二、源与流：投资者适当性原则之历史

自美国NASD于1938年在其自律规则中规定有关投资者适当性管理制度开始，投资者适当性原则已经在美国资本市场发展了70余年，从自律规范到监管规则，再到司法判例，形成了一整套有关投资者适当性原则的体系。回溯投资者适当性原则在美国资本市场发展的历史及投资者适当性原则在其他主要资本市场如欧盟和日本的制度规则，有助于我们全面了解并深刻认识这一原则。

（一）投资者适当性原则在美国的源起及其发展

投资者适当性原则在美国70余年的发展极具戏剧性，期间经历了自律规范——行政规章——自律规范的螺旋上升式的发展，与其伴随的则是美国法院对适当性原则态度的不断变化，以及由此引起的投资者基于适当性原则的救济从诉讼走向仲裁的历程。

1.来源于自律性规范的投资者适当性原则

美国资本市场在20世纪20年代的金融危机之后，明确了资本市场需要政府通过立法进行监管，其核心是要解决公众对自由资本市场在“告知投资者”上的极为不满。为了达到上述监管的目标，经过广泛的讨论，信息披露作为证券监管的核心原则被确立下来，尽管投资者保留了“自己做个傻子的权利”，但政府应该防止他人将其作为傻子情形的发生。但将信息披露作为证券监管的工具和哲学基础是否合适仍然存在着巨大的争议。与此同时，联邦证券监管机构采取了另外一个与信息披露相并列的监管改革：合作监管。美国《1934年证券交易法》第六条规定：大部分的证券交易所会员要受证券交易所的自我管理。1938年，美国国会通过了《迈罗尼法》，要求成立一个场外交易的证券交易商协会以弥补交易商自我管理的不足。事实上，这种体系是一种有监督的自律管理和合作监管。合作监管具有诸如成本低、专业性强等特点，更为重要的是美国SEC仍然保留着对市场的最终监管权，基于《迈罗尼法》，美国证券经纪商成立了全美证券经纪商协会（NASD）。NASD为了确保证券交易的公平和有序，制定了一系列的规则，其中的一个重大改革就是投资者适当性原则（suitability doctrine）：会员在向投资者推荐有关某种证券买、卖或者交易时，要有合理根据认为这种推荐适合该特定投资者，对该特定投资者的判断取决于投资者向会员公开的（如有）其他持股情形以及财产状况和需求。[i]但事实上，适当性原则一直被NASD束之高阁了四分之一个世纪，没有发挥其在投资者保护层面上的重要意义。

1963年，美国国会为了评估和总结自1933年证券法通过以来联邦证券市场监管的经验和教训，要求美国SEC就证券市场进行了宏大的专项研究。该专项研究确认了证券交易中的证券经纪人？，并发现基于信息披露构建的监管体系不能有效地保护证券市场投资者利益。该项研究呼吁证券市场通过高标准的招录、培训和行为体系形成专业化的证券行业。最为重要的是该项研究从一堆故纸中发现了投资者适当性原则这个法宝，并认为该原则有助于实现证券市场高标准的道德行为，因此建议将NASD的适当性制度条款扩展适用于所有的证券经纪商。[ii]为了应对该专项研究的建议，SEC规定了15b10-3规则，[iii]以适用于非NASD会员的经纪商，该规则要求所有券商及其受雇人都必须要考量与交易或顾客有关的情况，以确认其所作的推荐适合该投资者。

1983年，SEC开始要求所有的证券商都要加入NASD，并废止了一系列仅适用于非NASD会员的规则，其中也包括了15b10-3规则。[iv]从此，SEC再也未能在联邦证券法层面上就投资者适当性原则制定出明确的规则。

但是投资者适当性原则的精神并没有随着15b10-3规则的废止而离去，此后美国SEC的证券监管实践和有关的司法判例都确认了券商应当对投资者承担适当性义务的原则。目前，美国SEC和司法判决主要是通过援引1934年证券交易法Rule10b-5规则，认定券商存在违反投资者适当性原则情形，构成对投资者的证券欺诈诉讼，进而对投资者承担民事赔偿责任。

2.NASD自律性规范在投资者适当性原则上的发展

NASD在1938年制定的公平交易规则中有关投资者适当性的规则后来经过修订成为今天金融业管理局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的Rule2310(a)[v]，该规则与1938年制定之初相比，在内容上几乎没有什么变化。其内容中最为学者和美国SEC所诟病的是“if any”一词，表明了NASD在制定该规则时所坚守的态度，即为了保护会员的利益，NASD规定会员对投资者现有证券持有情形、财产状况和投资需求信息的获得是投资者主动提供的。[vi]关于这一点，SEC和NASD的立场不同，SEC在有关投资者适当性原则的一个案例中，指出证券商对投资者相关情况的了解，应该是券商的义务，券商不得在未得到任何客户投资或者财务资料前推荐有关的证券。

