三、探幽发微：“欧风美雨”视域下中国证券法的治道变革

（一）走向证券法治的缺失言说

毋庸置疑，2005年修订的《证券法》是我国证券法制建设的一个重要里程碑。但本次修订之后，我国的证券市场出现了剧烈变化，主要表现在：股权分置改革使大部分非流通股获得了流通权，对证券市场固有的利益格局造成了巨大的冲击；证券市场国家化步伐加快，证券业对外开放问题逐步提上议事日程；股市出现剧烈波动，证券违法违规行为呈现出前所未有的新特征；在国际金融危机冲击下，国内证券经营机构在荣华富贵之后旋即艰难度日，惨淡经营，证券业自主创新能力减弱。在此背景下，中国证券法处在尴尬的十字路口。[1]在通向法治的路上，中国的证券法制依然面临着制度疏漏与规则缺失的诸多问题。

1．证券欺诈规制制度的局限

在过去的几年里，证监会加大了对证券欺诈的打击与惩处力度，但内幕交易、操纵市场、欺诈客户等欺诈行为仍然多发常见，这无疑是个悖论。以内幕交易为例，在2009年，证监会查处了6件内幕交易案，在2010年被查处的内幕交易案则上升到了9件，[2]内幕交易有日益猖獗之势。经济分析法学的研究表明，违法犯罪行为的屡禁不止主要原因是成本与收益的显著不对称，[3]即证券欺诈行为的肆虐源于违规成本远低于所获得的收益。这里有两个方面的因素值得检讨，一是证券执法问题，二是证券民事赔偿问题。虽然我国已经建立起了相对完整的证券执法体系，但证券执法效果不容乐观，其问题主要表现在：（1）监管机构独立性不强。理论上讲，证券监管者与被监管者惟有保持一定的距离，监管机构的各项政令才能真正落实，但在我国证券市场以国有企业为主体的现实背景下，监管机构与被监管者的联系过于密切，导致执法力度不足，客观上纵容了被监管者。（2）政府监管与自律监管分工不明确。我国证券市场是在政府的扶持下成长发展起来的。政府监管为规范我国证券市场发展发挥了重要作用。但是，政府监管体制本身存在内在缺陷，加之，随着我国证券市场的快速发展，证券交易主体、交易工具越来越复杂，政府监管的对象和范围也随之急剧扩大，政府监管机构的负担越来越沉重，导致执法效率低下，成本增加。（3）惩罚措施规定不明，法律责任落空。如在亿安科技、中科创业、银广夏、ST啤酒花等证券欺诈案件中，惩罚措施并未落到实处，执法效果也大打折扣。[4]

从证券民事赔偿的角度看，虽然2005年的《证券法》规定了证券欺诈行为的民事责任，但由于配套制度设计的缺位，民事赔偿对证券欺诈行为的威慑功能并未得到充分彰显。尽管十年前就有学者呼吁完善民事赔偿责任机制是遏制证券欺诈行为不容忽视的手段，[5]但时至今日，中国资本市场“重行政、轻司法”、“重公权干预、轻私权救济”的状况依然没有得到根本性的扭转，司法对资本市场保持距离的局面也未发生实质性的的改观。例如，最高人民法院2002年下发的《通知》第2条规定：“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，需经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。” 这种前置程序的设定至少带来了几个方面的消极后果：首先，前置程序变相剥夺了受害人的诉权，将投资者置于一种极为被动的状态，使本已低效的司法效率更是雪上加霜。其次，等到证监会或其派出机构公布处罚决定或法院宣布判决文书之后，银行等债权人势必会抢先冻结上市公司财产，受到损害的中小投资者在“僧多肉少”的利益博弈中极有可能丧失获赔机会。再次，该前置程序还超越了《民事诉讼法》第108条规定的起诉条件，违背了“法官不得拒绝裁判”的法律原则，使得证券法规定的民事赔偿优先原则形同虚设，正如有学者所言，“在马拉松式的行政处罚程序中侵害股东权益的行为人有充分的时间从容地转移、挥霍或者隐匿其从股东身上搜刮的财产”。[6]因此，前置程序的合法性、正当性均存在不少问题，有必要尽快废弃。

