一 、私募基金的界定

虽然各国基金法或相关立法中有“私募”的概念 ,但都没有“私募基金”的概念,这样 ,如何定义私募基金就成了我国投资基金立法所面临的首要问题。为此,有必要考察外国基金市场上私募基金和私募发行的构成要件。

美国

美国法中有“私募发行”和“私募发行豁免”的概念。私募发行指的是《证券法》第 4 (2) 节中的“不涉及任何公开发行的发行与交易”。可见 ,公开发行与否是判断是否私募发行的主要要件。但是“公开发行”又是一个需要进一步解释的概念。美国联邦证券交易委员会 ( 以下简称证交会) 总监 ( t he  SEC’s  General  Co unsel) 于 1935 年对私募发行构成要件发表了总结性意见,即在一般情况下,向 25 个以下的人发行证券不构成公开发行。从这时开始 ,判断私募发行的依据是以受发行人的人数为准,要想获得豁免,不能超过该人数限制。直到 1953 年 ,最高法院审理 SEC v.   Ralsto n  Purina  Co . 一案时指出 ,由于证券法不仅适用于对多数人的发行,也适用于对少数人的发行,所以,在适用豁免注册时,受发行人的数量并不是决定性因素 ,而应考虑综合因素 : (1) 受发行人与购买者的数量,以及他们之间 、他们与发行人之间的关系; (2) 发行单位的数量 ; (3) 发行的规模; (4) 发行的方式 ; ( 5) 投资者是否成熟。可见 ,美国判断私募发行时所考虑的是综合性因素 。[1]对这些因素进行分析归类 ,我们发现“私募发行”的构成要件有两个 :

一是发行对象要件 ,即投资者是否成熟 。因为对私募发行之所以豁免注册 ,因为其投资者 是相对成熟的 ,有判断风险大小的能力 ,具有投资所需的知识和经验 ,没有必要通过注册制度 来保护 。否则 ,反而会增加投资者的投资成本 。

二是发行方式要件 ,即是否公开发行 。除了投资者是否成熟之外 ,其他几个因素实际上关心的是同一个问题 ,即是否非公开发行 。考虑受发行人与购买者的人数多少以及发行单位数量及发行规模诸因素 ,实际上是关心公开的范围和程度的大小 ; 考虑发行方式因素 ,实际上是关心是否属公开发行的问题 。将公开范围 、公开程度结合公开方式进行综合考虑后 ,就可以判断某一发行是不是非公开发行 。只要某一证券发行是对成熟的投资者发行 ,并以非公开方式 发行 ,就是私募发行 。

日本

日本关于私募发行构成要件的规定也包括两个方面 :一是发行对象的人数要件 ;二是不能向合格的机构投资者以外的人或其他社会公众转让其购买的有价证券 。日本《证券交易法》第 2 条第 3 款以及《证券交易法实施令》第 1 条所指的“公募”,原则上是指对 50 人以上的公众所实施的劝诱其申购有价证券的行为 。依此推知 : (1) 对 50 名以下的公众所实施的劝诱则属“私募”范畴 。(2) 在劝诱的对象只是合格的机构投资者且没有向除此之外的人转让之虞的情况下 ,即使是对 50 名以上的人进行劝诱 ,也不属于公募 ,没有必要申报 。这种募集称为“职业私募”。(3) 在面向少数人发行的场合 ,证券通过转卖有向更多的人转让之虞时 ,即使是对不满 50 名的对象进行劝诱 ,也属公募 ,必须申报 。相反 ,只有在劝诱对象不满 50 人 ,且不用担心受发行人或购买人向其他多数人转让的情况下 ,才是私募发行 ,这种情形被称为“少数人私募”。可见 ,日本的私募发行包括职业私募和少数人私募 。

将美国和日本相关法律 、法规关于私募发行的构成要件对照分析发现 ,日本关于私募发行的立法规定借鉴了美国的早期做法 。显然 ,日本的做法已不合时宜 。这是因为 :

首先 ,发行对象的人数不能作为私募发行或私募基金的构成要件 。在美国 ,发行对象和投资者 (受发行人或购买人) 人数只是判断和分析某一发行是否构成公开发行的参考因素 ,发行对象的人数多少并不能作为“私募”是否成立的一种判断标准 。另外 ,将受发行人或购买人人数作为私募发行的构成要件时 ,不得不再根据具体情况进行补充规定 。因为 ,综合考虑其他因素 (如投资者的成熟度) 后发现 ,有时即使超过该人数限制 ( 日本规定为 50 人) 仍属私募范畴 ,有时即使未超过该人数限制却属公募范畴 。这样 ,将受发行人和购买者人数多少作为“私募”的构成要件具有不确定性 。这也是日本在判断“私募”问题时所面临的尴尬 。

