中国证券法学研究会2014年年会实录（六）

第五组：市场深化背景下的监管转型（二）

主持人：华东政法大学 罗培新教授

西北大学 刘丹冰教授：

我发言的主题是《公平下的倾斜：应规定直接上市融资西部的优惠条件》。我认为在对公平的价值追求上，应当考虑各区域间发展的差异性。比如，西部和东部同样都享有发展权，但是在同等的情况下，不同区域间所产生的结论却不同。据调查，2013西部社会融资规模为3.4万亿，而东部东区为9.04万亿，可见东西部差距较大。而近十年里，东部的间接融资总额量在减少，西部以银行为核心的间接金融融资却在增加，具体到股票上市和企业债券，东西部差距也很明显。就形式角度，全国“一刀切”是公平的，但实质上显然不公平。最突出的现实反映在GDP的比较上，2012年和2013年，内蒙古的GDP在全国生产总值排行中靠前，但目前内蒙古的上市公司只有24家，且均未体现其区域优势。这是因为法律对所有上市公司的基本条件都一样，而西部由于地势原因，经济发展落后，即使具有资源、农牧业等优势，公司也无法通过上市来获取其所需求的资金，从而形成恶性循环，难以带动企业的发展。

改善西部融资现状的法律对策有两条路径，一是从经济区域发展不平衡角度；二是规范上市公司法律、法规，针对差异性实行倾斜政策。可能有人认为这样会破坏法制统一，但就个人观点，法制统一和西部发展权并不矛盾，这实际上涉及到对发展权是否应作深化理解的问题。法制统一的基本内涵要求颁布的法律，应是规定同类行为的共性，调整社会关系的法律规范。但是在发展权的落实中，应当同时关注历史问题，如西部曾在资源等方面对东部今天的发展作出了贡献，我国这些产业政策、发展战略亦是形成西部落后的一个重要因素。因此，在东、西部非均衡前提的下，应当在立法、执法层面上注意对发展权的理解进行深化。

韩国忠北大学 李东原教授：

随着社会资本的发展，金融逐渐实现多元化。对此，韩国也对金融法律规范及规范机关作出了相应改变。实际上，2007年前韩国对不同的业种进行了不同的法律规范，如证券交易法、保险业法、银行业法、资产交易法等，但在2007之后，其中的证券交易法、信托法、银行业法等六部法律统称为资本市场法。另外在机关方面，1997年之前，韩国采取银行监督院监督银行业、保险监督院监督保险业、证券监督院监督证券业等各金融行业分别监督的方式，但1997年之后，所有的监督院全部改为金融监督院，由其进行统一监督，这借鉴了英美的立法，其主要目的是为防止规避法律。

我认为为了提高企业的竞争力，法律应该尽少的进行干预。因为对于企业而言，其最重要的是营利和经营权的确保，所以韩国的立法更多是给企业创造更好的竞争环境，而不是进行强制性规范。对此，中国也许可以借鉴。此外，要根据业种的不同，分别规则和合理规范。例如，韩国对于银行采取了更多的强制性规范，相比下对于证券业的规范则偏弱。

