摘  要：次贷危机过后的欧美证券立法变动明显，颇值得我国关注。与此同时，欧美证券法学界围绕证券欺诈规制、证券投资者保护、证券业监管以及上市公司并购等议题展开了深入研究，其成果需要借鉴。我国应当全面审视2005年《证券法》修订之后证券市场的运行状况，认真检讨有悖于证券法治的观念桎梏与制度藩篱，进而寻求我国证券法治道变革的理想图景。

关键词：欧美证券法  证券欺诈规制  证券业监管  证券无纸化

历史总是惊人的相似，历史又是如此的不同。每一次金融危机过后，包括证券业在内的金融法制变革便会接踵而至，这已为治乱循环的金融监管历史反复证明。但检视2008年金融危机过后的欧美证券法制变革，其力度之大、范围之广、影响之深，均是相当罕见。与此同时，欧美证券法学界遵循问题导向的研究路径，围绕证券法制变革这一主题形成了不少极富创见性的学术成果。在金融全球化的时代背景下，完善中国的证券法制，既不能凭借闭门造车式的臆想，也不能诉诸一厢情愿式的迷恋，合理借鉴与适度吸收域外证券法的制度经验才是理想坦途。本文立足于近三年欧美证券法的最新发展，旨在通过梳理其制度变迁与学术脉络来揭示欧美证券法的动态走向，进而为深化我国的证券法理论研究和完善我国的证券法制提供可资参酌的经验共识。

一、宏观审视：欧美证券立法的最新动态述评

本次金融危机过后，理性反思这场灾难背后的制度诱因成为摆在世人面前的一项厚重命题。人们取得的一点共识是：证券业的监管失灵是导致这场危机的关键性肇因，具体原因包括：证券监管机构之间缺乏信息交流，存在监管套利、监管竞次、监管真空等现象，缺乏对证券市场系统性风险的预测和识别；金融衍生品与对冲基金的监管缺位使证券市场积累了大量金融风险，严重威胁着证券市场稳定；对投资银行与信用评级机构监管不力，诱发了严重的道德风险。基于“亡羊补牢，犹未为晚”的现实逻辑，欧美国家普遍出台了新的证券业监管法案，对过去那些不合时宜的证券法制进行了修订或废弃，下面主要以欧盟和美国为例对这场声势浩大的证券法制变革运动予以阐释。

（一）欧盟的最新证券立法动态

鉴于本次金融危机给欧盟成员国带来的灾难性后果，欧盟理事会于2009年6月19日通过了《欧盟金融监管体系改革法案》，其主要内容是：一是将所有标准化场外衍生品纳入交易所或者电子交易平台，通过中央清算所清算；二是全面禁止CDS（信用违约互换）类型产品的“裸卖空”；三是规范对冲基金、私募基金以及其他替代投资行为，以降低风险和避免业内薪酬过高；四是在多年受制于美国评级机构后，欧洲计划建立自己的评级公司，并从2011年起，将穆迪和惠誉等评级机构集中由欧盟进行监管。在宏观层面上，欧盟金融监管体系改革法案提出要建立欧洲系统性风险委员会（ESRB），负责预警市场系统性金融风险，并向欧盟经济和财政部长委员会提出应对建议。具体到证券业监管，该金融改革法案将欧洲证券监管机构（ESA）纳入到具有更大权力的欧洲金融监管体系（ESFS），与欧洲银行监管机构（EBA）、欧洲保险和养老金监管机构（EIOPA)一道分别负责欧洲整体证券业、银行业与保险业的监管。[1]2011年初，欧洲系统性风险委员会与证券、银行、保险三大监管机构开始运作，这无疑打破了各成员国在监管上各自为政的局面，开创了在泛欧层面上对宏观金融市场和微观金融机构分别进行统一监管的先河，顺应了经济全球化、欧盟区域一体化、金融创新和混业经营的趋势。

