们从破产重整的基本理论和我国上市公司的特点出发，研究了我国上市公司破产重整制度应该具有的内容和特征。然而，一项制度能否有效解决实践中的问题，除了制度本身的完善，很大程度上还取决于它能否与现有的其他制度相协调，能否利用其他部门法提供的法律资源，实现立法目标。对于上市公司破产重整制度而言，它与企业法、证券法等多个商法部门存在交叉之处，这种协制度间协调的意义就更大，立法的难度也更大。
针对我国目前商事立法的现状和证券市场的基本状况，笔者主要从以下几个制度出发，对上市公司破产重整制度的实施过程中可能遇到的问题进行讨论。
1. 立法旨趣之对立与协调
与破产重整制度挽救上市公司，维持上市资格的立法目标不同，退市制度的基本要义是通过法定程序将已经不符合上市条件的公司退出市场。两个制度一个要“保”，一个要“退”，功能上是对立的。但是为了实现挽救企业和有效监管的两个方面的目的，必须寻求一个协调的机制。
建立上市公司退市制度是各国证券市场的普遍做法,世界上主要的证券市场如纽约、纳斯达克、东京、香港等,都有关于上市公司退市(De-listing)的规定。从理论上说,当上市公司出现以下情形时,其股票应终止交易:(1)股票失去价值。股票是一种虚拟资本,其价值是公司未来现金流量的贴现值。[1]如果公司预计未来无现金流入,则股票的价值为零,因此应予退市。(2)股票失去流动性。股票上市的根本目的是通过资本的流动促进资源的优化配置，如果股票高度集中,或者交易清淡以致有行无市,则继续挂牌就失去了上市的意义。[2](3)发行股票的公司严重违反交易所规定的上市规则。股票上市交易应遵循公平、公开、公正的基本原则,上市规则是确保“三公”原则得以实现的基本条件。如果公司不遵守上市规则,不按规定进行信息披露,或者在信息披露中有弄虚作假的行为,将严重损害“三公”原则,可能导致股票交易陷入混乱。因此,严重违反上市规则的公司,其股票应终止交易。
在一个成熟的证券市场上,退市制度的存在对于净化市场，督促存续的上市公司改进经营,提高盈利水平,认真履行法定义务都有着非常重大的意义。具体来说:(1)有利于证券市场的优胜劣汰,打击上市公司违法行为。近年来,我国上市公司违规违法的情况频频出现,严重扰乱了市场秩序。究其原因,与缺乏系统的上市公司退市制度不无关系。退市制度的建立让违法行为不再任意妄为,既打击了违法的上市公司,又从另一方面维护了那些守法公司的利益。 (2)有利于督促上市公司改善经营状况,努力提高业绩，提高上市公司的整体质量[3]。有了退市机制,上市公司不能再无所顾及,只顾配股圈钱;它们的命运与业绩息息相关,这种压力时时鞭策着它们去开拓市场,提高生产效率,实现效益最大化。(3)有利于倡导理性投资,充分发挥证券市场优化资源配置的功能。随着市场规模的逐步扩大,亏损上市公司数量也在增加。市场上屡屡出现以重组扭亏为幌子的恶意炒作现象,绩优股的价值反而得不到体现。这种状况不仅加大了市场风险,而且扭曲了理性投资理念,不利于证券市场发挥优化资源配置的功能,不利于证券市场的规范发展。退市机制的推出可以将股价与上市公司的经营业绩联系起来,使投资自觉地流向那些业绩优良、前景看好的公司,从而实现资源的最优化配置。[4]
可见，同样是为了达到提高上市公司质量，优化证券市场资源配置功能的目的，退市制度采取的是“优胜劣汰”的方式，而破产重整则本着“治病救人”的态度。如前文所言，让那些资不抵债，完全没有复兴希望的公司依法退市甚至进入清算程序，退市和重整的态度是一致的。只是对于那些已经不符合上市条件，但还有复兴希望的上市公司，在我国现有的制度框架下，是不是应该赋予它们某些“特权”，给它们一个“留市查看”的机会？
2. 破产重整：绩差上市公司的救命稻草？
根据上海证券交易所《股票上市规则》（2004年修订）（以下简称《上市规则》）第 13.1.1 的规定，上市公司出现财务状况异常或其他状况异常，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难于判断公司前景，投资权益可能受到损害的，本所将对公司股票交易实行特别处理。特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处理（公司股票前冠以*ST字样，[5]简称退市风险警示）和其他特别处理（公司股票前冠以ST字样）。该规则13.2.1规定了应当实行退市风险警示的八种情形，包括最近两年连续亏损、财务状况异常、财务会计报告存在差错或虚假记载等。其中第（七）项规定，法院受理关于公司破产的案件，公司可能被依法宣告破产的，应当进行退市风险警示。
