中国证券法学研究会2014年年会实录（五）

第四组：《证券法》修改的方向与路径（二）

主持人：北京大学  洪艳蓉副教授

台湾辅仁大学  郭土木教授：

今天我给大家报告的内容是《有价证券之定义范围与相关法律问题争议探讨》。主要是因为最近大陆在积极的修改《证券法》，证券的范围是修改的重点，我简单报告一下台湾对有价证券存在的争议和问题供大家参考。有关有价证券的定义和范围问题，在台湾将传统的有价证券定义为书面的、要式性的证券，是用来表彰、证明或是创设权利的，而且在行使权利时要持有和占有证券，但是就“证券交易法”的有价证券来讲，名义上应该比传统有价证券的范围更小，它应该指具有投资性质的有价证券。至于什么叫投资，我们对这个部分没有作明确的定义，不妨可以参考一下美国，美国对投资性企业在司法判例上是有定义的，是指用钱投资于各种事业有获利的期待，获利不是来自于劳力的参与而是来自于原资金的参与。对有价证券的定义，在台湾的“证券交易法”第6条有规定，简单的说就是政府债券、股票、公司债和经主管机关核定的其他有价证券，前面三个是一个类似性的规定，后面是一个概括性的规定，授权主管机关去核定。我认为，大陆的《证券法》在第二条也类似于这样的用意，也是授权给国务院去确定规定之外的范围。后来台湾“证券交易法”也加了无实体的部分，将用账户划拨或存折显现的视作是有价证券。关于有价证券的范围，美国于1937年的《证券交易法》第2条也概括性的规定有价证券的范围，韩国在2007年《资本市场法》和日本2006年《金融商品交易法》也对有价证券做了定义，但是整体上来讲还是有概括性的规定。我们看到的是各国立法例，在这样一个定义之下，是否是一个完整的有价证券的定义？下面我简单报告一下在台湾对这个问题的研究和争议。

最近在台湾发生了连动债（衍生性金融商品），这个连动债引发了来自全世界的金融风暴与金融海啸，连动债不只在台湾卖了很多，在香港、日本也卖了很多，香港的“迷你债券”是一个连动债，我听说在大陆也有，可是没有上台面。连动债是不是有价证券？连动债本身隐含的可能是一个很多种类的商品，它可能是一个定存单，定存单里面的利息联结到到衍生性商品（期货或期权）里面，也有可能连接到上面这些包装出来的商品，这些商品卖给一般的投资人，券商也包装这样的商品卖给投资人，保险公司的保单中所谓投资险保单也借连接到连动债的商品卖给投资人。这时在美国发生了金融海啸之后，雷曼兄弟破产，进行破产保护（即所谓的重整），雷曼兄弟的钱在台湾大概有几千亿要不回来，那这几千亿的投资人到底能不能主张权利，这牵涉到雷曼卖的连动债是不是有价证券，如果是有价证券，理论上它的募集必须依照“证券交易法”的规定来，“证券交易法”规定的公募部分当然要招股说明书，有一些签证要认证，甚至是要经过在大陆讲的审批，我们在法院讲的叫申报，或者对于比较复杂商品有些是要核准的。如此一来，一是可不可以分配卖给投资人；二是有没有审批，有没有提交招股说明书，这一切都没有。一般来讲，这个商品要么很简单的说是保管的，不会有问题，我们也相信雷曼兄弟有150年的历史，而且它的评级趋近A，所以通常也不认为会倒闭，可是真的倒了谁来保护投资人，银行可不可以赔？我们听说大陆是可以要求银行赔偿，但是在台湾如果要求银行赔偿的话，银行会立马倒掉，因为台湾的银行规模没有大陆那么大。所以，在早期出现连动债的时候我就曾经提到，连动债是应该让其作为衍生性产品，或是让连结各种商品的部分用有价证券的方式来管，卖给散户的部分应该是相对没有风险的。如果其财务结构很复杂，风险很高，那就应该卖给所谓的专业投资人，或者是私募对象的投资人。所以我就说连动债从发生到问题的解决，原来认为内部可以控制的，可是银行卖得多赚得多，不希望作为有价证券管理。所以没有当作有价证券，可是发生问题之后，银行反而认为是要用有价证券去管。证期局反对了，他们认为出了问题不能由证期局来收尾，所以像这样一个定义的问题，早期如果把它核定为有价证券，这个问题就解决了。相同的问题，不只发生在连动债，同样发生在银行的定存单里面。所以我们说在整个金融发展演变之下，它是跨商品、跨行业的，银行卖保险，保险业也在保单里面卖有价证券。在不同行业之间的界限已经不是那么清楚了，商品更是不清楚，所以日本、韩国的晚近立法中将这些衍生性的商品尤其跟有价证券有关的全部是作为有价证券监管，这是绝对有道理的。大陆最近在修改《证券法》，对有价证券这一块，当然也可以用国务院认定的方式去解决，但是如果要明确的话，应该考虑包括衍生性的商品在内。

