中国证券法学研究会2014年年会实录（四）
第三组：资本市场创新与证券法制回应（一）
主持人：中信证券 吴建伟
台湾铭传大学 涂春金教授：
我的题目有别于传统内幕交易研究的关注点，主要是关于内幕交易的刑事责任，这也是回应上午付金联庭长提到的损害救济靠民事损害赔偿为主。文章主要是以刑事责任来看内幕交易，台湾在1988年就规定了内幕交易，到2000年修订后的刑事责任是7年以下（第171条），2004年配合金融计划的修正，刑罚改为3年以上10年以下。台湾的内幕交易刑事案件，1988年到2004年移送的案子只有40件，定罪的是18件，到2010年数据依然很低。以去年为例，移送的案件只有一半被起诉，定罪率更低，重刑化的效果有待检验。
我用传统的刑法观点来看证券交易法，主要是引用美国的《证券交易法》。大陆法系尊重罪刑法定，要件不明确时，法官会认为被告无罪，定罪率很低。刑法第一条就是罪刑法定，顾及到法律的安定性，不能用概括的条款给人定罪。在美国或欧盟，证券犯罪侵犯的法益主要是财产法益或市场法益。刑法是最后的手段，具有谦抑性，因此之前也提到对于内幕交易、证券欺诈多用民事手段，使用到刑法中的金融犯罪有点苛刻。内幕交易和证券欺诈有很多实务上的判决，但构成要件在条文里是民刑共用一个法条，受到学者们的质疑。法院内部也没有统一，最高法院认为证券欺诈和刑法上的欺诈是一样的结果犯，而地方和高等法院则认为对公众有误导就构成欺诈，是行为犯，界定点不一样。法律条文太过概括抽象会影响到罪刑法定，时间的关系没法讲太多，请郭教授给我补充一下。
台湾辅仁大学 郭土木教授：
台湾关于内幕交易的规定是从早期规定来的，一直有争议。内幕交易是指在公司重大消息发布前利用其进行股票交易。目前对于内幕交易只有三个国家用行政处罚，其他国家和地区用刑事处罚，包括大陆。日本和台湾都沿袭了美国1934年《证券交易法》第11条的规定，但是这作为刑罚构成要件过于模糊。影响股东对股票价值判断的信息因股东而异，见解不同，判断也很模糊。并购谈判过程中的信息算不算？股东会议中哪些信息算重大？哪些算发布之前？对此法官通常会轻判，认为无罪（毕竟不同于杀人等重罪），但是在证券市场上造成的巨额损失其实不一定比杀人的危害性小。构成要件的不确定，不管是美国还是日本均用执法进行明确，但台湾学界及法官对此争议很多。
华东政法大学 程金华教授：
我发言的主题是《中国证券发行人及其律师》，证券发行人的属性与律师的属性哪些是相匹配的，在进行改革时有什么可以借鉴？首先关注两个问题：（1）证券发行为何需要律师背书；（2）如果需要背书，发行人如何选择律师。这个问题虽然小，但却是中介机构、律所、券商都会面临的问题。对于律师的选择有两种：自愿使用和强制使用，美国在自愿使用方面做的很成熟。重点是在强制使用情况下如何选择律师这个问题更重要，什么因素决定律师选择。在自愿使用的情况下，证券监督机构不对证券价值做实质界定，由市场对信息进行评估，由此形成中介声誉。在中国强制使用情况下，律师声誉没有实质意义，影响中国证券发行人选择律师的因素主要是律所与发行人之间的长期业务关系、律所的服务价格、律所的口碑、券商的意见、当地政府意见等。
我根据2006年到2012年间参与A股IPO为发行人提供法律服务的市场份额，对参与的132家律所进行排名并定义他们的市场声誉。可以分成三大类：排名前5的律所，其市场份额呈不断上升趋势；排名第6到20名的律所，市场份额也有所增长，但不如前五名迅猛；排名在21名以后的律所，市场份额明显下降。它们由此可以分为三个对应的梯队，前两个梯队是品牌梯队，第三个是一般梯队。它们之间的差别反应了律所声誉的差别，不过品牌律所与一般律所之间的差别远大于第一和第二梯队之间的差别。
