内容摘要：本文是对中国证券市场“行政治理”模式的一个经验研究。通过对1990-2009年间在中国A股证券交易市场所有上市公司的地域来源所做的系统分析，本文认为，中国企业首发上市的年度省籍分布呈现了“集中-平均-再集中”的发展态势。这种发展态势反映了中国证券市场经过不同阶段的调整和改制之后的“去行政化”趋势。尽管在中国证券市场发展的初始，行政治理作为“次优战略”被采用，但是目前，证券市场已经呈现了治理模式的“混搭”状态——行政治理、准行政治理和公司治理同时存在，同时竞争。因此，本文认为，在淡化（地方）政府干预公司上市方面，中国证券市场在过去的二十多年呈现了良性的发展态势。

   　 关键词：证券市场 行政治理 公司上市

   　 作者简介：华东政法大学国际金融法律学院副教授，耶鲁大学法律科学博士候选人。

               “有了政府，你没法发展[市场]；但是，没有政府，你也发展不了。”

——道格拉斯·诺斯[2]

一、引论：证券市场的“公司治理”与“行政治理”

　　在现代市场经济中，无论是微观层面的企业发展还是宏观层面的国家经济建设，都在很大程度上依赖一个有效的证券市场。一些发达资本主义国家的的历史经验表明，有效证券市场的形成至少需要若干制度性的基础设施，其中包括法治、独立的监管机构以及有效的信息传播渠道。[3]就法治方面而言，近年来相当流行的“法律与金融”（law and finance）研究流派认为，一国法律制度对（中小）股东利益进行保护的力度同该国证券市场的融资能力呈正相关关系。[4]

　　然而，中国的证券市场发展道路似乎同上述经验相悖。在中国，一方面，不仅现有上市公司的主体是国有企业，[5]而且代表国家行使国有企业所有权的各级政府在很长的一段时间内掌握着企业上市的名额。[6]在理论界，人们把具有“国有企业的主导地位”和“地方政府分享上市配额”这两个显著特征的中国证券市场治理模式称之谓“行政治理”（administrative governance）——与之相对应的是“公司治理”（corporate governance）。[7]但在另一方面，同公司治理理念看起来相去甚远的中国证券市场治理模式表现还算不错，尤其是相比较其它转型经济体而言。[8]

　　很显然，这种“具有中国特色”的证券市场发展路径，需要一个明确的解释——解释它的本质与实际效果。对它的解释不仅事关如何理解中国证券市场在改革开放年代的发展逻辑，也同最近几年一个更加宽泛的世界性讨论相关：法律制度同资本主义的发展到底有什么样的关联——如果还存在因果关系的话，是一种怎样的因果关系？[9] 在本文中，我们试图通过经验的分析，对中国证券市场的行政治理做一个尝试性的再阐释。

二、理解中国证券市场的行政治理模式：基本理论与方法论

　　针对上述中国证券市场的独特发展路径，我们在这个小节中首先对行政治理做简单的定义，然后再归纳现有的两种主要解释理论及其方法论。接着，我们指出本文的研究方向和研究方法。

　　（一）定义中国证券市场行政治理模式

　　在证券市场中，政府的“有形之手”无处不在。[10]即便在发达资本主义国家，关于政府对证券市场的监管边界，也是个有争议的问题。比如，在2008年金融危机之后，前世界银行首席经济学家及诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨等人就呼吁“是需要一只有形之手的时候了！”[11]因此，并非证券市场中所有的政府行为，都属于“行政治理”的范畴。相反，很多政府行为都属于针对证券市场的必要监管行为。

　　在本文中，我们视两种特定的政府干预行为为行政治理。其一，在微观的企业经营层面，政府直接控制企业经理层的任免——如此以直接或者间接影响企业的经营，并违背了控制权和经营权相分离的公司治理原则。在中国，众多的国有企业普遍是按照这一逻辑来运作的。其二，在证券市场中，企业能否上市不直接由其市场业绩所决定，相反由政府是否给与其上市配额所决定。在中国证券市场发展的早期，这典型地体现在地方政府控制了企业上市的绝大部分年度配额。根据中国证监会的解释，企业上市配额制是指“国务院证券委根据国民经济发展需要及证券市场实际情况，先确定当年的发行总额度，然后根据各省级行政区域、行业地位和需要进一步分配总额度。”[12]根据这两个标准，表一把现有的上市公司划分为四大类。