公司连续亏损三年的，按照《上市规则》第 14.1.1 条规定，股票将被暂停上市。此外，因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，公司主动改正或被责令改正，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损的，如公司追溯调整行为发生当年继续亏损，其股票也将被暂停上市。[6]《上市规则》还规定了上市公司终止上市的情形，主要包括股票被暂停上市后的半年内继续亏损、股票被暂停上市后未能按时披露定期报告、恢复上市后的一年内仍然亏损等。第14.3.1(十)规定,法院在宣告公司破产后裁定终止破产程序的,股票将被终止上市。据此有业内人士称，我国已经建立了一套上市公司退市的风险警示、风险疏导和风险平移机制。[7]
股票带上 *ST 帽子以及被暂停、终止上市的主要原因是经营状况的恶化、严重亏损、资不抵债，乃至濒临破产。毋庸质疑这些公司中凡有再建希望的公司都希望通过破产重整程序来扭转困境或重新上市交易。对此笔者有以下认识：
首先，前文已经强调，破产重整只是上市公司已经破产或有破产之虞的情况下的一个选择，而决不是唯一选择。对于那些实在没有重整可能的绩差上市公司，就应该依照破产法的有关规定让其破产。破产重整制度不能成为无可救药的上市公司的救命稻草。
其次，对于退市和破产重整的关系问题，包括《破产法》（草案）在内的有关法律中均没有明确表述。从理论上说，破产重整的标准是看公司资产和负债的比例关系，而特别处理制度、暂停上市、终止上市考察的主要是上市公司的盈亏和利润，这是不同的标准。但实践中，决大多数资不抵债的上市公司也是连年亏损的公司。这种情况下，上市公司既需要适用证券法律制度的规定，也需要适用重整的规定，那么两者如何协调呢？进行重整的上市公司一定要退市吗？进行重整程序的上市公司在暂停和终止上市方面应该如何操作？
在处理上市公司破产重整和证券法上退市制度两者的关系时，笔者认为进入破产重整的上市公司不应必然退市，理由如下：第一，破产重整制度的核心宗旨是既要最大限度保全债权人利益、又要对面临困境但有挽救希望的企业避免破产清算，如果法院一面允许有再生希望并能提供切实可行重整计划的公司在限期内进行重整，一面又将该类公司与已经进入破产清算的公司不加区别，取消其上市资格，则有悖破产重整制度的宗旨。第二，在技术处理上，只要将破产重整公司列为“存在终止上市风险”的公司，对其股票交易实行“退市风险警示”(*ST)，那么在现有的法律框架下就可以通过该公司信息披露来充分揭示和评判该公司风险；退市不仅不会提高债权人的受偿比例，还会使破产企业的状况进一步恶化。[8]因此，对于已经具备暂停或终止上市条件的上市公司如果还有复兴的希望，应该考虑在立法上给予一定的“优惠”措施，适当延长进行“退市风险警示”的观察期，让破产重整企业有时间制定和实施破产重整计划。值得注意的是：由于我国股市一直存在只注重财务数据而不注重上市公司质量的倾向，重整中往往难免出现虚假报表和财务重组现象，对此应运用《公司法》中“公司人格否定”制度，在破产重整过程中，由人民法院根据案件情况否定股东和公司各自独立的法律人格，判令真正的责任股东直接负责清偿公司债务，以达到最大限度保护债权人利益的目的。如果上市公司重整失败，就应该按照有关部门的规定退市。合乎破产清算条件的上市公司，应按照破产法的有关程序进行清算。
新《公司法》、《证券法》中对证券发行的条件做了较大修改，删去了许多强制性的苛刻要求，并且增加了非公开发行的规定，为企业融资、资产重组和股权交易打开了方便之门。但是即便如此，证券发行的条件对上市公司进行破产重整来说依然偏高，不利于上市公司通过证券发行的方式进行重整。
1. 上市公司破产重整与证券公开发行
新《公司法》、《证券法》对股份有限公司发行新股取消了“前一次发行的股份已募足,并间隔一年以上”的时间要求和“公司在最近三年内连续盈利,并可向股东支付股利(公司以当年利润分派新股,则不受该项限制)”以及“公司预期利润率可达同期银行存款利率”的盈利能力要求，为企业快速直接融资提供了便利条件。但是，虽然取消了以上这些强行性条件，《证券法》第十三条公司公开发行新股的条件中仍规定了以下要求：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好。第十六条公开发行公司债券的条件包括“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，而且“公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出”。同时，中国人民银行2005年5月发布的《短期融资债券管理办法》第十条中也规定，企业申请发行融资券的需要具备：（二）具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；（三）流动性良好，具有较强的到期偿债能力。
