【内容摘要】上市公司主动退市过程中存在控制股东与经理阶层、行政干预与司法介入、大股东与中小股东等主体间的多重利益冲突，需要公司治理规范进行回应与调适。建构我国的上市公司主动退市制度，需要将维护中小股东权益作为核心价值理念，重点是要赋予股东大会对公司主动退市的决议权和赋予中小股东异议回购请求权。

【关键词】上市公司  主动退市  利益冲突  中小股东

Abstract: There are various conflicts between controlling shareholders and management departments，administrative interference and justice involvement，majority and minority shareholders in the process of listed companies' volunteering delisting，as a result of which the norms for company management should be adjusted． In order to construct China's system of listed companies' volunteering delisting，the protection of minority shareholders rights should be the core value concept，and the focus should be to grant the shareholders general meeting the final say to volunteering delisting and grant minority shareholders the appraisal right of dissenters．

Key words: listed company; volunteering delisting; interest conflicts; minority shareholders

上市公司退市素有主动退市与强制退市之分。资本市场的发展经验反复表明，惟有确保二者形成有序的范式竞争，促进它们之间的适时替代与良性互动，才能提升公司退市机制的规范弹性与应有活力。然而，我国现行的资本市场立法并未确立上市公司主动退市的制度规则，公司主动退市过程中的利益冲突与中小股东权益维护更是沦为学术研究的真空地带。但伴随着2005年3月中石化整合与回购旗下燕山石化这一标志性事件的发生，有理由相信我国将会陆续出现上市公司主动退市的案例。基于未雨绸缪之考量，学界有必要深入研究上市公司主动退市的制度机理，以期为完善资本市场法制提供智识指引。

一、上市公司主动退市过程中利益冲突的多维检视

表面看来，主动退市是上市公司出于自身发展需要而主动申请退市的理性行为，不像强制退市那样涉及到复杂的利益变动。但由于上市公司退市动机的纷繁多样[1]以及退市手段的参差不齐，其主动退市同样会牵绊着众多利益相关者的敏感神经，并可能会诱发潜在的利益冲突。

首先是控制股东与经理阶层的利益冲突。自从美国哥伦比亚大学法学教授A.A.Berle和经济学教授G.C.Means于1932年提出公司所有与公司控制相分离的经典命题以来，如何化解控制股东与经理阶层的利益冲突就成为困扰理论研究与实务操作的双重难题。两位学者认为，在公众公司中，“产业财富的所有者仅仅剩下象征性的所有权，而权力、责任以及实物——这些东西过去一直是所有权不可或缺的部分——则正在让渡给一个手中握有控制权的独立的集团”，并得出了“控制权已经在相当程度上摆脱了所有权”的结论。[2]在公司主动退市过程中，掌握了公司控制权的经理阶层，并不满足于控制权本身的权利内容，而且还谋求控制权之外的利益形态，如控制权的溢价，[3]这无疑与控制股东的利益发生了明显背离。此外，在欧美资本市场实践中，上市公司的经理阶层习惯于利用借贷所融资本或股权交易直接对本公司进行收购，进而改变公司的所有权结构，此即管理层收购（Management Buy-Out，MBO）。作为上市公司主动退市的重要诱因，MBO充斥着控制股东与经理阶层复杂的利益冲突，亦成为解释上市公司财富再分配制度逻辑的一大线索。[4]

其次是行政干预与司法介入的利益冲突。行政权与司法权是两种性质截然不同的权力，二者惟有形成合理分工才能确保上市公司主动退市的顺畅进行。但由于行政权与司法权适当配置的边界不容易厘清，再加上一国政治权力结构和社会环境的制约，利益集团对法律规则形成的影响，以及特定国家金融体系的历史沿革和现实特点等诸多因素的存在，[5]行政干预与司法介入的利益冲突在各国均会不同程度地存在。我国对于上市公司退市遵循了“重行政干预、轻司法介入”的一贯立场，即便是主动退市，最终决定权依然掌握在证监会手中。对于公司主动退市过程中存在的过于浓厚的行政干预所生之弊害，尽管人们有着深刻的认知，但也应清醒地意识到司法权对于公司主动退市的介入亦是一把双刃剑。一方面，司法权通过对公司主动退市过程中股东、董事、高级管理人员等主体之间的利益冲突进行调整，尤其是对中小股东受损的权益给予救济，对于改善公司治理大有裨益；另一方面，如果司法权对公司主动退市介入不当，则会损害公司的自治功能，甚至会诱发更为严重的后果。[6]因此，司法权应当秉持“有所为有所不为”的原则，对上市公司退市进行有限和审慎的介入。

