四、交易板块差异性对公司上市地理特征的影响

　　在对1990-2009年间中国A股市场企业上市的地理特征作了整体性描述以后，我们还得进一步思考的一个问题是：在过去二十年间，在沪、深两交易所上市交易的所有A股的性质并不一样——尽管上交所一直专注于主板市场，深交所在不同时期有不同的关注点，并且已经先后发展出主板、中小企业板和创业板的等不同股票交易板块。很显然，在不同板块上，企业申请上市交易所必须跨越的法律门槛高低不一，政府的监管力度也不一样。因此，我们也有必要把在这些板块上交易的上市公司的省籍分布做区别分析。在这个小节中，我们分别研究主板市场和中小企业板上市企业的地理特征。[1]

　　（一）A股主板市场公司上市的地理特征

　　首先，我们分析A股主板市场公司上市的地理特征。表四汇报了1990-2009年间主板市场首发上市公司按年度的省籍分布，图六则描述了省籍分布离散趋势。我们很容易发现，主板市场公司上市的地理特征及其走势同所有A股公司上市的几乎一样——呈现U字型图，表达了“集中-平均-再集中”的发展趋势。不过，两者之间也存在细微差别：在2004年以后，主板市场（包括上交所和深交所）A股年度首发上市公司的省籍分布离散程度更大。这部分是因为自本世纪初中国证券市场发展战略调整以来，A股主板市场年度首发股票数总量急剧而持续下降。

　　图六 A股主板市场首发上市公司省籍分布离散度趋势图（1990-2009）

　　那么，我们的问题还是：在“集中-平均”以及“平均-再集中”两个不同的发展趋势中，哪些省份受益，哪些省份的份额下降了？针对这个问题，我们重复上述工作，把所有中国的省级单位分成四个集团：沪粤、江浙、北京和其他省级单位。

　　相应地，表五汇报了中国不同省份集团在1990-2009年间拥有主板市场首发上市公司的年度比率。同所有A股市场相比（参见表三），这些省份集团在主板市场上的平均份额并没有太多改变。四个集团的两组平均值都非常靠近：沪粤集团的A股和主板平均值分别是22.7%和21.8%；江浙集团分别是15.2%和11.5%；北京分别是7.2%和7.6%；其他省份集团的分别是54.9%和59.0%。但是，如果我们再比较这些省份集团在1990-2009年间的表现走势，便会发现重大区别。

　　图七 沪粤两省市共拥有主板市场首发上市公司年度比率及其走势图（1990-2009）

　　图八 江浙两省共拥有主板市场首发上市公司年度比率及其走势图（1990-2009）

　　图九 北京拥有主板市场首发上市公司年度比率及其走势图（1990-2009）

　　图十 其他省级单位共拥有主板市场首发上市公司年度比率及其走势图（1990-2009）

　　我们也分别用四个走势图（图七至图十）来描绘这四个省份集团在主板市场上的表现。同上一组走势图（图三至图五）相比，我们可以发现一个明显差异。那就是江浙集团在主板市场上市的表现，明显同其A股市场上的整体表现不一样。在整体上，江浙集团在1990-2009年间，表现了一种稳健发展的态势（参见图四）；但是在主板市场的表现，江浙集团在最近几年的表现则呈下降趋势。在2008和2009年，中国证监会卡紧了主板上市的门槛，导致这两年分别只有6家和9家公司在主板市场首发上市。而这15家企业没有一家是在江浙两省注册的。

　　（二）中小企业板公司上市的地理特征

　　上述江浙集团在主板市场上同在A股整体市场上的不同表现，昭示着不同股票交易板块的影响力。为了进一步分析这种交易板块的影响力，我们继续对所有在中小企业板块进行交易的上市公司的地理属性做类似的分析。由于深圳的中小企业板块是2004年才开市的，[2]我们的分析也只有2004年以来的上市公司数据。

