对于公司治理行为而言，结构融资意味着建构在传统融资模式基础上的公司行为规则将会发生重大改变。与股权融资相关的公司行为规则范畴涵盖资本市场、收购市场、产品市场、股东控制等制度，与债权融资相关的公司行为规则范围则包括债务市场、可转股债券、物的担保机制、破产机制等制度，[1]但结构融资的出现使得公司行为规则划分的明确性受到挑战。例如，贷款协议和破产法都是以债权人不希望借款人破产为前提的，但信用违约掉期却有可能颠覆这种心理预期。假定债权人借给某公司100万元，但随即购买了200万的信用违约掉期，那么公司的破产非但不会让债权人利益受损，还会让其受益。这种“债务脱钩”现象无疑会加剧债权人的道德风险和逆向选择，进而诱发经济的系统性风险。为了预防“空债权人”（empty creditor）所导致的利益冲突，法律必须对贷款协议和贷款分享权作出精巧的制度设计。[2]对于公司治理绩效而言，结构融资带来的影响具有双重性。一方面，结构融资与机构投资者具有与生俱来的共生关系，它可以借助于机构投资者积极主义（Shareholder Activism）来提高公司治理绩效，如通过“虚拟股东大会”进行网络投票、通过股东电子论坛监督董事与经理人、通过投资者革命推进股东民主与股东主权运动等；[3]另一方面，结构融资也有可能弱化公司董事与经理人的受信义务，引发“公司归谁所有”、“管理层为谁服务”、“公司法的边界何在”的法理迷思与悖论。[4]例如，作为一种重要的结构融资的制度安排，对冲基金的出现使得股票的投票权与股票的经济利益出现了分离现象，此即所谓的“股权脱钩”。假定对冲基金拥有某公司100万的股票，按照一股一权原则也就享有100万的投票权。但是，该对冲基金可能同时持有该股权的衍生工具空头，甚至可以覆盖所有的风险头寸。于是，出现了这样的现象：有着可能是最高投票数的对冲基金却与这家公司的经济利益毫不相干。甚至，如果对冲基金持有的衍生工具空头头寸超过100万，那么其利益事实上是与这家公司冲突的。这时对冲基金就成为了“空投票人”（empty voter），很可能利用手里的投票权遏制公司发展，甚至搞垮公司。在刚过去的全球金融海啸中，对冲基金的这种杀伤性功能对危机的发生起到了推波助澜的作用，以至于在后危机时代加强对冲基金的监管成为金融法制变革首当其冲的任务。[5]

从制度形成的历史脉络看，结构融资对公司治理一体化走向的影响至少经过了两个步骤。第一步是推动金融机构的“非中介化”和“非银行化”，银行主导的公司治理模式日渐式微，资本市场主导的公司治理模式取得支配地位，这可以视为公司治理一体化的初步征兆。[6]所谓“非中介化”又名脱媒，主要是指资金从金融中介流向金融市场，传统的商业银行扮演的角色逐渐弱化，优化配置社会资源的功能更多地由资本市场承担；“非银行化”则是指原本采取活期存款形式的金融资产纷纷离商业银行这个重要的金融中介而去，转而流向非银行金融中介和证券市场。[7]从动因上看，金融机构的“非中介化”与“非银行化”是在财富增长与需求的推动之下，借助了技术的发展和金融创新，形成了制度的变革和进化，是一个合力作用的结果。作为世界金融领域近三十年来最为重大，也是发展最快的金融创新工具，结构融资在推动金融机构“非中介化”与“非银行化”方面可以说是居功至伟。第二步是结构融资将进一步分化银行等传统信用中介模式，超越金融机构的垄断，广为拥有各种应收账款的工商企业运用，成为“当今全球金融发展的潮流之一”，[8]进而推动公司治理朝向更专业化、更富有效率的方向发展。尽管公司治理一体化的前景还有一些不确定因素，[9]但可以断言的是，未来与结构融资相契合的公司治理架构绝不是既有公司治理模式的简单模仿和低级进化，而是有望超越传统的英美与德日的公司治理程式，甚至有可能寻找到前所未有的“第三条道路”。