表一 政府干预与上市公司类型

    　很显然，表一中的第一类上市公司的治理模型典型地体现了行政治理的内涵。相反，第四类上市公司的绝大部分企业采用了典型的公司治理模式。对于第二、三类上市公司，政府干预的方式不一样也不完全，都介于第一类的典型行政治理和第四类的公司治理模式之间。我们不妨把第二、三类企业认定为采用了“准行政治理模式”。

　　（二）理解行政治理的现有两种主导观点

　　我们可以把对中国证券市场行政治理模式的现有理论大致归纳为两种。一种理论以公司治理为规范模型，对中国证券市场发展中存在的过度行政控制表达了深度的担忧。比如，陈志武的系列文章认为，法治的缺乏致使中国证券市场具有不可持续发展性；相反，境外的（尤其是香港的）证券市场会逐步替代境内的A股市场成为中国企业最主要的资本募集场所。[13]再如，彭冰从中央地方博弈的角度，批评了作为大股东的地方政府对上市国企小股东利益的挤压。[14]我们不妨把这种阐释归结为：行政治理是反法治的，有损中国（国有）企业公司治理的形成，并且会从根本上危害中国证券市场的发展。

　　相反，许成钢、杜巨澜等人的研究认为，在“法律不完备”（incomplete law）的制度环境之下，中国证券市场中的行政治理具有明显的法治替代效应。[15]并且，他们认为，经验数据表明，地方政府倾向于把绩效良好的国有企业改制上市——地方政府的这种“帮助之手”，有利于克服单一中央监管机构对地方企业不够了解的信息不对称问题。因此，他们认为，中国上市公司的行政治理是有利于中国证券市场发展的。[16]

　　上述两种观点的交锋，在一定程度上也是观察与研究中国证券市场治理模式方法论的交锋。对于前一种“行政治理反对公司治理”的观点而言，研究者大都以（上市）企业的内部治理为主要研究对象，并在价值上把公司治理视为标准模型，[17]批判政府有形之手对个体企业发展的（阶段性）负面影响。而且，这种观点多流行于法学研究，并重点回答“中国证券市场治理模式应该怎样变得更理想”这个价值问题。对于第二种“行政治理替代公司治理”的观点而言，研究者大都以中国证券市场的整体发展为主要研究对象，并通常用实证的经验研究来描述和解释中国证券市场发展的事实，[18]对中国证券市场发展的“次优战略”抱以同情的赞誉。后一种研究多流行于政治经济学者，并重点回答“中国证券市场治理模式是否已经变得更理想”这个事实问题。

　　（三）本文的尝试：从中国公司上市的地理特征来理解行政治理的动态演化

　　上述两种从不同角度对行政治理模式的争论，至今并没有标准答案。本文的主要意图在于从中国公司上市的地理特征来研究这个问题，并试图拓宽人们讨论这个话题的视野。

　　在方法论上，我们更认同上述第二种论点的研究思路，也就是把行政治理放在中国经济转型这个大的语境中去，动态地、历时地、经验地看待中国证券市场的发展和演变。我们采用这种思路的最根本原因是当代中国证券市场建设的“新兴加转轨”这个最大现实。因为这个市场是新兴的，所以她的发展势必是在缺乏必要制度支持下进行的——尤其地，在证券市场开始试验性建设的1980-1990年代，中国既没有一套相应的经济法律制度体系，也没有一批具有相关执业经验的律师、会计师、投资银行家、监管者和立法者。[19]因为当代中国证券市场是转轨的，所以她的建设不是在制度真空中进行的；相反，她要在同“旧制度”及其利益相关者的博弈中发展。因此，对在中国发展一个现代的证券市场而言，“新兴加转轨”所造成的制度约束是加倍的。[20]为此，我们或许可以前瞻地期待，在未来的不久，公司治理模式将在中国证券市场落地生根；但是，我们不能苛求公司治理这样一个完全陌生的制度模式在短短的20-30年之内在中国已经发展起来。同时，在研究方法论的考虑上，我们也同意夏立军和方轶强的看法：“中国上市公司的公司治理问题可能与西方国家大大不同，考察中国上市公司的公司治理问题必须对中国上市公司所处的特殊环境进行分析。然而，以往的关于中国上市公司的公司治理问题的研究过多地关注股权结构对公司治理的影响，而忽视了对上市公司背后的政府行为以及公司所处治理环境的分析。”[21]

