中国证券法学研究会2014年年会实录（七）

第六组：资本市场创新与证券法制回应（二）

主持人：华东政法大学 陈岱松教授

中央财经大学 吴韬教授：

我将最高院委托课题的前期资料分析汇总的结果做一下汇报，主要是关于互联网金融的监管与司法处置中遇到的一些问题。首先，关于互联网金融的概念。新的“国九条”也提到了互联网金融，中央政府把互联网金融的称谓通过文件认可了，但它依然不是一个法律概念，在规范性法律文件中是没有的，所以研究过程中，我在思考其外延是什么。涉及互联网金融业务的内容很多，但是从我们目前面临的问题来看，我们需要一个比较恰当的概念，只从外延来说分为四类：一是支付平台；二是互联网理财；三是互联网借贷；四是互联网众筹，有的资料中将P2P平台和众筹合二为一。从目前面临的风险来看，众筹的问题听起来最恐怖，因此对众筹的控制最严，所以目前没有太大的问题。互联网理财或许有技术性风险，但是目前没有暴露太多。支付平台目前面临了一些问题，某著名支付平台面临纠纷有3000多件，主要表现为小额金融诈骗，但是这些也不足以否定这种业务模式的创新价值，大量的资金与主体的往来与交流，有一点风险情有可原。问题最大的就是P2P，违约失联的太多，老百姓急于寻找还款人，但是失联是否定性为诈骗却有待商榷，导致老百姓欲保障其财产权利而没有明确规定的渠道，据我推测P2P可能出问题的面将越来越大。P2P主要模式有两种：一是点对点P2P，平台本身并没有明显的介入；另一种是平台有标准的介入。但是二者有共同的问题：一是平台并没有准备金制度；二是征信也仅仅是从当事人提交的信息以及网络来判断，其真伪很难进行甄别。在形成资金池的情况下会出现很大的风险，平台有时候会介入进行担保，但是都没有抵押权或者质权，属于没有物的担保，所以本质上来看大多数都是信用借款，信用借款需要有特定的风险控制方式，这种方式在P2P里很少能见到。例如每天查询的方式来观察是否出现经营异常，这些方式非常有效，但是这种方式在互联网金融中很少看到。一旦宏观形式出现问题，就会出现坏账等一系列问题，最后导致借款人失联，甚至做出一系列违法犯罪行为。从现在监管的情况来看，最初监管机构的初衷是善意的，我国国有金融比例过高，结构不太合理，民营资本难以进入，但是互联网金融可以绕过这些，国家对其非常爱护，希望将其做大，以此来改善金融业结构，但是在这过程中很难把握好界限，于是出现了一些问题。所以当务之急是明确P2P的监管机构以及处理规则，对目前尚未出现问题的方面也要出台一系列规制方法，出现问题方面要从民事责任、行政责任以及刑事责任上明确处理方式。

银监会创新业务监管部处长 陈胜：

我今天想跟大家交流和汇报的是关于郭锋会长提出的《证券法》修订的问题，主要是两点：一是关于功能监管的问题；二是证券定义的问题。

与功能监管对应的是机构监管，机构监管是我国现有法律上确定的监管原则，《商业银行法》、《银行业监督管理法》、《证券法》和《保险法》中都确定的是分业经营、分业监管。哪一类机构归哪一个监管机构监管，不以做什么而只以机构的属性来确定。很多学者包括一些立法者都提出功能监管，应该统一监管标准，尤其是在这次《证券法》修订的草案中也是按照这一原则来设计的。功能监管虽然有它的优越之处，即统一的规则来设计产品和设计相应的监管制度安排，统一的投资者保护。但是目前的确存在一些障碍，相应的立法还没有变更，还有很多国内的文件都是按照传统的分业经营、分业监管来设计的，这些文件也没变更。从机构监管向功能监管转变需要的是自上而下的变革，但是很多人也都参与过立法，我国立法有一种普遍情况就是部门法都由部门来起草，这其中必然反应部门的意志和利益，而由全国人大来主导或许能避免弊端，但是其他的监管部门可能会有不同的意见。

机构监管的原因要从证券的定义来看，传统的证券定义需要扩大，但是如何定义是个问题。无论是代表特定的财产权益、能够转让和均分的书面凭证、投资合同等，都是很宽泛的定义，按照这种定义很多不同风险属性的金融融资工具和金融产品都会纳入证券范畴，这的确会产生一些问题。目前《证券法》除了上述宽泛的规定，实践中还可以由证监会对证券进行认定，但《证券法》对证券进行认定的权利是规定给国务院，如果一个国务院部委有权对证券进行认定是否会导致证券的概念过于扩张，包括日常生活中的银行存单、保单、邮票、预付卡、食堂饭票、手机卡等都有可能被定义成证券，纳入《证券法》的调整，这样很多民事、刑事责任都会接踵而来，将很多财产权益纳入《证券法》调整会导致对经济过多干预，提高社会运作成本，也提高了监管成本。《证券法》作为最基本的金融法律，其调整对象应该明确，在法律规定无法完全涵盖的时候也不应授权一个行政部门来进行认定，这也会造成行政机关的授权过大，导致法律的不确定性。我建议采用列明清单的原则来确定证券的定义，直接列明《证券法》的调整范围，对于无法列明的品种应当保留由国务院进行认证的规定。