除了《欧盟金融监管体系改革法案》之外，近两年内欧盟比较重要的证券立法活动还包括：

1．修订欧盟招股说明书指令[2]

2010年6月17日，欧盟议会对招股说明书指令（2003/71/EC）作出了重要修订，要求其成员国在18个月内将该指令转化为其国内法。从证券报价到申请豁免，修订后的指令将会对欧盟成员国的证券一级市场与二级市场造成重要影响。该指令的具体修订内容是：（1）将债务证券批发业务中的最低证券面额从5万欧元增至10万欧元。在2003年的招股说明书指令中，债务证券的发行人向公众发售最低面额为5万欧元的证券无需公开招股说明书，本次欧盟招股说明书指令的修订意味着债务证券发行人义务的加重。（2）将公开招股说明书的豁免情形从100人增至150人。（3）扩展企业合并的豁免情形。传统意义上，如果与招股说明书相关的信息文件可以通过欧盟成员国证券监管机构获取，那么与企业合并相关联的证券发售行为可免于公布其招股说明书。这种豁免情形已经拓展至与“分界线”相关联的证券，比如一个企业分拆行为。（4）限定招股指令的外部范围。修改后的招股说明书指令对其外部范围的限制主要体现在两个方面，一是将期限超过12个月的证券要约报价从250万欧元提高至500万欧元，二是将通过持续或重复的方式发行的非股本证券总额从5000万欧元增至7500万欧元。（5）拓展雇员持股计划的豁免范围。旧招股指令要求雇员所享有股份的证券发行人保证该证券能够在一个受监管的市场进行流通，这一要求被认为不利于投资者保护。修订后的招股指令规定，只要雇员所持证券符合欧盟委员会所认可的法律与监管框架，无需强制要求这些证券一定要通过被监管市场进行流通。（6）删除年度信息更新的规定。按照旧的招股指令，证券发行人有义务将过去12个月中的所有信息公之于众，新招股指令已经将该规定删除，因为该规定与欧盟透明度指令（2004/109/EC）的相关要求有重复之嫌。当然，在欧盟透明度指令之下，周期性信息披露的要求将得到继续坚持。（7）关于招股说明书概要的修改。修订后的指令对招股说明书概要的内容与形式均有新的规定。新指令要求招股说明书概要应当包括关键信息，如发行人的基本特征与风险状况，也可以包括担保人与证券发行人的一般信息，如预算开支和投资风险等。招股说明书的摘要还应当与相关同类产品的摘要进行比对，确保相关信息出现在同类摘要的相应位置。此外，本次招股说明书指令的修订还涉及到降低配股的信息披露要求、调整招股说明书的补充与撤回的权利等方面，对招股说明书的电子出版物、合格的投资者等问题亦作出了不同以往的规定。

2．欧盟委员会关于透明度指令的咨询意见

2010年5月28日，欧盟委员会发布了一份关于修订透明度指令的咨询意见，其内容主要涉及以下几个方面：（1）透明度指令（尤其是财务报告责任期间）对监管市场吸引力的影响，中小企业是否要适用程度相对轻微的信息披露制度，投资者保护制度框架应当纳入透明度指令的视野。（2）就股东持有的公司投票权而言，是否要在以下几个方面进行更大强度的信息披露：现金结算的衍生工具、空置投票权、持有重要事项投票权的将来意图、表决权控股聚集的金融工具。（3）在透明度指令项下，各国的投票权制度与其他的信息披露义务大不相同，因此欧盟应当寻求在更大范围内促进法律适用的统一性。[3]

