摘要：有限责任制度作为公司制的典型特征，在实体经济中的运行效果良好。然而因制度设计的固有缺陷以及投资银行的本质属性，导致有限责任制度与投资银行的结合刺激和加剧了投资银行的道德风险、市场风险和信用风险。仅从金融监管的角度制约投资银行的金融创新，并不能从根本上解决问题。应该从制度层面予以必要的修正，减轻有限责任制度在虚拟经济中的不适应，从而使投资银行适用有限责任制度的风险得到救济。

关键词：投资银行；有限责任制度；金融创新；金融监管；风险

一、问题的提出：金融危机、投资银行与有限责任制度

2007年8月，一场源自于美国房地产次级债的危机在华尔街悄悄酝酿。一年之后，这场危机终于失控并逐渐演变为波及全球的金融海啸。在接下来的几年间，世界经济饱受冲击和动荡，其所造成的影响和破坏堪比上世纪30年代的经济大萧条。这场金融危机中，曾在世界金融史上谱写过华彩篇章并在华尔街呼风唤雨的投资银行可谓一溃千里，雷曼兄弟、美林证券、高盛、摩根士丹利、贝尔斯登，这些曾经耳熟能详且让美国引以为傲的名字，几乎在一夕之间身份骤降、分崩离析。

当许多人将此次全球金融危机的矛头指向金融创新和金融监管的时候，却鲜少有人反思隐藏在金融创新和金融监管背后的法律制度问题。这些投资银行的一朝覆灭，固然与其过度的金融创新和长期的风险累积脱不开干系，但如果进一步追问，是什么促使这些投资银行无视风险，如此大胆地进行金融创新呢？高额利润的引诱当然是直接的原因，而法律制度的“保护伞”却在其中起到了推波助澜的作用。有限责任制度就是这种具有“保护伞”性质的制度之一。

作为现代公司制度的基石，有限责任制度是股东以其出资额或持有的股份为限对公司承担有限责任，而公司则以其财产为限对公司债权人承担责任的法律制度。有限责任的原则是公司作为典型法人最重要的本质属性，也是公司制的典型特征。[1]²⁵有限责任制度的确立和发展使得公司所有权与经营权相互分离，从而降低了股东监督的成本，[2]促进了公司的发展壮大，对于经济的迅速扩张十分有利。然而在虚拟经济下，这种有限责任制度与投资银行的结合却引发了诸多“不良反应”。

二、现象之描述：投资银行适用有限责任制度的风险

    在投资银行诞生之前，实物经济形态下的生产企业和居民生活所需的金融服务一般由传统商业银行予以提供。然而随着虚拟经济逐渐成为现代经济的主导，投资银行和金融衍生品不断发展壮大，传统商业银行在金融系统中的地位遭到日渐侵蚀。与商业银行相比，投资银行的杠杆比例和金融风险高出许多倍，法律对于投资银行的存款准备金率和资本充足率等也未做出明确的法律限制，[3]然而，在制度层面，投资银行与商业银行却并无二致地同样适用有限责任制度。这就意味着，投资银行与有限责任制度的结合，将引发或加重诸多风险。

（一）有限责任制度刺激并加重了投资银行金融创新的道德风险

在无限责任制度下，出于对承担无限责任的顾虑，投资银行主要以赚取营销费用和佣金作为其利润源泉，不曾受到现在如此巨大而复杂的利益引诱，因此其所面临的风险也甚为有限。现代公司法将股东的责任确定为以其出资或持有的股份为限的有限责任制度,这一制度对于实体经济的发展起到了有力的推动作用。然而，这种在实体经济形态下创设且运行良好的法律制度，却成为虚拟经济中刺激道德风险的催化剂。

逐利是资本的天性。金融机构很可能出于对高额利润的追求而从事高风险、高回报的业务。在虚拟经济中，借助于金融衍生品的杠杆作用，股东可以数倍乃至数十倍地放大经营风险，但是其所承担的却只是有限责任，在这种收益与责任严重失衡的情况下，股东就极有可能纵容公司管理人员过度介入风险。正如亚当·斯密所言：“股东的有限责任在某种程度上降低了股东对公司经理的监督激励，换句话说，给本来就有很大道德风险和渎职空间的代理人以可趁之机。”[4]³⁰³由于公司的运作资金主要来自于债权人，因而一旦发生巨额亏损，最终只能由债权人承担或者通过政府动用纳税人的钱买单。[5]这就意味着，在有限责任制度下，股东的高风险业务可以获得巨额利润回报, 然而作为债权人的客户，其收益却十分有限。而当投资银行的高风险业务遭受损失时,股东的损失仅限于其向公司所投入的资本,而其余的损失则转嫁给了债权人,并最终转嫁给整个社会承担。在有限责任制度的庇佑下，深藏于投资银行股东人性之中的贪婪和腐败的本性在巨额利润的诱惑下被极大地激发出来，而这种贪婪和腐败又进一步刺激了金融创新中的道德风险,为金融机构转移风险提供了制度上的诱因和便利。[6]