定义了发行人律师的声誉以后，接下来就要讨论发行人的属性与律师声誉之间呈现出怎样的关联性。我从三个方面进行了分析，一是作为发行人的企业的属性，包括企业的规模、终极控制人的性质及其注册地；二是发行因素，包括发行规模、发行市盈率及上市交易板块；三是主承销商的声誉及其影响。经过经验研究可以得出四个结论：（1）证券发行规模与律师声誉呈正相关关系；（2）发行人性质对于律师声誉的选择扮演一定的角色；（3）发行人选择一般律所大多是因“老乡关系”，而选择外地律所则有更高的概率去选择品牌律所；（4）券商声誉和律所声誉不是选择对方的重要因素。
中国证券律师的声誉对于发行人而言是有意义的，但是对不同的发行人群体有不同的意义，发行人的身份和发行通道影响它们如何利用律师的品牌。律所声誉对央企没有用，央企A股上市只是政治任务，也有固有的上市通道，律师对其而言只是类似于贵族服饰的一件“好衣服”，对民营国企也一点用都没有，而对于民营资本和外资来说，可能是最需要认真对待律所声誉的。
实际上，证券发行人与其律师之间的关系远比上述机制复杂，这种复杂性的部分原因在于中国证券律师的声誉还在形成之中，律师声誉还未取得全面性的影响力，通过更加科学的设计所进行的研究和后续的跟进观察都将是非常有意义的。
西南财经大学 黄丽娟副教授：
我的题目游走在证券边缘，是最近比较火的人人贷，英文名称是person to person lending（P2P）。融资一般通过银行进行间接融资，但随着网络技术的发达，个人之间的借贷成为可能。但问题也随之而来，在美国运行较好的融资模式在中国出现异化，涉及到非法集资。中介本来不能参与交易，但到了中国，平台以各种方式参与交易，如以平台自有资金进行担保、债权转让等。那么如何解决平台异化的问题以使其更规范？现在有大量的研究在讲如何防范平台异化的风险，但存在一个问题，即很多研究是应急式的，对于如何设定一个长远的规划框架还是做得不够。首先是要界定网贷的内涵，明确现在以及将来的风险，法律要如何规制；二是网贷的客户一般是自然人，作为出借方交易信息的弱势非常明显，这是法律规范机制要解决的根本基点；三是传统的民间借贷一般发生在熟人之间，但人人贷这种P2P模式超越了熟人社会，于是还要解决一个问题，即如何在双方缺乏关联的情况下来防范交易风险。这就从三个方面提出了P2P的基本界定和规范目标。
P2P涉及三方关系，风险也是发生在三方之间。传统的借贷中银行承担事前调查以及事中监管、事后处置的功能，但在金融脱媒中，银行的退出使这三个环节由于传统媒介的缺失而导致关于事前信息调查、事中监管以及出现违约情况等的事后处置都缺乏相关控制机制。我想说明的是，我们目前的眼光不能仅仅局限于平台自身的风险，对于P2P来说最大的风险还是借款人的违约风险，它涉及到的都是散户，还可能引发政府所紧张的社会稳定的问题，对此我还是希望能按照国外的方向来进行立法。
新时代证券有限责任公司 闫磊：
我主要从几个方面对《证券法》修订提几点希望：一是立法取向要明确。首先是要坚持市场化方向，实践中的过程是很长的，我之前在政府机构做过行政改革方面的事情，感触较深的是审批对政府来说很重要，拿掉一个审批很难。市场的归市场、政府的归政府，但是市场与政府的界限在哪很难明确，比如新股发行这块，虽然强调了很久要去行政化，但发行过程中行政化色彩依然很浓厚。其次立法要注重维护交易安全和交易秩序的稳定，市场行为的撤销或者无效很浪费资源，并且破坏市场的正常秩序。
二是立法要充分吸收学术界的研究成果，要借鉴研究立法经验。事实上法律的修订程序很严格，很多规范性文件效力层级不高，但是理论与实践上效力层级可能相反，实践中多依照规范性文件处理相关问题。因此立法及相关意见出台之初就要谨慎，如关于新股发行的文件一改再改，监管层的意见朝令夕改，这对法律的稳定性极为不利。
