三、漏洞弥补与信义义务：投资者适当性原则之法理

各国证券监管机构为了充分保护投资者利益，一般都规定了较为严格的信息披露制度，但信息披露制度并不是防止证券欺诈和其他证券市场违规行为的最为直接的手段。[i]证券立法也规定了直接防止证券欺诈的极具扩张性的禁止欺诈条款，但仍然不能完全消灭证券市场的不公平行为。特别是经纪商在为投资者提供投资咨询服务时，产生了更多对投资者不公平交易的机会。为了对经纪商广泛的投资咨询业务进行有效地监管，有必要采用更为广泛的证券欺诈防止规范。投资者对券商专业性意见有一种天然的依赖，基于这种依赖有必要要求券商承担与其专业性有关的义务。投资者适当性制度把券商公认的公平交易的义务扩展到了整个证券经纪业务领域（包括与交易有关的投资咨询），要求券商履行最佳的专业判断义务以避免为投资者提供不适当的投资建议。[ii]

（一）监管漏洞弥补的投资者适当性原则

自美国颁布《1933年证券法》和《1934年证券交易法》以来，美国证券市场确立了以法定信息披露制度作为对证券市场监管的基础手段和方式，把反欺诈条款作为对法定信息披露制度失灵的应对措施。法定信息披露制度作为证券市场投资者利益保护的基础，为投资者进行证券投资提供了较为充分的条件，保证了投资者的投资知情权，减少了证券投资的盲目性，提升了证券市场投资者的投资理性。但实质上，法定信息披露制度仅是对投资者进行事前保护的有力武器，为投资者提供充分的投资条件，但如何确保投资者在知情的基础上做出符合其自身条件的投资决定，不仅取决于发行人或者信息披露义务人对信息披露义务的履行，同时还取决于投资者的认知能力和认知水平，也即投资者须在充分了解其投资内容（收益、风险、 救济等）后，方可自己做出判断是否进行投资、如何进行投资以及如何对自己进行保护等。上文中曾提到在美国证券立法之时，学界对将信息披露制度作为证券监管的工具和哲学基础就存在巨大的争议。美国SEC在其1963年的专项研究中已经认识到监管机构的信息披露要求和实践在保护投资者利益方面已经不再全面有效。[iii]反欺诈条款与法定信息披露制度的目的相同，都是为了保护投资者利益，但不同的是，反欺诈条款是通过事后救济的方式来实现投资者权益保护的，，往往成本巨大且收效较小。

法定信息披露制度的事前保护和反欺诈条款的事后救济，都不能解决投资者的“事中”保护问题。事实上，基于证券市场产品结构的日益复杂和风险的日益加大，投资者以其有限的认知能力和认知水平以及有限的精力，将很难再基于法定信息披露文件而作出自主的投资决定，故而，投资者要么自主盲目投资，要么基于其对券商专业性的推崇和信赖，接受为其提供服务的券商的建议，将投资决定的做出建立在券商的投资推荐之上。盲目投资有可能产生巨额的投资风险，依据券商的建议进行投资也可能遭受券商的欺诈。

投资者适当性原则通过要求券商在尽职调查投资者情况的基础上为投资者提供其认为风险适当的产品，一方面借助券商的专业性解决了投资者认知能力和水平有限的困境，另一方面也缓解了投资者通过寻求事后救济的方式进行权利保护的困难，为投资者做出知情的投资决定提供了制度保障，弥补了法定信息披露制度和反欺诈条款在监管上的漏洞。

（二）作为信义义务的投资者适当性原则

证券立法和证券监管机构之所以要求证券公司对投资者承担适当性义务，其本质的原因是在投资者和证券公司之间的关系上，投资者基于券商的专业性对券商存在着巨大的依赖性。证券公司在业务实践中通过各种途径和方式使投资公众相信其具备处理复杂证券交易的专业技能，投资公众依赖了证券公司的“超人”技能来从事证券交易，[iv]基于这种专业性和依赖性，产生了券商对投资者的信义义务。