三、更为深层的思考：中国的公司法制如何回应结构融资的挑战

对于我国而言，结构融资是典型的“舶来品”，属于“引进消化创新”。虽然在1992年我国就开始了结构融资的尝试，但此后的十余年，结构融资的发展一波三折，始终未有突破性进展。2005年可以称为结构融资元年，因为在这一年，中国人民银行、财政部、银监会等部委先后出台了结构融资的规范性文件，国家开发银行与中国建设银行开始了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，我国的结构融资市场迈开了从理论走向实践的重要一步。[10]然而，好景不长，2007年爆发的次贷危机几乎将中国的结构融资扼杀于摇篮之中，人们甚至将其视为洪水猛兽，望而生畏，敬而远之，导致结构融资在实践中呈现出停滞现象。对此，必须清醒地认识到，在公司融资问题上，我国面临的现状不是创新过度而是创新不足，我们需要的是在加强金融监管的前提下鼓励、培育和引导结构融资而不是因噎废食地抑制、阻却甚至扼杀结构融资。诚如芝加哥商业交易所主席、“金融期货之父”梅拉梅德所言，美国次贷危机的根源在于信息不透明和政府监管缺位，因此，次贷危机不会对已经成型的资产证券化的结构形成冲击，形成冲击的是对资产证券化结构技术的滥用，而不是资产证券化结构技术本身。[11]作为近三十年来最重要的金融创新工具，结构融资并没有走到历史的终点，在我国更是有着广阔的市场与前景。面对“结构融资究竟能走多远”的诘问，法学界要做的是检讨现行法律规则与结构融资的相抵牾之处，进而推动相应制度的调适与变革。[12]

2005年修订的公司法在融资问题上，秉持的依然是股权融资与债权融资的二元结构思路，没有考虑到结构融资这种新兴的、独立于直接融资与间接融资之外的融资方式，以至于结构融资在适用公司法时困难重重。例如，在成熟的资本市场，公司、信托与有限合伙是最为常见的结构融资的特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），相应形成了特殊目的公司（Special Purpose Corporation，SPC）、特殊目的合伙（Special Purpose Partnership，SPP）、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT），但在我国的资本市场上却难觅SPC的踪影，这是因为《公司法》第23条关于公司设立条件的规定、第26条和第81条关于公司注册资本的规定、第167条关于公积金的规定注定了作为“空壳公司”的SPC的非法性。公司法的这些规定固然有利于预防风险，但也限制了投资人的选择权，不利于实现公司自治与公司监控的竞争性平衡。改革方向是放松对SPC的市场准入管制，具体措施包括将不动产投资信托机构纳入公司范畴、放宽作为股份有限公司的不动产投资信托机构发行证券的条件限制、降低注册资本和营业年限以及盈利标准之要求。为了将SPC的风险降到最低，应当对其实行核准主义的设立原则，强制要求采用有限责任公司形式的SPC设立独立董事并强化其对投资者的信义义务。[13]作为一种替代性方案，我国现阶段可以让证券公司来充当SPC设立人的角色，这是因为：一方面，证券公司在理论与实践上为证券化交易作了充分的准备，积累了丰富的经验；另一方面，证券公司由于自身业务的特性，由其发起设立SPC将有利于资产支撑证券的发行与流通。[14]长远看来，随着金融业的分业限制被打破以及混业经营时代的到来，商业银行将成为最为重要的SPC发起者。