其次 ,将受发行人或购买人没有向合格机构投资者以外的人转让其持有的份额作为私募的构成要件也不合适 。通常 ,私募发行是豁免注册的 ,豁免的理由是私募发行的对象 ———受发行人或购买人是相对成熟的投资者 ,不需要注册制度的保护 。但如果他们将经私募发行而持有的份额再向其他需要注册制度保护的普通社会公众转让时 ,则等于私募基金和私募发行人规避了注册制度而向普通社会公众发行了基金份额和有价证券 。因此 ,对通过私募发行方式取得的基金份额和有价证券 ,限制其向普通社会公众转让是有道理的 。但是 ,将上述转让的限制作为私募的构成要件 ,则是不合适的 。这是一个问题的两个方面 ,与私募基金和私募发行的构成要件是两码事 。因为 “,私募发行”的构成要件是判断一个基金发行行为是否属于私募行为的标准 ,并为豁免注册提供依据 。而上述转让的限制涉及的是私募发行后 ,如何维持私募发行的统一性和一贯性 ,从而没有产生规避注册制度的情况 。

综上所述 ,笔者主张 ,将发行对象 ———投资者的成熟程度和发行方式 ———非公开发行方式作为私募基金的构成要件 。至于投资者的人数以及他们之间 、他们与发行人之间的关系 、基金发行规模 、数量和方式等只是判断基金是否属非公开发行的考虑因素 。

在明确了私募基金的构成要件后 ,笔者试将私募基金定义为 :以非公开发行的方式向特定投资对象募集而成的投资基金 。对该定义需作如下说明 :

1 . 私募基金是向特定投资对象募集的投资基金

特定投资对象 ,区别于不特定的社会公众 ,是指具备一定的投资理财经验 、知识 ,投资风险认识能力和承担能力较成熟的投资者 。它一般分为合格的机构投资者和合格的个人投资者 (富有的个人或家庭投资者) 。

对合格的投资者的判断有以下几种方法 : 一是主要根据其投资的最低限额为判断标准 。 只要一位投资者的投资 (出资) 是符合私募基金所要求的最低投资限额 ,就可以推断它是成熟的 、有资格的投资者 。如《中华人民共和国投资基金法 (征求意见稿) 》( 以下简称《投资基金法 (草案) 》) 有关条款将最低出资额规定为自然人不低于 20 万元 、法人不低于 100 万元 。二是根据其收入多少来判断 。如美国对于对冲基金的投资者 ,要求以个人名义投资的 ,近两年个人年收入至少在 20 万美元以上 ;以家庭名义投资的 ,夫妇近两年收入至少在 30 万美元以上 ; 如以 机构名义参加 ,净资产至少在 100 万美元以上 。三是只要是金融机构投资者 ,均可投资 。如保险公司 、银行 、证券公司 、信托投资公司等金融机构是当然的合格投资者 。四是具有一定条件的企业 、公司等经济组织为合格的机构投资者 。如美国《1940 年投资公司法》规定的“有资格买家”之一是“其他 (如机构投资者) 拥有不少于 2500 万美元且具有投资自由支配权的组织”。 五是除了合格投资者外 ,一定数量的非合格投资者也可以投资于私募基金 ,如美国《D 条例》第506 条规定 ,合格投资者与 35 名以下的非合格投资者均可以为私募发行证券的持有人 ,而无需注册登记 。

我国对合格的投资者应如何界定呢 ? 笔者认为 :

第一 ,应规定一个最低投资限额 ,能满足此投资限额的投资者才能视为合格的投资者 。至于具体限额应采取授权立法的形式 ,授权于主管机关根据基金市场发展情况来确定 。这样既能保证我国投资基金立法的稳定性 ,也兼顾了其灵活性 。

第二 ,对于机构投资者来说 ,也应受最低投资限额的约束 。该限额应高于对个人投资者和家庭投资者所设的限额 ,具体限额应授权于主管机关以行政法规形式规定 。因为 ,我国目前的基金市场仍不成熟 ,尚处于一个过渡阶段 ,将该限额定得太高 ( 如美国 2500 万美元) 则不切实际 ,会将许多潜在的机构投资者拒之门外 ;定得太低 ,则可能会使投资者总人数太多 ,使私募基金失去其私募的本性 。

至于是否将具备一定条件的公司 、企业等经济组织 (一般机构投资者) 区别于银行 、保险公司 、投资信托公司等金融机构投资者 ,并进行分别规定的问题 ,笔者认为没有必要 。我国私募基金立法中 ,应将二者合而为一 ,统称“机构投资者”。只要相关法律 、法规允许投资的机构 ,均是机构投资者 。

第三 ,对成熟投资者的规定不宜以其收入多少来判断 。虽然这样规定可以准确地判断出投资者的风险承担能力 ,但要让投资者提供其收入和资产证明 ,无疑会在以下两方面造成负面影响 :一方面 ,该规定是对投资者隐私权的侵犯 。根据《中华人民共和国刑法》规定 ,只有巨额财产来源不明的特定 (国家工作人员) 犯罪嫌疑人 ,才可以要求其举证 ,证明其财产多少及来源 。另一方面 ,如何让投资者证明其收入多少 ,还应规定一系列程序才行 ,如提交银行存款证明或验资机构出具的证明等等 ,这些会使投资者承担额外的负担 。因此 ,我国私募基金的特定投资者 ,是指合格的个人 (包括家庭投资者) 和机构投资者 。