（二）美国的最新证券立法动态

作为本次金融危机肇始国，美国的证券立法动态无疑最受世人关注。2009年6月，美国财政部出台了“金融监管改革白皮书”，针对金融机构、金融市场、金融消费者和投资者保护、政府政策工具和国际监管提出了五大改革措施。其中与证券业密切相关的改革措施主要有三点：一是加强了美联储职权，使其成为系统性风险监管者，具体措施包括：（1）除原有银行业外，美联储监管对象将包括所有可能对金融系统稳定造成威胁的大型金融企业，即“一类金融控股公司”，涵盖银行、证券和保险等各领域；（2）美联储接替证券交易委员会，对投资银行及其控股公司实施监管；（3）创立跨行业的“金融服务监管委员会”，弥补交叉监管疏漏，促进政策协调。美联储将通过这一跨部门机构获得财政部书面许可，对陷入困境的金融机构提供救助。二是弥补监管空白，将金融衍生品和对冲基金纳入监管体系。在衍生品方面，方案提出，将之前游离于监管体系之外的衍生品场外交易纳入监管体系，授权商品与期货交易委员会和证券交易委员会共同对衍生品场外交易实施监管；所有标准化衍生品均需在统一的、受到严格监管的场外交易平台上进行清算；交易方的保证金和资本金水平也必须受到监管。在对冲基金方面，为抑制投机过度和市场操纵行为，方案将之前未受任何监管的对冲基金、私募基金和风险投资基金正式纳入监管体系，要求管理资产超过一定限额的基金必须在证券交易委员会注册，上报相关数据。三是创立“消费者金融保护局”，加强对金融消费者权益保护。危机爆发前，美国各金融机构设计了一系列信息不透明、定价不合理、具有欺诈性的复杂金融产品，误导消费者申请过量按揭贷款，购买不适合自己的金融产品。对此，改革方案提出，把此前分散各个监管机构的消费者保护职权集中赋予新成立的“消费者金融保护局”，制定统一规则，取缔不公平条款，使消费者能获得全面信息，避免不公平待遇。[1]

在法律层面上，美国国会通过了两部具有历史意义的法案，一是《2009年华尔街金融改革与消费者保护法案》（the Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2009），二是《2010年重塑美国金融稳定法案》（the Restoring America Financial Stability Act of 2010），这两个法案被统称为《多德—弗兰克华尔街金融改革与金融消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010，简称“Reform Act”）。该法案内容丰富、条文众多，被认为是“将改变美国乃至世界金融生态”的里程碑式的法案。其中，与证券业紧密相关的内容主要包括：设立金融稳定监管委员会，维持金融稳定；建立对冲基金顾问，取消免除私人投资顾问按照1940年《投资顾问法》注册的豁免；完善对衍生产品的监管规则，彻底颠覆《2000年商品期货现代化法案》中的“规制缓和”的金融衍生产品监管理念；强化证券投资者保护，加强对证券借贷的信息透明度等。[2]当然，《多德—弗兰克法案》关于高管薪酬制度与公众公司治理结构改革的规定最为详细，颇值得关注和借鉴。在高管薪酬制度改革方面，该法案的新规定在于：[3]（1）强化薪酬委员会的独立性。SEC有义务要求本国的所有证券交易所及其会员，包括纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所在内，其薪酬委员会必须全部由独立董事组成。在认定薪酬委员会是否具备独立性的时候，考虑因素包括薪酬委员会董事的来源、董事与证券发行人是否有利害关系等；（2）强化薪酬顾问机构的独立性。对于薪酬委员会而言，听取顾问机构和律师的建议至为重要。在听取外部建议时，薪酬委员会应当有自己的判断，着重考虑这些建议对独立性的影响。一旦采信了建议，薪酬委员会就必须对此负责，而不能推卸责任。（3）回收资金政策。证券交易所与证券行业自律组织均要实施薪酬激励的追偿政策，即如果一家公司的会计重述没有遵守应有的财务报告要求，那么这家公司必须将包括股票期权在内的以奖励为基础的薪酬在三个会计年度内返还给现任或前任的公司高管；（4）强制性信息披露制度。公司应当赋予其股东一种投票权，用来对其委托书陈述以及相应的信息披露事项进行表决。这样的投票权对于高管薪酬虽然不具有强制性，但却有事实上的约束性；（5）对金色降落伞计划的披露与投票。对于金色降落伞计划，公司也必须赋予其股东一种不具有强制性的投票权，用来表达赞成或反对该计划。金色降落伞计划不会改变公司董事会的薪酬决定，但不排除对公司董事会施以额外的信托责任。在公众公司治理结构改革方面，该法案的新规定包括：[4]（1）董事选举的非多数法则。根据法案，公司选举董事必须获得多数投票的限制正在弱化，美国的公众公司可以根据本公司具体情况，对董事的选举规则作出灵活安排；（2）代理制度改革。法案明确了SEC可以颁布相应的规则，赋予股东通过委托代理制度进行董事候选人的提名，法案同时也明确赋予了SEC豁免权，如果上述规则加重了中小企业的公司治理负担，SEC可以对其豁免适用；（3）在特定的非银行金融公司与银行控股公司中设立风险控制委员会。风险控制委员会必须对监督公司的经营风险负有责任，具体要求是该委员会必须由美联储认为适格的独立董事担任，且这些独立董事必须具备在大公司工作经验，能够有效地识别、评估和管理风险；（4）经纪人全权投票制度改革。法案要求，在董事选举、执行补偿以及其他SEC认为的公司重大事项上，证券交易所应当作出禁止经纪人全权投票的限制，除非股东明确对其经纪人进行了概括授权。