　　因为这样，回答“中国证券市场治理模式是否已经变得更理想”的意义不亚于回答 “中国证券市场治理模式应该怎样变得更理想”的意义。相应地，在本研究中，我们借助过去二十年中国公司上市的地理特征及其演变来回答前一个问题。在这里，公司上市的“地理特征”是指在每个年度，中国证券市场首发上市的企业的省籍分布。我们选择中国公司上市的地理特征作为研究的主要切入点，是因为年度首发上市企业的省籍分布不仅可以很好衡量（地方）政府控制上市配额的实际效果，而且可以通过收集不同阶段的数据来量化（地方）政府对中国证券市场施加行政性影响的趋势。

　　在此，我们有必要简略回顾一下中国证券市场经历的不同发展阶段。[22]从地方政府的参与这个角度而言，她的发展大致可以划分如下几个阶段。首先，在1978-1992年间，这是“诸侯逐鹿中原”的时代。在这个时期，中国证券市场发展以地方政府试验为中心；证券市场的发展同各地的国企改革和其他方面的经济体制改革捆绑在一起；证券交易的形式和内容没有统一规范。[23]其次，自1993年以后，中央开始不断收回并集中对对证券市场进行统一监管的权力。其标志性事件之一是，国务院证券管理委员会和中国证监会在1992年10月成立。规范化也意味着专业化，也意味着中国证券市场的发展同经济体制改革的其他方面开始脱钩。在这个时期，中央政府开始对证券市场实施统一监管，并只保留了两个全国性的股票交易市场——上海证券交易所（“上交所”）和深圳证券交易所（“深交所”）。也在同时，中央政府对年度上市的名额实行配额制。第三，进入新世纪之后，中国证券市场发展进入新一轮的调整期——其主要目标是发展更加现代化、体现“三公”（公开、公平和公正）的证券交易市场制度。在本世纪初的前几年，中央证券监管机构大幅度地减少了年度首发上市企业的数量，并最后取消了企业上市的地方配额制，而发展更加专业的公司上市保荐制度。同时，经过调整后的深交所开始发展“中小企业板”以及更为新近的“创业板”。这些新的发展意味着，从地方政府介入全国性证券市场的运作来看，中国的证券市场治理模式——在理论上——实现了部分的“去行政化”。

　　换句话说，经过几个阶段的调整和发展，中国证券市场的主导治理模式——在理论上至少——已经从典型的行政治理（表格一中的第一类上市公司）向“准行政治理”模式（表格一中的第二类上市公司）转变。在这个转变中，中国证券监管体制发展体现了如下几个特点：（一）从基本上由地方监管，到地方与中央共同监管，再到基本由中央单独监管；（二）由分散监管到集中统一监管；（三）由主要依靠政策、行政指令监管到主要依据法律、法规监管。[24]或者说，证券市场的治理模式呈现了理论上的“法治化”趋势。

　　当然，这种理论上的“去行政化”与“法治化”，需要在经验上得以证实或者证伪。这也是本文的重点所在。在下文中，我们先以经验数据来说明在1990-2009年间中国公司上市的地理特征。然后，我们在总结经验发现的基础上，提炼我们对中国证券市场行政治理的理解，以此回应“行政治理反对公司治理”和“行政治理替代公司治理”的争论。

三、中国公司上市的地理特征：1990-2009

　　诚如前文所言，本研究以中国证券市场行政治理的主要特征之一——地方政府对企业上市过程的干预——为研究对象。而这种地方政府有形之手的发挥，通常表现为它们在（上市）企业和中央证券监管部门之间扮演了不可或缺的桥梁作用。在操作上，中央政府曾一度把年度的上市配额分配给各地方政府，由地方政府“推荐”属地企业上市。而此类“推荐”在事实上具有“已经审批通过”的效果。在经验上，我们可以通过统计和描述年度首发上市公司的省籍来测量上市配额制的实际效果。这也是本小节的主要任务。