（二）有限责任制度放任投资银行制造并扩大了市场风险

为了获得更好的收益风险溢价，投资银行在经营模式采取的是典型的过度负债经营和“杠杆交易”模式，因而承担了很大的市场风险。在有限责任制度的庇护下，投资银行的股东们并不会因过度涉险而承担更大的责任。面对金融创新下五花八门的金融衍生品，以及这些新型金融工具所具有的强大杠杆功能，投资银行股东可能只将注意力集中在风险收益上，而对公司高管制造和扩大市场风险的行为视而不见。此外，就美国而言，其对待投资银行的态度似乎过于宽容，例如，2004年美国的投资银行要求废除各投资银行的经纪机构所能承担的债务额限制，而这一要求竟然得到了美国证监会的同意。这就意味着投资银行的过度负债经营比例不会受到任何限制，[7]无疑进一步助长了投资银行的涉险行为。

事实上，若回顾金融法律制度的发展历史,则不难理解美国对投资银行的这一宽容态度。法律所坚持的价值目标并非一成不变，而是根据经济发展的不同时期有所变化,法律有时更为强调效率, 有时则更加强调安全。只是美国在这一点上表现得尤为明显，其法律更倾向于强调如何激励人们通过奋斗甚至冒险获得利益,从而忽视了金融创新领域的冒险行为所应承担的义务和责任,在这种法律价值的指引之下，风险、收益、责任对称的公平理念基本上被束之高阁。[6]在金融创新产品能够高收益的情况下, 有限责任制度为投资银行提供了充分创新的理由,然而对于投资银行股东及其高管在经营金融创新产品的过程中制造或扩大市场风险的行为，有限责任制度却没有规定具有实质意义的责任。这种偏离公平的制度理念不仅鼓励了投资银行的过度冒险精神,而且放任了其制造和扩大市场风险的行为。[6]

（二）有限责任制度增加了投资银行的信用风险

信用是一个历史范畴，它是商品交换的产物，并随其发展而发展。在现代市场经济体制下，信用的基本特征是资本所有权与资本使用权的分离，然而这种分离正是信用风险的根源所在。所谓信用风险，指的是由于受信者的经营情况恶化等原因，金融机构的信用授与不能按照当初的约定偿还所产生的风险。[8]信用关系的建立以风险的存在为前提，信用关系产生之时就是信用风险诞生之际。

就投资银行而言，其信用风险不仅包括其所从事的贷款性业务中存在的商业银行传统信用风险，还包括在证券交易中由于交易对手未能按时足额履行交割义务所带来的信用风险，以及在合约市值波动之时，在合约有效期内引发的潜在信用风险，此外还包括投资银行证券发行和购买中因发行者隐瞒真实信息或者不履行合约义务而造成发行困难的风险等等。[8]因此，相对于商业银行，投资银行所面临的信用风险更高，这在客观要求投资银行应该具有更为强大的责任承担能力，如此方能建立起与之对等的信用关系。然而事实却恰恰相反，相对于实体经济部门而言，虚拟经济中投资银行的责任承担能力不仅没有增加，反而大为降低了。这是因为，实体经济中的工厂等一旦倒闭尚有厂房、机器设备等可以变卖或折价用以清偿债权人，而投资银行一旦破产，几乎没有多少可以变卖或折价的有形资产，其原本价值不菲的品牌以及客户网络价值则大为贬值，甚至一钱不值。在这种情况下，投资银行显然无法清偿已被放大了几十倍乃至上百倍的债务。[①]实体经济形态下，公司或者机构的破产基本上自负盈亏，不需要政府的拯救，但由于虚拟经济是典型的信用经济，一旦发生信用危机，则虚拟经济的根基岌岌可危，并会波及实体经济，最终影响整个经济体系。因而，投资银行一旦破产倒闭，则必须由政府出面来拯救市场才可能挽回对于整个经济体系带来的信用风险。

