三、证券内幕交易投资者补偿：探索民事诉讼之外的其他路径

法院对因果关系成立与否的认定是诉讼成败的关键。为了缓解因果关系认定上的困难，法律上不仅可以设立立法推定，也可以借助司法推定，即事实推定。在英美、德国、日本以及法国，这种推定都普遍存在。[1]在证券内幕交易民事诉讼中，有些国家在因果关系的认定问题上就采取了因果关系推定这种模式的转换。

（一）内幕交易民事责任因果关系认定的模式转换——推定因果关系及其批判

根据传统的证明责任理论，主张内幕交易行为对自己造成了损害的投资者须承担因果关系的举证责任，而且须就此进行直接和确切的举证，否则对方将不承担民事责任。但是由于绝大多数证券内幕交易行为的隐蔽性以及交易本身的特点，内幕交易行为与投资者受到损害之间的因果关系并不明确，将严密的证明责任加诸于受害者，要求其证明内幕交易行为与损害之间存在的相关关系，这在现实中几乎是不可能完成的事情。因此，为了减轻受害者的证明负担，美国改变了其证券欺诈类民事责任因果关系的认定模式。

根据美国《1934年证券交易法》第10b条和SEC规则10b-5，原告如提起证券欺诈民事诉讼，须证明存在着信赖和因果关系，即原告是基于对被告的信赖从事交易因而受到了损失。在司法实践中，原告对于信赖的证明义务通常被转化为证明被告负有信息披露义务以及未公开信息的重要性，也就是说，只要被告负有披露义务而未公开重要信息，法院就会认定满足了因果关系条件。[2]20世纪80年代初，在著名的Basic Inc. v. Levinson案中，美国联邦最高法院确认了“市场欺诈理论”（fraud-on-the-market theory）。依据该理论，信息披露义务人如对信息的披露不真实、披露误导性信息、信息披露不完整，或者在交易时未披露信息，从而影响了证券市场价格的真实性，则构成对证券市场上从事交易的所有其他投资者的间接欺诈。投资者若因此提出索赔，则无须举证证明其交易损失是源于对被告欺诈行为的信赖，法院将会推定这种信赖的存在，并继而推定因果关系成立。

因果关系推定发端于环境侵权领域，其特定内涵是指对于某种表见事实发生损害，即推定损害与这一事实存在因果关系，受害人无需就此进行证明，即可对表见事实之行为提出损害赔偿请求，行为人如能反证损害与事实无关，则可免于承担赔偿责任。[3]美国在1998年《证券交易法》修改时正式确立了推定因果关系。根据该法第20条，原告只要是内幕交易行为人的同时交易者（contemporaneous traders），则无需证明因果关系的存在，法律将确认原告损失与内幕交易行为之间的因果关系。[4]建立在“市场欺诈理论”基础上的推定因果关系，使内幕交易因果关系的证明不再那么不可企及，极大地提高了投资者作为原告在内幕交易民事赔偿诉讼中获得胜诉的机会。因此，国内不少学者以及实践工作者建议在证券内幕交易民事诉讼中改采推定因果关系。日本在2004年修订证券交易法时借鉴了美国的做法，对证券发行人虚假陈述与投资者损失之间的因果关系采取推定的方式加以认定，但并不适用于证券内幕交易行为。[5]推定因果关系在证券内幕交易民事诉讼中的适用其实并不那么完美。

推定因果关系按照“市场欺诈理论”转换了证券内幕交易民事责任因果关系的认定模式，的确对于潜在受害者是有利的，但是反过来对于内幕交易者则极为不利。证券内幕交易因果关系的认定因此不可避免地陷入了这样一种局面：要么采取受害者证明、法院认定的方式使之有利内幕交易者；要么采取受害者不必证明、法院推定的方式有利潜在受害者。无疑，这两种结果都不是法律真正追求的公平正义。采取因果关系推定，在一定程度上将会无限制地扩大因果关系的范围，在我国证券市场内幕交易事件频频发生的情况下，很有可能造成内幕交易民事赔偿诉讼的泛滥。[6]或许，我们可以尝试转换思路，绕开因果关系的证明难题（或者至少使这种证明不必如此严格），摆脱对证券内幕交易民事诉讼的依赖，从其他路径实现投资者的损失补救。

