摘要：民事诉讼是投资者补救内幕交易行为所致损失的常规路径。但是，投资者须证明所受损失与内幕交易行为之间的因果关系，而这常常是导致投资者诉讼失败的关键因素。推定因果关系的确有利于减轻投资者的证明负担，但也会因无限制地扩大因果关系范围而引起滥诉风险。民事诉讼并非补救投资者损失的唯一路径，平安证券开创的投资者补偿专项基金显示了非诉机制在补偿投资者方面的良好效果，但是这一方法并不能完全套用于内幕交易事件。美国SOX法案下的行政分配程序为补救内幕交易投资者损失提供了新思路。在证券监管部门的主导下，将内幕交易违法所得或特定情况下的罚款按一定方案分配给适格投资者，是实现投资者损害救济的可行路径。

关键词：投资者 内幕交易 民事诉讼 因果关系 行政分配补偿

2013年8月16日上午11时许，上证综指在短短几分钟内突然上涨超过5%，中石油、中石化、工商银行、中国银行等权重股均触及涨停。[1]为数不少的投资者（主要是个人投资者）在不明就里的情况下，以为这是重大市场利好的信号，因而纷纷跟风建仓、高位接盘。之后，经中国证监会调查，“引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动”的原因，是由于光大证券在进行ETF申赎套利交易时，因策略交易系统程序错误巨额买单入市。根据中国证监会的调查结果，光大证券在异常交易事件发生之后、信息依法披露之前，卖空IF1309、IF1312股指期货合约共计6240张，获利7414万元。同时转换并卖出180ETF基金2.63亿份、50ETF基金6.89亿份，规避损失1307万元。两项交易获利与避损合计8721万元。根据我国《证券法》和《期货交易管理条例》相关规定，中国证监会认定光大证券上述交易行为构成内幕交易，除作出了严厉的行政处罚、行政监管和市场禁入措施之外，还专门提出了投资者因光大证券内幕交易受到损失的，“可以依法提起民事诉讼要求赔偿”。[2]那些在光大证券“8.16”事件中遭受损失的投资者，在挽回损失方面似乎看到了一丝希望。然而，期望通过民事诉讼获得损失赔偿的先例在我国不是没有过，最终要么以原告撤诉而了结，要么以投资者败诉而告终，这次的光大证券内幕交易事件投资者是否会迎来一个不同的结果？又或者，证券内幕交易的投资者损失可以尝试从其他途径获得补偿？

一、问题的提出：证券内幕交易民事赔偿遭遇零胜诉

内幕交易是各国证券市场共同面临的痼疾。尽管我国《证券法》第73条作出了“禁止内幕交易”的明确规定，但是源于可能带来的巨大利益以及人们内心深处的侥幸心理，使得内幕交易行为总是屡禁不止并成为各种证券违法行为中最为典型的一类。近年来我国证券市场的内幕交易活动呈现高发态势，损害投资者利益的情况时有发生。笔者统计了中国证监会网站公布的2013年1月份以来的27例行政处罚决定书，其中的14例都是关于内幕交易行为的，约占同期证券违法行为的51.9%。

内幕交易不仅是对证券市场公共利益的破坏，也会给相关投资者的私人利益造成一定损害。因此，我国《刑法》第180条规定了内幕交易犯罪及其处罚标准，《证券法》第202条也对内幕交易的行政责任以及处罚方法进行了规定。相比之下，《证券法》第76条第3款和第232条对于内幕交易造成相关投资者损失的民事责任及其赔偿问题的规定则显得十分简陋。[3]内幕交易的行政和刑事案件虽时有发生，而民事诉讼案件却极为少见，不少内幕交易案件虽然在行政或刑事处理之后都出现了投资者要求赔偿的问题，但最终多以法院不予受理而不了了之，迄今为止笔者已知的证券内幕交易民事诉讼案件仅有3起。

1.股民陈某某诉陈建良内幕交易损害赔偿案

2007年4月，中国证监会认定新疆天山水泥股份有限公司原副总经理陈建良利用内幕消息和所控制的资金账户、下挂账户从事内幕交易，对其作出罚款20万元的行政处罚并禁入证券市场5年。随后，广州股民陈某某起诉陈建良，原因是原告正是在被告进行内幕交易期间买卖股票导致了相应的投资损失，故要求被告承担侵权民事责任，赔偿经济损失。该案获南京市中级人民法院立案受理，被称之为“中国内幕交易民事赔偿第一案”。[4]作为“第一，”该案自然受到了理论和实务界的热切关注，然而遗憾的是，原告最终却以突然撤诉宣告了这一案件的终结。

