三、山雨欲来的公司法结构性变革及中国公司法制的应对与调适

（一）投资者革命与股东积极主义将给公司法带来结构性变革

正如前文所述，风起云涌的投资者革命在公司治理、公司融资和公司并购三个方面重塑了公司法的制度环境，方兴未艾的股东积极主义在通讯表决、电子股东论坛和股东民主等几个方面挑战着公司法的传统制度安排。以此为背景，公司法将在公司所有、公司控制以及股东表决权行使方式等方面呈现出全新的变革图景，鉴于前文对股东表决权行使方式的变革已有论述，下面主要围绕前两者进行展开。

其一，从股东机构化到股权国际化，公司股权结构将进行深层次调整。股权结构是指公司股东的构成状况，包括股东类型及各类股东持股比例、股份的集中或分散程度。公司股权结构的历史，大致经历了四个阶段，即股权集中（家族控制）——股权分散（经理革命）——机构投资者崛起（投资者革命）——股权国际化（公司治理趋同）。当前，受投资者革命的影响，股东机构化正在或者已经变成了现实，股权结构日益朝着国际化方向迈进。为了吸引其他国家和地区的优质企业和资本进入本国市场进行投资，各国不断放宽市场准入限制，竞相修改公司上市规则，想方设法提高资本市场的透明度和竞争力，力求在全球化竞争中赢得不败之地。如在美国等国家证券法的影响下，德国已经制定了《资本市场法》，并于1998年颁布了《有关加强企业控制和透明度的法律》，不仅在股东保护方面突破了《股份法》的限制，而且对上市公司和非上市公司分别作出了不同规定，欲以此增强德国公司法规则的灵活性与竞争力。^﹝41﹞71在争夺国外资本的过程中，有些国家甚至采取了“朝底竞争”（the race to the bottom）的策略，即朝向公司法最低限制、最低条件的竞争。^﹝42﹞英属维尔京群岛、开曼群岛等地正是依靠“朝底竞争”策略而迅速成为全球著名的离岸金融中心，“曲线上市的优美拐点”、“风险投资的软猥保甲”、“合法节税的风水宝地”等溢美之词亦充分彰显了离岸公司的竞争优势。

作为资本市场的“神经中枢”，证券交易所在推动上市公司股权国际化方面发挥着关键作用。20世纪80年代以来，证券交易所的分立与自然垄断状态被迅速消解，不同地域和国别的证券交易所正在从垄断走向完全竞争状态，即便是最发达的证券交易所，也深刻感受到了竞争所带来的生存威胁。^﹝43﹞为了吸引境外企业来本国上市，各国证券交易所纷纷推出了国际板并加快了金融创新步伐，掀起了以“非互助化”为核心的改制浪潮，并试图通过兼并、重组与收购等途径来寻求和强化自身的优势地位。[1]证券交易所之间的竞争，在竞争主体上既包括国别之间的交易所竞争，也包括一国境内的交易所之间的竞争，在竞争内容上主要包括上市资源的竞争和交易订单的竞争。尤其值得警惕的是，成熟证券交易所市场在掠夺发展中国家优质上市资源方面，可谓不遗余力。如1990年以来，巴西圣保罗交易所挂牌交易的公司数量持续减少，赴海外上市的企业却逐年增加，巴西最优秀的上市资源几乎被美国抢掠一空，这严重制约了巴西证券市场的发展。^{﹝44﹞129-131}中国作为一个新兴市场，其优质企业同样是境外证券交易所觊觎的对象。仅2010年，就有当当网、优酷网等40余家中国公司密集登陆美国资本市场，优质上市公司资源的外流现象，让人触目惊心，这也间接说明我国的证券交易所在国际上缺乏竞争力。证券交易所竞争的加剧，使作为稀缺资源的上市公司的争夺趋于惨烈，也为资本市场的国际化提供了现实压力。可以预见的是，伴随着资本市场对外开放程度的不断深入，股权国际化趋势将势不可挡，上市公司的股权结构将呈现出以机构投资者为主导的多元化格局。