西安交通大学 楼晓副教授：

关于内幕信息的认定，其主要有两大问题：一是信息披露的界定；二重大信息的标准。2007年，证监会出台《证券市场内幕交易行为认定指引》，对内幕交易行为作了较为具体的规定。其中，第11条规定了信息公开的三项判断标准：一是在证监会指定的报刊、网站等媒体披露；二是被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露；三是被一般投资者广泛知悉和理解。同时，该指引第10条对价格敏感期进行了规范，比如在价格敏感期以内，如果内部人人员购买即属于内幕交易，而价格敏感器以外则是合法交易，即当“该信息对证券的交易价格不再有显著影响”时就不属于内幕交易。其看似和内幕信息公开标准有一定的取舍，但“该信息对证券的交易价格不再有显著影响”与“内幕信息公开”二者完成时点可能并不一致，那么在时间差内，就存在究竟以谁为准的问题。此外，“被一般投资者广泛知悉和理解”标准也难以确定。关于信息公开，美国引入了“有效市场理论”，认为信息公开后，市场有个的反应和消化的过程，而该期限之后，内部交易才算合法。由于美国实行判例法，因此对于合理期限并未明确规定，而由各个法院结合案例确定。日本法则明定于规定程序公布后12小时，内部人始能买卖。鉴于我国证监会关于“被一般投资者广泛知悉和理解”的规定过于模糊，因此在实践操作上存在时间差的问题。再者，“在证监会指定的报刊、网站等媒体披露”标准难以把握。由于现代网络讯息发达，消息具有即时性，而报刊披露则需要一定时间。于是，报刊和网站的消息发布时间则可能有所出入，那么就会存在以谁为准，是否有时间先后的问题。

美国关于网络信息公布的地位，基本上从普通性跨入了独立性。1999年，美国SEC禁止在通过传统渠道获取信息前进行网络信息的发布，使得网络信息在实际上仅起补充功能。但是2008年，美国SEC发布《关于公司网站使用指南》，规定电子信息优于其他提供信息的渠道，从而赋予网络信息独立性、优先性的地位。尽管如此，仍然存在该电子信息的公布渠道指的究竟是证监会网站还是大家所能普遍接受的网站，抑或是公司网站的问题。于是，该指南进一步指出公司网站的公布在符合条件的情形下也被认为是充分的信息公开。而我国，则主要是指通过证监会或者交易所的网站公布，对于公司网站或者个人网站所发布的信息是否承认及效力有多大并未予以明确规定。

关于重大信息标准的关键在于由谁来确定重大性。在美国，仅一般的投资者认为该信息对投资决策有重大影响则可以判定其具有重大性。我国对于“重大性”的表述主语则存在偏差，至今不确定应该由一般的投资者还是合理的投资者，抑或证监会来予以判断。此外，在网络环境下，补充性信息在单向中可能影响不大，但是在信息的“总合”中却有可能构成重大影响，因此，有待进一步研究确认该补充信息的作用。

厦门大学 肖伟教授：

董事勤勉义务是各国法律的通例，英美法称之为注意义务，大陆法为善管义务，我国则认作为勤勉义务。其中难点在于董事是否履行了该项义务，对此各国规定不一。于是，本次发言将就董事勤勉义务的内容及履行标准进行讨论。

我国从法律到部门规章到交易所交易规则再到公司章程及董事个人的承诺书等，各个层次都有涉及董事勤勉义务。这些规定可以被梳理成五大类：保证、决策、持续关注、监督和配合监管。其中保证义务尤显苛刻，要求无论董事时间精力、专业专长如何，都必须保证信息披露的公平、完整、及时有效，即使在客观上没办法真正做到保证，但依然得承担法律责任。对此，完善建议是：（1）将交易所的指引类、自律性可操作性的规则可吸入到强制性法律中；（2）将一些比较繁乱的规则形成周密协调的体系；（3）通过“定性加列举”的方式确定勤勉义务的内容。

另外，关于董事勤勉义务的标准，考察世界主要国家法律，董事勤勉义务判断标准目前主要有主观标准、客观标准和主客观结合标准三种类型。主观标准其指能达到本人所具有的的技能程度，虽利于促进董事发挥能力，但是阻碍董事学习的积极性，因为董事能力与其所承担的责任成正比。客观标准要求董事在履行职责时应达到一个理性人所应有的注意程度。但由于该标准仅要求董事有中等水平即可，所以高水平董事往往不愿意尽力而为。并且对于尽力程度亦具有主观性。主客观结合标准，即“就高不就低”，若董事在某方面的专业水平较高，那么必然应当高于一般人，但若董事在某方面水平较低，但也应至少达到一个理性人的标准，在该标准之下，董事面临的职业风险较大，导致很多人不愿当董事。依据法律对董事任职资格的要求，我认为我们国家应当采用“适格专业人士”标准，即董事应当就符合法律所要求的标准，如知识、经验、技能水平等履行职责，如果董事未能达到或者保持其应当达到的标准，则违反勤勉义务；如果达到通常的董事义务，但是没有发挥最达程度，那么法律就应当不予干预。