2.股民陈某某诉潘海深内幕交易损害赔偿案[5]

2008年3月，中国证监会对大唐电信科技股份有限公司原董事潘海深涉嫌内幕交易行为在进行了立案调查和审理之后，认定潘海深构成证券内幕交易，对其作出了罚款3万元的行政处罚。2009年，投资者陈祖灵起诉潘海深内幕交易要求被告对其投资损失进行赔偿。该案获北京市第一中级人民法院立案受理。原告提出，自己正是在被告内幕交易期间买入或持有大唐电信股票造成了相应的投资损失，故请求法院判令被告向原告承担因内幕交易引起的侵权赔偿责任。法院经过审理认为，原告陈祖灵投资股票的经济损失与潘海深卖出股票的行为之间不存在因果关系，因而被告对原告的经济损失无须承担民事赔偿责任。

3.股民李某等诉黄光裕内幕交易损害赔偿案

与上述2起案件相比，股民诉黄光裕内幕交易案更具典型性。2008年11月19日，国美电器前主席黄光裕因涉嫌操纵中关村及*ST金泰股价被公安机关调查。2010年，法院认定黄光裕犯非法经营罪、内幕交易罪、单位受贿罪，三罪并罚，判其有期徒刑14年，罚金6亿元，没收财产2亿元。随后，针对黄光裕内幕交易行为的民事诉讼接踵而来。2010年9月，股民李某对黄光裕等人提起内幕交易民事诉讼，索赔金额仅具有象征性的155元。2011年1月北京市第二中级人民法院受理了此案。后来李某将索赔额提高到89万元，另一股民吴某同时也对黄光裕提起民事诉讼要求赔偿。经过长达近2年的审理，法院于作出判决认为原告的投资损失系系统风险和自身判断失误所致，与被告黄光裕的内幕交易行为之间不存在因果关系，因此驳回两名原告的诉讼请求，被告黄光裕对两原告的投资损失无须承担赔偿责任。[6]

3起内幕交易民事诉讼，1起以原告撤诉宣告结束，另外2起皆以投资者败诉而告终，这就是我国证券内幕交易民事赔偿诉讼的当前记录。随着中国证监会对光大证券“8.16”事件的定性和处理决定的作出，部分受该事件影响的投资者已经开始启动民事诉讼程序。例如，广东投资者郭某向广东番禹区法院起诉光大证券，但已被法院裁定不予受理；上海投资者李某也向上海市静安区法院提起诉讼，被告知由于案件较为复杂，法院系统内部正在进行沟通研究，是否立案受理尚需一段时日。当然，中国证监会的行政处罚决定书尚未公布，投资者提起民事诉讼的最佳时机还没有到来。但是从先例来看，投资者获得胜诉的可能性实在不容乐观。

二、证券内幕交易民事责任的因果关系及其认定障碍

按照侵权责任法的基本理路，内幕交易民事责任的承担须满足四个条件：存在内幕交易行为；内幕交易行为给投资者造成了经济损失；投资者的经济损失与行为人的内幕交易存在因果关系；内幕交易行为人具有主观过错。在我国，投资者提起内幕交易等民事诉讼须以相应的行政处罚或刑事判决作为前置程序。因此，获得法院立案受理的内幕交易民事诉讼的原告，无需就是否存在内幕交易行为以及行为人是否具有主观过错再行证明。投资者遭受经济损失的事实（不包括损失大小）也不难证实，因此内幕交易民事诉讼的关键和难点就在于因果关系的认定方面。以往案例也证实了这一点。

基于侵权行为，受害者在追究损害赔偿时必须严密地证明加害行为是损害发生的原因，也即，受害者如果事前知道事实真相，他将不会从事交易，也就不可能造成损失。[7]就一般侵权行为而言，按照上述逻辑进行因果关系的证明并不存在太大问题，但证券交易的特殊性使得就内幕交易行为造成的投资者损失进行因果关系的证明却相当困难。

（一）证券交易的特殊性与内幕交易因果关系的证明困境

1.投资者难以证明致其损失的交易对手方是内幕交易行为人

证券交易以计算机网络技术为基础，通过集合竞价和连续竞价在交易所主机的撮合下使并不直接接触的交易双方达成交易。在这样一种匿名交易的方式下，将证券交易的买卖双方一一对应以确定受害投资者的交易对手就是内幕交易的行为人，显然存在着技术上的困难。