3．欧盟委员会关于市场滥用指令的咨询意见

2010年6月28日，欧盟委员会公布了一份关于修改市场滥用指令（Market Abuse Directive，2003/6/EC，MAD）的咨询意见。该修改建议的内容主要包括以下几个方面：（1）扩展MAD的适用范围，将那些被MTF承认或允许交易的金融工具纳入到MAD的适用范围，将那些通过使用OTC工具进行市场操纵的行为纳入到MAD的监管框架，禁止市场操纵的企图。（2）强化MAD的实施，其手段包括加强对市场滥用调查的监管力量，扩宽可疑市场交易的范围，使之包括可疑的交易指令与可疑的OTC交易，实行有效和有威慑力的制裁，包括罚款与罚金等。（3）加强各监管方的合作与协调，其手段既包括在欧洲证券与市场管理局（European Securities and Markets Authority，ESMA）的协助下确保成员国监管机构之间的良好合作，也包括通过第三国监管机构推进监管合作。[4]

4．欧盟委员会关于卖空交易和信用违约掉期的咨询意见

在市场波动和成员国游说的双重压力下，欧盟委员会于2010年公布了一份关于规制卖空交易和信用违约掉期的咨询意见，其内容主要包括两个方面：一是关于成员国应当采取的措施，二是监管卖空交易与信用违约掉期应当注意的问题。就卖空交易与信用违约掉期存在的监管问题而言，欧盟委员会主要关注的问题是：（1）监管规则是否应当适用于每一个金融工具，是否应当体现出异质性；（2）对卖空交易与信用违约掉期的监管规则是否可以适用于欧盟的公司股份与欧盟的主权债券；（3）如何在期限和程序上对卖空交易进行限制；（4）监管豁免情形包括哪些方面；（5）欧盟各成员国应当尽快出台卖空交易与信用违约掉期的规制办法。[5]在此基础上，2011年3月7日，欧盟经济和货币事务委员会通过了欧盟执行委员会提出的一项关于《严格限制裸卖空交易》的议案，该议案基本禁止了所有与主权债券信用违约掉期相关的裸卖空交易。

除此之外，欧盟证券监管委员会（Committee of European Securities Regulators，CESR）还专门就欧盟卖空交易信息披露制度制定了负有可操作性的技术方案，欧盟委员修改了信用评级机构的监管规则（European Regulation on Credit Rating Agencies ，No. 1060/2009）等，在此不再赘述。

不少欧盟成员国除了要遵从前述欧盟议会或欧盟委员会制定的规范性文件，还根据本国国情制定了证券监管的若干新规则。如2010年5月18日，德国联邦财政监督管理局颁布了三条禁令，其内容是禁止在欧洲货币联盟的成员国内从事政府债券的卖空交易，禁止在德国的前十大金融机构中从事股份的卖空交易，禁止导致欧洲货币联盟的成员国负债的信用违约掉期交易。[6]2010年4月26日，英国金融服务监管局（Financial Service Authority，FSA）发布了一份关于加强卖空交易的咨询报告，其主要内容包括：用《金融稳定性与市场信心手册》来取代当前卖空交易的信息披露规则，修改信息披露责任的覆盖范围等。2010年6月1日，英国收购与兼并小组就“伦敦城收购与兼并守则”中的收购监管的基本规则提出了一份内容广泛的审查意见，其内容涉及到提升目标公司股东最低投票权的比例，在收购要约期间对公司投票权进行必要限制，要约文件应履行更大的信息披露义务等。[7]尤其需要注意的是，英国政府在2010年6月公布了金融监管改革方案。按照改革方案，英国金融服务监管局将会被取消，其监管职责与功能将会被金融政策委员会、消费者保护和市场管理局、银行业独立委员会等机构重新分配，这无疑将会对英国的金融监管格局带来重大变革。除此之外，英国财务报告局还在2010年发布了《机构投资者最佳实践标准指引》，其内容包括向社会公众公布其对公司所承担的责任，将其管理公司过程中的利益冲突向社会进行充分的信息披露，尽职监管他们所投资的公司，就其何时以及如何介入公司治理确立明确的指导性意见，与其他投资者进行合作，为其投票活动和信息披露提供清晰的政策说明等。[8]