韩国高丽大学  郑灿亨教授：

首先非常高兴参加本次证券法年会，也非常感谢冯果教授邀请我莅临武汉大学做这样一个发言，我先预祝证券法年会圆满召开并圆满结束。由于时间有限，我简单的介绍一下今年4月份在韩国通过的有关资本市场与金融投资业法律的最新修订内容以及韩国政府今后修改《资本市场法》的方向。首先是新修订的第一个内容，就是引入了一个替代交易系统（简称ATST系统），以及交易所的呼价制度。引入ATST系统最大的目的在于让替代系统与交易所本身所具有的交易系统相互竞争，竞争会降低证券交易手续费，促进交易效率，最主要是为投资者谋求福利。第二个内容就是引入中央对手方清算制度（CCP制度），这个制度是G20峰会上讨论的一个热点问题，韩国率先引入到法律中的最主要目的是让韩国《资本市场法》积极响应国际资本市场的变化，这是跟国际接轨的一个重要举措。第三个创新点就是允许资本金在3兆亿韩元以上的证券公司开设投资银行业务，是为了积极响应韩国制定《资本市场法》的义务，韩国制定的《资本市场法》的目的就是为了促进大型金融机构的产生。允许证券公司开设投行业务也是这样的，允许他们从事投资业务以后将之前证券公司单纯从事委托交易的业务结构进行了调整，从政策上引导大型金融机构的产生。

2013年12月韩国的金融委员会发表了促进资本市场活跃的方案，这个方案里主要包括企业融资、金融革新等一系列内容，这个方案可以说是韩国《资本市场法》未来发展的方向。方案主要包括以下四个方面：第一个方案的第一个方面就是强化资本市场投资需求，包括强化间接投资市场以及国民年金（即养老保险金）投资的活跃，第二个方面是扩大机构投资者投资的范围，第三个方面是构建一个国际化的大型基金市场。第二个方案主要是短期促进课题和中长期促进课题。短期促进课题主要包括让有希望的中小型公司上市，促进中小型企业上市主要包括股权分散的一些要件，一般上市公司需要高度股权分散的要件，但是中小型企业的股权不用高度分散也可以上市；第二个就是促进新市场的建立；第三个就是扩大处于中间地带的中危险、中受益的投资商品。刚才说的中长期促进课题就是扩大海外市场、海外企业，让海外资金状况比较好的企业来韩国上市，国际版这块规制有一种缓和的趋势；中长期促进课题的第二个就是让债券市场先进化，赋予债券市场更多的活力；第三个方面是提高资本市场本身作用，主要就是促进证券公司之间的并购（M&A），第二个是促进投资银行的发展以及改善金融公司内部资本结构，第三个是改善资本市场的审批制度，第四个是政策上支持国内公司去海外上市，第五个是政策上支持大型金融机构的出现。

深圳证券交易所  陈彬研究员：

我这次报告的主要内容是，基于对美国资本市场上的限售股制度的总结和研究，来谈一下我国资本市场证券市场限售股制度改革。美国的限售股制度主要是基于法律强制与私人契约的存在共同作用而产生，主要是指在没有法律强制规定的情况下，股份可转让性受限的私人契约仍然发挥作用。美国市场将限售股分为法定限售股（包括私募和公募）和约定限售股，美国证券法下的限售股制度一直在不断的调试过程中。以Rule 144为例，自1972年制定以来历经21次修改，而为了弥补144规则在股份转让数量等问题的诸多限制，SEC又在1990年颁布了Rule 144A，开拓了限售股在机构投资者之间转让的途径。这些频繁的政策变动背后，是监管者在股东保护和经济效率之间不断审时度势地追求平衡。

美国限售股制度有其自身的特点，首先，依据注册制的要求，美国市场为限售股设计了注册后转让和非注册转让两条路径，通过私募证券转让遏制了公募市场减持的冲动。其次，灵活多样的限售股减持方式，与我国相对单一的限售股转让制度相比更有优势。再者，约定限售大量存在，除了股东承诺在公司上市后一定时间内不转让股份外，还包括公司与股东签订有序市场义务的方式，强调在限售股出售问题上双方的充分沟通与合理安排。最后，限售股的监管导向逐步重视限售股发行和转让活动中的经济效率。

