四、实践与完善：投资者适当性原则在中国

投资者权益保护是我国证券立法的宗旨和目的之一，也是我国证券监管机构最为重要的工作。我国《证券法》通过规定法定信息披露义务和禁止证券市场违规行为等方式，为证券投资者权益保护提供了基本的手段，但正如上文所述，证券投资者权益保护不仅要体现为“事前”、“事后”的规则，同样要为投资者提供“事中”保护——投资者适当性原则。我国《证券法》虽没有明确规定投资者适当性原则，但通过规定公平交易、证券公司从事经纪业务与自营业务的利益冲突禁止、禁止全权委托、禁止利益承诺等方式间接体现了投资者适当性原则的精神。我国证券市场监管机构也已经充分认识到投资者适当性原则的重要意义，并在有关的行政法规、行政规章或者自律性规则中做了一些规定，例如《证券公司监督管理条例》、[i]《关于加强证券经纪业务管理的规定》、[ii]创业板市场和股指期货市场的投资者适当性管理制度[iii]以及上海证券交易所《会员管理规则》、《客户交易行为管理实施细则》等。其中，对投资者适当性原则做了较为详细规定的是创业板市场投资者适当性制度和股指期货市场投资者适当性制度。

我国已经开始的投资者适当性原则实践，在一定程度上规范了证券公司的业务行为，保护了投资者在投资过程的权益，有助于维护投资者对证券市场的信心，促进证券市场的稳定繁荣和发展。但投资者适当性原则在我国的实践还存在一定的问题，需要不断加以完善。

（一）正本清源——以保护投资者权益作为投资者适当性制度的切入点

当前，投资者适当性原则在我国证券市场的发展，还主要是基于加强券商客户管理工作的视角进行规定的，《证券公司监督管理条例》、《关于加强证券经纪业务的管理规定》等相关法规、行政规章以及自律性规范都是处于加强客户管理工作的角度规定适当性管理制度。

实质上，随着投资者适当性原则在各国的发展，投资者适当性原则已经从规范之初的行政监管或者自律性管理需要，发展成为了包含较为丰富权利义务内容的成熟投资者利益保护制度，其内容中不仅包括了券商客户管理制度、还包括了如何平衡投资者和券商在证券买卖以及证券推荐业务中双方的权利义务关系、对证券公司和投资者有关适当性制度的纠纷解决机制等。因此，我国的相关制度设计应该在制度设计之初，就要正本清源，从投资者权益的保护视角规定券商和投资者之间的权利义务，同时要规定券商违反投资者适当性原则的处罚和对投资者的救济。

（二）高瞻远瞩——以较高位阶的法律规定确立投资者适当性原则

境外资本市场投资者适当性原则发展启示我们，投资者适当性原则作为保护投资者权益的重要手段，必须通过法律、法规、至少是行政规章的方式做强制性的规定，然后由相关的自律规范进行细化。投资者适当性原则在美国发展的历程，体现了投资者适当性原则从道德规范向法律规范发展的过程。投资者适当性原则在欧盟和日本则直接作为证券公司或者投资公司的法定义务进行规范，而这一直为美国SEC梦寐以求。投资者适当性原则因在美国缺少法律以及行政规章层面的规范，一直未能直接成为投资者寻求司法救济的诉因，投资者转而寻求证券仲裁进行公力救济。

我国证券投资者适当性原则的发展不能重走美国的老路，其原因不仅在于投资者适当性原则应作为一项法定义务进行规范，还在于我国还没有建立相关的证券仲裁制度，有关自律性规范是否能够成为投资者寻求司法救济的途径也一直存有争议，而这似乎也成了我国现在规定投资者适当性制度但缺少投资者适当性救济的不可言说之理由。因此，为了有效解决这种两难的困境，投资者适当性原则有必要通过至少是行政法规位阶的规定作为证券公司的一项法定义务进行规范，并就投资者与证券公司之间的投资者适当性纠纷提供解决的制度途径，以切实保护投资者利益。

（三）相辅相成——投资者适当性原则与合格投资者制度

合格投资者制度在某些方面与投资者适当性原则的精神相通，如都以保护投资者利益为制度之目的，都蕴含将适当产品销售给适当投资者精神，但毕竟二者仍然存在着一定的差别，二者在各国投资者适当性原则实践过程中的并行不悖就足以说明这个问题[iv]。一般而言，合格投资者制度是确定投资者适当性原则的基础，不同的投资者具有不同的资金实力、知识储备及风险承受能力，只有确定了投资者的类型，才能选择适合他们的金融产品。为此，大多数国家都对证券市场的客户进行了分类，并根据具体情况确定了客户分类的具体标准。例如，美国金融业监管局将客户分为认可投资者、合规投资者和机构投资者；英国金融服务管理局将客户分为零售客户、专业客户和可选择专业客户（与MiFID的分类大致相同）；澳大利亚监管机构则将客户分为零售客户和批发客户。实际上，合格投资者制度与投资者适当性原则二者相辅相成，合格投资者制度的主要目的是要建立法定投资者分类制度，该分类将有助于提高证券公司对投资者的认识，帮助证券公司将适当的产品提供给具有该类风险承受能力的投资者。投资者适当性制度也有助于实现合格投资者制度的立法目的，即为不同类别的投资者提供不同的法定保护程序和手段。