　　（一）数据概述

　　我们研究的时间跨度从上交所和深交所成立的1990到2009年底，其间跨度刚好是整整二十年间。[25]在这期间，中央证券监管机构批准境内上市的主要是A股，但也批准了不少企业B股上市交易。但是，B股不在本研究范围之内。我们放弃B股的原因有三个。第一，最根本的原因是，B股在中国证券市场中扮演的角色越来越不重要——被中国企业直接境外上市融资所替代。这体现在，自2000年以来，在中国证券市场上交易的B股总数不仅没有增加，反而在减少。[26]其二，A股和B股不在一个盘子里交易，所以政府监管力度和博弈方式方法不一样。其三，许多企业的A和B股事实上在同一天或者同一年首发上市，所以我们有理由相信这些A股和B股的上市审批，是“一揽子”进行的——所以在经验研究上，也应当被视为同一个案例。

　　我们的数据主要来自中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）、上交所和深交所所公布和统计的上市公司整体数据与个案资料。其中，在上交所的官方网站中，该所公布了“上市A股”、“上市B股”、“首次发行待上市股票”、“暂停上市公司”和“终止上市公司”的详细名单和个股的描述信息，其中包括了个股的首发上市日期和注册地址。[27]同样，在深交所的官方网站中，该所公布了“上市公司列表”、“A股列表”、“B股列表”、“中小企业板”和“创业板”的详细名单和个股的描述信息。[28]我们主要依据这两个数据来源进行描述与分析，在必要时同中国证监会所公布的材料加以核实。

　　（二）1990-2009中国企业A股首发上市概况

　　在1990至2009年的二十年间，在上交所和深交所共计首发A股股票1779只，其中在上交所首发890只，在深交所首发889只。这些A股股票的绝大多数现在依旧分别在沪、深两市进行交易。但是，其中分别有11和35只曾在在上交所交易的股票目前被暂停和终止交易；分别有20和33只在深交所上市的股票被暂停交易和终止交易。图一描述了1990-2009年间沪、深两市年度首发A股的数目（包括主板、中小企业板和创业板）。

　　图一 沪、深证券交易所年度首发A股数（1990-2009）

   　 我们可以从图一很直观地看出来，在中国证券市场的最近二十年的发展中，年度首发上市股票数的波动非常大。相比上交所而言，在深交所首发上市的股票数目波动更大。在1996-1999年间，在深交所首发的A股数目都比上交所多。但是，在2001-2003这三年间，深交所进入调整整顿期，股票的首发上市几乎被冻结。在深交所重点发展中小企业板和创业板之后，深交所的首发上市又趋比上交所活跃——在2009年，在深交所首发上市的股票数刚好是上交所的10倍。

　　（三）1990-2009中国企业A股首发上市的省籍分布及其特征

　　除了了解在过去二十年间中国公司A股首发上市的一般性情况之外，我们更关心这些公司上市的地理特征。相应地，表二（表二至表七见文章后附表）描述了1990-2009年间在沪、深两市A股上市企业的省籍分布。[29]在省籍排序上，表二按照拥有上市公司的总量进行排序，以便一目了然地观察各省拥有上市公司的多寡情况。[30]

　　我们从表二可以看出中国企业A股上市省籍分布的一些基本特征。首先，各省级单位拥有注册上市公司的比率非常不均匀。拥有A股上市企业最多的省份（广东省）比最少的几个省份（青海、西藏、宁夏）多出20多倍。其二，相应地，中国经济最发达省份拥有上市公司的数量远远超出次发达及最不发达的地区。在中国企业上市占据领先地位的前四名省级单位分别是广东、上海、浙江和江苏。总的看来，在这四个地方注册的上市A股企业占了中国所有同类企业的37.9%左右。

　　（四）中国公司A股首发上市省籍分布的发展趋势（整体分析）

　　表二所表达出来的中国企业A股首发上市的省籍分布及其基本特征，符合我们的直观印象。但是，本文更关心的是中国公司上市省籍分布的发展趋势。我们在这里汇报两个指标。一个是自1990年以来，每个年度首发上市公司省籍分布离散性变化的趋势；另一个是不同集团省份所拥有上市公司份额总量的发展趋势。下面，我们分别解释这两个指标，并汇报从数据中得出的结果。