为了回应SEC的这种要求，NASD在经过了多年的挣扎后，终于1991年在Rule2310规则后新增了Rule2310(b)规则，规定券商在向非机构投资人执行所推介的交易时，除了交易金额有限的共同基金客户外，必须尽合理努力获得客户的以下信息：客户的财务状况；客户的税务状况；投资目标；其他可以作为客户投资依据的合理信息。[vii]

NASD的Rule2310(a)规则并没有排除对机构投资者的适用，但是NASD的Rule2310(b)则明确规定仅适用于个人投资者，排除了对机构投资者的适用。事实上，虽然机构投资者在某些方面可能比个人投资者有投资优势，但随着券商在证券推荐以及证券经纪上所标榜的“专业地位”，其试图通过其所谓“专业投资顾问”、“专业账户管理人”等形式，形成了投资者对其所谓专业行为的信任与依赖。券商所寻求的这种依赖性，不限于个人投资者也包括了机构投资者。为了对证券市场所有投资者提供适当性保护，NASD在1996年发布了对其适当性制度的解释[viii]IM-2310-3，确认了经纪商对机构投资者所承担的适当性义务。[ix]NASD也充分注意到了机构投资者和个人投资者之间的不同，故基于IM-2310-3的规定，券商对机构投资者承担适当性责任的范围取决于两个因素：其一，机构投资者是否有能力理解并独立评估该项投资所存在的风险；其二，机构投资者评估券商所推荐证券的基础上，有多大能力自主作出独立的投资决定。因此，如果券商有合理根据认为机构投资者自己能够做出独立的投资决定并且自己也能够评估该项投资所存在的风险，券商的适当性义务就算是履行了。否则，券商就要对该机构投资者承担相应的适当性义务。随着金融衍生品的发展，机构投资者相较于个人投资者所具有的投资判断能力优势将逐渐消失，特别是基于对冲基金投资中存在的巨大风险，NASD在2003年提醒其会员要对对冲基金的推荐承担适当性责任。[x]

此外，NASD还公布了针对非机构投资人的Rule2310(c)，针对低价股票的IM2310-1，针对投资者公平交易的IM-2310-2。并且，NASD还针对在线交易、日间交易和小额股票做了提示。

NASD以三个规则Rule2310(a)、2310（b）、2310(c)和三个解释IM2310-1、IM-2310-2和IM-2310-3构建了一个有关投资者适当性原则的较为完整的自律规范体系。

3.NYSE对投资者适当性原则的借鉴和发展

NYSE实际上并没有一般的投资者适当性义务规则，而是通过交易所的“了解客户”规则引申和发展出来的，NYSE要求券商“应勤勉的获得有关每个客户每个指令的关键事实（essential facts）”。[xi]“了解客户”规则被称为是“华尔街的第十一诫”。[xii]事实上，NYSE的Rule405规则的本意是要帮助会员排除不诚实或者不具有偿付能力的投资者，但是该规则逐渐演化为交易所层面投资者适当性原则的重要依据。[xiii]但是NYSE的规则中没有对“essential facts”做出明确规定，因此，导致NYSE在判断其会员是否符合“essential facts”时仍然保留了根据个案做出决定的权利。此外，“了解客户”规则既适用于个人投资者也适用于机构投资者，既适用于券商推荐的证券交易也适用于投资者自主判断的证券交易。[xiv]

当然，NYSE“了解客户”规则与NASD的投资者适当性义务规则虽宏观上都属于投资者适当性原则的表现形式，但在适用范围、具体标准、规则在后端保护投资人程序中的角色等方面存在着区别。[xv]

4.投资者适当性原则在美国资本市场发展的启示

投资者适当性原则在美国资本市场发展了70余年，形成了一个包括自律规范、行政规则和司法判例在内的复杂体系，因此有必要对其发展过程中的相关问题做一梳理，以有助于对投资者适当性原则做全面的理解。

第一，美国投资者适当性原则发端于证券经纪业务，对券商经纪业务附随的推荐行为适用该适当性规则，独立的投资咨询业务则适用美国1940年的投资顾问法。但由于美国SEC的投资顾问适当性规则，一直未能出台，因此，对于投资顾问尚没有正式的适当性规则，故可以类推适用经纪业务中的适当性规则。但对于何为证券推荐，美国立法和相关的自律规范一直都没有明确。曾有学者指出：在经纪商和其投资者之间的关系中，经纪商向没有经验的投资者推荐证券的行为时，投资者对经纪商存在着严重的依赖性，但当经纪商仅仅是执行投资者的指令时，投资者不会对经纪商存在依赖性。经纪商和投资者之间的关系更多的是处于这两者之间。在这些中间状态的关系中，适当性原则把因违反适当性义务的举证责任分配给了经纪商，即投资者无需证明其信赖经纪商——其中的假设前提是除了执行命令情况下，投资者都依赖于经纪商。但在某些特定情况下，经纪商可以提出反证。[xvi]故，一般看来，除了经纪商仅仅是投资者交易指令代理人之外的经纪业务，券商都要对投资者承担适当性义务。