对外经济贸易大学 李莘教授：

最近我国颁布了有关优先股试点的办法，尽管该办法允许上市公司发行优先股，但是我国《公司法》还并未对此进行最基本的规定。除此之外，关于公司能发行什么种类的股份，股份发行的边界，以及股份发行的权利基础，甚至连什么是股份，具备哪些权利才能称之为股份，我国《公司法》都未进行规定。再者，股份发行具有地方性，如由于香港不允许发行没有财产权利的股份，所以阿里巴巴的股份在香港至今不能发行。因此，需要选择一个适当、折中的类别股份制度以应对如前所述的问题。一方面有助于创造财富，另一方面对税收等亦有益处。而具体到该制度的建立，则可以向国外借鉴。由于美国太极端，中国的资本市场和专业市场及投资人士难以把握，所以其借鉴价值小。但德国法既允许发行没有投票权的股份，又仅将其作为例外来予以规定，因此在中国的大环境中，以中国的思维方式比较能予以接受。总之，我国《公司法》应当对类别股份制度清理，从根本上予以完善，否则若在法律未修改的情形下，就仅以国务院试点办法以应对，则稍显不严肃。

评议阶段

深圳华强实业股份有限公司董事会秘书 王瑛：

刘丹冰老师所谈论的机会公平问题，在实务操作上更侧重于用什么手段实现机会公平。注册制度建立后，我国对于上市公司的诸多条件应该会有很大的突破，可能更多地关注企业上市后，能否有实力借助资本市场做大做强，以及当地政府能否营造有利于资本市场的环境，这样也许实际作用更大。

李东原老师对法律规范进行梳理，对监管对象进行分类，通俗讲来即是如何引导企业从良。另外，关于监管差异化问题，对于上市公司而言，现在的资本环境可能尚欠公平与透明，存在诸多不规范的问题。今后金融监管转型，对于企业的要求应当主要集中在信息披露方面，法律亦应当明确责任的承担。

楼晓老师所提到的内幕信息认定，是近两年来证监会非常关注的问题。毕竟，内幕交易非常影响上市公司的形象和利益。证监会对于重大性信息的认定有规定原则性要求，一旦符合，法院则会暂停审理，从而拉长了审核时间。而立案后，一旦发现真实存在问题，一般会终止审核，上市公司也会因此受损。在实务操作上，一般公司会通过给员工发册子，提示哪些属于内幕信息以及如何预防内幕交易。在具体层面上，我国往往以四大报认定信息公开的标准，今后可能会全部过渡到网络媒体。而对于敏感期问题，各交易所有各自的管理办法，但是规定了太多且太长的窗口期。由于一年中可能有半年时间不能买卖股票，买了股票之后，六个月之后又不能卖股票，从而导致上市公司高管对于自己的股份没有太多的操作空间，随即伴之的是股权期利对于上市公司高管有多强激励效果的问题。例如，一公司高管持有一万股，但今年只能减持25%，并且如果今年不减持，到第二年，仍旧只能减持25%，所以该高管可能花十年时间才能将股份减持完。因此，股权激励对于上市公司高管有多大的效果，是令人怀疑的。另外，关于重大性信息问题，更多的是考验公司的能力以及对市场的敏感度，由于《证券法》以及证监会、交易所的规则在此问题上大多是兜底条款，公司的主动权很小，所以给予上市公司一个可平衡标准也许更理想。