广东至高律师事务所主任 韩金飞：

我的题目是关注中国的OTC市场，我主要从以下四个方面来讲：（1）看一看国外OTC市场；（2）谈一谈国内OTC市场发展；（3）说一说国内目前比较亮眼的OTC市场路径；（4）谈一谈出路。

虽然从法律角度来讲稍显偏僻，但是最近两年来OTC市场在我国非常热门。国外市场考察以后，得出两个认知：（1）国外的区域性OTC市场，包括美国、英国、德国在内，关注的依旧是股票的流通性，只有股票交易活跃，到这个市场来的企业才能获得不同程度的融资；（2）为什么各国OTC市场比我国OTC市场的股票流通程度相对好一点？因为以德国为首，其实体经济、民营企业都相对发达，即支持一个好的OTC市场发展，需要本土化比较发达的实体经济与民营企业作为支撑。

其次，分享一下现实当中各地股权交易中心的表现。沪、深两市作为交易场所，更多的体现一种中间功能，提供证券的流通场所，但是区域性股权市场功能包含很大，它同时体现了交易所的功能、登记公司的功能、证券公司的功能，同时也在做金融产品。我国应当鼓励区域性股权市场大胆“试错”，因为它们为草根民营经济提供流动性，提供规范治理。当然也有困境，仅仅从一般社会公众或者专业投资人以及从证券流通性角度来看，股权交易市场的发展都不算好，制度虽然齐全，但是股权流通仍然不理想。

从我们参与的实践与对理论上的思考来看，我国股权交易市场有三种发展路径：一是股票交易，这种发展方式很难，但是有的股权交易中心为了特色发展做金融产品。由于不是证监会批准，可以不受证监会监管，并以其作为优势来发展。剩下两种发展路径因为时间关系，不再多说。

从板块建设上看，希望大力发展全国各地的股权交易中心。广东的白色家电产业就是世界级的产业，如果从股票交易角度上看，能在这些行业中出现一些好的证券，流通性足够，能够帮助企业治理和融资，能产生一定程度的效率，这也能作为区域性股权市场发展的一条出路，通过板块引领、特色引领来走出一条自己的路。

韩国忠北大学 金洸禄教授：

从我们对证券交易法应该具有的功能的理解，其应该具有促进资本市场安定以及健康有序发展的功能，这种促进功能应该能够及时的反映资本市场的变化，同时增加一些新的规定以随时规制资本市场的新变化，使之有法可依。之前韩国《证券交易法》的立法目的是怎样规制证券交易行为，但是经过这几年的发展，意识到法律不应该单从规制层面去界定，而是应该保障证券市场多样化发展，保障各种利害关系人在证券市场的权益，通过保障这种交易活动，来防止副作用的发生。全世界的证券交易法应该从规制逐渐转变到保障证券市场发展的立法目的上来，这是我认为的今后证券交易法的发展趋势。

正如上午宋钟俊教授所说的，韩国1962年第一次制定《证券交易法》，采取机构监管模式以及分类立法模式，这种立法模式导致了大型金融机构不可能出现。2007年重新制定并于2009年实施的《资本市场法》主要是将之前证券行业的分别立法进行大规模统合，采取了日本《金融商品交易法》的立法模式。这部立法客观上缓和了行政管制，促进了更加自由的资本市场的出现。我认为《资本市场法》最重要的目的是投资者保护，并对投资者保护中的信息披露制度进行一些规定。首先，对证券发行人以及证券交易人的信息披露进行规定。《资本市场法》第45条规定防火墙设置制度，为什么要进行防火墙设置？因为证券发行企业持有大量的公司内部信息，所以原则上应该向所有的投资者传达到位，但是韩国是兼业经营的模式，有一些公司内部信息交换，这就跟投资者形成了客观上的信息不对称，并导致投资者对证券发行人的不信任，这会对证券市场的有序发展产生副作用。政府意识到必须规制利益冲突的问题，于是义务性的设置了防火墙制度。其次，有关信息披露方面，韩国《资本市场法》引入了一种公众信息披露方法，模仿美国的SEC制度，韩国在大型的证券交易法统合以后，突出问题就是投资者保护，涉及面很广，公众的信息披露模式也是韩国《资本市场法》对投资者保护做出的特色创新。

最后，我希望韩国的证券立法经验能够在中国有借鉴意义，我认为证券市场应该市场化，核心是放权，任何规制证券市场的法律都应该是在事前做准据法，事中监督，事后救济，这些才是证券法的功能定位，而不是一味的规制市场交易行为。