　　表六首先汇报了所有中小企业板块上市公司在其首发年度注册地的省籍分布。从表六可以看出来，在2004-2009的六年间，并非所有省份都有公司在中小企业板块上市。而且，省份之间的差异性也非常之大。一方面，广东、浙江和江苏三省份所拥有的中小板块上市公司占了中国的半壁江山（达53.1%或者174/328）。在另一方面，自开设中小企业板块以来，大部分省份在这个板块上市公司的总数还是个位数——其中，黑龙江、山西、宁夏和青海四个省（自治区）在2004-2009年间没有一家企业在中小企业板块上市。[3]

　　图十一 中小企业板首发上市公司省籍分布离散度趋势图（2004-2009）

　　图十一接着汇报了在中小企业板块首发上市公司的省籍比率的年度标准方差数值。相对所有A股上市公司（参见图二）和主板上市公司（图六）而言，中小企业板块上市公司年度首发的地域布局有两个特征：其一，省籍分布的离散度更高，或者各省的表现差异更大；以及其二，离散度的发展趋势较为平稳。

　　表七接着汇报不同省份集团在中小企业板上的表现。在整体看来，正如我们在前文提到的，沪粤和江浙两个集团在中小企业板上的表现非常突出——来自这四个省市的企业占据了2004-2009年间所有中小企业板上市公司的57.3%（或者188/328）。[4]其中，江浙集团——如我们所料——在中小企业板块上市交易表现更加突出。这两个省的企业几乎占据了1/3（或者100/328）之强。不过，因为只有6年的数据，不太好分析趋势。

　　从上述对主板和中小企业板块的分别研究中，我们可以得出结论：中国证券市场的板块属性对上市公司的省籍分布具有明确的影响。而这种影响背后所蕴含的关于行政治理模式演化的潜在涵义，则是我们下一节的核心内容。

 五、讨论与结论：中国证券市场治理模式的“去行政化”与“混搭”潮流

　　在上文中，我们分别用数据描绘了在1990-2009年间中国各省级单位整个在A股市场以及分别在主板和中小企业板块市场上的表现。在这里，我们接着对上文的分析做个小结，然后把我们的经验发现反馈到关于中国证券市场行政治理的讨论中去。

　　（一）归纳：中国证券市场发展的不同阶段及“去行政化”趋势

　　在对整个A股市场和主板市场公司上市地理特征的经验分析中，我们发现了大致一直的发展趋势。那就是，在1990-2009的二十年间，年度首发上市公司的省籍分布呈现“集中-平均-再集中”的发展趋势。在这“集中”、“平均”和“再集中”的不同发展阶段，在证券市场受益的省份也不一样。

　　在最初的“集中”阶段，绝大部分的上市公司籍贯来自上海和广东本地。在1990-1994的五年间，年度首发上市公司的注册地来自沪粤两省市的比率分别为100%、100%、87.8%、51.2%和47.7%（参见表三）。在这五年，所有336家在上交所A股上市交易企业中的188家（或者56.0%）都是上海本地企业；而在在同时期，在上交所A股上市交易的广东企业只有12家（或者3.6%）。同样在1990-1994年间，所有238家在深交所A股上市交易企业中的128家（或者53.8%）都是广东本地企业；而在同时期，没有一家上海企业在深交所A股市场上市交易。这种来自沪粤两地企业“聚居”于本地交所的显著现象，很清楚地说明，在上交所和深交所建立以后的好几年之间之内，这两个交易所所提供的企业上市机会仍然在很大程度上是沪、粤两地的“私人产品”（private goods）。