其二，从“经理人资本主义”到“投资人资本主义”，公司控制权结构将发生重大改变。现代公司的一个重要特征就是所有权与经营权的分离，这一度被认为是维持公司生命力的秘诀所在。两权分离的一个直接后果就是公司控制权由股东转移至管理层，正如伯利与米恩斯所言，“在公司制度中，产业财富的所有者仅仅剩下象征性的所有权，而权力、责任以及实物——这些东西过去一直是所有权不可或缺的部分——则正在让渡给一个手中握有控制权的独立的集团”，并得出了“控制权已经在相当程度上摆脱了所有权”的结论。^{﹝45﹞78-129}尤其是随着二战后“经理人革命”的兴起，“股东会中心主义”转向了“董事会中心主义”，股东大会的对公司的掌控能力已经相当虚弱，董事会已经演变为元老院式的任命和监督机构。然而，投资者革命与股东积极主义正在悄然改变着上述令人沮丧的局面。在“股东政治”的博弈中，当公司的经理人阶层（特权集团）滥用控制权时，作为“中间集团”的机构投资者最有可能挺身而出进行维权行动，甚至会联合中小股东（潜在集团）共同制衡公司管理层的滥权行为。^﹝46﹞41近年来，世界上出现了解雇经理人的高潮，包括一些著名公司声名显赫的超级总裁迫于机构投资者的压力而无奈辞职。与此同时，机构投资者也纷纷发布自己的公司治理宣言，如机构投资者理事会（CII）的《公司治理政策》、全美教师保险及年金协会（TIAA-CRER）的《公司治理的政策声明》、加州公共雇员退休系统（CALPERS）的《公司治理核心原则与指引》等，旨在重塑自己公司所有者的地位，抗衡职业经理人的控制权争夺行为，这预示着机构投资者主权意识的觉醒。在当前欧美国家的公司实践中，那种过度强调经理层权力的“管理型公司模式”已经被认为是一种不合时宜的失败产物，而以行为和角色为核心的“治理型公司模式”成为多数公司的理性选择。在“治理型公司模式”中，高层经理和董事会在决策上真正合作，并积极寻求机构股东的参与。机构投资者不再是公司治理的消极组成部分，而是成为了严肃的参与者。^﹝47﹞73此外，电子股东论坛的出现以及网络投票的兴起，催醒了股东的民主意识，激发了他们参与公司治理的热情，这为股东大会重新注入了新鲜活力。在上述因素的推动下，“经理人资本主义”逐渐转向“投资人资本主义”，“董事会中心主义”也开始向“股东大会中心主义”回归，公司控制权结构面临重大变革。这难免引发“公司治理就是一次历史的轮回”之感慨，也留下了“制度是如何形成的”之迷思。[2]

伴随着信息化时代与资本化时代的交织进化，公司法已经别无选择地走进了一个问题丛生和风险重重的开放社会，社会生活的变动不居决定了公司法必须不断进行理念更新与制度变革才能确保其时代适应性，公司法也惟有跟进社会变动与发展的步伐，自觉融入法制现代化的趋势，植根于本土化的法律资源，才能保持其旺盛生命力。^﹝48﹞56当公司的股权机构、控制权结构与表决权行使方式在投资者革命与股东积极主义的冲击之下面临重大调整时，企图通过简单的个别条文修补来实现公司法规则供给的有效性，未免过于天真，因为这些调整不仅涉及到复杂的规则设计，而且牵绊着厚重的文化观念，甚至是一个指向公司法现代化的宏大命题。在新的时空背景下，中国公司法必须着眼于对全球经济竞争的适应性，始终把握竞争与发展这两大主题，用开放的心态和理性务实的态度来推动公司法的结构性变革。