在构筑结构融资的风险防范机制上，公司法可以在四个方面作出有针对性的制度设计：首先，“反向揭开公司面纱”的严格适用。所谓“反向揭开公司面纱”，是指在母公司利用向子公司出资等形式非法转移资产，导致母公司资产减少从而损害债权人利益的情况下，母公司的债权人有权要求撤销母公司的转移行为，将出资和转让的资产并入母公司的责任资产。[15]在结构融资过程中，如果SPV的母公司对SPV存在实质上的控制或支配关系并且滥用了这种关系向SPV转移了资产，母公司的债权人就可能依据“反向揭开公司面纱”原则将SPV的资产归入母公司的破产财产，这无疑会弱化结构融资的物质基础。为了防止这种情况对投资者权益的侵害，公司法可以通过公司章程的安排来确保SPV人员、资产和账号的独立性。其次，实质合并的限制。实质合并是指两个以上的破产程序进行合并，将多个破产者的财产、负债合并后对全体债权人平等清偿，以消灭破产者间的债权债务，并排除一次给付为目的的重复债权请求，在破产程序内将上述的几个破产者视为一体。[16]在结构融资中实践中，若SPV的母公司破产，则未进入破产程序的SPV就面临被实质合并的风险，进而影响SPV向资产支持证券的投资者偿付本息。因此，可以在公司法中规定SPV的股份应部分让与发起人以外的人，使不具有关联关系的人持有一定SPV的股份，以此作为排除实质合并的证据。[17]再次，SPV实际控制人加重责任的引入。加重责任是美国法上的制度，是指当金融控股公司的子公司未达到法律规定的最低资本充足率、业务或财务状况恶化、不能支付其债务或有损及存款人之虞时，金融控股公司应协助其恢复正常营运，主管机关可基于维护公共利益或稳定金融市场之需要，要求金融控股公司履行相关义务，或处分金融控股公司的股份、营业或资产，[18]其主要内容包括美国储蓄监管办公室的资本维持承诺制度、美联储的力量之源原则、美国联邦保险公司的银行关闭政策以及美国国会1989年《金融机构改革、复兴与实施法》和1991年《存款保险公司促进法》分别规定的交叉担保条款与立即改正措施。[19]要求SPV的实际控制人承担加重责任，可以有效预防实际控制人的道德风险，强化SPV的破产隔离机制，更好地维护投资人的权益。最后，构建预防“股权脱钩”与“债务脱钩”的“安全港规则”。[20]结构融资导致的“股权脱钩”（即“空投票人”）与“债务脱钩”（即“空债权人”）现象给金融秩序增添了极大风险，加剧了公司融资过程中的利益冲突现象，给公司治理带来了严峻挑战。本次金融危机过后，欧美金融监管机构及证券法学者已经在这一问题上进行了初步探索。以卖空交易为例，国际证监会组织（International Organization of Securities Commission，IOSCO）在其2007年的卖空监管的年度报告中，试图在遵守、执行和信息披露等几个方面提供一种持续性的卖空监管路径。[21] 但有学者认为，IOSCO现有的卖空交易监管标准会在司法过程中产生信息不对称问题，会引发卖空交易的监管套利的发生，进而阻碍市场效率的实现。因此，IOSCO应当重点解决卖空交易信息披露监管中的不和谐问题，其方式是实施一种富有实践意义和持续性的信息披露与信息报告标准。[22]再以对冲基金为例，2010年《多德—弗兰克法案》的“Title IV”部分规定对冲基金的投资顾问必须在SEC进行登记，披露其指导对冲基金投资的相关信息，包括附属经纪人的使用、软美元的安排等在内的任何利益冲突情形均在信息披露的范围之内。[23]SEC将与美国金融市场的系统性风险监管者进行信息共享，并利用这些信息来加强投资者的保护并确保市场的完整性。[24]在欧盟，欧洲经济共同体于1985年制定的《可转让证券集合投资指令》（the UCITS Directives）历经修改，在2011年生效的第四个版本中，该指令对以对冲基金形式出现的可转让证券集合投资基金作出了新规定，但有学者认为，最新指令仍需要在税收协调、证券凭证托管、基金产品限制等方面对可转让证券集合投资基金作出改进。[25]上述这些立法对于构建我国的相关“安全港规则”无疑颇具借鉴意义。尽管“股权脱钩”与“债务脱钩”对公司治理的挑战依然严峻，但有理由相信，人类的理性与智慧终将走出幽暗的“无知之幕”，实现蜕变，迎来新生。

四、结语

市场经济是一种开放的经济，金融资本的全球自由流动不以人的意志为转移，各国要谋求自身经济的发展就必须融入到全球经济大循环中。面对金融机构全球化、金融市场一体化、金融业务综合化以及公司治理趋同化的世界大潮，中国的公司法制不可能固步自封，更不可能独善其身，惟有积极进行规则调适与制度变革，才能强化其时代适应性品格。本文从制度发生学的视角，以结构融资为中心探讨了公司治理一体化的制度动因、现实图景与未来走向，也再一次呈现了公司法与金融法之交错的生动画面。其实，公司法与金融法之交错法律问题的研究，还可以采用整体主义解释的视角，对公司治理、公司并购和公司融资等公司法核心制度范畴进行金融解释，或者对资本结构、金融契约等金融法核心制度范畴进行公司法解释，这样会更加深刻地揭示公司金融法学的制度逻辑。对此，我们拟另行撰文研究，在此不再展开。
文章出处：《现代法学》2012年第1期