三、原因之探究：投资银行不宜直接适用有限责任制度

在无限责任制度下，由于投资风险过于集中，人们的投资热情不高，企业规模难以扩大。为了适应社会化大生产的发展趋势，有限责任制度应运而生。这种制度矫正了无限责任制度的缺陷，使得公司股东仅以其出资额或持有的股份为限对公司承担责任，分散了投资风险，股东投资有了安全保障，其投资热情被激发出来，这对于公司筹措资本和扩大经营规模也非常有利，因而极大地促进了公司的发展乃至整个经济的扩张。然而，有限责任制度并非一种“放之四海而皆准”的法律制度，上文述及其与投资银行的结合会引发诸多不良反应，这是由该制度的固有缺陷和投资银行本身的属性所决定的。

（一）有限责任制度的固有缺陷决定了其不宜直接适用于投资银行

首先，从经济学风险与收益的关系原理来看，有限责任制度不能很好地体现风险与收益的正比关系。股东对公司进行投资的动机就是为了获取收益。在谋求收益的过程中，股东必然同时面临各种风险。而股东之所以愿意承担风险，是因为其风险承担行为会为其带来相应的利润，这就是股东承担风险的酬金。股东追求的利润越大,遭遇风险的可能性也就越大，这就是风险与收益的正比例关系。然而在有限责任制度下，股东仅以其出资额或持有的股份对公司承担有限责任。这就意味着，在这种制度安排下，股东获取利润是基于出资或持有的股份而非其所承担的风险大小,而且股东还可以凭借着“有限责任”这一“保护伞”免除其出资额或持有股份限度以外的债务承担风险，这显然不符合经济学上风险与收益成正比的基本原理。

其次，从法学的权利义务角度来看，有限责任制度违背了权利与义务相一致的原则。法律要求权利与义务相对称，即，没有无义务的权利，也没有无权利的义务。而在有限责任制度下,股东因其出资或持有的股份、公司因其全部资产而享有种种权利，其中，获得利润即是其所享有的最大权利。股东以其出资额或持有的股份为限对公司负有限责任、公司以其全部资产为限对公司债权人负责，这意味着股东对于超出限额的债务概不负责, 这种制度设计实际上是将风险不公平地分配给了公司债权人承担,限制了债权人“揭穿公司面纱”、直接向股东行使追偿和获得充分补偿的权力,从而使债权人承担了本应由股东承担的投资风险和投资损失，使得权利与义务的天平中权利的一边倾斜于股东和公司，[9]而相应地义务的一边则倒向了公司债权人，违背了法理学中权利与义务相一致的基本原则。

（二）投资银行的本质属性决定了其不宜直接适用有限责任制度

金融是经济活动的枢纽，而投资银行又是金融活动的核心。[1^0]在现代金融经济条件下，作为活跃于资本市场的金融中介机构，投资银行对于经济增长和金融发展的促进作用不容置疑。然而，投资银行作为虚拟经济的典型代表，集中体现了虚拟经济所具有的经济特性，[②]而其中最为突出的就是投资银行的复杂性和高风险性。这种复杂性和高风险性所带来的是，当投资银行及资本市场发生较为较严重的问题时，就有可能引发金融危机和经济危机，给经济社会的发展造成各种不良后果。

投资银行的本质属性就是进行金融产品的研发并提供交易中介服务，[1^0]受这种本质属性决定，投资银行金融创新的压力和动力十分强大。在实体经济与虚拟经济的互动中，投资银行发挥了跨越时间和空间进行资源配置的作用与功效。实质上，投资银行就是利用其所具有的商业信誉进行信用增级，通过向第三方提供债权信息来获得债权的融通。此外，投资银行还参与风险投资，以自己所持有的所投风险企业的股份，为相关企业提供股权融通，当这些企业培育出足够信用，能够自己在债权或股权市场进行融资时，投资银行再卖出其所持有的股票，以便从所投资的企业中退出。因而，投资银行就是通过开发出债权产品与股权产品这两种基本的金融工具，来解决实体经济中债权与股权的内在风险。同时，通过开发债权和股权产品，投资银行也帮助实体经济中的企业实现了债权和股权的融通。