（二）中国公司法结构性变革的法律迷思与推进路径

现代公司法律制度对于中国而言，是典型的舶来品。自从洋务运动开始，中国的公司立法就走上了一条法律移植的道路，无论是清政府1904年的《公司律》、中华民国1914年的《公司条例》，还是中华人民共和国1993年的《公司法》，莫不如此。在“言必称欧美”的话语体系和对西方公司法律制度亦步亦趋的模仿当中，中国的公司法制度设计出现了偏差，走向了异化，控股股东滥用公司控制权有恃无恐，大股东与中小股东的利益冲突司空见惯，上市公司被掏空的现象不时见诸报端，公司民主与股东主权更是沦为无人问津的荒芜之地。法律移植后“水土不服”现象的大量存在、公司制度生成的建构论理性主义倾向所带来的错误繁衍困境、[3]以及公司工具性的立法目的所产生的法律迷思，都充分证明，法律并非一种中立的制度禀赋，国别化的政治经济约束所产生的路径依赖，以及资本与产品市场的全球化所带来的制度趋同压力，都给公司法律制度打上了迥异于技术规则的社会烙印。^﹝49﹞在投资者革命与股东积极主义滚滚洪流的不断冲击之下，欲推进中国公司法的结构性变革，必须打破僵化与保守思维观念的束缚，从具有“中国特色”的特异性问题入手，回归到进化论理性主义的基本立场，循序渐进地推动公司法的现代化转型。

当前，我国已经出现了投资者革命与股东积极主义的若干表征，如机构投资者的持股比例不断攀升，[4]机构投资者对公司治理的正面作用开始显现，^﹝50﹞股东民主与股东主权的观念有勃兴之势。但若深入考证，不难发现我国的机构投资者尚处于低水平的发展阶段，与国外蓬勃开展的股东积极主义运动不可等量齐观，并表现出一种独特的发展路径。我国的机构投资者是以证券投资基金为主导的，对冲基金与养老基金因为受到异常严格的管制而没有在资本市场上的发挥应有的作用，商业银行与保险资金也因为分业经营限制而难以积极参与公司治理。就证券投资基金而言，其在投资实践中往往依靠炒作或联合坐庄等手段获取短期差价收益，很少通过以公司治理为导向的积极投资行为而获利，甚至不少基金在其招股说明书中明确表示“不谋求对上市公司的控股，不参与所投资公司的管理”，纯粹持股的角色定位无疑弱化了其参与公司治理的动机。机构投资者的消极保守一方面源于现有的法律管制和制度瓶颈，另一方面也与我国独特的股权结构不无关系。在英美公司相对分散的股权结构中，因“强管理者、弱所有者”格局所带来的股东与管理层的利益冲突构成了公司的基本矛盾，机构投资者在与公司管理层的利益博弈中找到了施展自己能力的舞台。而在我国，大股东与中小股东的利益冲突才是公司的基本矛盾，面对强势的、“一股独大”的国有股权，势单力薄的机构投资者难有大的作为。

推动公司法的结构性变革，还应当把握时机是否成熟的问题。2005年的修订使我国的《公司法》实现了脱胎换骨式的转变，成为推动公司法现代化的一个重要里程碑。但这并不意味着《公司法》已经尽善尽美，更不意味着公司法现代化的终结。事实上，本次修订仍留下了不少缺憾，如公司制度生成的建构论理性主义倾向没有得到根本扭转，表现在：公司法确立的公司自治权利尚不充分，且缺乏程序保障；公司法对国家权力缺乏制约，不具有阻止国家权力吞噬公司自治的应有功能；公司法缺乏关于当事方民事责任及其实现机制的规定，公司自治的局限性无法有效克服，其妥当性难以保障。^﹝51﹞238本次修订作为对现代公司法规范“优胜劣汰”结果的一次全面裁决，引进了几乎所有在竞争中胜出的公司法规范，但能否经受住从“文本法”到“实践法”的考验，尚有待观察，正如有学者所担心的那样，“从外国法源中移植成文法几乎很少会产生法律变革和创新的自我持续过程。对于未来的发展，仍然主要取决于国内法律体系触发创造性的破坏和重建过程的能力，而非取决于谁拥有最好的复制者。”^﹝52﹞283 从长远的眼光看，建立起一种能够保持公司法经常性修改的机制具有更为深远的意义，因为公司法应当是一部常改常新的法律。