2．证券衍生品监管制度的缺漏

目前，我国对证券衍生品的监管属于一种分散监管、多头监管模式，“一行三会”、上交所、深交所、中金所甚至财政部、国资委对证券衍生品都享有一定的监管权。这种监管模式可能带来的问题是：一是人为造成市场分裂，降低了市场效率；二是因部门利益矛盾阻碍了市场发展；三是无力应对市场可能出现的系统性风险，从而最终形成各监管机构都能管却都不管或管不好的尴尬局面。[7]具体而言，我国现行的证券衍生品监管至少存在下列缺漏：

首先，统一立法的尚付阙如。我国现行与证券衍生品相关的法律法规基本上都是各监管机构针对某种具体的证券衍生品或某类参与证券衍生品交易的机构而分别制定的，既缺少统一的证券衍生品监管立法，也缺乏证券衍生品交易和风险管理的相关指引，因此难以适应证券衍生品市场发展的需要，也无法有效应对证券衍生品风险的跨系统、跨部门蔓延的特性。^[8]我国现有与证券衍生品相关的立法非常散乱，有的规范针对证券衍生品本身，有的则针对参与证券衍生品交易的金融机构，两种规范的规定容易产生冲突，立法之间的系统性与连贯性也极为缺乏。缺乏关于证券衍生品的专门统一立法既影响了监管效率，也难以实现良好的监管效果。更为重要的是，这些立法一方面将市场参与主体限定在狭小的范围内，另一方面将证券衍生交易框定在特定的品种上，不符合我国当前证券衍生交易的全面、创新性的发展要求。^[9]

其次，监管协调的形同虚设。证券衍生品的多头监管一方面可能导致各监管部门之间相互推诿从而产生监管缝隙，另一方面也有可能产生监管竞争，从而影响监管效果和金融市场发展。这就需要有效的协调机制来实现各监管部门之间的沟通与配合，以避免形成各自为政、互不往来的监管僵局。证券衍生品的协调机制不仅包括监管权限的协调，还包括监管信息的协调。在我国，尽管银监会、证监会和保监会签订了《银监会、证监会、保监会金融监管分工合作备忘录》，建立了三会共同参加的监管联席会议机制和经常联系机制，但是由于强制效力和参与主体等因素的局限，依然存在着诸多不足与缺陷。^[10]因此，监管主体之间缺乏监管权限和监管信息的长效协调机制，是我国证券衍生品市场监管机制面临的重大问题之一。

最后，监管漏洞的多发常见。由于证券衍生品交易的表外反应性和高度复杂性，加之证券衍生品本身具有规避监管的天性，现实中金融衍生品市场监管极易产生监管漏洞。长期以来，我国对于高风险的证券衍生品显得过于谨慎，法律体系建设主要依靠市场推动型的监管立法，在证券衍生品市场尚不成熟且市场机制不够健全的背景下，这种依赖于市场推动的立法形式尤其容易产生监管的法律漏洞。例如，我国现行监管制度就未能明确证券衍生品交易的相关结算事项，在涉外证券衍生品交易结算以及不同细分行业之间的跨市场证券衍生品交易结算上还存在着监管真空。^[11]此外，我国主要是基于交易主体和交易行为对证券衍生品市场进行监管，在证券衍生品本身的设计和构造方面却无太多的监管规定，在证券衍生品的跨境交易监管中也存在着一定的法律漏洞。

3．法律文本与制度实践之间的深层断裂：以证券无纸化为例

我国的证券市场尽管起步较晚，但发展迅猛，早在十年前就已经完成了证券无纸化的进程。然而，令人遗憾的是，2005年在修订《证券法》时并没有对证券无纸化进行充分回应，不少制度设计仍然是以纸质证券为对象作出，这就导致了证券市场的诸多问题缺乏有针对性的法律规制，进而在证券持有模式、证券登记和存管体系等方面酿成了法律文本与制度实践之间的深层断裂。