由于美国属于判例法国家，法院系统在美国证券立法过程中发挥着重要角色。在本次金融危机过后，美国法院系统频频介入证券纠纷，形成了诸多判例。如在2010年6月，通过审理莫里森诉澳大利亚国民银行案（Morrison v. National Australia Bank），美国联邦最高法院确立了美国证券法的反欺诈条款不具有域外适用效力的规则；[5]在2010年4月，通过审理默克公司诉雷诺兹案（Merck & Co. v. Reynolds），美国联邦最高法院澄清了证券欺诈的法定限制情形；[6]在2010年5月，通过审理斯莱顿诉美国运输公司案（Slayton v. American Express Co），美国第二巡回法院明确了安全港规则的具体标准；[7]2010年4月，通过审理太平洋投资管理有限公司诉美亚博律师事务所（Pacific Investment Management Co. LLC v. Mayer Brown LLP），美国联邦上诉法院明确了律师、投资银行家和会计师等特殊群体在证券欺诈诉讼中地位与作用；[8]2010年6月，通过审理自由企业基金诉公众公司会计监督委员会案（Free Enterprise Fund v. Public Company Accounting Oversight Board），美国联邦最高法院对萨班斯-奥克斯利法案的合宪性规定了例外情形。[9]

另外，美国证监会（SEC）于2010年6更新了其“合规与信息披露解释通则”；[10]针对公司误导性财务陈述的现象，SEC 开始实施一种让公司CEO从其非法所得中进行赔付的制度；与此同时，美国司法部在证券领域加大了对《反海外腐败法》（Foreign Corrupt Practices Act，FCPA）的执法力度。对这些证券法制的变革，本文不再详细展开。

二、微观省思：欧美证券法学界的最新研究动态透视

本次金融危机的发生，集中暴露了欧美国家金融监管体系所蕴含的巨大风险，促使欧美国家进行力度较大、范围较广、影响较深的新一轮金融监管体制改革。这场金融危机也为欧美证券法学者提供了生动的研究素材，促使他们更加关注危机背后的法律与社会含义。在浩如烟海的学术成果碎片中，证券欺诈的法律规制与证券投资者保护、证券监管及其公司并购无疑构成了欧美证券法学者最为垂青的核心话语范畴，也是颇值得中国证券法学界同仁深入发掘的学术富矿。

（一）证券欺诈的法律规制与证券投资者保护的新视界

自从证券市场产生以来，证券欺诈就像一个幽灵，知其存在却难以查明，禁其作祟却挥之不去，成为证券市场由来已久和最为常见的违法行为。在本次金融危机发生前后，证券欺诈更是无孔不入，证券违法行为不时见诸报端，导致投资者损失惨重。以麦道夫为代表的证券欺诈行为的曝光更是激起了公众愤慨，也引发了人们对证券欺诈行为法律规制制度的深层思考。

1．麦道夫：证券欺诈的一个现象学审思

2008年麦道夫因涉嫌证券欺诈犯罪被捕，在大快人心的同时，也再一次将证券欺诈行为暴露在聚光灯下。事实上，在1992年，就有人向SEC揭发过麦道夫的涉嫌证券欺诈，SEC在调查过程中也发现了一些可疑之处，但轻信了麦道夫的辩解，没有采取实质性的行动，这导致了投资者500亿美元的巨额损失。[11]在麦道夫证券欺诈问题上，不但SEC的监管机制失灵，其他公司治理机制亦没有发挥应有的作用。例如，曾有人向《华尔街日报》投诉过麦道夫的违法行为，但该报对此视而不见。[12]除此之外，美国金融业监管机构(Financial Industry Regulatory Authority，FINRA)在麦道夫问题上未发挥任何有效作用。[13]也有人请求美国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）对麦道夫的诈骗行为展开调查，但NASD借口费时费力而给予了拒绝。[14]麦道夫案例充分证明了私人诉讼可以弥补SEC执法工作的漏洞，也暴露了美国公司治理机制存在的严重缺陷。对公司治理而言，最深刻的教训在于要对那些能够补充投资者保护漏洞的公司治理机制给予更多的信赖，尤其应当重视私人诉讼对于弥补监管捕获缺陷的补足功能，私人证券诉讼中原告方的律师及其信息披露对于遏制证券欺诈的功用同样应当引起关注。[15]