结合上述分析，笔者认为针对投资者革命与股东积极主义的挑战与冲击，我国可以从以下几个方面推进公司法的结构性变革：

首先，打破机构投资者发展的制度瓶颈，在放松管制中加强监管。自从2001年加入WTO之后，我国融入世界经济一体化的步伐明显提速，境内外资本市场的联动效应日益增强，QDII与QFII的相继推出便是对投资者革命的一种积极回应。股权分置改革、国有股减持以及《公司法》与《证券法》的重大修订，优化了机构投资者的生态环境，为其创造了一个难得的发展机遇期。但应当看到，我国上市公司“一股独大”的局面仍未得到根本改观，公司的“内部人控制”现象依然严重，机构投资者的发展尚面临不少制度障碍，远未达到“在国退民进的盛宴中狂欢”的地步。例如，2001年财政部、劳动和社会保障部联合颁布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定全国社保基金投资于银行存款和国债的比例不得低于50%，这造成了资本市场上难觅社保基金踪影的局面，与国外养老基金投资者积极主义形成了强烈反差。2003年通过的《证券投资基金法》仅适用于公开发售基金份额募集的证券投资基金，不仅将私募基金排除在监管范畴之外，而且依照法律成立的公募基金投资范围也有非常严格的限制。2004年的《证券投资基金运作管理办法》第31条规定一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的10%，同一基金管理人的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%，这严重制约了证券投资基金参与公司治理的热情。2004年保监会通过的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》仅允许保险机构投资者投资于人民币普通股票与可转换公司债券，可谓“谨慎有余、开放不足”。[5]为了推动资本市场的健康发展，有必要放松对机构投资者的过度管制，为社保基金、保险资金、证券投资基金（包括私募基金）等入市创造更为宽松的法律环境，真正发挥其在资本市场上的中流砥柱作用。具体措施包括：在稳健经营的前提下，扩大社保基金与保险资金入市规模，将其培养成资本市场的主流机构投资者；在法律严格监管的前提下，适当允许银行资金入市，促进商业银行以股权模式参与公司治理；放开证券投资基金的持股限制，通过立法规范私募基金，使其在阳光下运作等。

但是，“矫枉不能过正”，在放松对机构投资者管制的同时还应当对其加强监管。机构投资者多是金融创新的产物，它们在促进资本市场繁荣的同时也孕育着市场风险，这一点在刚刚过去的金融危机中再次得到了证实。由于我国对机构投资者的监管存在不少盲点，当务之急是要在法律规范中明确界定机构投资者的法律地位，厘清其业务与活动范围，明确其权利义务，将其投资管理活动纳入到法律轨道上来。以对冲基金为例，2009年6月，美国财政部出台了金融监管改革白皮书，将对冲基金正式纳入了金融监管体系。2010年11月，欧洲议会也正式通过了欧盟对冲基金监管法案，为将对冲基金首次置于一套泛欧监管体系之下扫除了最后一道障碍。这说明，危机过后加强对机构投资者的监管已经成为欧美各国的共识。目前，对冲基金在我国的发展还处在起步阶段，对其在法律层面上的监管尚属空白。但随着我国金融期货交易所的挂牌以及融资融券业务的推出，对冲基金已经暗流涌动，有望在近年内取得突破性进展。值得关注的是，2010年4月，股指期货的推出为我国资本市场引入了做空机制和杠杆交易方式，它是我国资本市场发展的一大里程碑，也为我国对冲基金的产生与发展提供了巨大机遇。^﹝53﹞178我国应当以《证券投资基金法》的修订为契机，将对冲基金纳入金融监管框架。在公司法视野下，应当思考如何化解对冲基金为相关主体带来的利益冲突，如何防范对冲基金的法律风险以及如何改进和完善其公司治理。^{﹝54﹞107-112}