（二）非诉机制投资者损失补偿的一个有益尝试：万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金

2013年3月2日，万福生科发布自查公告承认存在虚假收入事实。后经中国证监会调查，万福生科董事长被移交司法机关。作为万福生科保荐人的平安证券，受到了暂停保荐资格、没收业务收入、并处两倍罚款的行政处罚。之后，平安证券主动宣布成立3亿元万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金（以下简称万福生科补偿基金），这是我国A股市场成立以来的首例投资者损失先行补偿案例。平安证券委托中国证券投资者保护基金有限责任公司作为基金管理人，负责基金的日常管理及运作，经过为期2个月的网签、申报和补偿工作，95%以上的适格投资者与平安证券达成了有效和解，平安证券对获得和解的适格投资者支付的补偿金额为178,565,084元，占应补偿总金额的99.56%。在补偿存续期结束后，平安证券还设立2个月的后续补偿期，对在存续期内未获得补偿的适格投资者提供与专项补偿基金补偿方案等量的补偿金。[7]

作为投资者损失补偿路径的一种全新尝试，万福生科补偿基金也经历了从一开始的备受质疑到最后被普遍认可的过程。补偿工作方案在刚开始时曾遭遇不少法律专业人士的异议，也有相当一部分投资者明确表示不接受和解拟提起诉讼或者对补偿持观望和迟疑态度。但是随着补偿工作的逐步推进和人们对补偿方案的深入了解，万福生科补偿基金开始得到社会各界的肯定，绝大多数的投资者也欣然选择接受补偿。应该说，作为A股市场上首例先行补偿投资者损失的案例，万福生科补偿基金基本实现了全面充分补偿投资者的目标，在我国开辟了投资者权益保护的新途径。万福生科补偿基金最大的创新在于，它将司法实务中复杂的责任认定与划分等问题暂且搁置一旁，对符合条件的投资者的损失进行先行赔付，从而使投资者免于诉累，低成本、高效率地得到实际赔偿。[8]

万福生科补偿基金为我们提供了一种证券市场投资者损失补救的新思路。当然，这一案例有它的特殊性，对于内幕交易案并不完全适用，最根本的原因就在于违法者通常会拒绝承认其内幕交易行为与投资者损失之间的相关性，存在于内幕交易民事诉讼中的障碍同样会成为违法者拒绝补偿的理由。据悉，对于光大证券“8.16”事件的具体赔偿事宜，光大集团已经拒绝专门设立投资者补偿基金。[9]尽管万福生科补偿基金的套路难以直接应用于证券内幕交易案，但是它至少无可辩驳地显示了通过民事诉讼以外的其他路径实现投资者损失补救的良好效果。对于证券内幕交易案件，我们恐怕还要沿着这样的思路作进一步的探索。

（三）投资者损失补偿行政分配程序——来自美国SOX法案的启示

2002年，美国颁布了旨在提高公司信息披露准确性和可靠性、保护投资者利益的《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，以下简称SOX法案）。该法案在投资者保护方面的一大创举，就是设立了公平基金（Fair Fund）。SOX法案第308（a）条明确规定，SEC拥有利用违法者“吐出”的非法所得和特定情况下的罚款建立公平基金并对投资者进行补偿的权力。也就是说，SEC在补偿投资者方面扮演了一个重要角色，它可以在特定情况下将罚金分配给欺诈受害者。[10]事实上，在SOX法案实施之前，SEC就开始将证券欺诈者吐出的非法所得（disgorgement）分配给受害投资者，分配程序是在SEC的主导下完成的，与SEC对证券欺诈行为的调查与处罚结合在一起。当然，作为监管机构，SEC收集并分配罚金的做法或许在法理上还有待论证，如何实现罚金的公平分配对于SEC来说恐怕也是一个考验。但是，如果能通过这种行政分配程序起到弥补投资者损失，同时也能对违法者予以惩戒和威慑的双重作用，那么分配公平性的欠缺也是可以容忍的瑕疵。因为，不同于诉讼机制下的民事赔偿，这种行政程序毕竟只是一种补偿投资者损失的办法，投资者的全部损失可能无法通过这种程序得到完全弥补，它的意义主要在于安抚投资者，平复市场情绪，避免投资者对证券市场失去信心。

