二、制度是如何形成的：结构融资对公司治理一体化走向的影响

在回答“制度是如何形成的”这一问题上，制度发生学提供了两种解释：自发演化生成论和理性创设生成论，且这两种理论分别沿着不同的进路展开，一是斯密——门格尔——哈耶克的演化生成论传统，二是康芒斯的“制度是集体行动控制个人行动”的制度设计论传统。[1]其中，自发演化生成论在哈耶克的“自发秩序原理”、诺齐克的“最小国家理论”、纳尔逊和温特的“经济演化理论”以及肖特、培顿·杨和宾默尔的“博弈论制度演化理论”那里被逐渐系统化，而理性创设生成论则在赫维茨的“激励经济学的机制设计理论”、保罗·A·萨巴蒂尔的“政策过程理论”、戴维·L·韦默的“制度设计理论”以及马克思的“传统社会主义经济学”中得以传承。[2]利用制度发生学原理来解释公司治理一体化秩序的形成，无疑会更加深刻地理解现象背后的制度动因。我们认为，经济全球化只是公司治理一体化走向的宏观体制背景，资本市场的国际化发展、机构投资者的全球兴起、金融创新的日新月异以及结构融资的深入发展等因素才是助推公司治理走向一体化的具体制度原因。这些因素的出现都具有客观性，具有“理性设计的不可能性与制度的渐进演化性”之特征。当然，人类在公司治理一体化走向的过程中并非毫无作为，而是可以根据客观需要改进法律，但这更多是一种“发现”和“解释”的过程而不是“创造”的过程。从知识论上讲，公司治理的一体化走向是社会经济发展到一定阶段自发产生的现象，主要属于进化理性主义而不是建构理性主义的产物。[3]鉴于我们已经研究过资本市场、机构投资者以及金融创新对公司治理的影响问题，[4]本文仅就结构融资视域下的公司治理展开论述。

虽然结构融资在发达资本市场中已有较长的制度实践，但时至今日，欧美的实务与学术界仍未对这一概念形成统一界说，以至于其与证券化、资产证券化的涵义难以区分，三个术语常被交替使用。严格来讲，结构融资是一个内涵更为宽泛的概念，其不仅包括资产证券化这种形式，还包括非证券化形式，如保付代理和包买票据等。[5]在金融法的视域内，结构融资是指借由“资产分割”的方式，将原有资金需求者持有的金融资产与资产持有者隔离，其目的是将该资产和资金需求者的破产风险隔离，并调整当事人之间的债权债务关系。[6]从公司的资本结构上讲，资产负债表中的资产、负债和所有者权益分别对应着结构融资、债权融资和股权融资，所以，也可以将结构融资称为“资产融资”，它是有别于传统的间接融资和直接融资的第三种模式。伴随着上个世纪70年代声势浩大的证券化运动的兴起，结构融资重塑了公司的资本结构，进而对公司治理制度产生了重大影响。

作为公司法的核心概念范畴，公司治理包括结构、行为和绩效三个层面，关注的是公司的“责权利”关系，即权力配置、行为规则和各方的权利义务，[7]而结构融资对公司治理这三个层面的影响都是相当深刻的。对于公司治理结构而言，结构融资消弭了股权与债权的严格分野，股东与债权人的划分标准日益模糊化，这使得公司治理的资本结构基础发生了戏剧性的变化。众所周知，企业资产的特性决定着治理机制的安排，不同的资产组合应当匹配相称的治理结构，由于企业资产的特性与组合千变万化，治理机制也应当随之调整。[8]作为两种传统的融资模式，股权融资与债权融资分别对应着相应的公司治理架构，英美股票市场主导的公司治理结构与德日银行主导的公司治理结构就是股权融资与债权融资分化的结果。然而，结构融资既不属于股权融资，也不属于债权融资，它是一种融合了股票、债权甚至期权等特点的融资工具，是传统的担保融资和证券发行相结合的产物。[9]随着证券化连同自由化、国际化成为当今时代金融发展的三大趋势，[10]结构融资在公司发展壮大过程中发挥的作用越来越大，这就要求修正传统的公司治理结构，赋予结构融资债权人“准所有者”的地位，从而激励其专用性投资。[11]考察公司法的制度变迁，不难发现融资模式与资本结构是形成公司治理结构的基石，即公司运作是循融资模式—资本结构—治理结构这个链条而形成相应的产权关系与利益格局。有学者将资本主义公司产业的发展大致划分为四个时代，即18世纪到19世纪的“企业家时代”、20世纪前叶的“职业经理人时代”、20世纪中叶的“基金管理人时代”以及20世纪末期的“储蓄规划人时代”，[12]公司的资本结构也相应地经历了资本集中（家族控制）——资本分散（经理革命）——机构投资者崛起（投资者革命）——资本国际化（公司治理趋同）四个时期，资本结构的每一次变迁自然会引起公司治理结构相应改变。尤其是近几十年来，结构融资更是成为推动公司治理进化的强大动力。如在“基金管理人时代”，作为结构融资载体的机构投资者的兴起将股东所有权的角色细分为资本提供者和资本投资者，基金管理人为普通管理者提供专业的理财和投资服务，成为投资者的投资者，于是基金成为公司治理中的核心角色。但到了“储蓄规划人时代”，资本提供者的角色又一次细分为普通储蓄人和储蓄决策人，各种保险机构、年金和养老组织等为普通储蓄人提供储蓄建议，普通储蓄人将储蓄交给这些机构，这些机构再投资于各种基金，成为基金的基金。[13]可以说，结构融资拓宽了投资的疆域，延展了投资的深度，引发了一场风起云涌的投资者革命浪潮。