为了说明在适当性原则下证券公司对投资者的信义义务，美国SEC通过三种理论来解释投资者适当性原则的法理基础：代理理论（agency theory）、“特殊情节”理论（"special circumstances" theory）和“招牌”理论（"shingle" theory）。

代理理论认为，股票经纪人在执行投资者的股票买卖指令时，股票经纪人是投资者的代理人，对投资者负有注意和忠实义务。代理人对于委托人委托的事务，有义务及时向委托人报告相关重大情况。适当性义务完美地契合了代理人向委托人报告相关信息的义务。当证券公司作为经纪人从事业务时，经纪人基于投资者的指令在市场上卖出证券或者基于投资者的指令购买证券，在这种情况下，证券公司是投资者的代理人，对投资人就代理事宜负有注意义务和忠实义务，当然也包括为投资者提供适当证券交易的建议。

“特殊情节”理论来源于英美信托法。英美信托法对于信托义务没有明确的法律界限，一般基于法官衡平的理念产生，故英美法下的信托义务具有很强的张力，往往基于某种特殊的关系，法官就可以确认信托义务的存在。美国SEC认为基于投资者与证券公司相比处于弱势地位的情况，即便证券公司不是投资者的代理人，证券公司依然要承担信托义务。其原因就在于证券公司在处理与投资者之间的关系时，使自己处于可以相信和信赖的地位，以便于为投资者提供证券投资推荐。[v]

“招牌”理论由美国的证券法权威罗思教授提出[vi]，该理论认为只要证券公司在证券交易中“挂出招牌”以示自己是证券经纪商或者交易商、具备与证券相关的专业性，自己就将与公众进行公平公正的交易。“招牌”理论具有证券法和普通法两个来源。1934年美国《证券交易法》要求证券公司如果要从事证券经纪或者证券交易以及与此相关的义务，就必须要加入自律性组织如NASD或者NYSE，成为自律组织的会员。同时，该法又要求自律性组织在经美国SEC批准后发布自律性规则，以“推动公平公正的证券交易”，[vii]而与上述法律要求最为一致的自律性规则就是证券公司的适当性义务。因此，如果证券公司在执行业务的过程中，没有遵守NASD或者NYSE的适当性义务，SEC则认为经纪人违反其与投资者公平公正交易的法定义务。“招牌”理论的普通法基础是“自称（holding out）”理论，该理论认为自称拥有专业知识和技能的人必须承担与其表述相适应的高标准的义务。经纪商在证券市场自称为专家，导致投资者对其证券投资推荐的信赖，也因此要承担与其推荐有关的高标准义务。当证券公司以所谓专家的身份建议投资者买卖证券时，也就意味着符合了投资者的特定需求和投资目标。

 

四、实践与完善：投资者适当性原则在中国

投资者权益保护是我国证券立法的宗旨和目的之一，也是我国证券监管机构最为重要的工作。我国《证券法》通过规定法定信息披露义务和禁止证券市场违规行为等方式，为证券投资者权益保护提供了基本的手段，但正如上文所述，证券投资者权益保护不仅要体现为“事前”、“事后”的规则，同样要为投资者提供“事中”保护——投资者适当性原则。我国《证券法》虽没有明确规定投资者适当性原则，但通过规定公平交易、证券公司从事经纪业务与自营业务的利益冲突禁止、禁止全权委托、禁止利益承诺等方式间接体现了投资者适当性原则的精神。我国证券市场监管机构也已经充分认识到投资者适当性原则的重要意义，并在有关的行政法规、行政规章或者自律性规则中做了一些规定，例如《证券公司监督管理条例》、[viii]《关于加强证券经纪业务管理的规定》、[ix]创业板市场和股指期货市场的投资者适当性管理制度[x]以及上海证券交易所《会员管理规则》、《客户交易行为管理实施细则》等。其中，对投资者适当性原则做了较为详细规定的是创业板市场投资者适当性制度和股指期货市场投资者适当性制度。

