【作 者】刘煜辉/熊鹏

    　　　　一、导言
    IPO抑价是指股票一级市场的发行价低于二级市场上市价的现象。此现象在世界所有的股票市场几乎都存在，但是抑价的程度各国之间差异性较大。总的说来，国外关于IPO抑价的讨论，其主流的研究基础是信息不对称理论。具体而言，根据信息不对称所考察的对象不同，大致可分为三个分支。
    （1）投资银行模型。Barron（1982）提出，与发行人相比，投资银行具有更多的关于资本市场发行与定价的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行，在缺乏有效监督的情况下，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功，并建立起良好的声誉。
    （2）“赢家诅咒”模型。Rock（1986）认为，市场中的投资者之间并不是信息对称的，即存在知情投资者和不知情的投资者。对于新股发行来说，仅拥有知情投资者是不够的，还必须拥有一定的不知情的投资者的参与，才能确保发行顺利，故此主张IPO抑价是为了补偿不知情投资者所承受的信息风险，以吸引这部分投资人参与认购。
    （3）信号显示理论。该理论集中于三个方面：一是发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号（Rock，1986）。二是发行人可以通过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。Carter和Manaster（1990）以及Johnson和Miller（1988）发现，声誉低的投资银行所承销的企业，其IPO抑价程度要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业。三是对于那些IPO后有再融资（SEO）需求的企业，会通过IPO抑价，吸引投资者的认购，并在以后的再融资过程给予补偿（Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Hwang，1989；Welch，1989）。此外，Brennan和Franks（1997）认为，在IPO后，发起人仍然希望维持其对公司的控制权，故此发行人倾向于利用IPO抑价产生的超额认购效果，以避免大型机构投资者介入公司的经营权。
    近年来，中国市场中异常高的IPO抑价问题也引起了不少国内外学者的关注（Mok和Hui，1998；Chi和Padgett，1999；Su和Fleisher，1999；陈工孟和高宁，2000；Chan，Wei和Wang，2002；Tian，2003，邹健，2004）。由于采用的数据集来源不一，论文报告的IPO抑价的程度跨度很大，均值从129％—949％不等。论文提出了大量的抑价决定因素，包括上市等待时间间隔、发行规模、非流通股比例、IPO融资额等等。但总的来说，所有这方面的研究还是围绕着国外信息不对称等经典理论展开的，尽管有学者也注意到了中国的一些特殊的发行制度，如过长的上市等待时间间隔对IPO抑价的影响，但解释的角度又回到了国外既有的框架中，中国市场深层次的制度背景依然未能触及。
    　　　　二、中国IPO抑价之谜的经济学分析
    我们以为，要分析中国异常的IPO抑价之谜，首先应该注意到中国股票市场的制度性特征。其一，股权分置的制度背景。股票市场设立初期为了保证上市公司的国有控股性质，设计了股权分置的制度安排，即上市公司的大部分股票（国家发起人股、法人发起人股及转配股等）不可在二级市场流通，而可流通的社会公众股仅占全部股本的1/3左右。尽管政策制定的初衷已经有了很大的调整，但股权分置的特殊制度却被一直延续下来，迟迟得不到解决。股权分置的体制下，由于流通股比例的限制，导致IPO的发行数量大多数情况下总是供不应求，异常高的IPO抑价产生的赚钱效应，形成了认购风潮（positive cascade），对于侥幸买到新股的投资者来说如同中彩一般。故此相较其他国家，中国的IPO的新股分配方式就显得十分特别。多种方式被采用来发行新股，诸如认购证、储蓄存单方式、网上认购、中签制、投资基金与长期战略投资者的新股优先认购权、二级市场的投资者优先认购方式（市值配售）等等。
