2 . 私募基金是以非公开发行的方式募集而成的投资基金在判断是不是“非公开发行”时 ,需考虑的因素主要有 :

 (1)    投资者人数

不同国家或地区的相关法律对私募基金投资者人数的限制各不相同 。如我国香港特别行政区的《单位信托及互惠基金守则》规定 ,未经认可基金的投资者人数不超过 50 人 ;美国《1940年投资公司法》将投资者人数限制在 100 人以内 。对私募基金投资者人数加以立法限制时 ,需要考虑以下问题 :

第一 ,有无必要对机构投资者限定人数或将机构投资者计入限定的总人数内 ? 回答此问 题之前 ,首先得分析限制投资者人数的目的何在 。限定投资者人数的目的在于确认某一发行是不是非公开发行 ,其发行的范围是否足以达到公开发行的程度 。如果达到公开发行的程度则足以影响不特定公众和普通投资者的利益 ,需注册制度的保护 ;否则就不是 。合格的机构投资者首先是相关法律允许其向证券业投资的机构和组织 ;其次 ,机构投资者可视为有一定风险识别能力和风险承担能力的投资者 ,不需要注册制度的保护 。如日本相关法律就规定 ,其劝诱的对象是合格机构投资者 ,即使是对 50 名以上的人进行劝诱 ,也属“职业私募”。可见 ,日本没有设定合格机构投资者人数的上限 ,对合格机构投资者采用上不封顶的做法 。因为 ,机构投资者人数的多少 ,并不影响私募基金豁免注册的性质 。因此 ,对机构投资者没必要限定人数和记入投资者总人数内 。[2]

第二 ,个人投资者有合格的投资者和非合格的投资者之分 。例如 ,美国《1940 年投资公司法》将投资者人数限定在 100 人以内 。1982 年的《D 条例》第 504 条又规定 ,向合格投资者和35 名以下“非合格投资者”发行证券可以免予登记 。对投资者人数的限制究竟是针对哪一类投资者呢 ? 非合格的投资者能否投资于私募基金呢 ? 笔者认为 ,我国的私募基金立法不应允许非合格投资者投资于私募基金 ,也不能允许个别和少量的非合格投资者投资于私募基金 。

既然成熟的投资者是私募基金的构成要件之一 ,又在成熟的投资者中分为合格投资者和非合格投资者 ,则不便于区分 。因为能达到私募基金最低出资额要求的 ,便视为合格的投资者 。既然作为私募基金的投资者 ,且其出资符合最低出资额时 ,怎么能说是非合格投资者呢 ? 如果允许其出资低于最低出资额 ,则限定最低出资额又有什么必要呢 ? 另外 ,合格投资者是否包括以违规资金投资的人或以洗钱为目的进行投资的投资者等问题 ,又得作进一步的立法和司法解释 ,实无益处 。所以 ,我国私募基金立法中没必要区分合格投资者和非合格投资者 ,只要其按私募基金要求的最低出资额投资了 ,就可视为合格投资者 。

第三 ,对私募基金的投资者限定人数有无必要 ? 当然有必要 。私募基金往往是投资于高风险行业的基金 ,虽然合格的投资者 (包括个人投资者和机构投资者) 不需注册制度的保护 ,但如果合格投资者的人数众多 ,一旦投资失败 ,即使成熟的合格投资者有承担风险的能力 ,也难 免影响范围过大 ,造成基金市场动荡 ,不利于金融安全 ,最终影响公共利益 。而以保护公共利益和投资者利益为己任的投资基金法 ,岂能坐视不管 ? 另外 ,如果私募基金投资者人数不设上限 ,其人数太多时 ,与公募基金又有何区别呢 ? 所以限制投资者人数还是十分必要的 ,但这个限制应排除机构投资者 。至于具体应限制在多少为好 ,在立法技术处理上 ,要么在投资基金法中明确规定 ,要么授权主管机关以行政法规方式予以规定 。不管采取何种方式 ,笔者认为应限定在 100 人较为合理 。因为 ,目前我国个人投资者的富有程度仍比不上发达国家的投资者 ,而且人口基数大 ,限定人数如果太少 ,一方面将使某些合格投资者难以享受到私募基金带来的好处 ,另一方面也不利于私募基金筹集到足够的资金 。

