我国《证券法》颁布后，证券市场的管理格局发生了本质性的变化，使国人开始重新认识原以为已经明了的问题：证券市场的发展目标究竟是什么？与证券市场发展最相适应的法律模式是什么？政府与证券市场的关系应该朝什么方向发展？对于这些问题，西方发达国家的金融学者和法律专家已作了一些研究，这些研究结果我们也不妨借鉴。　

　　美国哈佛大学经济学家菲利普?沃伦斯(PhilipA.Wellons)　

　　教授和斯坦福大学的法学家托马斯?哈勒(ThomasC.Heller)　

　　教授最近发表了他们对亚洲金融市场发展与法律模式相关性的研究成果，这两位学者的分析方法值得注意。　

　　沃氏和哈氏的分析方法概括起来是：亚洲国家金融市场发展模式分为四种“构件”和X、Y两条“轴线”。四种构件是：“政府（State）”，“市场　

　　(Market)”，“法律基础(Rule-based)”和“任意性基础　

　　(Discretionary)”。两条轴线是：X轴线为“分配型发展轴线(Allocative　

　　Dimension)”，Y轴线为“程序型发展轴线（Procedural　

　　Dimension）”。他们认为：X轴线的发展方向是从“政府主导型分配”向“市场主导型分配”过渡的，而Y轴线的发展方向是从“政府任意型分配”向“政府法律型分配”过渡。　

　　四种构件在两条轴线发展方向上的不同配置，可以推导出四种不同的组合，形成四种金融市场发展模式：第一、“任意基础上的国家主导型模式(State　

　　discretionary)”；第二、“法律基础上国家主导型模式(State　

　　rule-based)”；第三、“任意基础上的市场主导型模式(Market　

　　discretionary)”；第四、“法律基础上的市场主导型模式（Marketrule-based）”。　

　　二、发展模式的实证分析　

　　根据这两位西方金融学者和法律学家的模型分析，对应历史发展资料，笔者作了进一步的比较观察。在亚洲金融市场发展的初期，属于“国家任意型”的金融市场发展阶段。例如，泰国的军人背景对证券市场的影响，印度尼西亚前总统家族对市场的影响等。在这个发展阶段，政府直接干预金融市场的运作，而金融市场本身基本上不发挥调节作用。　

　　随着市场经济的发展，特别是法律制度的建立与完善，政府由直接干预市场变为间接干预，让市场本身发挥更大的作用。金融市场发展到了第二个阶段，即政府主导型市场经济阶段。在这个阶段，随着国家对市场的进一步开放，金融市场在更大程度上允许自发调节，政府不直接干预市场，而是采用间接手段影响市场活动。我国香港证券市场发展模式中的“积极而不干预”的方针，体现70年代香港证券市场的发展特点。　

　　随着国际金融产业的进一步发展，跨国金融与贸易交易规模扩大，数量增多；特别是科技进步因素融入金融产业，使市场发展的规模与速度更加快了。同时，国际金融市场的风险也在加大，金融市场的自由调节也要付出较大的代价。这时市场处于注重自发调节的第三阶段。象亚洲金融危机前的泰国、韩国和马来西亚的市场都非常自由和开放，政府放手让市场自由调节，相信市场可以自然地趋好发展。　

　　但是，同样是很高程度的开放与自由，台湾、香港以及新加坡市场的发展就不同于前面提到的亚洲新兴市场。它们更加注重市场本身的要求，市场同业产生出来一种需求：将法律程序的自律调节和政府依法严格监管融合起来。这些地区的金融市场进入了第四个发展阶段。　

　　在西方国家的证券市场体系中，法律是一种独立的交易活动“游戏规则”；政府是市场安全的监管者（金融警察）；市场则是业内人士和大众投资者组成的活的经济网络。政府对市场的影响主要依靠经济政策，市场自发调节主要依靠“游戏规则”，而法律就是市场游戏规则的总结和条文化。　

　　在证券市场发达的国家和地区，“法律”与“政府”是完全不同的两个概念；同样，法律、政府与市场也是完全不同的概念。这三者的关系既是相对独立的，主要表现在：市场是以契约自由和价值规律作为运行基础的客观社会系统，政府是以行政管制与服从关系为特征的官僚机构，法律则是国家权利机关根据一定程序通过的体现市场“游戏规则”的最基本的行为规范。　