第二，投资者适当性原则的适用对象从个人投资者发展到机构投资者。投资者适当性原则在美国资本市场的确立和发展都是以个人投资者作为假设前提的，机构投资者一般被排除适用投资者适当性原则。随着资本市场证券结构的复杂化和风险的加大，机构投资者较个人投资者具有的理解和认识风险的能力不再那么突出，现代机构投资者在面对大量的证券衍生品时，同样也处于“弱势群体”的地位。因此，对机构投资者也要适用投资者适当性原则成为近年来发展的趋势。但基于机构投资者和个人投资者在投资能力上毕竟差距很大，美国SEC、NASD等监管机构对适当性原则在机构投资者上的适用仍然做出了一定的限制。

第三，券商对投资者的情况有尽职调查的义务。虽然美国SEC、NASD和NYSE在券商是否有对投资者进行主动尽职调查的义务一直存在分歧，但随着证券市场的发展和SEC在证券监管上的强势，券商在从事经纪业务时应当对投资者的相关情况做主动的尽职调查已经作为一项义务确定下来，一旦券商没有做尽职调查，就视为违反了投资者适当性原则，要承担纪律处分或者行政处罚甚至基于投资者诉讼承担民事赔偿责任。

第四，投资者是否有拒绝提供相关信息的权利。投资者适当性原则因需要券商对投资者的相关情况进行了解从而判断是否符合适当性，其中有可能会涉及到客户的隐私，投资者有可能拒绝提供相关的信息。因此，有学者建议，在券商已经为获取投资者的信息作出充分努力后，如果投资者仍然拒绝提供相关信息，则在随后的证券交易中券商免于承担投资者适当性义务。[xvii]但也有学者指出，“了解客户”规则要求券商在为投资者开户时必须获得客户的基本信息。同时，在有关的高压销售（boiler-room）[xviii]中，券商必须获得客户的额外信息以判断所推荐的证券是否适合该投资者。简而言之，券商在面对沉默的投资者时，如何判断其行为是否符合投资者适当性原则只能靠单纯推测取得的信息。[xix]时至今日，美国的立法和司法判例也没有就此问题给出明确的答案。

第五，投资者是否能够放弃适当性原则的保护。适当性原则的本意在于为不同风险承受能力的投资者提供不同风险的产品，但如果投资者刻意追求与其风险承受能力不相适应的高风险产品，投资者适当性原则是否还应对其提供保护，券商是否应该为其提供经纪服务则不无疑问。投资者适当性规则本身并未规定有关的内容，因此，有的学者认为基于投资者适当性原则在保护投资者利益上的显著效果，投资者不能放弃投资者适当性原则的保护，券商不得为其提供高风险的产品。[xx]但主流观点认为，投资者有权利放弃适当性原则的保护，因为投资者的权利至上。[xxi]美国的司法判例确认了主流学者的观点。[xxii]

第六，投资者适当性原则目前仍然主要通过自律性规范实现对投资者的保护。投资者适当性原则发端于自律规范，经过SEC的认可和发展，逐渐成为SEC对投资者进行保护的重要原则，而SEC虽然曾经制定过一个明确规定投资者适当性原则的规范，但随着该规范的废除，SEC目前至少在行政规章层面还没有发展出有关投资者适当性原则的一般性规范。美国的司法机关虽然也在案例中部分承认了投资者适当性原则，但并没有将投资者适当性原则作为投资者进行民事赔偿的请求权基础。美国法院在早期的判决中一定程度上承认了投资者基于券商违反投资者适当性原则的自律性规范所进行的民事赔偿诉求，但现代案例已经趋向于不再承认基于自律规范的投资者适当性原则所提起的诉讼。[xxiii]目前以券商违反投资者适当性原则发生的诉讼，美国最高法院也只能通过1934年证券交易法10（b）和Rule 10b-5处理。美国法院基于1934年证券交易法10（b）和Rule 10b-5仅承认两种违反适当性原则的情况：其一是涉及虚假陈述或者重大遗漏的情形，其二是被告直接以其行为完成的欺诈。[xxiv]但这两种诉讼，都要求原告证明被告主观上知情或者存在重大过失，无疑为原告通过民事赔偿诉讼寻求救济增加了困难。因此，如果投资者试图以券商对适当性原则的直接违反获得救济，只能依靠NASD和NYSE的仲裁法庭解决。在实务上，有关投资者适当性原则的争端解决程序已经从法院走向了仲裁，美国FINRA有关仲裁案件的统计数据可以在一定程度上说明仲裁在投资者适当性原则争端上所起的重要作用。