很明显，进入破产重整程序的上市公司往往在财务上非常困难，而且一般是连年亏损，不能清偿到期债务，资不抵债，很难达到以上法律所规定的“财务状况良好”及盈利能力的要求。依照现行发行新股和债券的条件，破产重整的上市公司很难筹集到重整所需的资金。而资金对于重整的上市公司而言又是非常关键的，没有低成本的融资途径，上市公司的重整很难成功。因此，需要考虑在破产重整制度中，增加对破产重整上市公司公开发行股票债券的变通规定，豁免其符合有关财务状况与赢利能力要求的义务，而辅之以由法院对上市公司的证券发行和重整计划执行情况加强监督的规定，从而达到权责平衡的目的。
2. 上市公司破产重整与证券非公开发行
公司重整方案中往往包含股权变动的内容，即债权人取得债务人公司股份，同时宽延、豁免其债务或者向其注入资产。债权人取得债务人公司股份的方式主要有两种：一为股权处分，即债务人公司向债权人无偿移转股权；二为新股发行，即债务人公司对债权人定向发行新股。[9]
股权处分本质上是一种契约，在我国并无明显的法律障碍。但在实际操作中却出现了两个主要的法律问题。第一，债务人公司能否通过股东大会决议的方式处分股东的股权。股东大会是股份有限公司的意思形成机关，各国对其职权的规定虽有差异，但无一不是指向公司自身。公司与股东是相互独立的法律主体，也正因为存在公司这一法律主体屏障，所以股东大会职权不能径直触及股权等股东私有权利，否则便是滥用权利，侵害股东股权。[10]我国学者关于股权的性质主要有社员权说、所有权说、债权说和独立说等几种观点，[11]但所有学说都肯定了股权的股东财产权性质。不经股东单独授权就由股东大会以决议形式处分其财产权的做法，理论和立法上都还没有明确的依据。第二，债务人公司股权回购方案不公平，股权处分的比例分配不合理，导致股东在授予公司处分权的过程中，意思自由受到实质性的侵害。“郑百文”重组方案中要么无偿将50%的股份划转给战略投资者，要么以极低的价格回购就是这种情况。而且目前我国公司法对股份回购的规定可谓极不完善，对股份回购的具体操作缺乏谨慎细致的法律安排，如股份回购的理由、限定股份回购的资金来源与数量、确定合理的回购价格、规范回购的方式与信息披露、明确违法回购的法律责任等。这也增加了股权处分的难度。
在此情形下，《公司法》、《证券法》中新增的证券非公开发行的方式显现出其优越性。非公开发行，又称私募发行，或定向发行，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给其熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股等方式一起构成上市公司发行股票的主要方式。[12]
股票的非公开发行比较适合于陷入困境的公司。第一，非公开发行成本较低，可以避免承担与注册相关的费用，包括招股说明书的制作费用、会计师和律师的费用等，重整中的公司一般能够承受。第二，私募发行可以使公司财务等信息处于相对保密状态，防止公司在陷入困境时被竞争对手乘虚而入。[13]破产重整上市公司可以利用这个制度手段解决低成本融资和股权变动的目的。新《公司法》、《证券法》虽然规定了私募发行制度的基本框架，但仍欠缺诸多制度支持，基本不具有操作性，给上市公司运用该制度进行重整造成了很大障碍。因此应该考虑在《公司法》、《证券法》中针对破产重整上市公司的实际，增加以下规定：（1）关于私募发行的对象。上市公司可以向战略投资者或债权人定向发行股票，发行对象的人数视公司规模和需要而定；[14]（2）关于私募发行的方式。（3）关于私募发行的信息披露要求。（4）关于事后报备要求。应当允许发行人在私募发行前无需向监管机构注册或者核准，但在私募发行后应向监管机构报备。（5）关于私募发行股票转让的限制。[15]
3. 上市公司破产重整与股票质押贷款