对于公司治理行为而言，结构融资意味着建构在传统融资模式基础上的公司行为规则将会发生重大改变。与股权融资相关的公司行为规则范畴涵盖资本市场、收购市场、产品市场、股东控制等制度，与债权融资相关的公司行为规则范围则包括债务市场、可转股债券、物的担保机制、破产机制等制度，[14]但结构融资的出现使得公司行为规则划分的明确性受到挑战。例如，贷款协议和破产法都是以债权人不希望借款人破产为前提的，但信用违约掉期却有可能颠覆这种心理预期。假定债权人借给某公司100万元，但随即购买了200万的信用违约掉期，那么公司的破产非但不会让债权人利益受损，还会让其受益。这种“债务脱钩”现象无疑会加剧债权人的道德风险和逆向选择，进而诱发经济的系统性风险。为了预防“空债权人”（empty creditor）所导致的利益冲突，法律必须对贷款协议和贷款分享权作出精巧的制度设计。[15]对于公司治理绩效而言，结构融资带来的影响具有双重性。一方面，结构融资与机构投资者具有与生俱来的共生关系，它可以借助于机构投资者积极主义（Shareholder Activism）来提高公司治理绩效，如通过“虚拟股东大会”进行网络投票、通过股东电子论坛监督董事与经理人、通过投资者革命推进股东民主与股东主权运动等；[16]另一方面，结构融资也有可能弱化公司董事与经理人的受信义务，引发“公司归谁所有”、“管理层为谁服务”、“公司法的边界何在”的法理迷思与悖论。[17]例如，作为一种重要的结构融资的制度安排，对冲基金的出现使得股票的投票权与股票的经济利益出现了分离现象，此即所谓的“股权脱钩”。假定对冲基金拥有某公司100万的股票，按照一股一权原则也就享有100万的投票权。但是，该对冲基金可能同时持有该股权的衍生工具空头，甚至可以覆盖所有的风险头寸。于是，出现了这样的现象：有着可能是最高投票数的对冲基金却与这家公司的经济利益毫不相干。甚至，如果对冲基金持有的衍生工具空头头寸超过100万，那么其利益事实上是与这家公司冲突的。这时对冲基金就成为了“空投票人”（empty voter），很可能利用手里的投票权遏制公司发展，甚至搞垮公司。在刚过去的全球金融海啸中，对冲基金的这种杀伤性功能对危机的发生起到了推波助澜的作用，以至于在后危机时代加强对冲基金的监管成为金融法制变革首当其冲的任务。[18]

从制度形成的历史脉络看，结构融资对公司治理一体化走向的影响至少经过了两个步骤。第一步是推动金融机构的“非中介化”和“非银行化”，银行主导的公司治理模式日渐式微，资本市场主导的公司治理模式取得支配地位，这可以视为公司治理一体化的初步征兆。[19]所谓“非中介化”又名脱媒，主要是指资金从金融中介流向金融市场，传统的商业银行扮演的角色逐渐弱化，优化配置社会资源的功能更多地由资本市场承担；“非银行化”则是指原本采取活期存款形式的金融资产纷纷离商业银行这个重要的金融中介而去，转而流向非银行金融中介和证券市场。[20]从动因上看，金融机构的“非中介化”与“非银行化”是在财富增长与需求的推动之下，借助了技术的发展和金融创新，形成了制度的变革和进化，是一个合力作用的结果。作为世界金融领域近三十年来最为重大，也是发展最快的金融创新工具，结构融资在推动金融机构“非中介化”与“非银行化”方面可以说是居功至伟。第二步是结构融资将进一步分化银行等传统信用中介模式，超越金融机构的垄断，广为拥有各种应收账款的工商企业运用，成为“当今全球金融发展的潮流之一”，[21]进而推动公司治理朝向更专业化、更富有效率的方向发展。尽管公司治理一体化的前景还有一些不确定因素，[22]但可以断言的是，未来与结构融资相契合的公司治理架构绝不是既有公司治理模式的简单模仿和低级进化，而是有望超越传统的英美与德日的公司治理程式，甚至有可能寻找到前所未有的“第三条道路”。
文章出处：《现代法学》2012年第1期