证券持有模式素有直接持有与间接持有两种模式之分，前者的权利结构或表现为所有权人对证券的直接占有，或表现为所有权人以证券所有人名册上的登记记录为依据直接向发行人主张权利，而后者的显著特点是名义人即证券中介机构代投资者持有证券。[12]根据我国《证券法》第160条的规定，我国采取的是典型的证券直接持有模式，这种模式可以用“直接持有、中央托管、二级清算、一级交收”来概括。具体来说，其一，投资者的证券投资账户尽管通过证券公司却是直接开立于中国证券登记结算公司，证券账户直接登记与体现投资者的名义。投资者和证券发行人中间只隔着证券登记结算公司，投资者是真正意义上的直接持有证券。其二，在证券清算和交收方面，当投资者买卖证券交易完成、证券市场闭市后，交易所将当天的交易数据传输到中国证券登记结算公司，中证登公司根据交易所传输来的当天交易数据，直接投资者在其开设的证券账户上做借记（增加证券资产）或贷记（减少证券资产）的变动。交收是一步到位的，不需要任何中间环节的帮助与配合。其三，在形式上我国的系统还是会模拟证券间接持有体制下的证券结算，同时在证券买卖双方所在的证券公司的总账户上做相应的变动，进行二级清算，因而一笔证券交易的结算会同时在五个证券账户上留下五个借贷记的会计痕迹。[13]在《证券法》规定的直接持有模式之外，国务院、证监会以及中国证券登记结算公司等已经通过行政法规、部门规章和行业规范的形式创造了证券间接持有模式。例如，中国证券登记结算公司在2002年的《关于落实证券账户管理规则中有关B股账户业务补充通知》第7条规定：“境外投资者可以名义持有人的名义开立证券账户。”证监会《证券登记结算管理办法》（2006年4月7日通过，2009年11月20日修订）第18条规定：“证券应当记录在证券持有人本人的账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定。”但由于上位法的缺失，证券间接持有模式面临着合法性的拷问。值得注意的是，继海牙国际私法协会通过《关于证券间接持有冲突法的海牙公约》通过之后，《中介持有证券实体法公约》也签署在即。我国在将来加入该《公约》时，如何处理境外投资者、QFII、托管人、境内证券公司、中证登公司在《公约》中的法律地位，是一个亟待解决的问题。[14]

证券无纸化还给现行的证券登记和证券存管制度带来了严峻挑战。如《证券登记结算管理办法》第50条规定：“结算参与人与客户之间的证券划拨，应当委托证券登记结算机构代为办理。” 但实践中的操作是，证券交收由中登公司通过在投资者证券账户之间直接划拨完成，并进行股东名册的变更登记。与资金的二级结算制度不同的是，证券交收实行直接划拨制度，划拨之后再通过登记系统进行变更登记。由于证券划拨与变更登记在同一机构内部完成，在权益变更方面只有内部审查机制，且这种内部审查仅在划拨之前具有实质意义，故投资者在证券划拨过程中的权益很难保障。[15]再如《证券法》第159条规定：“证券持有人持有的证券，在上市交易时，应当全部存管在证券登记结算机构。”这一上市交易证券强制存管制度既未指出托管法律关系的性质，也未明确存管法律关系的主体，从而导致了责任分配的模糊化。[16]尽管《证券登记结算管理办法》试图在形式上将中国证券登记结算公司从直接的托管法律关系中解脱出来，但又规定投资者证券账户的维护责任由证券公司委托给证券登记结算机构，这里显然形成了一种转委托的法律关系，而转委托中受托人对委托人而非转委托人承担直接责任的规定，实际上又将中登公司拖入了直接的托管责任中。
文章出处：《证券法苑》第5卷