股票质押贷款是指当事人用可依法转让的公司股票作为质押凭证，向金融机构筹措资金的行为。我国《担保法》第七十八条规定：以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用《公司法》股份转让的有关规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。上市公司破产重整程序中，公司如果可以通过金融机构贷款的方式获得资金，这对公司重整程序的成败关系重大。上市公司往往持有其他公司的股票，公司可以通过以股票质押的方式获得贷款。同时公司股东可以向公司提供资金，股东也可以通过股票质押的方式获得贷款，用于公司的重整程序。但是，我国目前的实际情况是，根据中国人民银行、银监会、证监会联合发布的《证券公司股票质押贷款管理办法》的有关规定，金融机构除接受证券公司的股票质押外，不接受其他个人的股票质押，包括上市公司的股票质押。这将制约我国上市公司以股票质押的方式获得贷款，进而影响我国上市公司的破产重整程序的顺利进行。
从以上规定来看，上市公司重整过程中融资方式和股权变更方式的缺乏依然是制约企业再生的一大障碍。《公司法》、《证券法》的修改解除了上市公司发行证券的桎梏，是放松政府管制，扩大企业自主经营权，依靠市场竞争力量的时代精神的要求。本着这种精神，作为缺乏经济资源的破产重整上市公司，更需要被赋予更大的自由度和更多选择。这不但是我国上市公司破产重整的要求，也是世界经济潮流的必然趋势。
股权分置，也就是前文提到的上市公司流通股和非流通股股权结构割裂，是新兴的中国资本市场特有的问题，也是我国资本市场建设初期在探索中前进的难以逾越之坎。截至2004年底，深沪市场上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％。[16]2005年4月29日，证监会宣布进行股权分置改革试点，拉开了解决长期制约中国资本市场发展桎梏的序幕。截至目前，中小企业板已率先完成股权分置改革，深市主板股改公司市值已达到总市值的40％，股权分置改革的推进呈不可逆转之势。[17]
目前出台的股权分置改革方案大体上分为六大类，即转增股份、送股、缩股、要约收购、资产重组和最低股价承诺等，[18]其中送股是最常用的方式。在改革方案的通过原则方面，目前采取的是股东自愿原则和分类投票原则。自愿原则主要是针对非流通股股东的，而分类投票原则则是一种程序原则，主要针对流通股股东而言。是否申请获取资产(股票)的流动权，应尊重非流通股股东的意愿。为防止霸王条款的出现，所以在程序上必须实行分类投票原则。现行规则规定，相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。[19]这实际上是要让长期处在弱势状态的流通股股东充分地行使自己的权利。这一原则充分体现了股权分置改革的核心目标就是要充分保护流通股股东的利益这一基本精神。[20]
在股权分置改革的大趋势下上市公司如何进行破产重整？是应该分别进行还是可以“两步走”并为“一步走”？
事实上，股权分置改革的过程同时是上市公司股权结构优化的过程，股权分置改革方案大多也包含资产重组的内容，而恢复并完善资本市场配置、整合存量资源的功能，提升产业竞争力和上市公司治理水平也是股权分置改革的重要目标之一。因此，从方式和目的来看，股权分置改革和上市公司的破产重整有交叉之处，那么绩差公司能否利用股改解决优质资产注入、债务重组等一揽子问题从而实现重整目的呢？这个问题并非是简单的逻辑推演，而是有了现实的验证，拔得这类特殊公司股改头筹的就是*ST吉纸。[21]该公司由于2004年以前连续三年亏损，公司的股票从2005年5月13日起暂停上市。2005年8月，就在债权人要求吉林纸业破产的申请被吉林市中级人民法院受理之后，债权人又同意公司以全部资产抵偿全部债务。2005年9月8日，吉林纸业将全部资产转让给吉林晨鸣纸业和吉林造纸集团。由于偿还了全部债务，11月21日，吉林市中级人民法院终结了吉林纸业的破产程序。公司从此成为无资产、无负债、无人员的"净壳"公司。而2005年9月江苏苏宁环球集团的介入，使得徘徊在退市边缘的吉林纸业曙光再现。[22]2005年11月9日，处于暂停上市状态的*ST吉纸公布了股改方案。通过收购*ST吉纸控股权将成为股东的苏宁集团，以将经营性资产注入*ST吉纸的方式，向全体流通股股东做出对价安排，以获得其将持有的*ST吉纸股份的流通权。*ST吉纸股改方案与苏宁集团重组*ST吉纸同步实施，并以重大资产重组方案经权力机构批准为前提条件。目前*ST吉纸重大资产重组方案已获中国证监会核准，尚须经公司临时股东大会暨相关股东会议批准。[23]如果重大重组事项未获股东会议批准，此次股改将受其影响而中止。而且，由于重大重组是股改对价安排不可分割的一部分，审议重大重组议案的临时股东大会将与审议股改议案的相关股东会议合并举行。
文章出处：本站原创