当前，我国证券侵权民事诉讼制度还相对滞后，投资者面临着起诉难、举证难、执行难以及获赔有限等现实问题，即使胜诉，投资者也极有可能遭遇无钱可赔的境况。[11]因此，借鉴美国做法，利用行政罚没款建立投资者补偿基金未尝不是实现投资者损失补救的一种办法。相比于民事诉讼，尤其对于缺失集团诉讼制度的我国而言，行政分配补偿程序在补救投资者损失方面显得更为简便和富有成效。不少国家对于内幕交易等证券违法行为的制裁都强调行政处罚的力度，也力图在行政程序上有所创新。例如，欧盟国家就引入了“民事（行政）机制”来简化程序和降低证明标准。这种机制将原本由受害者提起的民事诉讼改为由监管机构作出行政处罚，违法者须缴纳罚金。[12]当然，通过行政分配补偿程序来实现内幕交易行为受害者的损失补救，绝不是要完全取代内幕交易民事诉讼，更不是要剥夺投资者提起民事诉讼的权利，投资者如不愿通过该程序接受补偿，仍然可以提起民事赔偿诉讼。行政分配补偿程序只是民事诉讼的一种替代性途径，是从便利投资者的目的出发，使投资者从证明内幕交易因果关系的沉重枷锁中解脱出来，为那些真正受到内幕交易行为损害的投资者开辟一条损失补救的新路径。

四、我国证券内幕交易行政分配补偿程序的可行性分析

在证券监管部门的主导下，通过行政程序将内幕交易违法所得或罚金分配给适格投资者，这种办法固然可以实现补偿投资者损失的目的，但在我国是否具有实行的现实条件，还需要进行认真的分析。

（一）行政罚没款能否作为投资者补偿的资金来源

根据我国《证券法》第202条之规定，行为人从事内幕交易将受到“没收违法所得”，“并处违法所得一倍以上五倍以下的罚款”，如果没有违法所得或违法所得不足3万元的，将被处以3万元以上60万元以下罚款。“单位从事内幕交易，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。”没收违法所得和罚款是内幕交易行为行政处罚的基本方式。按照我国《行政处罚法》的要求，行政罚没款须全部归入国库，“任何行政机关或者个人不得以任何形式截留、私分或者变相私分”，“财政部门不得以任何形式向作出行政处罚决定的行政机关返还罚款、没收的违法所得”。[13]因此，将行政罚没款作为投资者补偿资金，目前来看存在着法律上的障碍。

我国《证券法》第232条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”这体现了法律对于投资者保护和民事责任优先的精神。然而源于内幕交易等证券违法行为民事诉讼存在的前置程序，在行政处罚和刑事判决未作出之前，受害的投资者不能提起民事诉讼，而行政处罚在送达之后就立即生效，违法者须在收到行政处罚决定书15日内将罚没款缴纳到中国证监会的账户上，由银行直接上缴国库。这就使得《证券法》第232条民事责任优先的规定徒流于形式，现实中根本无法实现违法者“先承担民事责任”，受害的投资者极有可能在民事诉讼中（即使胜诉后）面临无钱可赔的境地，因为证券监管部门已经先于诉讼程序没收了违法所得并处以高额罚款。那么，投资者补偿的资金究竟应该从哪里来？其实，考察行政罚没款的属性，我们会发现将其作为投资者补偿的资金来源是符合逻辑的。