　　首先，为了测量每个年度首发上市公司省籍分布的离散性，我们计算每个省级单位在特定年度拥有首发上市公司数目在该年度全部数目中的百分比，然后计算所有省级单位百分比的标准差。比如，在2009年度，中国A股首发上市公司数目总数为99家，其中注册地在广东省（包括深圳市）的上市公司数目为24家，因此该年度广东省拥有首发上市公司的百分比为24.2%。以此类推，我们可以计算出所有31个省级单位在2009年度分别拥有首发A股上市公司的百分比。根据这些百分比，我们可以计算出它们的标准方差是0.054。当然，尽管标准方差可以衡量这些百分比的离散度——因此可以测量所有省份在拥有年度首发上市公司额度的离散度，但是单独一个年度的标准方差并不能说明什么问题。我们关心的是这种离散度的发展态势。相应地，图二描述了1990-2009年间每个年度所有省份拥有当年度首发上市公司百分比的标准方差数值及其发展趋势图。

　　图二 A股首发上市公司省籍分布离散度及其趋势图（1990-2009）

　　图二表现了一个非常有意思的趋势图。自1990年中国建立上交所和深交所以来，上市公司的年度省籍分布大体现呈现了两个相反的趋势。在1990年代的初期，上市公司的地区分布呈现了差异性减少的态势——在数据上表现为年度标准方差越来越小。然后，在1990年代末，这个数据维持在谷底若干年。进入新世纪之后，上市公司的省籍分布又呈现为差异性增大的态势——在数据上表现为年度标准方差越来越大。事实上，图中的U型“趋势图”很好地表现了中国上市公司分布“集中-平均-再集中”的发展趋势。

　　在这样一个的发展趋势中，“集中-平均”以及“平均-再集中”两个不同的发展趋势都意味着一些省份获得了更多的上市份额，而另一些则牺牲了份额。那么，进一步的问题是：哪些省份在这个发展态势中获得了（失去了）更多的年度A股首发上市公司的份额？

　　表三汇报了四组省级单位的数据。第一组是广东和上海的数据，表达了两个股票交易所所在地上市公司的份额。并且，在1990-2009年间，这两个省级单位拥有A股上市公司的总量在全国分别居第1和第2名。第二组是浙江和江苏的数据，表达了中国民营企业最发达（但又不具有广东和上海这样地缘优势）的省份的上市公司的份额。这两个省份拥有A股上市公司的总量在全国分别居第3和第4位。第三组数据是北京市的数据。我们把北京市单列的原因是，许多上市的中央国有企业在北京注册。在拥有A股上市公司的总量上，北京市也刚好排名第5。这样，前三组五个省市在1990-2009年间的上市公司拥有总量几乎占据了中国的半壁江山（45.1%，或者802/1779）。最后，我们把余下省级单位放在一组。[31]为了更加直观地表现这四组数据之间的差异，我们利用图三至图六来描述这四组省份集团的年度比率分布及其走势。

　　图三 沪粤两省市共拥有A股首发上市公司年度比率及其走势图（1990-2009）

　　图四 江浙两省共拥有A股首发上市公司年度比率及其走势图（1990-2009）

　　图五 北京市拥有A股首发上市公司年度比率及其走势图（1990-2009）

　　图六 其他省级单位共拥有A股首发上市公司年度比率及其走势图（1990-2009）

　　从上述这组图中，我们可以一目了然地看出，这四组不同省级单位的组合具有明显的数据差异。第一组沪粤两省市共拥有A股首发上市公司年度比率可谓是大起大落——其走势同中国整体的走势有点类似。开始，这两个省市拥有所有上市交易的公司；然后，其比率急剧下降（到1999年只有5%左右或者5/98）；接着，到2007及以后恢复到20%以上。相应地，这个组合的比率走势图也表现为U型图。第二组（江浙两省）和第三组（北京市）的表现则越来越稳健，其走势图为上升趋势。[32]就江浙两省而言，在1998年之前，它们共拥有A股首发上市公司的年度比率为10%左右或者以下，而在2003年之后，则保持在20%以上（2005年一度拥有总量的40%）。[33]而第四组的其他所有省级单位的组合则表现了同沪粤两省市截然相反的走势——其“倒U型”走势图说明，这些省份的多数是中国公司上市省籍分布从“集中”到“平均”发展的最大受益者。在1995-2002的八年间，这些省级单位共拥有A股首发上市公司的年度比率分别是80.0%、73.2%、67.6%、71.0%、68.4%、65.5%、61.8%和66.2%，这段时间平均年度拥有率是69.2%——远远高于它们在1990-2009这二十年间的平均年度比率54.9%。而在同期，中国年度A股首发上市公司的省籍分布也最是平均的一段时间（参看图二）。很显然，这些中国公司上市的地理特征值得深入探讨。