2.投资者难以证明自己是内幕交易行为的受害者

在同一时间内，通过交易所交易系统进行交易的人数众多，交易迅速且成交量大，内幕交易行为发生在一定时段内，在这一时段内与内幕交易者进行反向交易且发生投资损失的交易者数量不在少数，确定其中哪些属于内幕交易行为的受害者并不容易，投资者难以提出有效证据证明自己就是内幕交易行为的受害者。

3.投资者难以证明损失确系内幕交易行为所致

投资者一般根据自己的判断做出投资决定，按照“买者自负”原则承担投资风险，但是，影响证券市场价格的因素是十分复杂的，某个因素的变动可能会引起一系列的连锁反应最终导致证券价格波动，因此投资者的损失是否确系内幕交易行为而引致的确不易分辨更不易证明。[8]

（二）内幕交易民事责任因果关系认定的一个学说上的障碍——相当因果关系说

因果关系本是一个纯粹事实性的关系，可以按照自然科学方法进行考察，[9]当其被引入法律用于影响责任之分配时便具有了法律性。法律上因果关系之实质便是以事实上的因果关系为基础按照一定的取向对责任予以限制。事实上的因果关系所关注的是，作为事实被告是否是原告损失之原因；而法律上的因果关系所关注的是，作为法律被告是否应对其事实上造成的损害承担责任。[10]我国法院对于投资者提起的内幕交易民事诉讼的审理，也是按照这种两步走的方式进行的：首先确定原告损失与被告内幕交易行为之间是否存在着事实上的因果关系，然后根据对事实因果关系的认定结果以《证券法》第73条和第76条第3款为依据判定被告是否承担赔偿责任。然而问题就在于投资者往往无法就事实上的因果关系进行证明，于是法院便会认定因果关系不成立。

以上是以相当因果关系理论判定证券内幕交易民事责任因果关系的大致逻辑。相当因果关系最初由德国学者Johnn von Kries提出，后成为德国私法中的主流理论并在瑞士、法国、奥地利等国受到追随并引起深入讨论。[11]Kries认为，满足两个条件即可构成相当性的原因：一是该事件必须是造成损害的不可欠缺的条件；二是该事件实质上显著地增加了损害发生的客观可能性。[12]尽管相当因果关系说也遭到了不少批判，但该学说对于实践还是有着深刻的影响。证券内幕交易民事责任因果关系的成立与否，按照相当性理论，就是要判断内幕交易行为是否是造成投资者损失的必不可少的条件，以及这一行为是否显著地增加了投资者遭受损失的客观可能性。

1.关于内幕交易行为是投资者遭受损失的必要条件

投资者的证明是法院认定的前提。对于投资者而言，要证明违法者的内幕交易行为是导致自己遭受投资损失的必不可少的条件，即是要证明如果没有内幕交易行为的存在，则不会产生投资损失。事实上，这在证券交易活动中根本就是一个伪命题。证券投资本就是一种风险活动，可能引起投资者损失的原因是多方面的，损失原因的多样性正好成为被告以及法官反驳原告的重要理由，因为原告作为投资者的确不可能保证在没有内幕交易行为的情况下自己一定不会产生投资损失。

2.关于内幕交易行为显著地增加投资者损失的客观可能性

对于内幕交易行为是否显著地增加了投资者遭受损失的客观可能性，这一点的证明也十分不易。证券交易中投资者遭受损失多数情况下是多因一果的事件，在众多原因中剥离出内幕交易行为对造成投资者损失的可能性及其影响的大小，这在技术上来说显然是行不通的。因此在学术上，国外有学者就认为内幕交易行为对投资者的损失并没有显著的影响。例如，美国杜克大学的Cox教授就提出“内幕交易对于投资者而言最多只是个偶然事件，因为在发生内幕交易的情况下投资者的境遇并不比没有发生内幕交易变得更糟糕。”[13]

按照相当因果关系的逻辑来证明和认定证券内幕交易民事责任因果关系，极有可能得出这样一个结论：内幕交易行为与投资者的损失之间通常不存在因果关系。[14]这也是司法实务中法官一般性地判定投资者的损失非因内幕交易行为而引起，故行为人不必承担民事赔偿责任的原因。

诚然，在内幕交易行为发生的时段内恰好遭受损失的投资者未必都是真正的受害者，但也不能轻易地否定在这一群体中存在着内幕交易行为的实际受害者。如果因为证券交易的特殊性，以及理论学说上的局限，让潜在的受害者克服几乎不可能实现的技术难题去证明事实因果关系的存在，那么无疑有失法律的公平性。于是，要么转换内幕交易民事责任因果关系认定的传统模式，要么舍弃民事诉讼为内幕交易投资者补偿另辟蹊径，就成为挽救投资者内幕交易损害赔偿败局的核心要领。