当前我国正在积极探索建立合格投资者制度，在制度建设的过程中，可以将投资者适当性原则与合格投资者制度共同研究和发展，以通过这两种相辅相成的制度切实为不同的投资者提供不同风险的投资产品。

（四）一视同仁——投资者适当性原则应同时适用于个人和机构

美国和欧盟证券市场发展的经验告诉我们，投资者适当性原则不仅应当对个人投资者提供保护，同时，随着证券市场投资产品的复杂化和投资风险的加大，投资者适当性原则也应该保护机构投资者的利益。但基于个人投资者和机构投资者在投资能力、经验以及风险承受能力上的不同，对个人投资者和机构投资者的投资适当性制度应该秉承差异性设计的原则。

当前，我国证券市场的投资者适当性制度基本上是以个人投资者作为制度设计的前提，尚没有涉及到机构投资者的适当性原则问题，其原因可能是：其一，我国的投资者适当性制度刚刚建立，还处于实验阶段，对风险承受能力较低的个人投资者先行提供保护更容易推动；其二，我国证券市场投资者目前还主要是以散户为主的结构，投资者适当性制度以个人投资者作为保护对象符合我国投资者的结构。但随着我国证券市场机构投资者的发展、机构投资者所占的投资份额的加大和证券市场的复杂化，有必要建立对机构投资者进行保护的投资者适当性制度。对此，欧盟投资者适当性原则基于个人投资者和机构投资者之间在投资能力和风险承受能力上的不同而分别建立的适当性评估规则和适合性评估规则可资借鉴。

（五）平衡协调——适当性原则要平衡规定投资者和证券公司权利义务

投资者适当性原则已经从客户管理的初级阶段发展成了蕴含较为充分的权利义务关系的投资者利益保护制度，就证券公司而言，其有义务对投资者和相关证券做尽职调查并基于这种调查结论，为投资者提供适当的产品。与此相对的是，投资者如果拒绝提供相关信息或者投资者在明知的情况下要求证券公司提供风险较高的产品，投资者适当性原则是否还有必要为其提供保护？

投资者适当性原则的目的是保护投资者利益，因此，在不涉及个人隐私的情况下，投资者有义务提供相关的信息，以帮助证券公司履行尽职调查的义务，但投资者提供相关信息的义务，应体现为一种被动的义务，即在证券公司主动调查询问的情形下，投资者就证券公司询问的事项提供相关信息，证券公司没有调查或者超出了调查所必须的范围，投资者没有提供相关信息不构成对其义务的违反，应视为证券公司没有履行尽职调查义务、违反了投资者适当性原则。我国在创业板和股指期货市场投资者适当性制度中都对此作了规定，是一种有益的尝试，有必要在对投资者适当性原则进行全面规定时予以借鉴。

投资者适当性原则的本质是为投资者利益保护提供信息披露和反欺诈之外的制度供给，因此，投资者在明知的情况下，可以放弃投资者适当性原则的保护，这也符合权利放弃的法理。因此，在投资者明知欲购买的证券产品超出自身风险能力的情况下，依然要求进行投资者的，证券公司应当为其提供证券投资服务。但证券公司仍然应当承担尽职调查的义务和风险提示的义务：即证券公司在对投资者进行全面调查的基础上，为其推荐符合其风险承受能力的产品；如果投资者放弃证券公司的推荐，选择风险较高的其他产品进行投资，证券公司应当就这一证券所附风险以及有可能给投资者所带来的损失提供风险揭示，并应当以书面形式向投资者提供。创业板市场投资者适当性制度对此有所涉及，如对于对暂时达不到两年交易经验要求的自然人投资者，如果经慎重考虑仍坚持直接参与创业板市场，证券公司应当在营业场所现场与其书面签署《创业板市场投资风险揭示书》，并要求投资者就自愿承担市场相关风险抄录一段特别声明。在全面规定投资者适当性制度时，创业板的《风险揭示书》也可作为借鉴。
文章出处：《证券法苑》第三卷