　　对此，我们不难理解。这两个交易所在1990年代的正式成立，在很大程度上是1980年代以地方试验为中心的中国证券市场发展路径的延续。早期分权式的中国证券市场体系（姑且认为它是一个“体系”）的重要特点是“证券交易所归所在地人民政府监督管理；企业改制设立股份有限公司，由地方人民政府体改部门（有些地方由人民银行地方分行）批准，股票发行与上市由地方人民政府和证券交易所决定。”[5]在这种体制之下，中国的证券市场运作采用最极端的行政治理模式：（地方）政府不仅控制上市配额，而且也直接控制上市（国有）企业的经理层——事实上，企业上市只不过是国企改革的工具。

　　在1990年代中期到本世纪初，A股市场上出现的上市公司省籍分布的平均化，则是股票上市审批由中央和地方（省级）政府共管的真实写照。由于企业的上市机会是一种重要的经济利益，而且这种利益是由企业属地的地方政府同中央政府博弈产生的，各省级单位所得到的上市配额必然走向平均化。因为不仅在中国，包括在许多发达的资本主义大国，中央政府在全国范围内进行经济利益再分配时，一个最重要的哲学性和操作性顾虑是各地区之间的平等和均匀发展——或者中国先贤所说的“不患寡，患不均”。尽管在大国政治中，中央政府对特定区域的偏爱是普遍存在的现象；但是，中央政府对某个地区的畸形偏爱，则是政治不正确的。我们的数据证实了这一点：在上市配额制盛行时代，中国经济最发达的省份在企业上市中作出了牺牲——如果按照市场竞争的逻辑，它们应当会获得更多的上市名额。

　　在新的世纪里，当地方政府权力逐步退出上市审批过程之后，年度首发上市公司的省籍分布出现了朝“再集中”方向的反弹。而且，获利的正是上海、广东、浙江和江苏这样一些中国经济发展领头羊省份。当然，在最近几年，沪粤集团在中国证券市场上的“复兴”和江浙集团的“崛起”，可以有不同的解释：一种解释是，这些富裕省份增强了它们同中国证监会的博弈力量，因此通过内部协调获得了比上一阶段更多的配额；另一种解释是，因为这些富裕的省份有比其它省份更多业绩良好的企业，因此获得了更多的上市额度。如果前一种解释成立，那么只能说明中国证券市场的行政治理不但存在，而且影响力不减当年；如果后一种解释成立，那么只能说明中国证券市场上良性竞争的要素在强化。

　　根据本文的实证研究，我们有理由相信后一种关于市场竞争强化的解释是更可靠的。理由如下。在最近的几年，相对于主板市场而言，中小企业板和创业板的首发上市明显更为活跃。在2004-2009的五年间，A股主板市场首发上市企业数分别是62、3、14、26、6和9家，年度平均数为20家；在同时期，中小企业板首发上市企业数分别是38、12、53、100、71和54家，年度平均数为54.7家。在中小企业板这个首发上市更为活跃的证券市场里，没有一家来自黑龙江、山西、宁夏和青海四个省（自治区）的企业在2004-2009年间在这个板块上市。如果中国证券市场上市审批程序还存在地方（省级）政府的行政影响力，那么这种结果是不可能发生的——中央政府不可能无视如此不平等的现象发生。并且，在2004-2009年间，广东、浙江和江苏三省份所拥有的中小板块上市公司占了中国的半壁江山（达53.1%或者174/328），这符合我们对民营（中小）企业在这些省份相对发达的直观理解。

　　所以，根据本文的经验分析，我们有理由认为：经过不同阶段的制度调整，中国证券市场发展出现了一定程度的“去行政化”趋势——淡化地方（省级）政府在全国性证券市场上干预上市审批的行政权力。[6]

　　（二）阐释：“去垄断化”与治理模式的“混搭”潮流

　　通过经验数据来证实中国证券监管体制中“去行政化”的实际效果，并非是本文的终点。我们还认为，这种中国公司上市的地理特征所反映出来的去行政化效果，还隐含着中国证券市场发展的“去垄断化”趋势。