三是要协调好《证券法》、《基金法》、《公司法》等相邻法之间的规定，取得一致性。如证券从业人员投资资格问题，《基金法》做出了相应突破，《证券法》是不是也可以做出相应改变？我认为证券从业人员也有正常投资的权利，应予以保障。但现在的相关规定操作性仍然欠缺，如证券从业人员投资进行报备等，这些在实践中是否有效，需要进一步的规则细化，加强可操作性。
四是要改变行政机关一贯的“重审批、轻监管”模式。我国目前的流动性监管不够，如果立法模式不改变就会对市场主体的行为造成误导性指引，让其铤而走险、以身试法。比如尽管法律有规定，但是实际上对上市公司高级管理人员的法律处罚很轻，流于形式，他们的违法成本很低。
最后，在座的各位都是高校的教授，业界的精英，有很多的资源，我有同学成立的商法研究中心集合了一些公司进行培训，这是一种资源的整合。我们也可以相互合作，建立紧密的合作关系，充分利用各自的资源。
武汉大学 南玉梅博士：
上午听郭锋会长说了一些韩国《资本市场法》的改革，我今天具体深入地介绍一些韩国资本投资业的法律。《资本市场法》是2007年修订，2009年实施的。之前韩国与我国一样，在各个领域分别立法，韩国以财阀经济为基础，金融行业没有大型金融投资公司，而实际上大型投资公司对经济危机有一定的抵抗性，政府希望国家出现一些大型金融机构，因此韩国将之前的分别立法统合规定，沿袭日本的立法模式进行修改。统合的特点体现在：（1）金融法制的统合；（2）交易所的统合，韩国交易所不是会员制，是公司制，交易所本身也是上市公司。
关于金融法制的统合，我主要对《资本市场法》进行介绍。金融法制统合后，从三个层次对证券进行界定：（1）引入抽象的金融投资商品的概念，从某些程度上涵盖了日新月异的金融投资商品，消除了规制差异的可能性，顺应资本市场的创新需求；（2）具体定义了什么是证券，什么是衍生产品，这是根据损失能否超过本金的标准对证券进行的划分，而根据交易所交易标准的差别又分为场内衍生商品和场外衍生商品；（3）除外规定。规定了一些外表和性质符合金融投资商品，但是不适用《资本市场法》的产品，如可转让的存款凭证（原因在于减少银行固有业务的冲击）、管理信托的收益权（原因在于在管理信托中受托人对信托财产无处分权，因此受托财产的较少非因受托人的行为而是由于受托财产价值变动导致的，缺乏投资性）。
《资本市场法》制定的目的是为了促进大型金融机构的出现，它引入了功能性规制方式，对同一金融功能采取统一规制。首先，将投资者区分为一般投资者与专业投资者；其次，对不同的投资行业使用不同的准入标准，核准制与注册制并存；同时，允许行业间的混业经营，大幅扩大了金融投资公司的经营范围。混业经营加重了业务部门之间的利益冲突以及内幕交易的可能性，因此《资本市场法》也同时加强了对投资人利益的保护。（1）构建利益冲突防止体系。一是完善内控系统，对利益冲突高的业务部门规定了强制性的信息交流义务，二是规定了违反相关义务时的制裁措施。（2）规制投资劝诱行为。明文规定投资劝诱必须要有一定的交流，要以书面形式得到投资者确认，如果金融投资公司违反规定，要承担侵权责任。同时引入说明义务，即投资公司必须向投资者说明金融投资商品的内容、风险及总统令规定的事项，让投资者理解，并有书面凭证，不能有虚假陈述、误导性陈述和重大遗漏，违反说明义务也要承担侵权责任。（3）规制投资广告。不得在广告内容中含有填补损失或保障收益等引起投资者误会的事项。
韩国是继日本之后第二个采用统一立法模式规制证券行业的国家，具有很重要的历史意义，我国的分业经营在实务中得到突破，金融法制也需要根据市场发展做一些改变，而韩国与中国在很多方面存在相似性，中国可对其立法予以借鉴。
评议阶段
深圳证券交易所 蒋学跃研究员：