再次是大股东与中小股东的利益冲突。上市公司主动退市意味着公司股票价值的贬损甚至是流动性的丧失，中小股东往往成为最大的利益受害者。越来越多的研究表明，股东与经理之间的冲突已不是现代公司的主要冲突，而另外一种因股权结构差异而导致的公司大股东与中小股东之间的利益冲突逐渐凸显。[7]在这种利益冲突下，理性的大股东倾向于选择“隧道挖掘行为”，利用投票权获取控制权私人收益，掠夺上市公司，侵害中小股东的利益，这已成为现代公司的普遍现象。[8]作为一个新兴加转轨的经济体，大股东与中小股东的利益冲突在我国更是多发常见，大股东滥用公司控制权有恃无恐，上市公司被掏空的现象不时见诸报端。可以说，大股东与中小股东的利益冲突构成了我国上市公司主动退市的主要矛盾，公司经营陷入僵局并最终被迫“主动退市”更多地是大股东贪婪无度酿成的恶果甚至是其刻意追求的结果，是“天灾”更是“人祸”。例如，大股东占用上市公司资金的现象在我国非常普遍，*ST华信、*ST长兴等不少上市公司均是由于被控股股东长期占用公司巨额资金而成为负债累累的垃圾股，最终导致公司退市。[9]不少大股东以上市圈钱为目的，将上市公司视为“提款机”，对中小股东的权益受损的现实熟视无睹。对于大股东而言，公司主动退市并不是利益掠夺的终结，而只是另一场利益输送的开始。在大股东与中小股东的利益博弈中，囿于知情权、参与权以及话语权的缺失，中小股东中处于天然的弱势地位，上市公司主动退市法律规则惟有进行“权利倾斜性配置”，才能纠偏失衡的权利结构和修补断裂的制度架构。

综上所述，上市公司主动退市并不一定是建立在“协商民主”基础上的各方利益最大化的市场理性行为，它同样可能存在“多数人暴政”以及对中小股东合法权益的掠夺。控制股东与经理阶层盘根错节的利益纠葛、行政干预与司法介入“剪不断、理还乱”的博弈困局以及大股东与中小股东与生俱来的权利冲突，都给上市公司的主动退市增添了理论的迷思与现实的困惑。面对上市公司主动退市过程中广泛存在的利益冲突，公司治理规范需要作出积极的回应与调适。

二、公司治理规范如何回应公司主动退市之利益冲突

在我国资本市场发展的二十余年中，由于上市公司“壳资源”的弥足珍贵，公司主动退市的动力严重不足，相关案例更是凤毛麟角，公司治理规范亦缺乏对公司主动退市之利益冲突的针对性规定。但在西方资本市场中，上市公司主动退市是一种非常普遍的现象，而且近年内有愈演愈烈之势，[10]其公司治理规范甚至成为确保公司主动退市顺畅进行的灵丹妙药，这无疑值得深入发掘与洞察。

（一）前提性命题的追问：公司治理规范如何影响公司主动退市

在成熟的资本市场，公司治理水平是上市公司退市的主要标准之一。如纽约证券交易所上市手册第八部分规定，当公司内部符合交易所要求的审计委员会的权利没有得到维护，或者最近独立会计师对有关财务报告出具了不同意见时，公司将面临退市的风险。伦敦证券交易所则规定，如果公司董事有意重复地不承担自己的责任，上市委员会公开声明继续保留该董事的职务有悖于投资者利益，若声明后公司仍保留该董事职务，则公司证券暂停或终止上市。[11]证券交易所对公司治理的严格要求意味着高昂的信息披露成本、规范的关联交易行为、透明的企业决策程序，这些要求均会对上市公司产生外在压力，甚至会成为其主动退市的制度诱因。下面以美国的资本市场实践为例对此进行分析。

2001年安然丑闻事件发生后，美国于2002年出台了《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act of 2002，简称SOX），该法案被认为是继1934年《证券交易法》之后对上市公司影响最为广泛的法案。该法案第404条款要求上市公司管理层对企业内部控制的有效性进行披露报告，并要求注册会计师必须对该报告进行审计。为履行该条款，美国证券交易委员会（SEC）要求上市公司会计监管委员会通过为注册会计师制定审计准则，直接影响注册会计师该类审计合约的计划与实施。SEC还要求美国内部控制专门研究委员会发起机构委员会制定内部控制标准框架，作为管理当局和注册会计师进行内部控制评价的基础。[12]SOX法案与SEC的配套监管措施出台后，美国掀起了一轮上市公司主动退市的热潮，2002年有75家公司主动退市，2003年上半年则有95家公司主动退市。[13]数量如此庞大的上市公司主动退出证券交易所，无非是出于降低上市成本与规避证券监管的考虑，这也有力地说明了公司治理规范对公司主动退市的深刻影响。