　　在1990年代初之前，中国的证券交易并没有形成一个统一的全国市场——更不用说一个统一的全国性自由市场。当时，由于地方政府既控制了本地证券市场上市的额度，又控制了上市交易的（国有）企业本身，中国的证券市场是由若干个独立的地方性垄断市场所组成的。这些地方性垄断市场相互独立，而且规模较小。很显然，这种体系对企业的融资没有太多便利之处。直到1990年代中期，上海和广东企业分别在上交所和深交所的主导地位，也在很大程度上反应了中国证券市场的（地方）垄断性。

　　在既后的中央政府和地方政府共同监管时代，中国证券交易的全国性市场初步形成了。只不过，在这个全国性市场中，地方政府表现得像寡头垄断者；上市配额制在本质上是进行市场分割的垄断协议。这种分割的全国性证券交易市场，在一方面的确为地方性企业在全国范围内的融资带来了便利，但在另一方面因为垄断利益的存在而使得上市企业怠于改善自身的公司治理结构——更为甚者，作为监管者的地方政府监守自盗，通过控制本地上市公司来侵占证券市场上中小股东的利益。[7]

　　当地方政府的上市配额被最终取消之后，中国证券交易的一个全国统一市场大致完成了。当然，至今，我们还不能说这个市场是自由的统一市场。毕竟，各级政府还控制了大量的国有企业——这些国有企业且于近期形成“国进民退”之势。在主板市场上，即便是最近几年，国有企业首发上市仍然占据了主导地位。并且，无论是地方性国有企业还是地方性民营企业，企业的跨省流动并非是完全自由的。

　　但是，在另一方面，一旦全国性证券交易市场不再被分割，即便地方政府支持的上市国有企业依然面临其他上市公司的竞争。毕竟，在一个全国性证券交易市场上，不仅存在作为非国有上市企业（包括地方政府大力支持的非国有企业），也存在大量同属“强势群体”的各地地方国有上市企业。在这样一个证券市场中，治理模式体现了“混搭”潮流——表格一中的四类上市公司同时存在，同时竞争。尽管并不完美，“混搭”治理模式的存在使得行政治理的成本势必更加高昂，并促使其朝公司治理方向演化。

　　（三）总结与前瞻：中国证券市场行政治理的两面性

　　如此，我们可以对文章最开始提出的问题——“中国证券市场治理模式是否已经变得更理想”——做一个简短的回答。是的，我们确信中国证券市场治理模式已经变得更理想。我们如此确信的理由在于，从1990-2009这二十年间公司上市的地理特征可以看出，中国证券市场的行政治理模式的主导地位在退色，企业上市中的地区性竞争在强化。在过去三十年，中国证券市场的治理模式由典型的行政主导发展到目前的“混搭”状态——行政治理、准行政治理和公司治理同时存在，同时竞争。我们也相信，只要一个统一的中央证券监管机构对不同治理模式采取一视同仁的监管态度，这些治理模的同时竞争势必在未来有利于公司治理模式的胜出。当然，中央证券监管机构能否对这个“混搭”市场进行有效监管、能否一视同仁，则是另一个非常复杂的问题。毕竟，中国的证券市场既是新兴的，也是转轨的——也因此，各种利益和力量的博弈使得一个有效中央统一证券监管体制的建设存在不稳定性。

　　但是，不管怎样，我们也不应当无视行政治理对中国证券市场发展做出的贡献。相比较其他类型的市场交易，证券市场的公开交易是一种非常典型的“非关系性”合同。[8]换句话说，证券买卖双方在发生交易时，可以完全不用知道对方的信息。也因为这样，作为交易物的证券本身所透露的信息必须完整，证券的价值必须得到保证。也如此，一套有效的第三方合同执行机制非常关键。[9]在现代社会中，这套第三方合同执行机制就是法治。但是，在“新兴和转轨”的中国证券市场，这套机制本身并不存在。因此，行政治理作为“次优战略”被采用。[10]当我们批评行政治理的低效率时，不应忘记它有另外一面：当在市场上被交易的产品的真正价值无法被第三方合同执行机制所保障时，产品所有人的身份非常重要。对于上市国有企业来说，作为大股东的政府的身份在一定程度上保障了被交易股票的底线价值——相比较私人提供的产品而言，政府提供的产品通常不是最好，但也通常不是最坏。相反，私营部门所提供的产品可以非常好，但是糟糕起来也没有底线。在这个意义上讲，在中国证券市场发展伊始，作为次优战略的行政治理在一定意义上是最优选择。