从实体市场中发展起来的金融工具在某种程度上为微观主体规避了一些风险，但也带来了金融市场的系统性风险。为了规避金融体系的系统风险性，投资银行开发出针对系统性风险的金融工具，这就是金融衍生品。[1^0]投资银行就是通过将实体经济交易中产生的债权和股权凭证进行转换，从而形成这些虚拟的金融工具。金融衍生品的出现使得投资银行业务变得更为复杂，风险性也更高。因为，借助于这些金融衍生品，投资银行的股东们就可以进行“杠杆经营”，即通常所谓的“以小搏大”。利用金融杠杆效应，投资银行得以成倍地放大收益，但是同时也成倍地放大了风险。此次金融危机中华尔街五大投资银行之所以陷入困顿并最终土崩瓦解，固然有着复杂的原因，但其自身涉入的风险太大则是其中一个十分关键的因素。  

总之，有限责任制度的固有缺陷决定了这一制度适用于投资银行时正好与投资银行的本质属性相契合，使得这种制度缺陷为投资银行股东所利用，使其不必担心其出资额或持有股份之外的责任承担问题，因而成为投资银行金融创新的制度保护伞。

四、危机后的反思暨风险之救济：虚拟经济下有限责任制度的适度修正

回顾投资银行的产生发展历程，其始于咨询顾问公司的合伙形态。合伙制的事务所由于缺乏实物资产，因而风险较大，法律便为其设置了对外承担无限责任以及合伙人之间承担连带责任的制度。[3]当然，企图使投资银行再回归这种最初的无限合伙制度，至少在当前的情形下和在短期之内是不现实的。因此，只能针对有限责任制度的漏洞以及投资银行的本质属性，对虚拟经济下的有限责任制度进行适当的制度修正，以便对投资银行适用有限责任制度所产生的各种风险进行有效的救济。

（一）借鉴金融控股公司加重责任制度，矫正投资银行适用有限责任制度而产生的风险、收益与责任的失衡，减轻金融创新中的道德风险。

“公平应当是法律正义的第一要旨”。[1^1]从公平的角度而言,法律应当为高风险、高收益设定对应的法律责任，即法律意义上的公平就是要实现风险、收益与责任的平衡,通过权利、义务的合理分配构建较为理想的社会秩序。但长期以来,金融法律制度的设计理念更强调效率与安全的最佳结合，却忽略了风险、收益和责任间的对应性。

加重责任制度最早是作为金融控股公司的责任制度而产生的，其最基本的法理基础就是坚持权利与义务相一致的原则。在金融控股公司中，加重责任制度的主要功能体现在增加了金融控股公司母公司对存款子公司，以及存款子公司相互之间的责任。作为一项法律制度，加重责任制度的实质在于，它加重了金融机构从事高风险经营行为的责任承担,与传统的公司法人人格否认制度有异曲同工之处。但是这两种制度在适用条件、适用机制、适用目的、产生原因、责任性质以及适用标准的确定性程度等方面仍然存在着显著的区别。[6]

加重责任制度反映了金融监管制度改革的基本走向，它是对传统的公司有限责任制度的适度修正。在这种制度之下，金融机构承担责任的范围超出了公司作为独立法人所应承担的有限责任范围。这一特点正好能够克服投资银行在适用传统的有限责任制度时所产生的风险、收益与责任失衡的问题，因此，投资银行可以借鉴适用金融控股公司的加重责任制度。在具体适用的时候，需要根据金融业和金融产品的特殊需要，以及投资银行股东的特定身份，主要针对股东从事高风险的金融创新活动或经营行为,要求股东对公司所经营的金融创新产品的行为承担出资额或持有股份以外的谨慎和担保责任。在责任性质上，这种加重责任归属于无过错责任制度,既不是有限责任制度的例外,也不等同于有限责任的新的责任形态。[6]受这种加重责任制度的约束，投资银行在进行金融创新时就会进行风险、收益与责任的理性对比，在经过深思熟虑之后做出是否进行创新、如何进行创新以及进行哪些创新的决定，这样就会使得投资银行适用有限责任制度而产生的风险、收益、责任失衡现象在一定程度上得到矫正，从而也使得投资银行在金融创新中的道德风险相应地减轻。

（二）扩大连带责任的适用范围，适当抑制有限责任制度下投资银行的冒险经营，减少因有限责任而诱发投资银行制造和扩大市场风险的行为。

20世纪公司制度的一个重大变化,就是公司所有权与公司经营权的分离，尤其当股权证券化之后,公司权力的重心更是从股东会转向了董事会。[6]这种分离和转变所带来的益处，是使对于公司经营更为专业的精英管理人员更能充分发挥其用武之地。在金融创新日新月异、金融产品越来越复杂化的背景下，投资银行等金融机构更加需要专业化的管理人员掌管公司经营。然而，由于公司高管与公司之间在法律上的代理关系，再加上金融创新产品具有典型的高风险、高收益的特性，因此在个人私利的驱使下，投资银行高管越来越痴迷于复杂金融衍生品的设计与经营，从而改变了投资银行的盈利模式。