　　市场、政府与法律三者之间又是互动联系的，主要表现为：在金融市场发展的初期，政府经济政策直接影响金融市场的发展，市场对政府政策反应十分敏感，市场与政府关系密切，市场依靠政府行政来导向。而在金融市场发展成熟后，政府的经济政策对市场的影响不那么强烈了，政府也不再直接干预市场。例如，目前西方国家中央银行的利率政策对金融市场的影响就在逐步减弱。日本表现得比较典型：日本银行存款利率已经降到0.2％以下，市场反应仍然不明显。市场不再由政府来导向，而由经济、科技与社会发展为导向了。在证券市场成熟阶段，影响市场最大的因素是法律。法律影响金融市场的作用正在上升，典型的例子还是日本，日本国会通过了许多关于金融市场的新法律，从1999年1月起大规模实施金融市场的改革方案。新法律实施在市场基础层面上改变了发展趋向和范围，这种改变不是政府单独能够做到的，。所以日本媒体称金融法律的改革为“金融大爆炸”。再如，英国近两年大面积修改了金融法律，改变了原来的金融市场格局，结果是最近英国在国际金融市场，特别是私募证券方面超过美国，居世界第一。　

　　三、从微观角度分析发展模式　

　　从微观的角度分析市场的发展模式，也可以看出法律、政府与市场的互动关系是非常明显的。例如，商业银行贷款给企业，贷款将促进企业投资。企业扩大投资可以促进证券市场的繁荣。但是，商业银行贷款需要有“担保利益”作为基础，担保利益依靠担保合同来维护。只有在担保合同顺利履行时，担保利益才能得以实现。否则，担保利益就变成了“空中楼阁”。　

　　当一个国家或者地区的金融市场处于不发达阶段时，政府采用任意性的经济政策对待商业银行向企业的贷款，政府领导批条子就可以取得贷款，甚至连合同都可以不签。虽然贷款在客观上支持了企业发展和促进市场繁荣，但是却给商业银行造成了潜在风险。当企业不能够还款时，商业银行的贷款就变成呆帐，贷款越多呆帐也越多，银行的风险也越大。最后当呆帐多到一定程度时，银行就倒闭或被政府接管。这样的发展结果是：政府承担商业银行的最后风险，或者商业银行不愿或不敢再向企业贷款。我国过去在计划经济时期，金融市场就出现过类似问题。　

　　金融市场发展比较成熟时，银行对企业的贷款是由政府根据法律程序鼓励银行发放的。企业将来是否能够还款？有没有百分之百的市场保障？政府无法了解，但是政府主导下的银行与企业间的贷款都是按照书面协议做成的，“批条子式的贷款”减少了。金融市场经营有风险，贷款有政府主导与法律及合同为基础，如果企业将来真的不能还款时，政府就出面在银行和企业之间调解，调解不成时，银行与企业还可以采用法院诉讼的方式来解决。我国目前正处在这个发展阶段。　

　　市场再向前发展，就会自发调节商业银行对企业的贷款。此时银行会自觉地根据市场信号导向来对企业贷款，而不是由政府导向贷款了。但是，此时的市场也是自由的，甚至是放任的。当企业不能还款时，当支票不能兑现时，银行就将担保人送到法院去处理，让担保人进监狱。台湾在70年代丈夫做生意开空头支票，太太担保而进监狱的事情非常多。市场不是建立在法律基础上，而是建立在自由或任意的基础上，虽然将担保人投入监狱，贷款还是无法有效得到偿还。当投入监狱的人太多时，整个市场信誉和机制就瘫痪了。　

　　在理想的市场发展阶段，银行贷款基于法律基础之上，同时又由市场信号导向。市场自动调节分配资金，这种分配通过贷款或证券方式，按照法律程序来完成，实现了“自由而有法度”，“灵活而又稳定”的市场运行。这时银行对企业的贷款才真正到了基于法律保障之上的市场调节阶段了。　

　　按照两位学者的观点，美国金融市场属于在法律基础上的市场分配资源的模式，日本是在法律基础上的政府导向分配资源的模式。亚洲新兴国家市场属于在任意基础上的市场分配资源的模式，而我国属于从任意向法律过渡中的，国家主导型分配资源的发展中国家的模式。　

　　在去年爆发的亚洲金融危机中，有些国家从市场自由调整模式，退回到政府自由调整模式。也有一些国家从自由基础上的市场导向模式发展成为法律基础上的市场导向模式。由于我国采用的模式与亚洲其他国家和地区不同，所以亚洲金融危机没有对我国产生过大的直接影响。　

　　其实，我国的模式还不能简单地用西方学者开列的模型来概括，因为我国的情况太特殊了。什么是我国特有的证券市场发展模式呢？