（二）化解公司主动退市利益冲突的域外经验：以德国法为例

综观世界上最为著名的几家证券交易所，其交易规则对上市公司主动退市的条件与程序均有规定。如纽约证券交易所的《Constitution and Rules》第500条“应发行人要求的退市”（Removal from the List Upon Request of the Issuer）规定，发行人在完成下列程序后，可以向交易所申请其证券退市：（1）发行人的审计委员会和董事会已经批准了这一申请；（2）将这一申请在新闻媒体上公告；（3）发行人已将决定退市的书面通知寄给了它的35名最大的证券持有者，该通知应在退市前的20天至60天内尽可能早地发出，通知中应说明上述两项要求已得到满足。[14]此外，新加坡证券交易所《上市手册》第208条、韩国证券交易所《上市规则》第35条、澳大利亚证券交易所《上市规则》第17条等对公司主动退市均有相关规定。[15]在化解公司主动退市过程中的利益冲突尤其是维护中小股东权益方面，德国的做法最为典型，颇值得发展中国家借鉴。

在1998年之前，德国并不存在上市公司主动退市制度。1994年11月，德国巴斯夫股份公司向本国的各个证券交易所（法兰克福证券交易所除外）提交了关于撤销其公司股票在证券交易所挂牌上市的申请。虽然该申请因没有法律依据而未获批准，但该案在德国引起了广泛讨论，直接促成了上市公司主动退市制度的确立。为使股票发行人的主动退市申请有法可依，德国在1998年3月24日颁布了《第三个金融市场促进法案》。通过这个法案，《德国证券交易所法》新增加了第43条第4款和第75条第3款，这两个条款构成了德国主动退市制度的基本规定，[16]其主要从三个方面来化解上市公司主动退市中的利益冲突：一是规定上市公司主动退市须由股东大会作出决议，二是规定公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约，三是规定少数股东有权就收购要约价格的适当性提出诉讼上的审查。[17]将公司主动退市的决定权赋予股东大会，有利于更好地反映中小股东的利益诉求，这比纽约证券交易所将公司主动退市决定权交由审计委员会和董事会的做法更为稳妥。当然，公司主动退市属于公司的重大事项，股东大会的退市决议应当实行绝对多数通过制而非简单的半数通过制。[18]公司主动退市时，股票价值无疑大幅缩水，此时以什么样的价格回购中小股东所持股票就成为颇费思量的难题。对此，德国联邦最高法院在类比适用《企业合同法》和《组织变更法》的基础上，认为收购要约的价格应当确保实现对股东的完全补偿，股东将获得交易所牌价作为底线的股票交易价值或者是体现在股票中的企业价值，二者取其高值。[19]德国联邦最高法院的这一目的性解释，凸显了对中小股东进行倾斜性保护的价值理念，其创造性的司法努力颇值得赞许。

德国的上市公司主动退市制度，至少有三点值得借鉴。首先是其保护中小股东的理念贯穿于退市过程的始末，从退市决议的作出到股票回购价格的确定再到要约价格适当性的司法审查，立法与司法都在努力建构中小股东利益保护的规范体系。其次是注重公司治理的程序控制，其并没有在“董事会中心主义”的洪流中盲目与国际惯例接轨，而是遵循“股东大会中心主义”决议机制，坚守公司主动退市过程中的程序正义。最后是妥善协调公司自治与司法介入的关系。司法权具有谦抑性，其对公司主动退市应当保持一定的克制姿态，[20]但司法权又是“守护社会正义的最后一道防线”，当公司主动退市出现利益冲突依靠公司自治无法化解时，司法权应当介入以发挥定纷止争作用。德国法院介入公司主动退市的做法，对于我国这样一个“强行政、弱司法”权力格局的国家具有重要的借鉴价值。

三、我国上市公司主动退市之理念更新与制度型构

尽管我国已经出现了上市公司主动退市的几起案例，[21]但《证券法》与两家证券交易所的《上市规则》并未确立主动退市制度，[22]法律的滞后性由此可见一斑。在上市公司主动退市面临观念障碍与规则空白的双重压力下，我国需要从理念更新与制度型构两个方面作出实质性努力。

（一）上市公司主动退市的观念藩篱及其突围

一套完整的上市公司市场体系，应当由市场准入制度、市场运营制度和市场退出制度构成。我国比较注重从市场准入与市场运营的角度加强对上市公司的监管，相对忽视了上市公司的市场退出法律机制的构建与完善。虽然《证券法》及其配套法规对强制退市作出了详尽规定，但强制退市标准的僵化、退市程序的模糊以及退市渠道的单一均广遭学界诟病，立法者更是忽视了上市公司存在节约上市费用、防止敌意收购、回避严格的信息披露义务等主动退市的需求。“流水不腐，户枢不蠹”，上市公司惟有在资本市场进入与退出的循环往复中顺畅流动才能保持其生机与活力。为此，上市公司必须摒除以圈钱为目的的上市初衷，树立投资者利益至上的公司治理理念，根据市场与自身状况适时选择主动退市，进而完成自我救赎。立法者与监管层应赋予上市公司更多的退市渠道选择，打破“重行政强制、轻私法自治”的传统观念误区，对公司主动退市实行市场化的自律监管模式。司法权也应当改变既有的消极保守与无所作为姿态，审慎和有限介入公司主动退市的过程，以弥补公司自治功能的缺陷与疏漏。