美国次贷危机已经充分证明,缺乏与收益相对应的法律责任制度,就会助长金融机构的冒险经营行为，也不能很好地防范和控制金融风险。而有限责任制度在设计上却起到了相反的激励冒险作用，这严重偏离了金融法律制度本应具有的谨慎、安全的价值理念。从社会利益分配的角度来看,投资银行的股东和高管从冒险投资中获得了巨额收益,却将风险承担的后果转嫁给社会公众，债权人的财富因而大为减损,这明显违背了社会财富公平分配的法治理念。因此,在金融创新势头不可阻挡的前提下,应该针对投资银行风险管理的不作为或激进投资行为,建立起适当的责任追究机制，可以考虑适当扩大连带责任的适用范围，当投资银行的董事和高管因其过于激进的经营策略和短视行为而致使投资银行破产倒闭或经营困难时，责令其对股东和债权人承担连带责任，从而可以起到抑制冒险经营的作用，减少因有限责任制度而诱发的市场风险。

（三）确立债权人公平获偿原则，弥补有限责任制度于债权人之不利安排，降低投资银行适用有限责任制度的信用风险。

有限责任制度克服了无限责任制度的缺点，将股东责任限定为以其出资额和持有的股份为限的有限责任，鼓励了股东的投资热情并保护了股东利益,公司规模因此得以发展壮大。但这一制度本身所具有的缺陷却容易被加以利用，为股东滥用公司法人人格或假借有限责任侵害债权人利益提供了可能 ，[1^2]因而债权人利益的保护便成为公司法律设计的另一重心。公司法人人格否认就是有限责任的例外，是公司法上制衡有限责任制度的另一制度。这一制度通过有条件地否定公司人格的独立性和稳定性,当股东滥用公司法人人格获利、妨害公共利益时,或对公司人格的认可将导致明显的不公正时,则将忽视股东与公司各自独立的法律人格，而视公司与其背后的股东为一体，公司的独立法人人格将暂时被予以否认，公司须对外承担连带责任。

保障债权人公平获偿就是公司法人人格否认制度的基本精神之一。债权人公平获偿是为了平衡股东与债权人权益而作出的一项制度安排。债权人公平获偿以股东利益和债权人利益的均衡实现为追求理念，当股东滥用公司人格或利用有限责任侵害债权人利益并使债权人面临风险时, 重新确定公司各债权人的受偿顺序, 使各债权人能够获得公平清偿。在虚拟经济中引入债权人公平获偿这一原则十分必要，通过对债权人公平获偿机会的确定，能够在一定程度上矫正投资银行在适用有限责任制度时权利对于股东的过分倾斜，使得在投资银行遭遇破产倒闭或具有这一危险时，债权人可以基于该原则而获取应有的补偿，因而能够在一定程度上降低投资银行适用有限责任制度的信用风险。

五、结语

金融危机后的美国痛定思痛，在全球率先发起了一场声势浩大的金融监管改革计划，作为对此次金融危机的系统性总结和反思。美国试图通过这一改革使金融监管更加严格、有效，从而能够将金融创新压在自己的“五指山”下。美国能否得偿所愿，全世界都在拭目以待。然而，正如意大利著名法学家贝卡利亚所言，“法律的威慑力不仅在于其严厉性，更在于其不容规避性。”[1^3]作为金融活动的核心，投资银行天生具有金融创新的本源动力，而创新也是投资银行乃至整个世界金融得以迅猛发展之关键所在。金融监管之于金融创新当然必要，但一味追求金融安全而给金融系统打造一件密不透风的“监管外衣”，似乎又从一个极端走向了另一个极端。面对追逐利润与接受监管的两难选择，根据马克思关于利润的经典评价不难做出预测，[③]逃避监管乃是金融机构包括投资银行的天性使然。因此，与其为金融创新设计一套极尽严厉的“监管外衣”，不如从法律制度上去探究投资银行疯狂创新的原因何在，并根据这种法律制度设计的缺陷及在实践中存在的漏洞，进行必要的修正和弥补，从而使法律制度更趋完善且不容规避，这样才能从更深的层次抑制过度的金融创新，也才能相应地减少金融风险和金融危机爆发的几率。

参考文献：