简单地说，我们组可以分为两大派：一是实务派，说了他们对资本市场的反馈；二是学术派，在四位专家中又可以作区分，一种是信息型，如南玉梅老师从韩国资本市场法制的发展给我们带来可供借鉴的材料，第二种是研究方法型，如程金华教授的研究方法可以说从不走法学“正道”，为我们打开了一扇新的门，从另一个视角感知法律研究，第三种是问题型，如黄丽娟教授以及台湾的两位教授都是从具体的问题出发进行研究探讨，非常深入而富有意义。
我也分享一下我的看法。大陆已经刑事化了内幕交易，现有内幕交易的民事责任承担比较困难，这种制度在移植过程中忽略自身的问题，我们对自我进行反思，其实法律的设计可能会受到制度之外的政治等本土因素的影响。程教授研究方法新颖，得出三个结论，包括民企选择律所的本地化和“老乡关系”都是很新颖的，但有一点疑问或许值得商榷，我们研究思路一般是先假定再证实，在证实过程中往往更能发现对结论有利的东西，但是知识更大意义上是用来证伪的，如果能用证伪的方式来证明，我认为结论会更有说服力。
另外一个问题是南玉梅老师在韩国资本市场法制里所提到的东西，这都涉及到我国资本市场法制移植要解决的问题。资本市场的整合以及现货期货市场的整合使得我国跨市场监管的问题迫在眉睫，“8·16事件”不能遗忘，如果这个问题放到现在我们能否处理好？这个研究方向继续研究下去，如果能对外国资本市场的反面教材提出借鉴意义，能更好的应对我国资本市场改革。我有一个小小的疑问，任何知识的研究都是对疑问的探索，我想问黄丽娟教授是否亲身参与到P2P平台的交易或者相关过程中，因为我认为只有参与其中才能更好的发掘其中的问题。
自由讨论
程金华教授：我认为我能做到的是让大家关注这些数据事实，刚刚蒋老师讲的关于证明和证伪的问题我回应一下。证明是很啰嗦、很无趣的，证伪是非常有意义的。我认为蒋老师的批评很到位，我们常会提出假设然后根据假设再去找证明的论据，这是种学术八股过于拘泥反而有损其学术价值，这给我启发很大，谢谢！
郭土木教授：前面的发言人提到了大型金融机构的出现，美国出现了大型投资银行，韩国《资本市场法》通过之后，正好碰到金融海啸，我不知道韩国通过这部法律之后有没有在检讨，要注意资本市场统合可能面对的风险，大陆要学习的话要怎样防范系统性风险。
南玉梅博士：韩国的《资本市场法》2007年制定到2009年实施，中间经过了1年半的搁浅。这个法律每年都在修正，引入了一些新的制度如替代交易系统（ATS），正是为了防止风险的发生，这些风险也是作为我国资本市场《证券法》修订的经验。
东方富海投资基金 宋萍萍：人人贷的研究成果让我很受启发，为了避免非法集资的问题，有一个措施是建立会员制，有投资门槛，在有P2P的出资资格的时候才能作为出借人，但这种措施可能也会引起群体性的事件。
黄丽娟教授：我亲身参与了P2P实践，做了一些调研。温州关于民间借贷出了一个条例，但并不完全针对P2P，即使是一般的民间借贷也有一个规模的问题，这是为了防止系统性风险，对出借人有个人资产的限制，比您说的只高不低，一般老百姓不能成为出借人。P2P是普惠金融，从这个意义上很难符合温州市条例规定的门槛，因为其本意就在于使大众都能参与，禁止广告推销等也很难做到。就我国而言平台异化是首要风险，如何防止中介运营资金跟客户资金混淆，可以借鉴国外的做法，将资金进行托管，这笔账户的受益人是所有的出借人，从而防止资金的混淆。
中国证券法学研究会2014年年会实录（一）
中国证券法学研究会2014年年会实录（二）
中国证券法学研究会2014年年会实录（三）
中国证券法学研究会2014年年会实录（四）
中国证券法学研究会2014年年会实录（五）
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中国证券法学研究会2014年年会实录（七）
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