第四 ,计算投资者人数的除外条款 。主要有两个 :一是私募基金管理人或其雇员例外 。私募基金的管理人或参与管理的雇员投资于私募基金时 ,不记入投资者人数 。二是因特殊或法定事由例外 。如因“夫妻分离 、死亡或其他非自愿事件”而使基金人数超过对投资者人数的限制时例外 。在这一点上 ,美国证交会认为《,1933 年证券法》第 4 ( 2) 节所谓不涉及公开发行的发行人的交易‘意指’在交易之时 ,不涉及公开发行 ,而不问发行以后是否公开发行 。

由此推知 ,在计算投资者人数时 ,应该以私募基金发行时投资者人数为计算标准 。发行后因特殊 、法定的原因而超过法律对投资者人数限制的 ,属于例外情况 。但是 ,私募基金发行人有多次发行行为时 (如开放式私募基金)  ,投资者人数应连续计算 。

 (2)    发行方式

发行方式是判断“非公开发行”的主要依据 ,各国相关法律都对其有所规定 。如英国《2001年集合投资计划 (豁免) 条例》从传播信息的角度 ,对“未受监管的集合投资计划”的发行方式进行了限制 。美国《D 条例》规定 ,不论私募发行人还是其代理人均不得在任何报纸 、杂志及类似媒体或通过电视 、广播 、计算机等传播工具进行任何形式的一般性广告宣传 ,也不得通过研讨会和其他会议形式进行宣传 。

由此可见 ,各国和地区在对私募基金发行方式的立法上采取排除法 ,即明确规定哪些广告和宣传手段不能使用 。这方面 ,我国私募基金立法可借鉴美国《D 条例》的做法 : 第一 ,首先规定不得采用公开方式募集的主体 ,主要有私募基金发行人及其代理人 ; 第二 ,采用排除法明确规定不得使用的广告和宣传手段 ,主要是指任何广告或招揽形式 ,包括各种会议与研讨会 ; 第三 ,投资者只能通过获得的“投资可靠消息”或直接以私募基金发行人或管理人的形式加入 。

 (3) 发行规模和发行单位的数量

美国的豁免注册分两种 :私募发行注册豁免和少量发行注册豁免 。有关少量发行注册豁免的规定主要体现在《1933 年证券法》第 4 (6) 条和《D 条例》第 504 条 。其内容是 :如果发行量不超过 500 万美元 ,且发行人不做广告宣传 ,并通知证交会 ,就可免于登记 。同时《,D 条例》第506 条允许向合格的投资者不公开发行不限数量的证券免于登记 。由此可见 ,美国在对少量发行实施注册豁免时考虑的是发行规模和发行数量 ,但对以非公开方式向合格投资者发行 (私募发行) 则不考虑发行规模和数量 。这样规定是合理的 ,毕竟少量发行不等于私募发行 。少量发行制度是为了贯彻中小企业保护政策 ,减少中小企业发行证券时可能承担的高昂注册费用 ,避免造成与大公司 、大企业之间不平等竞争而采取的灵活措施 ,也是为了便利有些公司免于登记向其雇员发行报酬性股票而采取的对策 。而私募发行则没有上述目的 ,只要其投资者具备合格资格并以非公开方式发行 ,其发行规模和发行数量则无考虑的必要 。从国际上比较有名的私募基金的规模来看 ,私募基金的规模往往超过公募基金的规模 。因此 ,在我国私募基金立法中 ,其规模和发行数量可以不作为判断是否公开发行的因素 。

3 . 私募基金不等于“向特定对象募集的基金”

私募基金除了向特定对象募集外 ,还规定以非公开方式发行 ,这两个要件必须同时具备 。而《投资基金法 (草案) 》规定的“向特定对象募集的基金”,其意在于规范产业投资基金 、创业投资基金和风险投资基金 。在金融自由化的浪潮中 ,不能强行规定产业投资基金只能以非公开方式募集 ,虽然其募集对象是特定的 ,但其募集方式则不能仅限于非公开募集这一种方式 。曹凤岐教授认为《投资基金法 (草案) 》所规定的“向特定对象募集的基金”并不是严格意义上的私募基金 ,这不无道理 。[3]