现在我着重谈一下美国限售股制度对我国限售股制度改革的启示。分析美国资本市场限售股制度可见，我国限售股制度的改革目标应转向建立投资者保护与维护市场秩序的制衡机制。首先，设计私募证券限售股制度，分流公募市场限售股减持压力。我国资本市场过于强调公募市场，而对于私募市场对资本市场分流作用的理解不够深刻，我认为可以考虑改进我国资本市场挂牌、上市后存量股份的公开转让机制，考虑拓展区域股权市场私募转让方式。其次，在尊重市场的基础上设计多元化的限售股减持制度。再者，美国是限售股减持规定最为完整和完善的国家，其法律为限售股转让提供了多种途径，美国IPO前的私募证券转让、IPO中的存量发行和IPO后根据Rule 144转让等灵活多样的限售股减持方式与我国相对单一的限售股转让制度相比更有优势，对我国的制度改革有借鉴意义。我国资本市场限售股制度的一大问题在于，行政干预过大，法定限售较大，可以考虑通过制定行为指引的方式，引导私人主体根据自身需求对股份限售进行安排。

我认为，限售股监管问题需要围绕两个基本目标：投资者权益保护和经济效率。从近年来的发展趋势来看，无论是美国Rule 144对法定限售股转让限制的减少以及Rule 144A对转让途径的拓展，还是最近对于私募证券向认证投资者公开劝诱的放开，在不损害投资者整体利益的前提下重视交易效率和经济效益，减少行政监管对股份转让设置的障碍，便利中小企业通过证券市场融资是美国资本市场监管机构时下重要的监管考量。就维护市场秩序而言，我国证券市场一直受到行政力量的干预，从而影响市场本身发挥作用。因此，在我国资本市场基础制度不断进行完善的同时，结合发行制度、退市制度的改革，我国限售股制度的改革目标应转向建立投资者保护与维护市场秩序的制衡机制。

浙江工商大学  朱锦清副教授：

当前我国公司证券法律制度存在的主要问题是没有发挥市场的力量，具体表现为“法院关门”。法律作为上层建筑是服务于一定经济基础的，我们搞市场经济，就应当坚持“市场调节为主、政府干预为辅”的原则。对于公司运作中和证券市场上的各种违法行为，首先应当依靠市场本身的力量去制衡，以市场对市场，其次才是政府的查处，而我国的公司证券法制建设恰恰忽略了这一点，所以整个制度就像一具没有灵魂的巨大躯体，看起来四肢五官都齐全，实际缺乏生命和活力，运转起来方方面面都不灵。

法律要求公开，公开必须真实，不真实就要赔钱，这是环环相扣的，缺一不可。恰恰是在这个枢纽上我们出了问题——法院不肯受理。也就是说，在民事赔偿责任这个枢纽上，我们的法院不开门，使得整个体系失灵。结果中国证券市场就成了违法者的天堂，谎言满天飞，圈老百姓的钱而不用赔偿。在西方发达国家，法院受理案件的主动性是很高的，只要法律有所规定，法院就会受理，规定含糊不清的，法院同样会受理，甚至没有规定的也受理，这才叫为人民服务。从来没有听说过对一个合理的诉求不受理的事情，而我们这里法律规定了法院还不受理。

1998年《证券法》一出台，就有投资者在上海起诉四川红光实业，但是被法院驳回。1999 年 5 月又有人告到上海市中级法院，同样被驳回。2001 年无锡市崇安区法院终于受理了一个这样的案子，但是最高人民法院马上下发通知，说“受我国立法及司法条件的局限，法院尚不具备受理及审理这类案件的条件，因此要求各地法院对于证券市场纠纷引起的民事赔偿案件暂不予以受理和审理。”我国目前的确在立法条件和司法条件上不成熟、不完善，法官的业务水平和专业知识不够，但是这也不成为不受理案件的理由。社会矛盾急需解决，我认为法院不会判也应当受理，受理之后一边审一边学，很多事情不是学好了再干，而是干起来再学。现在，我国证券民事责任的现实状况是万事具备，只欠东风，投资者想告，律师也想告，法律规定很清楚，但是法院不“开门”，或者说仅仅象征性地开了一条门缝。