行政罚没款包括违法所得和罚款两部分。在证券违法行为中，我们所说的没收违法所得，按照美国SOX法案第308条，相当于SEC要求违法行为人“吐出”违法所得，而这“吐出”的违法所得将由SEC分配给受害投资者。“吐出”意味着SEC通过这一程序使违法者的财产恢复到未因违法行为获利之前的状态，这一词本身就隐含了将要返还的意思。相比之下，我国《证券法》上使用的“没收”一词，从根本上就决定了违法所得将被归入国库不能用来返还受害投资者。对此，有学者主张用“追缴”来代替“没收违法所得”，以避免和《行政处罚法》中的“没收”混淆。[14]笔者以为这种处理思路是可以考虑的。证券欺诈的违法所得，不过是违法者通过扭曲价格发现机制，诱使其他投资者作出错误的投资决策，从而剥夺其他投资者的合法财产。证券监管部门所没收的违法所得，不过是其他投资者的损失。将其返还给因此而受损的投资者，符合“取之于投资者返还于投资者”的基本逻辑。如果要作为国库收入，则相当于将本应属于证券市场投资者的财产变成了国家财富，投资者受损的境况并不会因此而得到改善，相反可能会因为没收的违法所得或罚款使投资者无法获得充足的补偿资金因而使其境遇更加恶化。[15]从现实出发，将违法所得分配给投资者能够在很大程序上提振投资者对证券市场的信心，真正使投资者感受到证券市场保护投资者的决心，这显然要比充盈国库具有更强的实际意义。

当然，内幕交易行为并不绝对使行为人获利，在没有违法所得的情况下，投资者补偿的资金从何而来？笔者认为这时需要将对违法者的罚款或者其中的一部分拿出来，作为补偿投资者的资金来源。一般来讲，证券监管部门对于证券违法者的罚款力度是相当严厉的，罚款通常具有惩罚、威慑和阻吓的作用。在违法者的内幕交易行为未产生获利的情况下，对违法者的罚款应该替代违法所得在一定程度上发挥补偿投资者的功能。这是因为，尽管违法者没有因为内幕交易行为获利，但是并不表示其行为对相关投资者没有造成影响，只要投资者因为内幕交易行为而遭受了实际损失，那么这种损失就应当通过一定的程序得到填补。违法者如能像平安证券那样主动拿出资金设立投资者补偿专项基金，那么自然无需再动用对违法者的罚款。但是多数时候受到行政处罚或刑事处理的内幕交易违法者都不会主动补偿投资者，在这种情况下，罚款就成为补偿投资者损失的最为现实的资金来源。那么，问题又回到了本节开头：行政罚没款能否作为投资者补偿的资金来源？无疑，这存在着法律障碍。但是，如果问题换做“行政罚没款应否作为投资者补偿的资金来源”，回答应该是肯定的。因此，我们需要对体现国库优先的《行政处罚法》和体现投资者保护优先的《证券法》的相关规范进行一些调整和衔接。

（二）行政分配补偿程序如何处理因果关系以及相应的风险问题

行政分配补偿程序是在证券监管部门的主导下进行的，性质上来讲是一种具有投资者补偿功能的行政程序。与民事诉讼的起诉权掌握在投资者手中不同，在这种程序中证券监管部门始终是主导，投资者只需按照条件完成一些配合性工作，因果关系的证明将由证券监管部门负责。美国SOX法案中SEC主导下的违法所得分配程序就是由SEC来负责因果关系的证明。投资者损失与内幕交易行为之间的因果关系，无疑是行政分配补偿程序无法逃避的现实问题。如果不能在这一问题上作出突破，那么行政分配补偿也将面临和民事诉讼一样的困境。前文所述，因果关系推定为证券欺诈民事诉讼打开了希望之窗。为了简化程序和提高补偿的效率，证券监管部门应该将因果关系适用于行政分配补偿程序。

当然，推定因果关系有可能造成滥诉，在行政分配补偿程序中适用推定因果关系同样可能面临这样的问题。那些与内幕交易行为人在内幕交易时段内从事反向交易却遭受了损失的投资者，极有可能将补偿程序看做是填补损失的“救命稻草”，有些投资者纯粹是因个人原因或正常市场变动引起损失，也可能浑水摸鱼地“进入”到补偿程序中。投资者的道德风险的确是行政分配补偿程序不得不考虑的一个问题。但是这种风险可以通过补偿方案的具体设计降到最低。更何况，行政分配补偿程序用于补偿的资金总额是一定的，投资者人数的多寡的确会使补偿公式中的分子发生变化，那些真正受害的投资者可能会因为其他投资者的浑水摸鱼而“吃亏”，但这种“吃亏”总是有限的。正如前文所言，补偿程序本身就不可能完全弥补投资者所受损失，与诉讼程序下投资者败诉风险极高得不到赔偿还要承担诉讼费用的可能结果相比，适当的损失容忍也是投资者参与行政分配补偿程序必须正视和接受的条件。

