（二）证券法治道变革的路径选择

推进证券法的治道变革，是一项系统工程，需要缜密的学理求证和周详的制度设计。考虑到《证券法》在六年前才经历了脱胎换骨式的修订，基于制度变迁的成本因素，大规模修法的方案缺乏可行性。但囿于证券法制的诸多缺漏，小规模的制度修补无异于隔靴搔痒，难以满足资本市场法治化的内在需求。因此，我们建议在借鉴欧美证券法的最新发展经验并结合中国证券市场的本土化问题，[1]从以下几个方面对现行证券法制进行中等规模的修订。

1．完善证券欺诈的民事赔偿责任，构建多元化的证券纠纷解决机制

完善证券欺诈的民事赔偿责任，首当其冲的便是要取消证券诉讼中的前置程序。前文指出，前置程序剥夺了当事人的诉权，超越了《民事诉讼法》的规定，存在合法性与正当性危机。在金融危机过后，投资者的信心更加低迷，证券市场尚处于股市暴跌后的信心恢复阶段，若法院再固守僵化思维，对投资者的诉权进行限制或剥夺，则投资者要么选择“用脚投票”离开股市，要么诉诸非理性的私力救济渠道，这对于本已脆弱的证券市场无疑是场灾难。为了有效填补投资者的合理损失，预防和遏制侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序，建议最高法院尽快废除前置程序。最高法院可以在废除前置程序的基础上，规定“投资者以自己受到虚假陈述、内幕交易、操纵市场或其它证券侵权行为的侵害为由对行为人提起民事赔偿诉讼，符合《民事诉讼法》第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”这是对以前的“司法消极主义”的制度修正，扫除了投资者诉讼的制度障碍，这无论对于司法本身的信誉而言，还是对减轻证监会的监管压力而言，无疑都是一个有价值的制度举措，也是对世界资本市场司法介入这个人类文明成果的分享和借鉴。[2]

完善证券欺诈的民事赔偿责任，有必要借鉴国外证券集团诉讼中的胜诉酬金规则。风险代理的胜诉酬金规则具有两面性。一方面，允许律师以收取胜诉酬金的方式代理案件是美国证券集团诉讼得以成功运用的一大关键因素。胜诉酬金机制为律师代理复杂的证券集团诉讼提供了充分的财务激励，促进了一个具有企业家性质的律师阶层的产生。[3]另一方面，胜诉酬金的标准是集团诉讼面临的最大困境之一，酬金低导致律师缺乏发动诉讼的动力，酬金高则有损于集团诉讼本身的正当性价值，甚至会导致程序公平与社会正义的荡然无存。因此，我们在引入美国的胜诉酬金规则时，务必要“大胆假设和小心求证”。目前我国的律师收费制度存在形式单一、标准偏低等问题，律师介入证券诉讼的热情受到抑制。2006年出台的《律师服务收费管理办法》第12条规定：“禁止刑事诉讼案件、行政诉讼案件、国家赔偿案件以及群体性纠纷案件实行风险代理收费。”这些障碍使胜诉酬金制度在我国面临严峻困境。但司法实践中，我国已经出现了不少风险代理，只是尚未得到法律的确认。将来在证券诉讼中引入风险代理制度时，要做到利益平衡，兼顾投资者和律师的利益。要明确律师费的收取比例，具体比例可以由法院根据个案中律师的服务质量及诉讼的复杂程度等因素来确定。同时要强化律师的责任，遏制其进行投机性诉讼的冲动。此外，关于律师收费纠纷的争端解决机制，可以考虑借鉴我国香港地区的“讼费评定官”制度，在法院内部设置相关职能的法官来解决律师收费争议，也可以考虑和解、调解或者仲裁等争议解决办法。

完善证券欺诈的民事赔偿责任，还需要建立遏制滥讼的有效制度和构建证券民事赔偿实现的财产保障制度。在美国证券集团诉讼的发展过程中，就曾经出现过“诉讼敲诈”现象，即一些律师为谋取不当利益，恶意地启动证券民事诉讼。这种滥讼现象对上市公司造成了严重干扰，增加了公司经营及融资的成本与风险，还会浪费司法资源，损害司法机关的公信力。我们建议采用诉讼保证金制度来遏制滥讼的发生，即要求原告在起诉的时候向法院交纳一定数量的保证金，如果投资者赢得诉讼则退回保证金，如果投资者所诉不实给上市公司造成不良影响，则该保证金将作为对上市公司的损害补偿。《证券法》第232条确立了民事赔偿责任优先于行政罚款和刑事罚金的原则，但假如没有配套的财产保证制度，证券民事赔偿机制预定的目标将会落空。有学者建议在证券投资者保护基金制度的基础上建立发行人新股发行专项赔偿基金和证券专业服务机构专项赔偿基金，以此作为证券民事赔偿的财产保障制度，[4]该主张颇具参考意义。此外，可以考虑建立行政罚款和刑事罚金的财政回拨制度，即将行政罚款和刑事罚金交由有关机关代为保管并专项存储，当责任主体民事赔偿能力不足时，因同一事由预先罚没的款项用于民事赔偿，剩余部分再上缴国库，从而保证证券民事赔偿责任的顺利实现。