二 、私募基金的比较优势和监管

 (一)    私募基金的比较优势

私募基金之所以能够存在并发展壮大 ,主要取决于私募基金的优势 。相对于公募基金 ,私募基金的比较优势主要有以下几个方面 : (1) 成本较低 。相对于公募基金 ,私募基金一方面不需要注册和公开发行 ,从而节约了注册费用和发行费用 ; 另一方面 ,避免了旷日持久的核准和审批程序 ,从而节约了时间 。(2) 运作机制灵活 。一是组织形式比较灵活 ,可以采取契约型 ,也可采取公司制 ,还可采取有限合伙制 ,具体由基金当事人自己决定 。二是激励机制灵活多样 。在公募基金中 ,原则上基金管理人只能收取管理费 ,而不能参与基金收益的分配 。在私募基金中 ,作为合格的投资者一般是比较理性 、成熟的 ,且对基金管理人的监督比较有力 。法规没有必要限制基金管理人享有基金收益 ,而合格投资者可以自己照顾自己 ,可以与基金管理人一道对基金收益和风险进行自主配置 。相反 ,允许基金管理人享有一定比例的收益 ,反而可以为其提供有效的激励 。(3) 监管宽松 。一是准入监管的宽松 ,即私募基金一般豁免注册 。二是准入后对私募基金实行谨慎监管 ,其要求也比较宽松 ,如在信息披露方面 ,远没有公募基金承担的信息披露责任严厉 。宽松的监管环境有利于基金管理人对风险 、收益 、流动性和安全性等投资要素自由配置 ,从而为投资者提供个性化服务 ,更能满足不同投资者的偏好 。(4) 保密性较强 。由于对私募基金的信息披露要求不太严格 ,即使披露也主要以投资者和证监会为披露对象 ,而不向社会披露 。这样 ,私募基金可以使自己不愿披露的财务状况与相关资料处于保密状态 。

 (二) 私募基金监管的原则性要求

1 . 投资者是否需要保护是判断私募基金是否需要注册制度保护的根据如果投资者不需要保护而对私募基金实行注册制度保护 ,不但不能起到保护投资者的作用 ,反而会损害投资者的利益 。对此 ,可运用经济学和法学两种理论进行分析 。

 (1) 资本市场有效假设理论 ———经济学观点 。经济学把证券市场分为强势有效市场 、半强势有效市场和弱势有效市场 。弱势有效市场与其他两种市场的不同在于 : 除了信息公开程度与前二者有所差别外 ,投资者对公开信息的理解处于较浅的层次 ,很难对发行人所公开之信息的价值作出全面 、正确和理性的判断 。只有那些专业投资者和机构投资者 ( 如投资公司 、保险公司 、投资银行等) 才能做到这一点 。公募的对象是广大不特定的公众 ,适用弱势有效市场理论 ;私募的对象是成熟的个人投资者和机构投资者 ,适用强势或半强势有效市场理论 。在强势或半强势市场上 ,投资者能对所公开之信息的价值作出全面 、正确和理性的判断 ,即投资者在一定程度上能自己保护自己 ,没必要由政府对这类市场进行太多的干涉 ,因而私募的条件相对较为宽松 。

 (2) 基金当事人地位平等 (对等) 理论 ———法学观点 。即根据私募基金的发行人和基金管理人在基金设立和运作过程中与投资人之间的地位是否平等来决定私募基金是否需要准入监管 。如果二者地位平等就不需监管 ,如果不平等则应监管 。是否平等是指二者之间所占有的相关信息是否对等 、地位是否平等以及是否存在不当影响等因素 。在私募基金中 ,由于各国和地区相关法律对私募发行的对象 ———投资者的资格有严格的要求 ,如财力的要求 、成熟度的要求等 ,所以这些投资者 (包括机构投资者和富有的个人) 与基金管理人的地位是平等的或基本平等的 。法律应尊重其意思自治 ,而不应强加干涉 。

从上述经济学和法学两方面的分析得知 ,私募基金是否使用注册 、核准制度 ,取决于投资者是否需要保护 。美国最高法院大法官 Clar k 于 1953 年审理 SEC v.   Ralsto n  Purina  Co . 一案时指出 ,私募发行的注册豁免 ,仅在证券的受发行人与购买者不需要证券注册制度保护的情况中适用 。④这是恰如其分的 。依此逻辑推理 ,在私募基金中 ,由于投资者有能力保护自己 ,所以没有必要再实施注册制度的保护 。