肖伟老师所关注的是董事勤勉义务，想起曾经的一个案例，即当地一家公司要求上报其董事长有三个月不在境内，并以此认为该董事不能正常履职。然而，随着社会发展程度的不同，董事勤勉义务的标准可能不一样，比如网络时代，即使董事不在境内，也都可以实现办公、参与会议，但另一方面，每年末公司都会出具一个对于董事工作时间、现场巡视描述的数据报告，但这些是否可以解决董事是否勤勉的问题，也许尚待各位专家进一步论证。

北京大学 彭冰教授：

李莘老师所提到的类别股制度涉及到公司法最基础的问题，其认为在每股份上投资者的经济利益和表决权应当一致。依据该理论，国家领导人的薪资和权力配置处于失衡状态，因为薪资不高，权力却极其大，进而是否就是腐败产生的根源？也许这几个问题可以放到一起进行探讨，比较有意思。其实，类别股是中国证监会创造的，当时分为流通股和非流通股，前者表决权很少，但是公司每项决策对其股票市场价格有重大影响，所以后来证监会规定对于一些对流通股有重大影响的决策，由流通股东单独决定，虽具有创造性，但是在法律上可能会有待商榷。而国务院颁布有关优先股发行的试点办法的依据是，《公司法》明确国务院可以对规定公司发行股份以外的其他种类股份另行作出规定。其实优先股在中国早期就存在，但1994年《公司法》将其取消。因此，国务院在试点基础上总结经验再决定立法是有意义的。放眼全球，优先股主要适用非上市公司，但是中国却规定只能在上市公司和非上市公众公司发行，这和证监会的监管格局有关系。实际上，类别股涉及到股东自由的问题，想象整个公司是自由缔约的过程，由于股东有不同的需求，所以可能会有不同的安排，从而形成和其他股份不同的类别股。然而，优先股并不是必然没有表决权，可以依据章程规定而获得表决权。如果从股东自由角度考虑，自然会有无数的股份种类出现，但法律应当将其标准化，若未予以标准化，在市场交易中容易导致新投资者的利益损失，因为在信息不对称的情况下，可能导致新投资者作出错误的判断。

肖伟老师所提的问题是公司法的核心概念，类比当年中国将董事忠实义务成文法化，肖老师将勤勉义务成文法化的构想有其必然性，但在目前情形下是否合适则值得讨论，毕竟我国还处于初级阶段。另外，肖老师所提出和总结的有关证监会、交易所的规定，体现的仅是对于公司的监管，而未涉及公司高管自发形成的勤勉义务。另外，由于不同董事处于不同的地位，难以保证信息及时披露，所以关于勤勉内容的五大类，尤其是保证义务，在实务中难以执行。对此，证监会在对董事虚假陈述的处罚上已有所改变，过去董事只要出错就得接受处罚，但是最近几年，证监会通过最高法院的认可确定签订保证书并不意味着董事必然要承担责任，即只要证明董事已经尽责，即使承诺保证也不承担责任，保证书只是勤勉责任加重的要件而已。

楼晓老师的分析很细致，但主要是在理论层面，建议多去关注中国的案例，观察实践操作方法，光大证券乌龙指案则是一典型。

刘丹冰老师所谈的不公平确实存在，但当一个西部的公司和一个东部公司都去发行股票，在定价上投资者选择自然会有所偏向。所以，需要考虑的是市场分层的问题，如果把市场都放在上海证券交易所显然不太合适，因为在这里的投资者可能寻求更高的回报，而若有区域性市场，那么鉴于西部地区的人对该区域的企业更了解，于是可能更愿意投资，虽然收益没有上交所高，但是能够满足投资者的需要。可见，市场上的企业和投资者有不同的需求，关键是要将市场分层。

中国证券法学研究会2014年年会实录（一）

中国证券法学研究会2014年年会实录（二）

中国证券法学研究会2014年年会实录（三）

中国证券法学研究会2014年年会实录（四）

中国证券法学研究会2014年年会实录（五）

中国证券法学研究会2014年年会实录（六）

中国证券法学研究会2014年年会实录（七）