我们不妨把经济（市场）比作人的身体，人的身体本身具有免疫功能，经济（市场）也一样，具有自身的免疫功能，其内部的各种力量在那只看不见的手的推动下相互作用、互相制衡，可以使经济运行得很好，不需要政府这个医生的干预。但是这种自我调节的状态不能保证永远不出问题，就像人不能保证一辈子不生病一样，人生了病就需要找医生看，医生治病无非是两个方面：一是巩固和加强人体的免疫功能，二是打压病菌，从而改变人体内部免疫功能与细菌在战斗中的力量对比关系。同理，经济（市场）发生了危机就需要政府的干预，干预的手段主要是宏观调控，调控的原理与医生治病一样，培育和加强市场内部的健康力量，遏止不利于经济健康的力量，从而改变危机状态下经济（市场）内部的力量对比关系。搞革命，首先要解决依靠谁，打击谁的问题；搞市场经济，也要弄清楚依靠谁，遏止谁的问题。市场经济法制建设的基本思路应该是：依靠市场健康力量的推动，辅之以政府监管，遏止住市场违法行为。

在证券市场上，投资者为保护自己的合法权益而起诉造假者，是制衡造假，推动各类公开责任人恪尽职守，确保公开真实的基本市场力量。证券市场的健康运行、证券法制建设，都必须建筑在这个基础上。但是现在法院关门，将制衡造假的基本力量挡在门外，只靠证监会监管。这就好比将人体自身的免疫功能打掉，使人无力抵御病菌的侵入，同时又给病人打青霉素消炎抗菌，这样治病，怎么治得好？

综上所述，中国公司证券法律制度落后的主要原因是因为我们没有能够从市场经济哲学的高度去认识问题，不懂得利用市场的力量去解决市场的问题，因而在法律制度的设计中就不能摆正政府与市场的关系，不懂得投资者的诉讼是公司证券市场健康发展的主要动力，是我们在制度建设中必须依靠和利用的基本市场力量，错误的集中表现是“法院关门”，解决问题的关键是法院必须打开大门接纳市场诉讼，不但要废除那个但书从句所设置的前置过滤屏障，全方位地受理因虚假陈述引起的证券民事诉讼，而且要废除 2001 年那个拒绝受理内幕交易、操纵市场、欺诈客户案件的通知，全面受理这些民事诉讼。经济发展有瓶颈，公司证券法律制度的瓶颈就是法院的这扇大门，打开了这扇大门，整个制度就有了灵魂，我们就能向前迈进一大步。

评议阶段

北京大学  蒋大兴教授：

我负责前面两个报告人的评议。

郭教授探讨了有价证券的定义和范围，尤其是认定投资性证券，包括在台湾地区发展过程中出现的实务争议，以及股条、连动债到底是什么，结合台湾证券立法的发展史，关于投资性的界定标准，并谈了他个人对立法修改的建议。另外，还给我们提供了有关功能性监管的看法，我认为他的见解对大陆的立法和修法都有很大的借鉴意义。我也因此想到两个相关问题：首先，对于证券市场的功能，以及如何为非盈利性企业服务，证券交易所是否应该有所作为。此外，关于盈利性事业和非盈利性事业的方面，我们是什么时候形成的非盈利性事业融资优先，还有这种经济优位主义和公益优位主义，在我们证券市场及融资场所的配置和功能的统合等等方面，到底应如何改革，未来是否有发展的方向，这个有待我们进一步思考。

第二个问题，我们要进一步思考的是关于功能性监管的局限性问题，我认为关于金融监管的统合，无论我们如何统合，内部的分业始终是存在的，无论韩国、日本、美国还是我国台湾地区都是如此。所以，当我们试图拿其来当作一个解决方案的时候，可能我们的期待有时候会过高。在功能性监管这个问题上，我特别认同朱教授所说的，我们应该反思当前法院的作用，他是从纠纷解决机制方面来阐述，我觉得我们在对郭教授所说的关于证券的范围认定和如何发行等问题上，法院都是至关重要的环节。对于国务院、证监会和银监会对证券的范围和交叉问题的认定和处理，我认为部门之间类似的对立是始终存在、无法避免的，并由此衍生出很多问题。所以我的想法是，对于证券的认定，当前我们主要是偏重于从实体的角度来解决，而往往忽略了程序机制，我们是否应该从国务院转移到法院，在证券范围的认定方面，我们不妨从实体和程序双管齐下，这样效果应该会更好。