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[1] 作者在写作过程中受益于同华东政法大学国际金融法律学院全体教师的讨论，并得到唐婧、何廷财两位研究生同学在收集相关数据材料上的鼎力协助。同时，作者的一些观点也受启发于同上海证券交易所的陈亦聪博士的讨论。此外，研究生陈冲同学对本文文字的润色做出了重大贡献。在此，作者一并表示最真诚的感谢！当然，文中所有一切可能的错误都由作者本人承担责任。本文系上海市哲学社会科学一般课题项目“分权的两面性及地方经济保护主义的法律治理”（项目编号2009BFX007）的中期成果。

[2] North, Douglas C., “Government and the Cost of Exchange in History,” Journal of Economic History, Vol.44, No.2, 1984, p. 260.

[3] Zhiwu Chen, “Stock Market in China’s Modernization Process – Its past, present and future prospects,” Yale School of Management Working Papers, 2006.

[4] Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, & Robert W. Vishny, “Law and Finance,” The Journal of Public Economy, Vol. 106, Issue 6, 1998, pp. 1113-1155.

[5] 根据夏立军和方轶强的一项研究，在2001-2003年间上市交易的企业中，79%的上市公司被各级政府所控制，其中各级地方政府和中央政府控制的分别占56%和23%。参见夏立军、方轶强：《政府控制、治理环境与公司价值》，载《经济研究》2005年第5期，第40-51页。

[6] 中国证券监督管理委员会在其编撰的《中国资本市场发展报告》（北京：中国金融出版社，2008年，第12-13页）中提到：“在市场创建初期，各方对资本市场的规则、市场参与者的权利和义务的认识不全面，为防止一哄而上及因股票发行引起投资过热，监管机构采取了额度指标管理的审批制度，即将额度指标下达至省级省府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。”

[7]Julan Du & Chenggang Xu, “Which Firms went Public in China? A Stud of Financial Market Regulation,” World Development, Vol.37, No.4, 2009, pp.812-824; David A. Caragliano, “Administrative Governance as Corporate Governance: A Partial Explanation for the Growth of China’s Stock Markets,” 30 Mich. J. Int’l L. 1273 (2008-2009).

[8] Julan Du & Chenggang Xu, “Which Firms went Public in China? A Stud of Financial Market Regulation,” World Development, Vol.37, No.4, 2009, pp.812-824；[美]柯提斯·米尔霍普和[德]卡塔琳娜·皮斯托：《法律与资本主义——全球公司危机届时的法律制度与经济发展的关系》，罗培新译，北京：北京大学出版社，2010年版，第七章。

[9] 关于法治同市场发展的一般性讨论，参见North, Douglas C., Institutions, Institutional Change, and Economic Performance, New York: Cambridge University Press, 1990。关于法治同证券市场发展的讨论，参见Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, & Robert W. Vishny, “Law and Finance,” The Journal of Public Economy, Vol. 106, Issue 6, 1998, pp. 1113-1155；John C. Coffee, Jr., “The Rise of Dispersed Ownership: the Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control,” The Yale Law Journal, Vol.111, 2001, pp. 1-84；[美]柯提斯·米尔霍普、[德]卡塔琳娜·皮斯托：《法律与资本主义——全球公司危机届时的法律制度与经济发展的关系》，罗培新译，北京：北京大学出版社，2010年版。关于法治同中国市场经济发展的一般性讨论，参见Clarke, Donald, Peter Murrell, and Susan Whiting, “The Role of Law in China’s Economic Development,” in Thomas Rawski & Loren Brandt ed., China’s Great Economic Transformation, Cambridge: Cambridge University Press, 2008, pp. 375-428。关于法治同中国证券市场发展的讨论，参见Zhiwu Chen, “Capital Markets and Legal Development: the China case,” China Economic Review, Vol.14, 2003, pp.451-472.

[10] Joseph E. Stiglitz, “The Role of the State in Financial Markets,” Proceedings of the World Bank Annual Conference on Development Economics, 1993.