在建构我国的上市公司主动退市制度时，保护中小股东权益应当成为主动退市监管的核心理念。一股独大的股权结构、无孔不在的行政干预以及迷失旁落的股东诉权都决定了我国的主动退市制度存在损害中小股东权益的路径依赖。正如前文所言，公司遭遇退市是“天灾”更是“人祸”，往往是大股东掏空上市公司资源和进行利益输送的结果。考虑到我国资本市场“新兴加转轨”的基本特点，“风险自担、责任自负”不应成为上市公司逃避对中小股东信义义务的说辞。公司主动退市立法的指导思想中应当嵌入保护中小股东权益的价值理念，并在制度设计中作出倾斜性的权利配置。监管部门与证券交易所则应盯紧公司主动退市过程中的各个环节，谨防违规行为的发生，通过相应的程序控制提高公司主动退市的透明度，从而最大限度地确保中小股东的合法权益。

（二）我国上市公司主动退市的制度型构：利益冲突规制的视角

本质而言，主动退市属于上市公司的自主行为，国外著名的证券交易所一般只是从程序上对公司退市进行适当控制。在我国构建上市公司主动退市制度，仅有程序控制显然不足以维护中小股东权益，优化公司股权结构、强化控制股东与管理层的信义义务、健全信息披露规则、出台股本保险制度[23]以及构建多层次的资本市场体系均是确保上市公司主动退市顺利进行必不可少的制度设计。从利益冲突规制的视角来看，以下两方面是我国上市公司主动退市制度型构的重点所在：

首先，将上市公司主动退市的决议权赋予股东大会。综观《公司法》第38条和第100条，尽管现行法律并没明确规定股东大会享有公司主动退市的决议权，但根据授权立法的法理或者遵循目的解释的逻辑，[24]在我国赋予股东大会此项权利并不存在制度上的障碍。公司主动退市属于公司的重大事项，交由股东大会进行表决有利于确保中小股东的参与决策权、知情权、质询权。公司主动退市的决议必须经出席股东大会并代表所持价值四分之三股权的大多数股东表决赞成方能通过。鉴于我国上市公司股权结构过于集中的现实，可以考虑实行控制股东表决回避制度。为了解决上市公司中小股东“搭便车”心理带来的“集体行动困境”，[25]可以在公司主动退市决议时引入通讯表决的方式，即允许缺席股东大会的股东利用电子网络、邮寄投递、电话、电报、传真等通讯手段就公司主动退市进行表决。

其次，赋予中小股东在公司主动退市中的异议回购请求权。由于我国多层次资本市场尚未建立起来，上市公司主动退市后，中小股东持有的公司股票流动性受到极大限制，即使公司进入代办股份转让系统，股票的价值亦不可同日而语，此时以合理的价格要求公司回购其股票当属对中小股东最有利的选择。我国《公司法》第143条规定的股份有限公司回购本公司股份的情形[26]并不包括公司主动退市，有必要在将来修订时追加相应条款。异议股东回购请求权的关键是回购价格的确定问题，考虑到公司退市过程中广泛存在的大股东压迫与挤压中小股东的严峻现实，法律可以规定以公司主动退市公布之前一段时间内（如6个月）的平均股价作为回购价格。[27]当然，如果中小股东与大股东就回购股价的确定问题发生争议而依靠公司自治机能无法解决，那么可以诉诸司法审查。由于大股东与中小股东严重的信息不对称和实力不对等，司法介入到公司主动退市的争端解决中有助于矫正私域中的力量失衡，进而通过司法裁判消除公司自治的局限性。[28]总体而言，异议股东回购请求权为中小股东提供了一个合理的退出选择，这对于化解公司主动退市过程中的利益冲突大有裨益。

四、结语

上市公司主动退市在我国尽管还不是普遍现象，但这丝毫不能掩盖研究公司主动退市法律制度的理论与现实意义。“星星之火可以燎原”，伴随着资本市场法治化程度的日益提高，会有越来越多的上市公司加入到主动退市的行列中来。我国的立法机构、证券监管机构甚至证券交易所应当全面审视公司主动退市过程中的利益冲突，以中小股东权益维护中价值圭臬，从公司治理、程序控制、司法审查等方面建构适合中国国情的上市公司主动退市法律制度。