　　当然，随着中国私营部门的成长和法治的日益成熟，行政治理的“次”优性日益显著——也就是地方政府作为大股东侵占中小股东的利益，并因“集体行动的逻辑”而对中国证券市场的整体发展施加负外部性。[11]幸运的是，我们的经验研究证实行政治理已经在逐步退色。如果要对这对这种发展趋势做一个价值判断的话，那就是，我们期待，作为次优战略而被选择的行政治理模式最终既不是反对公司治理，也不是替代公司治理，而是扶植公司治理在中国落地生根。

--------------------------------------------------------------------------------

[1] 对于创业板，因为它是2009年推出的，时间太短，不宜作趋势分析，因此在此不表。

[2] 在2004年5月，深交所发布《设立中小企业板块实施方案》。

[3] 事实上，在2004-2009的六年间，黑龙江和宁夏都没有任何一家企业在中国境内首发上市；在同时间段，青海的首发上市企业数只有一家（参见表二）。

[4] 不过，其中上海市的企业较少在深交所的中小企业板上市。平均看来，在2004-2009年间，只有4.27%的中小企业板上市公司来自上海。相比之下，在1990-2009年间，有10.74%的A股主板上市企业来自上海（参见表三）。

[5] 王超：《中国证券监管体制的立法再造——〈证券法〉中证券监管体制规定研究》，载吴志攀、白建军主编《证券市场与法律》，北京：中国政法大学出版社，2000年，第25页。

[6] 当然，在同时，中央政府（主要是中国证监会）也在证券监管收权的同时强化了对中国证券市场的行政干预。但是，诚如我们在前文所提，证券市场需不需要一个强有力的、统一的监管体系，是一个更为复杂、没有标准答案的问题。即便在诸如美国这样的法治成熟国家，证券市场是否需要一个强有力的“监管型政府”（regulatory state）也是一个值得深入探讨的命题。参见爱德华 L. 格莱泽、安德烈·施莱弗：《监管型政府的崛起》，载吴敬琏主编《比较》总第2辑，北京：中信出版社，2008年，第51-73页。

[7] 彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报（哲学社会科学版）》，总第45卷第6期，2008年，第75-82页。

[8] 反过来，现实中发生的很多市场交易是“关系合同”——也就是交易双方在交易前后发生了关系的转变。比如，在技术转让合同中，买方依赖于卖方事后所提供的技术支持服务，因此同卖方建立一种良好的关系可以降低之后的交易成本。关于“关系合同”的理论，参见Ian R. Macneil, “Contracts: Adjustment of Long-Term Economic Relations under Classical, Neoclassical, and Relational Contract Law,” Northwestern University Law Review, Vol.72, No.6, 1978, pp.854-905; Oliver E.Williamson, “Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relations,” Journal of Law and Economics, Vol.22, No.2, 1979, pp. 233-261。

[9] Oliver E.Williamson, “Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relations,” Journal of Law and Economics, Vol.22, No.2, 1979, pp. 233-261.

[10] Julan Du & Chenggang Xu, “Which Firms went Public in China? A Stud of Financial Market Regulation,” World Development, Vol.37, No.4, 2009, pp.812-824.

[11] Zhiwu Chen, “Stock Market in China’s Modernization Process: Its past, present and future prospects,” Yale School of Management Working Papers, 2006；彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报（哲学社会科学版）》，总第45卷第6期，2008年，第75-82页。