我国已经开始的投资者适当性原则实践，在一定程度上规范了证券公司的业务行为，保护了投资者在投资过程的权益，有助于维护投资者对证券市场的信心，促进证券市场的稳定繁荣和发展。但投资者适当性原则在我国的实践还存在一定的问题，需要不断加以完善。

（一）正本清源——以保护投资者权益作为投资者适当性制度的切入点

当前，投资者适当性原则在我国证券市场的发展，还主要是基于加强券商客户管理工作的视角进行规定的，《证券公司监督管理条例》、《关于加强证券经纪业务的管理规定》等相关法规、行政规章以及自律性规范都是处于加强客户管理工作的角度规定适当性管理制度。

实质上，随着投资者适当性原则在各国的发展，投资者适当性原则已经从规范之初的行政监管或者自律性管理需要，发展成为了包含较为丰富权利义务内容的成熟投资者利益保护制度，其内容中不仅包括了券商客户管理制度、还包括了如何平衡投资者和券商在证券买卖以及证券推荐业务中双方的权利义务关系、对证券公司和投资者有关适当性制度的纠纷解决机制等。因此，我国的相关制度设计应该在制度设计之初，就要正本清源，从投资者权益的保护视角规定券商和投资者之间的权利义务，同时要规定券商违反投资者适当性原则的处罚和对投资者的救济。

（二）高瞻远瞩——以较高位阶的法律规定确立投资者适当性原则

境外资本市场投资者适当性原则发展启示我们，投资者适当性原则作为保护投资者权益的重要手段，必须通过法律、法规、至少是行政规章的方式做强制性的规定，然后由相关的自律规范进行细化。投资者适当性原则在美国发展的历程，体现了投资者适当性原则从道德规范向法律规范发展的过程。投资者适当性原则在欧盟和日本则直接作为证券公司或者投资公司的法定义务进行规范，而这一直为美国SEC梦寐以求。投资者适当性原则因在美国缺少法律以及行政规章层面的规范，一直未能直接成为投资者寻求司法救济的诉因，投资者转而寻求证券仲裁进行公力救济。

我国证券投资者适当性原则的发展不能重走美国的老路，其原因不仅在于投资者适当性原则应作为一项法定义务进行规范，还在于我国还没有建立相关的证券仲裁制度，有关自律性规范是否能够成为投资者寻求司法救济的途径也一直存有争议，而这似乎也成了我国现在规定投资者适当性制度但缺少投资者适当性救济的不可言说之理由。因此，为了有效解决这种两难的困境，投资者适当性原则有必要通过至少是行政法规位阶的规定作为证券公司的一项法定义务进行规范，并就投资者与证券公司之间的投资者适当性纠纷提供解决的制度途径，以切实保护投资者利益。

（三）相辅相成——投资者适当性原则与合格投资者制度

合格投资者制度在某些方面与投资者适当性原则的精神相通，如都以保护投资者利益为制度之目的，都蕴含将适当产品销售给适当投资者精神，但毕竟二者仍然存在着一定的差别，二者在各国投资者适当性原则实践过程中的并行不悖就足以说明这个问题[xi]。一般而言，合格投资者制度是确定投资者适当性原则的基础，不同的投资者具有不同的资金实力、知识储备及风险承受能力，只有确定了投资者的类型，才能选择适合他们的金融产品。为此，大多数国家都对证券市场的客户进行了分类，并根据具体情况确定了客户分类的具体标准。例如，美国金融业监管局将客户分为认可投资者、合规投资者和机构投资者；英国金融服务管理局将客户分为零售客户、专业客户和可选择专业客户（与MiFID的分类大致相同）；澳大利亚监管机构则将客户分为零售客户和批发客户。实际上，合格投资者制度与投资者适当性原则二者相辅相成，合格投资者制度的主要目的是要建立法定投资者分类制度，该分类将有助于提高证券公司对投资者的认识，帮助证券公司将适当的产品提供给具有该类风险承受能力的投资者。投资者适当性制度也有助于实现合格投资者制度的立法目的，即为不同类别的投资者提供不同的法定保护程序和手段。