疏减讼源、减轻法院的负担、实现司法资源的合理配置以最终实现人民对司法亲近，是当代各国民事诉讼法改革的共同趋势。我国亦有必要在诉讼程序之外，设置替代性纠纷解决机制，即ADR，作为证券诉讼制度有益和必要的补充。ADR以调解、仲裁甚至和解、投诉等丰富的表现形式，能够为证券投资者提供更为周延的保护。例如，调解能够使双方因争议而遭受的损失不致于陷入恶性循环的轨道，尤其可以避免诉讼或仲裁等“他人裁断”所隐含的不公正风险和可能造成关系破裂的后果。[5]鉴于证券纠纷中的投资者遍布全国各地，我国可以专门成立一个“投资者权益保护协会”，由其代表投资者出面处理与相关市场主体的调解事宜。再如，证券仲裁具备调解的契约性和审判的司法性之双重特征，同时也以其专业性与秘密性，成为实现正义的捷径，因而在西方发达国家备受推崇。在将来完善我国《仲裁法》时，可以设专章规范证券仲裁，树立贯彻保护中小投资者合法权益的理念，并根据证券行业的特点作出有针对性的制度设计。

2．改进对证券衍生品的监管，协调好金融创新与金融监管之间的关系

证券衍生品是金融创新的产物。本次金融危机过后，批判与反思金融创新的言论甚嚣尘上，甚至将金融创新当做金融危机的罪魁祸首。但回到中国的现实语境，我们面临的现状不是创新过度而是创新不足，我们需要的是在加强金融监管的前提下鼓励、培育和引导金融创新而不是因噎废食地抑制、阻却甚至扼杀金融创新。[6]在这样的价值预设下，探究对证券衍生品监管的改进之道并寻求金融创新与金融监管之间的互动，具有理论和实践的双重意义。

首先，证券衍生品的监管需要实现多头监管与单一监管的融合。美国与英国分别代表着证券衍生品的多头监管模式与单一监管模式，但这两种模式可能都不适用中国，我们或许需要一种将多头监管与单一监管相融合的“第三条道路”。这种“融合”的思路是：将证券衍生品市场划分为场内市场与场外市场，针对两类市场的不同特性与可能面临的风险，确定不同的监管机构对其分别进行监管。对于场内市场，由国务院依法授权证监会作为唯一机构负责政府监管，而将一线监管的权利赋予交易所，使其与证券业协会和期货业协会等自律性组织一起作为场内市场的自律监管主体，对作为行政部门的证监会的监管劣势予以弥补，实现政府监管与自律监管的有效结合。对于场外市场，由于我国证券的场外交易场所主要包括证券公司代办股份转让系统、银行间债券市场和商业银行柜台交易市场，[7]所以可以将进入这三个市场交易的证券衍生品的监管权赋予证券业协会、中国人民银行与银行业协会。从长远看来，我国应当谋求场内与场外市场并存、标准产品和非标准产品功能互补的多层次、有竞有合的证券衍生品市场格局。

其次，证券衍生品的监管需要实现政府监管与自律监管的互动。政府部门具有的强制执行力和信息优势决定了其能够成为证券衍生品市场监管职能的主要承担者。但是，作为金融衍生品市场的外部力量，政府监管的界限应被严格限定在宏观调控的尺度内，不应过多地进行直接市场干预，而应将监管的重点放在制定法律法规、进行业务许可监管以及在市场出现紧急情形时的应急监管方面，以防过度干预造成监管僵化，影响证券衍生品市场活力。[8]作为自律组织的交易所处于市场的核心位置，在市场监管方面优势明显，这决定了其往往能够最先发现市场上的不轨行为。交易所监管的范围应该包括对市场参与者遵守和执行法律法规以及交易规则的情况进行监督、对交易中出现的违法违规行为予以处理、对结算系统进行监管、对交易中的纠纷进行调解和处理、披露交易信息并执行交易保证金制度等。总之，政府监管与自律监管各有其权力边界，惟有实现二者之间的良性互动，才能确保证券衍生品监管的有效性。