郑教授主要阐述了韩国目前资本市场的现状和发展，以及长期的战略规划，给我们带来了立法的参考，具有建设性的意义。在此，我也谈一下自己的一些看法。首先，中国和韩国在资本市场的发展过程中，有很多共性和个性的问题，但是证券交易所的集中化和分散化发展的两个方向，我们应该深度思考这两个方面分别在何种层面进行会更好。交易系统的竞争，在中国这个方面的问题具体体现在地方化的利益竞争，很多利益集团以金融创新的名义进行法律规避，成立各种创新性的交易机构，从而达到利益集团影响我们的法律。其次，郑教授所谈到的大型金融机构在韩国的发展情况，拿到我们中国来说的话，企业的大型集团化发展，也带来很多问题。此外他谈到的韩国公司到海外市场的发展，这个方面的研究对我们中国所尝试的吸引外商到中国发展，以及中国公司到海外拓展等情况，都跟中国有很多相似的问题，也给我们带来很大的借鉴意义。但是我们是两个不同的国家，两个国家的市场也是有差异的，所以我们要权衡，有选择的借鉴吸收。总之，两位的报告对我国立法有大的意义。

郑鈜

刚才几位演讲人在非常短的时间内，演讲的非常精道和清楚，针对后两位演讲人，我提供一点自己学习的认识。首先，陈彬研究员对于中美限售股制度的比较给我们提供了非常有意义的启示，尤其在昨晚最新的“国九条”出台，多层次资本体系深化改革的背景下，解读了未来发展的方向。虽然就昨晚“国九条”中提到的“多层次资本体系”中很多的东西，我们现在的理解还不是十分到位，但至少有一些方向可以看到和限售股制度有一定关系。比如说，它更多的是强调证券交易所的构建，实际上我们现在看到的多层次资本市场不仅包含了“三板”、“四板”，还包含了券商的柜台交易，有人甚至把它称之为“五板”。在这种交易所市场和非交易所市场的竞争上，我感觉我们的多层次资本体系的改革可能还要向更多的，比如像之前郑教授提到的韩国证券市场之间的竞争和国际化的方面进一步发展。对于整个私募市场和交易，以美国为例，市场化的发展不是通过一个监管者或者一个主要决策者的思路来构建一个体系，而是通过遵循市场的规则和规律来构建整个市场体系，包括144和144A等各种规则的变化，包括登记、注册、注册豁免制度方面的变化，也包括美国一些制度对于传统制度的替代，比如投行建立私募交易市场，而我国国内的一些市场，如券商的柜台交易，尽管超越了四板规则，四板规则中称之为金融产品的一种交易，但实际上政府主导下的交易与实际中的市场化方式还是有一定距离。所以陈彬研究员提到的限售股制度的问题，我们还有很多需要进一步完善的市场机制，比如增加二级市场的建立、机构的私募市场、机构财产份额的交易市场以及有限合伙基金份额转让等问题，在这种市场化平台完善的背景下谈制度竞争、交易所市场和非交易所市场的竞争、传统的管制市场和非管制市场（市场化市场）的制度竞争时，这种制度的变革和变迁会更有意义。在网络背景下，互联网金融更多的是强调金融脱媒，金融脱媒解决的就是中介机构、中介市场和市场平台可能提供给交易双方的更多自由选择的权利，它所带来的机遇不是强制性的制度变迁所能体现的市场规律和市场本身所具有的本质性方向，而更应该强调一种幼稚性的制度变革去更贴合市场发展的规律，可能会更好的去纾解我们现在制度上存在的一些问题。因此，《证券法》的修改是不是也能借鉴国外这样一种竞争的制度、市场的机制，体现一种自下而上而不是自上而下的创造政策、完善政策的方式去解决。所以，我觉得陈彬研究员给我们提供一个很好的思路，有一个国际化的借鉴背景去完善限售股制度其实也就是私募制度的完善。

关于第二个报告人朱锦清教授，我个人十分赞同他的观点，无论是他的发言内容还是发言风格都像一篇檄文，更多是声讨现在证券市场体制内比较困难的问题。我认为证券的司法保障体系应当是证券市场构建的重要基础，它同立法和执法一样，非常重要，缺少这一环节的保障，那么整个证券市场的运行就不是一个系统性和完善的市场。证券市场的司法保障体系的完善，特别是最近光大证券的事件当中，能提供一个很好的制度基础和具体解决的举措，包括在司法保障里，如何同证监会的执法权以及准司法权的结合，都是我们可以探讨的问题。

因此，我认为上述两位报告人提供的都是在《证券法》修改、“国九条”出台、多层次资本市场深化改革的背景下，寻找证券市场自身的逻辑结构，以及依据这个逻辑结构和理论基点对未来提出的建设性的和国际化的建议。

中国证券法学研究会2014年年会实录（一）

中国证券法学研究会2014年年会实录（二）

中国证券法学研究会2014年年会实录（三）

中国证券法学研究会2014年年会实录（四）

中国证券法学研究会2014年年会实录（五）

中国证券法学研究会2014年年会实录（六）

中国证券法学研究会2014年年会实录（七）