当前我国正在积极探索建立合格投资者制度，在制度建设的过程中，可以将投资者适当性原则与合格投资者制度共同研究和发展，以通过这两种相辅相成的制度切实为不同的投资者提供不同风险的投资产品。

（四）一视同仁——投资者适当性原则应同时适用于个人和机构

美国和欧盟证券市场发展的经验告诉我们，投资者适当性原则不仅应当对个人投资者提供保护，同时，随着证券市场投资产品的复杂化和投资风险的加大，投资者适当性原则也应该保护机构投资者的利益。但基于个人投资者和机构投资者在投资能力、经验以及风险承受能力上的不同，对个人投资者和机构投资者的投资适当性制度应该秉承差异性设计的原则。

当前，我国证券市场的投资者适当性制度基本上是以个人投资者作为制度设计的前提，尚没有涉及到机构投资者的适当性原则问题，其原因可能是：其一，我国的投资者适当性制度刚刚建立，还处于实验阶段，对风险承受能力较低的个人投资者先行提供保护更容易推动；其二，我国证券市场投资者目前还主要是以散户为主的结构，投资者适当性制度以个人投资者作为保护对象符合我国投资者的结构。但随着我国证券市场机构投资者的发展、机构投资者所占的投资份额的加大和证券市场的复杂化，有必要建立对机构投资者进行保护的投资者适当性制度。对此，欧盟投资者适当性原则基于个人投资者和机构投资者之间在投资能力和风险承受能力上的不同而分别建立的适当性评估规则和适合性评估规则可资借鉴。

（五）平衡协调——适当性原则要平衡规定投资者和证券公司权利义务

投资者适当性原则已经从客户管理的初级阶段发展成了蕴含较为充分的权利义务关系的投资者利益保护制度，就证券公司而言，其有义务对投资者和相关证券做尽职调查并基于这种调查结论，为投资者提供适当的产品。与此相对的是，投资者如果拒绝提供相关信息或者投资者在明知的情况下要求证券公司提供风险较高的产品，投资者适当性原则是否还有必要为其提供保护？

投资者适当性原则的目的是保护投资者利益，因此，在不涉及个人隐私的情况下，投资者有义务提供相关的信息，以帮助证券公司履行尽职调查的义务，但投资者提供相关信息的义务，应体现为一种被动的义务，即在证券公司主动调查询问的情形下，投资者就证券公司询问的事项提供相关信息，证券公司没有调查或者超出了调查所必须的范围，投资者没有提供相关信息不构成对其义务的违反，应视为证券公司没有履行尽职调查义务、违反了投资者适当性原则。我国在创业板和股指期货市场投资者适当性制度中都对此作了规定，是一种有益的尝试，有必要在对投资者适当性原则进行全面规定时予以借鉴。

投资者适当性原则的本质是为投资者利益保护提供信息披露和反欺诈之外的制度供给，因此，投资者在明知的情况下，可以放弃投资者适当性原则的保护，这也符合权利放弃的法理。因此，在投资者明知欲购买的证券产品超出自身风险能力的情况下，依然要求进行投资者的，证券公司应当为其提供证券投资服务。但证券公司仍然应当承担尽职调查的义务和风险提示的义务：即证券公司在对投资者进行全面调查的基础上，为其推荐符合其风险承受能力的产品；如果投资者放弃证券公司的推荐，选择风险较高的其他产品进行投资，证券公司应当就这一证券所附风险以及有可能给投资者所带来的损失提供风险揭示，并应当以书面形式向投资者提供。创业板市场投资者适当性制度对此有所涉及，如对于对暂时达不到两年交易经验要求的自然人投资者，如果经慎重考虑仍坚持直接参与创业板市场，证券公司应当在营业场所现场与其书面签署《创业板市场投资风险揭示书》，并要求投资者就自愿承担市场相关风险抄录一段特别声明。在全面规定投资者适当性制度时，创业板的《风险揭示书》也可作为借鉴。
文章出处：《证券法苑》第三卷