其次，培育股东民主意识，强化股东主权观念，激励股东积极参与公司治理。由于民主传统的缺失和制度设计的错位，我国公司股东的民主意识十分淡薄，“重行政管制、轻股东自治”的公司立法指导思想进一步导致了股东主权的旁落。为了纠偏和矫正失衡的公司治理结构，我国在2005年修订《公司法》时秉承发扬股东民主和倡导公司自治的理念，以尊重股东意思选择为政策导向，全面规定了公司和股东的章程安排权能，体现了我国向市民社会深层结构转型的趋势性要求。^﹝55﹞但“冰冻三尺非一日之寒”，法律文本上的股东民主尚需要一系列的制度配套才能转化为社会生活中的真实民主。从实体制度构造来说，一方面要强化公司信息披露制度和财务会计制度，确保股东享有充分的知情权；另一方面要强化管理层的忠实义务与勤勉义务，使其信托责任约束能够有效发挥作用。从程序和技术保障而言，一方面要完善股东大会的召集、会议程序和议事规则，方便股东出席会议，确保股东能够行使质询权与提案权；另一方面要充分运用现代科技技术（如电子股东论坛、公司网页、网络视频会议、虚拟股东大会、电子委托书征集等）来动员和激励股东参与公司治理。在我国这样一个政治国家极其发达而市民社会发育严重不足的国家，培育股东民主意识和强化股东主权观念具有超乎寻常的意义。股东民主是经济民主的重要组成部分，对推进政治民主亦不乏启示意义，“企业内部采取集体选择机制实质上是一种政治机制，由此产生的成本在特征上与一般的政治机制的成本没有什么不同”。^﹝56﹞因此，对于徘徊于困惑中的我国政治民主改革而言，股东民主的成功推进闪烁出可能最终走出洞穴的光芒。

再次，总结通讯表决改革试点经验，适时修订《公司法》的表决权行使规则。我国现行的股东表决权行使规则主要体现在《公司法》第104条和107条，分别规定了股东亲自出席股东大会进行现场投票表决，或通过委托代理人行使表决权。除此之外，《公司法》第38条第2款规定，“对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。” 该条款可以说是在某种意义上确立了有限责任公司的书面表决方式。面对国外日益普遍的通讯表决，我国《公司法》采取了熟视无睹的态度，这不能不说是我国公司法制的一大败笔。事实上，证监会在其颁布的规范性文件中已经先行一步，对通讯表决作出了规定。2000年5月，证监会发布了《上市公司股东大会规范意见》，在我国首次规定了上市公司的股东大会可以实行通讯表决。2004年12月，证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，明确了上市公司可以采用网络投票表决方式。与此同时，中国证券登记结算有限责任公司、深圳证券交易所、上海证券交易所分别出台了上市公司股东大会网络投票实施细则。2006年3月，证监会又发布了《上市公司股东大会规则》，对网络投票表决方式的相关问题作出了进一步规范，这标志着我国的通讯表决改革试点取得了阶段性进展。

不难发现，我国当前股东大会通讯表决立法采取的是一种以证监会的部门规章为主导的模式，表现出鲜明的试验主义特点。由于作为上位法的《公司法》没有对通讯表决作出规定，所以证监会的行为可谓是越权立法，其对股东表决权规则的再造，既存在妥当性问题，又面临正当性危机。^﹝57﹞8为了解决法律冲突和维护公司法制的统一性与权威性，有必要尽快修订《公司法》，将通讯表决明确作为股份有限公司股东大会的一种股东表决权行使方式，其具体修订方式是在该法第107条“表决权代理”后面增加相关条文，同时考虑到对上市公司应当强制适用通讯表决，因此还应在该法的第四章第五节“上市公司组织机构的特别规定”增设相应条款。当然，通讯表决是一项极为复杂的法律制度，《公司法》的规定只能是粗线条和原则性的，不可能事无巨细地加以规范，因为“一旦通过立法的方式解决了法的模糊性缺陷，法的普遍性也将丧失殆尽”。^﹝58﹞在《公司法》规定了通讯表决之后，应当按照授权立法的程序，由国务院制定相应的股份有限公司股东通讯行使表决权的具体规则，对通讯表决票的设计、到达时间、保管与查阅以及通讯表决对修正案、临时动议、多重投票的处理和撤销等问题作出详细规定。
文章出处：《法律科学》2012年第2期