[11] Joseph E. Stiglitz et al eds., Time for a Visible Hand: lessons from the 2008 world financial crisis, Oxford: Oxford University Press, 2010.

[12] 中国证券监督管理委员会编《中国资本市场发展报告》，北京：中国金融出版社，2008年，第13页，注1。

[13] Zhiwu Chen, “Stock Market in China’s Modernization Process: Its past, present and future prospects,” Yale School of Management Working Papers, 2006.

[14] 彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报（哲学社会科学版）》，总第45卷第6期，2008年，第75-82页。

[15] K. Pistor, & C. Xu, “Incomplete Law,” Journal of International Law and Politics, Vol.35, No.4, 2003, pp.931-1013;

[16] Julan Du, & Chenggang Xu, “Which Firms went Public in China? A Stud of Financial Market Regulation,” World Development, Vol.37, No.4, 2009, pp. 812-824.

[17]  当然，对于什么是标准的“公司治理”，即便以公司治理为标杆的学者们也有众多争议。

[18] 当然，在经验研究中，什么是“事实”，也是由不同标准来衡量的。

[19] 严格意义上，为市场经济建设启动的大规模法治建设开始于1992年邓小平的“南巡讲话”之后。同治本市场建设最为相关的《公司法》到1993年才通过；《证券法》到1998年才通过。

[20] 也参见吴志攀主编《市场转轨与规则嬗变——WTO条件下中国证券市场法制环境面临的挑战与完善建议》，北京：北京大学出版社，2004年。

[21] 夏立军、方轶强：《政府控制、治理环境与公司价值》，载《经济研究》2005年第5期，第40页。

[22] 参见中国证券监督管理委员会编《中国资本市场发展报告》，北京：中国金融出版社，2008年。

[23] Fang Liufang, “China’s Corporatization Experiment,” 5 Duke J. Comp. & Int’l L. 149 (1994-1995).

[24] 王超：《中国证券监管体制的立法再造——〈证券法〉中证券监管体制规定研究》，载吴志攀、白建军主编《证券市场与法律》，北京：中国政法大学出版社，2000年，第29页。

[25] 上交所和深交所分别成立于1990年11月26日及12月1日。在1990年之前，只有一只至今还在资本市场上公开交易的股票——发行于1986年的“飞乐音响”，

[26] 根据中国证券监督管理委员会的统计，在2000-2008年间，中国境内上市外资股（B股）的总数分别为114、112、111、111、110、109、109、109及109家。参见中国证券监督管理委员会编《中国证券监督管理委员会年报2008》，北京：中国财政经济出版社，2009年，第45页。

[27] 参见上交所官方网站所公布的“上市公司代码列表”：http://www.sse.com.cn/sseportal/webapp/datapresent/SSEQueryStockInfoAct?keyword=&reportName=BizCompStockInfoRpt&PRODUCTID=&PRODUCTJP=&PRODUCTNAME=&CURSOR=1&tab_flg=1 （最后于2010年10月6日访问）。

[28] 参见深交所官方网站所公布的“市场数据”的“股票”信息：http://www.szse.cn/main/marketdata/jypz/colist/ （最后于2010年10月6日访问）。

[29] 必须指出的是，我们定义的“省籍”是2010年上交所和深交所公布的上市公司的注册地信息。这里存在一定的误差，也就是因为种种原因，部分现在沪、深两市交易股票的上市公司的注册地同其首发上市日的注册地不一致。不过，此类企业为数不多，因此对整体研究不会造成实质性影响。

[30] 表二所体现的重庆拥有上市A股的数量，不包括1997年及以前在沪、深两交易所上市的重庆企业。因为重庆在1997年才成为直辖市，所以我们把此前的上市公司归属地划归为四川省。

[31] 把余下的所有省级单位归为一类的做法，是非常主观的。毕竟，这些“余下省级单位”的内部差异性非常之大。不过，这些差异性并不是我们的主要研究兴趣。

[32] 但是，在数量发展趋势类似的背后，江浙集团和北京拥有上市公司的类型存在显著的差异。我们将在后文关于交易板块的分析中深入探讨。

[33] 凑巧的是，在2005年，浙江和江苏两省分别拥有当年度A股首发上市公司总量的20%（或者3/15）。