最后，证券衍生品的监管需要实现从机构监管到功能监管的转变。随着金融创新的日新月异和混业经营的蓬勃开展，尤其是随着金融控股公司的涌现以及形形色色金融理财产品的问世，机构监管日益暴露出其局限性，亟待向功能监管转变。[9]功能监管更能体现证券衍生品跨市场交易的特性，对于监管责任的划分也更加明确，能够有效避免监管真空和交叉监管的现象，灵活性与连续性强，因而往往具有更高的监管效率，也能更好地协调金融创新与金融监管的关系。我国应该创造条件，结合有限度的多头监管与有条件的单一监管相融合的监管理念，根据金融体系基本功能的差异来划分各监管机构的监管权限，促进机构监管向功能监管过渡，使证券衍生品市场监管的基本模式更加符合衍生品本身的特性，从而改善监管的实际效果，提高监管效率。

3．构筑面向信息化时代的证券无纸化法律制度

证券无纸化对现行证券法制的冲击和挑战是革命性的，但也为我们提供了一个正本清源、拨乱反正的契机。正如有学者在发出“证券死了”[10]感慨的同时提出了对《公司法》和《证券法》进行颠覆性修改的建议[11]一样，我们也可以利用这一契机构筑一种面向信息化时代的证券无纸化法律制度。

首先，明确证券无纸化的权利结构，厘清证券无纸化的法律关系。证券无纸化的核心，就是以证券账户替代纸质证券，成为证券权利的主要表彰形式。[12]在无纸化语境下，“证券”不仅废弃了传统的纸质表彰形式、代之以电子数据形式，还将证券信息记载于特定账户，从而使得证券账户变成了证券权利的特殊载体。在证券无纸化条件下，投资者的证券极易被盗用。为了保护投资者利益，明确责任分配规则，必须对证券无纸化的法律关系予以厘清。《证券登记结算管理办法》出于保护证券登记结算机构的目的而将证券存管法律关系限定于证券登记结算机构与证券公司之间，对其与投资者之间的事实证券存管法律关系视而不见，值得商榷。我国证券无纸化立法应当对投资者与证券公司、证券登记结算机构与证券公司、证券公司与证券交易结算资金托管银行之间的法律关系作明确界定，从而妥善保护投资者的证券资产安全与证券交易结算资金安全。[13]

其次，建立适应我国国情的无纸化证券登记制度。鉴于现行《证券法》所规定的证券登记制度没有突出证券无纸化的特点，建议在该法中明确规定：“中央证券登记结算机构的登记记录是证券权利人享有证券权利的凭证。公司股东名册或其他文件与证券登记结算机构的登记不符的，以证券登记结算机构的记录为准。对证券登记记录有异议的可以申请证券登记结算机构复核，对复核结果仍有异议的可以向人民法院提起诉讼。复核的程序和相关规定由国务院证券监督管理机构另行制定。”为了保障市场交易秩序的稳定性和证券登记结算机构记录的权威性，建议规定：“除由于证券登记结算机构技术问题等特殊原因造成的登记错误外，证券登记结算机构不得自行改动登记记录，法院也不得要求登记结算机构作前述改动，因登记记录无法更正而导致合法权益受到损害的主体可以要求损害赔偿。”[14]

最后，强化证券间接持有模式下证券资产确权的法律保障。证券无纸化的间接持有模式存在诸多风险，如证券中介机构破产的风险、证券商消极行为所引起的风险等，这就要求有一套确保证券资产安全的法律保障机制。在证券间接持有模式下，证券资产登记在名义所有人名下，股东名册或证券账户的记载并没有直接的确权功能。为了保证证券登记确权的真实性和完整性，还必须完善相应的义务性规范，并强化法律责任。由于证券公司掌握着实际投资者的详细的证券持有情况，是确认证券资产所有权的关键，因此应当明确证券公司作为善良管理人的注意义务和忠实义务，以及违反义务的法律责任。此外，证券名义持有人不仅仅是纸面上的存在，其还被授权行使某些股东权利，如参加股东大会行使投票权等，自然要承担相应的义务。名义持有人以证券资产所有者的名义行使上述权利，应当适用信托法关于受托人义务的规定。我国证券登记存管法律规范应当补充和完善这些义务性规定和法律责任，保障间接持有模式下投资者的证券权利。[15]

四、结论与展望

时至今日，我们已经别无选择地走进了一个金融全球化的时代。面对金融危机过后欧美证券法声势浩大的变革运动，中国证券法不可能无动于衷，更不可能独善其身。事实上，中国的证券市场从发轫之日起，就深深镌刻上了法理移植的烙印，并不存在繁重的本土化路径依赖负荷。作为一个新兴加转轨的市场，我国面临着技术变革与制度趋同的双重压力。在资本市场法治化的神圣感召之下，直面自身的局限与问题，勇于向欧美发达资本市场的证券法学习，理应成为中国证券法治道变革的必由进路。我们深信，经过“欧风美雨”洗礼并不断寻求超越的我国资本市场，一定会有更加美好的前景。
文章出处：《证券法苑》第5卷