评议阶段

西北政法大学 傅瑜副教授：

我想先请教一下金教授，《资本市场法》吸纳了众多法律中有一部法律叫做《间接投资法》，这个《间接投资法》规制对象包括哪些？

金洸禄教授：这个法律的全称是《间接投资资产管理法》，是韩国的证券投资信托业法与证券投资公司法的统合规定。间接投资法的规制对象是证券信托公司以及证券投资公司这两种公司的行为。补充说明的是，韩国投资者并不是直接通过证券市场去购买股票，而是透过股票的基金化媒介去购买被基金化的股份，间接投资法规制证券投资公司主要内容包括这种mutual fund（互惠基金），鉴于时间关系，还有一些内容可以私下交流。

吴韬教授谈的是最高院的课题，在学术会议中，这种司法实务部门研究的课题是我们非常期待的，不仅有价值，还非常前沿。互联网金融在现在媒体上如火如荼，足见这个问题的趋势性、前沿性、热点性，其中有几个方面值得关注。第一个关注的地方是吴教授提供的信息，互联网金融是此前关于这种新金融现象的趋同表述，现在以官方文件的方式对这个称谓进行了认同。吴教授对互联网金融做出了自己的分类，这是经过资料收集的结果。尤其让我们关注的是，吴教授对同样是融资的众筹和P2P进行了区分，这是非常有专业眼光的，在这种区分下对几种类型存在的主要问题做了归纳性的描述，提出众筹是风险积聚的互联网金融品种，充斥了诸多可能的风险，P2P总体上来说失联情况比较多，目前的主要问题是失联算不算诈骗，公安对这种问题退避三舍，投资者对P2P失联情况如何应对。提出了两种P2P模式，即点对点和资金池，吴教授提出对资金池这种形式的诸多担忧，包括征信的认证方式、内控缺失等。吴教授重点从互联网金融的行政监管和司法处置方面来谈多头监管的问题，并认为这是大家主要的探讨方向。

陈处长核心谈了两个问题，也是本次会议的热门词汇。一是功能监管，在肯定功能监管优势的前提下也提出了功能监管的一些问题，比如立法部门化的倾向，这是一个弊端。二是关于证券的外延问题，虽然要扩大但是不能由一般层级部门来认证，还是应该有国务院来认定。

韩主任给我们法学学者对OTC市场内容提出了一个非法律的思考，借鉴美英日韩等多层次的制度，提出自己系统的主张。

金洸禄教授提供了非常宝贵的视点，就是《资本市场法》。我注意到几个可以给中国提供参考的地方：（1）证券业过去韩国也是规制立法为主，现在以保障立法为主；（2）分业经营、分业监管是我国监管模式的问题，对于我国莫衷一是的做法，创新金融到底该如何做，非常有借鉴意义，我归纳为从分业管理到统合管理，这在业界有相当程度的共识。金教授在另一个主题中谈到了兼业模式的信息披露问题，我国的信息披露问题比发达市场国家尤为重要，金教授提出的防火墙概念是基于发行者与交易者两个主体，我国重点关注发行者的信息披露，较少关注交易者的信息披露，而韩国将二者列为同一等级，这个概念对我们来说有巨大的启示意义。

华中科技大学 王天习教授：

几位发言人扣题很准。吴教授提出的最高院委托课题以及新“国九条“提出的一系列问题，从四方面列出互联网金融的分类，重点就是P2P。还提出我们没有准备金制度，无力担保。提出了风险的问题，如何通过法律的设计来防范这种经营风险，避免一些不必要的金融纠纷和金融诈骗，如何防止非法集资。互联网的行政监管与司法处罚，这些是真正涉及到前沿性问题。

陈处长谈了关于证券法修改的两大问题：一个是功能监管，机构监管向功能监管转变；二是证券的定义。陈处长谈到功能监管有一些优点，但是也存在一些障碍，在立法上有待修改，需要自上而下的变革。关于证券的定义，一方面要拓展，另一方面不能太宽泛，太宽泛会导致监管的成本，调整对象应该明确，不应该授权行政机部门对证券进行认定。

韩主任的问题也很前沿，关于OTC市场的构建。通过对美英等制度进行借鉴，再谈我国制度的问题。对广东金融高新区的制度构建，从交易制度、监管制度等方面做了探讨，实务性很强。

最后金教授主要是介绍了韩国的《资本市场法》，首先谈到了《资本市场法》的功能定位的问题，其功能应该是资本市场的安定，防止负面效果的发生，保障投资者，而非一味的规制。然后向我们介绍了2007年制定并于2009年实施的《资本市场法》将六个法统合，促进了更自由的资本市场发展。最后就信息披露制度，从发行人与交易人的披露，以及对《资本市场法》第45条的防火墙制度进行了介绍，金教授谈到了对软信息的披露问题，因为时间有限可能没讲到，我很感兴趣。

中国证券法学研究会2014年年会实录（一）

中国证券法学研究会2014年年会实录（二）

中国证券法学研究会2014年年会实录（三）

中国证券法学研究会2014年年会实录（四）

中国证券法学研究会2014年年会实录（五）

中国证券法学研究会2014年年会实录（六）

中国证券法学研究会2014年年会实录（七）