摘要：投资者适当性原则肇始于美国，现已成为世界主要资本市场规范投资者和证券公司之间权利义务关系的主要内容之一。投资者适当性原则要求证券公司（主要是经纪商）有义务在对证券和投资者进行合理调查的基础上，向投资者推荐符合该其投资目的和投资需求的证券。我国立法和证券监管机构已经在有关法规、行政规章和自律性规范中初步规定了投资者适当性制度，但仍然较为粗糙和简陋，有必要在借鉴境外资本市场成功经验的基础上对其予以完善。

关键词：证券  投资者  适当性

投资者适当性原则是境外成熟证券市场为了公平保护投资者利益，要求证券市场中介机构（主要指证券经纪商Broker-dealer）履行审慎选择投资者的义务，将适当的产品销售给适当的客户。事实上，美国金融危机产生的一个重要原因就是大量的投资者购买了与其风险承受能力不相适应的证券衍生品，在香港发生的雷曼“迷你债券”风波就是一个典型例证。[i]投资者适当性原则起源于美国，最初只是证券经纪商行业的一种商业道德，后来美国证券经纪商协会（National Association of Securities Dealers, NASD）和纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称NYSE）等纷纷在其自律性规范中做出规定，该原则现在已经为美国证券法律和相关的证券诉讼判决所确认。欧盟在其《欧盟金融工具市场指令》中对适当性原则进行了详尽的规定，日本在其《金融商品贩卖法》和《金融商品交易法》中对适当性原则也做出了明文规定。证券市场投资者适当性原则已经成为各国证券监管机构保护投资者利益的利器之一。特别需要指出的是，在2008年金融风暴之后，巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision）、国际证券监管组织（International Organization of Securities Commissions）和国际保险监管组织（International Association of Insurance Supervisors）联合发布了《金融产品和服务零售领域的客户适当性》[ii]，专门就零售领域的投资者适当性提出了报告。包括证券交易所在内的我国证券市场监管机构也已经充分认识到投资者适当性原则的重要意义，并在有关的行政法规、行政规章或者自律性规则中做了一些规定，例如《证券公司监督管理条例》、《关于加强证券经纪业务管理的规定》、创业板市场和股指期货市场的投资者适当性管理制度；证券交易所作为一线的自律监管机构也在业务规则中做了规定，如上海证券交易所在其《上海证券交易所会员管理规则》和《上海证券交易所会员客户交易行为管理实施细则》中做了一些规定。但相比而言，我国证券市场投资者适当性原则的发展还较为滞后，相关的研究也较为落后，[iii]在投资者适当性原则的制度建设上还存在效力位阶较低、规定较为散乱、法律救济存在空白等缺陷。

一、质与量：何为投资者适当性原则？

投资者适当性原则发端于美国，首次规定于当时的美国全国证券交易商协会的自律规范中，同时NYSE也通过“了解客户”规则间接体现了投资者适当性原则，此后随着美国SEC监管理论和实践的发展，投资者适当性原则逐渐成为保护投资者权益、对投资者进行救济的重要途径。

对于何为投资者适当性原则，美国学者的认识基本上是相似的，如波赛尔教授认为适当性原则是要求“经纪商在向投资者推荐证券时，经纪商只能推荐那些基于合理根据适合该投资者的证券”。[iv]罗思和塞利格曼教授也认为投资者适当性原则是指“经纪商有义务推荐适合特定客户要求的证券”。[v]国际清算银行（BIS）《金融产品和服务零售领域的客户适当性》报告中“适当性”是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、 投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度”[vi]。因此，一般来说，证券市场投资者适当性原则是指证券公司（主要是经纪商）有义务在对证券和客户进行合理调查的基础上，向客户推荐符合该特定客户投资目的和投资需求的证券。投资者适当性原则在内涵上包括了三个方面：其一是合理根据适当性规则；其二是投资者特定适当性规则；其三是数量适当性规则。

（一）合理根据适当性规则

合理根据规则也称为“了解证券”规则，是指证券公司在向投资者推荐证券时就意味着该证券公司已经对证券有了相当的认识，并且已经做过详细的调查因而有了合理依据才会推荐。此外，合理根据规则还包括了避免利益冲突，推荐必须是独立的，不受公司或者其他人影响。[vii]

（二）投资者特定适当性规则

投资者特定适当性规则又称为“了解客户”规则，是指证券公司在向投资者推荐证券时，不仅意味着证券公司对所推荐证券的了解，证券公司同时也要确保所推荐的证券符合该特定投资者个人状况和投资目的。适当性的概念反映了一个最为普通的道理，那就是投资决定的做出所依据的是做出投资决定的投资人自己的投资目的和投资需求。[viii]

投资者投资目标是判断特定证券是否适合该投资者的重要因素。这个因素可以说是一个公理性质的因素，例如适合投机者的证券很有可能不适合稳健的投资者。同样，投资者的投资目标未必是唯一的，证券公司在向投资者推荐证券时必须就投资者的每一个目标进行详细的分析。此外，投资者的投资经验也是一个重要的判断因素，当然以前的投资经验并不能保证投资者对要投资证券或者证券市场有了充分的了解，但证券公司可以把投资经验和投资者是否具备投资相关的知识综合起来衡量，也就是说证券公司给投资者推荐的证券不仅应当适合投资者，还要确保投资者能够理解和鉴别与该证券有关的风险，并且投资者有能力且愿意承担这些风险。判断证券公司是否违反了投资者特定适当性规则还有一个因素即证券公司是否因推荐特定证券而获得额外收益（这种收益或者来自于该交易本身，或者来自于公司的鼓励）。综合这些因素有助于帮助指引证券公司向特定投资者推荐特定证券，同时也是证券监管机构判断证券公司是否遵守投资者特定适当性规则的依据。[ix]

（三）数量适当性规则

证券市场投资者适当性原则不仅有质上的要求，同时还要求不得利用投资者账户从事不适当的频繁交易（excessive trading or churning）。如果证券公司基于投资者的账户向投资者做了过量证券交易推荐，投资者基于该推荐进行了相应的证券交易，就视为证券公司违反了数量适当性规则。

数量适当性规则不同于以上的两个规则，投资者特定适当性规则和合理根据适当性规则关注的是所推荐证券的性质，数量适当性规则主要关注于特定时间内的证券交易的数量。换句话说，单就某一证券公司所推荐的证券来看是符合投资者特定适当性规则和合理根据适当性规则的，但是就所推荐证券交易的整体而言，可能早就超出了特定投资者所能够承受的证券交易数量的范围。判断证券公司是否违反了数量适当性规则有两个必备因素：一是证券公司对证券账户的控制，例如账户属于全权委托账户或者其他实际控制因素，二是过度交易行为，可通过诸如周转率（表示特定账户在确定时间内所交易资产的数量占资产总额的比率）、成本-证券率（表示佣金和其他成本占证券买卖收益的比率）以及证券的短期买卖行为等作为发现过度交易行为的根据。