2．证券欺诈法律规制的边界

有学者运用法经济学的研究方法探讨了证券欺诈的法律规制问题，试图从成本与收益的角度为证券欺诈的法律规制提供正当性基础。证券欺诈的社会成本主要体现在增加了证券交易的资金成本，扰乱了经济资源的有效配置，扭曲了公司治理结构。[16]证券欺诈之所以屡禁不止，有着深刻的社会与经济诱因。一个国家商业与金融业的社会习俗以及占主体地位的企业所有制结构对证券欺诈的发生有着深刻的影响，市场机制的有效性与否也深刻影响着证券欺诈的制度变迁。然而，高昂的证券欺诈社会成本并不是国家介入的充分条件，政府对证券欺诈行为的规制也应当有限度，否则，“治疗可能比疾病更糟”。事实上，针对证券欺诈的法律规制措施也存在执行成本，包括侦查、起诉、辩护和审理证券欺诈案件所付出的成本。当对证券欺诈的法律规制出现过度威慑情形时，执行成本便会以一种隐形的形式体现出来，包括物质成本、制裁成本、程序成本等，这反而会刺激监管套利的产生。基于上述考量，立法者应当选择一种广泛的实质性禁止、高强度制裁、执法友好型的程序规则的证券欺诈法律规制体系，并有效控制公司代理人从事证券欺诈的责任风险。这样的制度设计既可以减少证券欺诈法律规制的执行成本，也能够有效预防监管套利。[17]为了实现对证券欺诈的有效规制，监管机构应当以社会福利最大化为宗旨，妥当配置公共执行与私人执行的权限，理性选择合作执行或者独家执行的模式，合理划定联邦政府执行与地方政府执行的边界，充分考虑监管优势、[18]执行效率、资源约束、“实验室民主”等因素，从而做出正确的公共选择。

3．证券欺诈法律规制的路径

首先，规制和打击证券欺诈行为，离不开举报人的积极参与。2007年，美国发生了著名的泰勒公司诉迈克公司案。[19]美国联邦最高法院对该案的判决给证券欺诈诉讼带来了不确定因素。此案之前，美国巡回法院在认定证券欺诈的诉讼请求时，一般会权衡秘密消息来源在《私人证券诉讼改革法》语境下是否恰当，但自从泰勒公司诉迈克尔公司案发生以后，美国巡回法院采用了多种方法来认定原告的诉讼请求，尤其是注重参考有关举报人保密法的相关规定。[20] 但是，美国各个巡回法院在具体认定规则上却有着较大差异，如第一与第二巡回法院认为该案并没有改变举报人保密法的基本规定，因此对其所受理的证券欺诈案件涉及到的举报问题会进行重新审查或评估，[21]第五、第六与第七巡回法院比较重视举报人的具体指控内容，[22]第十一巡回法院则对秘密消息的来源普遍持怀疑态度。[23]针对上述争议，有学者认为，秘密举报人对于私人证券诉讼具有极其重要的意义，它对于威慑证券交易中的不法行为，对于强化SEC的执法效果，[24]对于改善美国的公司治理，对于促进和完善公司的信息披露制度都至为重要，因此应当寻求秘密举报人在私人证券诉讼中的合理定位，从而更好地保护证券投资者权益。[25]其次，规制证券欺诈行为，必须严厉打击那些帮助和教唆证券犯罪的群体。2009年7月30日，美国参议员斯佩克特起草了一份名为《帮助和教唆证券违法行为之法律责任》的议案，旨在对那些证券违法行为提供帮助和教唆的行为人加重处罚。该议案意图对《1934年证券交易法》作出修改，修改的内容包括对帮助和教唆证券违法行为提起的民事诉讼、赋予SEC对那些明知是证券违法行为而仍然为其提供物质帮助的人起诉权等。对于刚刚经历一场金融风暴的美国民众来说，斯佩克特的这份法律议案可谓雪中送炭，其正当性至少体现在三个方面：其一，目前对帮助和教唆证券违法行为的规制力度是极其不充分的，SEC在这方面的监管资源显得捉襟见肘。[26]其二，加重对帮助和教唆证券违法行为的处罚，有利于受损的投资者通过私人诉讼得到充分和及时的补偿。其三，规制和打击上述两种违法行为有利于净化资本市场风气和提升资本市场的法治化水平。2009年11月17日，美国参议院就斯佩克特参议员的这份议案举行了听证。虽然，至今为止，这份议案尚未变成法律，但值得期待的是，国会应当恢复私人诉讼当事人对帮助和教唆证券违法的行为人提起民事诉讼。加重对该类行为的处罚力度与责任约束，对于保护投资者利益和遏制证券欺诈的发生都是福音。[27]