相对于诉讼程序中引入推定因果关系可能造成诉讼泛滥，不必要地耗费司法资源和对被告造成“袭扰诉讼”（strike suit）相比，行政分配补偿程序是就内幕交易案件进行集中的处理，使所有的受害者一次性地通过这一程序得到补偿，也使违法者免于一次次地应付不断提起的民事诉讼。因此尽管可能无法避免投资者的道德风险，但总体上行政分配补偿程序还是能够在补偿投资者损失方面发挥积极作用。

（三）我国证券监管部门是否具有主导行政分配补偿程序的能力

证券内幕交易行政分配补偿应该在证券监管部门的主导下进行，这是因为证券监管部门作为对违法者违法行为调查与处罚的作出者，对于内幕交易事件的情况最为了解，而且补偿程序如果和调查、处罚相结合，无疑会提高补偿工作的效率。中国证监会完全具有主导行政分配补偿程序的资格和能力。我国早在2005年就成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司（下称投资者保护基金公司），专门负责筹集、管理和运作证券投资者保护基金。万福生科投资者补偿专项基金案从事实上证明了投资者保护基金公司的运作能力。2011年，中国证监会又成立了投资者保护局，专门负责证券期货市场投资者保护工作的统筹规划、组织指导、监督检查和考核评估，其职责就包括“推动建立完善投资者受侵害权益依法救济的制度”以及监督投资者保护基金的管理与运用。作为主导者，中国证监会应设计内幕交易投资者补偿专项基金的分配方案，但是补偿基金运作事宜应该委托给投资者保护基金公司，同时投资者保护局对补偿基金的运作情况应进行监督和指导。

（四）行政分配补偿方案如何设计

确定谁是补偿程序的适格投资者是一个关键性问题。SEC一般以“同时交易者”作为有权获得行政分配补偿的适格投资者。就内幕交易行为来说，适格投资者还应该是与内幕交易者从事了相反方向交易的投资者。当然，这是按照推定因果关系确定的投资者补偿范围，势必混杂着非因内幕交易行为而受损的投资者，因此投资者的损失之和极有可能超过了内幕交易者的违法所得或用以补偿的罚款。因此，在确定了适格投资者之后，还需要就如何实现补偿基金的最优分配进行设计。根据SEC的经验，补偿方案的设计一般会着重考虑两个因素：第一，资金首先用于分配那些SEC认为受损害最严重的投资者，也就是那些遭受了实际损失的投资者；第二，SEC会选择设计和执行成本最低的分配方案，一些投资者可能由于某些原因将被排除在分配方案之外。最终进入到分配方案中的每一投资者，在资金不足的情况下将按照投资者损失的比例确定补偿金额。

结语

光大证券内幕交易事件的行政处罚已经尘埃落定，但是如何处理投资者的损失却至今悬而未决。在现有制度环境下，投资者通过民事诉讼挽回损失恐怕只能重演以往案例。近年来，随着《证券法》修改步伐的日渐迫近，学术领域和实践部门都热衷于研究和探索证券违法行为民事责任的承担问题。从投资者的角度来讲，令违法者承担民事责任的最终目的只是为了转移损失，如果能够通过其他路径更加便利地实现这一目的，投资者极有可能会选择放弃诉讼之路。其实，无论是通过诉讼还是通过行政程序来弥补投资损失，都只是一种事后的救济，都可能无法使投资者的财产完全恢复到受损之前的状况。因此在证券市场上，一个合格的投资者应该时刻保持应有的理性。谨慎的投资是降低风险最为有效的办法，比一切事后的救济更有意义。
文章出处：《证券法苑》（第9卷）2013年11月号