    其二，政府严格管制下的IPO市场准入和定价机制。2000年以前，中国新股发行采用“额度制”，所谓“额度制”即IPO的发行数量由证监会决定。股票再融资（SEO）也需通过证监会审批。1999年以后随着《证券法》颁布，“额度制”被废止，但是对于IPO的上市的规模和价格，证监会最后的审批仍是必须的。新的规则被称为“核准制”。投资银行可以选择和推荐公司上市，证监会对其进行正式审查。如果公司符合证监会制定的相关标准，证监会将公司IPO申请上送发行审查委员会。发审委由证监会官员及外聘专家组成，最终由其决定是否批准股票发行。此过程被称为“过会”。根据“核准制”的相关规定，企业只要符合条件就可以上市。从2000年开始，券商积极地对企业进行上市辅导，使得具备上市条件的企业一下子增加到近千家。为缓解市场所面临的前所未有的扩容压力，2001年4月所谓“通道制”开始实施，即由证监会确定各家综合类券商的通道数量，券商按照发行一家再上报一家的程序来推荐发股公司。由此可见，“额度制”尽管是废止了，但事实上，监管部门依然没有放弃对IPO计划色彩浓重的调控手段，只不过从以前的上市额度变成了券商通道。此外，IPO的定价机制同样受到政府管制。1999年6月以前一直采用固定市盈率定价方式，大多数IPO的市盈率被规定在13—15倍之间。《证券法》正式施行后，证监会颁布新的规则允许发行公司与承销商协商IPO发行价格，由此中国IPO定价机制开始了市场化的探索。2001年以来，累计投标定价方式（bookbuilding）在中国一级市场开始实行。发行公司与承销商决定最初的发行价区间，然后承销商测定机构投资者对股票的需求，然后根据需求修正最终发行价，但该价格仍必须报证监会最后核准。
    国外举凡讨论IPO抑价的文献中，对于抑价的解释，虽然会有不同的依据与论点，但视角大都只讨论发行价的订定，不过这些论点都是以市场化背景为前提的，即新股的定价是市场化的，且新股的供给也是市场化的。我们以为，上市公司股权分置及政府严格管制的IPO过程为理解中国的IPO抑价提供了一个非常独特的视角，其中的经济学分析如下。
    首先，股权分置和政府管制的格局下，发行人并无低估发行价的动因。理由有二。其一，正常市场中的IPO发行价和发行数量的确定，发起人股东必须在现金流量价值与控制权价值之间做出权衡。显然，中国上市公司并不存在这一决策问题。在股权分置的安排下非流通股占主要比例，发起人根本不需担心公司控制问题，这就保证了控股股东来来不断地利用这一机制为自身谋取私利，故此发行人对于IPO的发行价并不敏感。其二，讨论发行价“低估”的基本前提是：IPO是否真正存在一个“估值”的过程。在中国股市的十余年中，大多数时间内都采用的是固定市盈率的定价方式，也就是说，一级市场的发行价是被管制的，发行人和投资银行本身与此并无多少关系。即便是1999—2001年曾实行过单纯的市场化询价，但是由于没有新股供给市场化加以配套，从而使得估值也是个严重背离公司基本价值的价格。故此，我们以为，国外文献关于IPO抑价的种种动机假说在中国是缺乏立论基础的。截至2004年8月19日，当年上市的91只新股中，有23只跌破发行价，占新股发行的25％。这一现象本身也就意味着中国市场IPO问题是无法以发行价低估来解释的。
    其次，股权分置扭曲了股票市场的正常利益机制（即控股股东通过提高公司经营绩效，资本市场股价升值，来实现自身财富的增长）。流通股权的交易价格与控股股东（非流通股）的利益没有了直接关系，同时不流通的控制权也不会因敌意收购而转移。前者弱化了控制性股份的正常的资本属性，后者则强化了控制性股份的控制权属性，这两方面都会激励控股股东通过各种方式去侵占流通股东的利益。此外，股权分置下流通股东的投资行为也是扭曲。一般意义的股权包含了两项最基本权利，一是分红权，二是投票权。分红是股权基本的权益，而投票权是保障分红权益的制度安排。换句话说，上市公司是通过出让有相应保障的未来分红权来交换股权投资人的资本。但股权分置下的大部分股票（控制性股份）是不流通的，流通股权即使全加在一起也无法影响公司决策。换言之，流通股东的分红权是有的，与之相对应的投票权也是有的，就是没有可能通过投票控制公司管理层来加以保障。流通股东的唯一好处就是可以自由买卖股票。既然分红权无法通过制度保障，那么股权投资可靠的盈利模式就只能通过股票买卖产生差价。我们看到，中国股市的投资者非常愿意相信和制造五花八门、不少根本就是无稽之谈的“概念”，原因在于这个市场上只有不断地产生“不同看法”和“概念”才可能使投资获益；但这种以概念支撑的股价与公司内在价值基本上是脱节的，因为预期的收益没有投票权作为保障。这样，二级市场的估值泡沫就为IPO高价发行创造了条件。投资者即便意识到IPO发行价过高了，但他们预期总可以在二级市场以更高的价格把股票转让给下一个投资者，故此一级市场的高价发行有可能得以持续。
    再次，股权分置严重割裂了一、二级市场正常的套利机制。正常制度安排下，股票发行的一级市场与交易的二级市场应该是相通的，相通的基础就是共同的价值判断，IPO确定发行价不单是向社会公众融资的股票价格，实际上也同时是为二级市场确定了发行企业原始股票的价值。一级市场本身也就成为平抑二级市场股价泡沫、维持市场效率最重要的套利机制之一。异常高的IPO回报会吸引二级市场的大量资金进入，同类未上市公司的创始股东也会受到高溢价诱惑而积极寻求上市，已上市公司也会伺机以低成本进行再融资，故此二级市场自然不可能支撑高估的价格。这一过程我们称之为“新股供给的市场化”。但股权分置和政府严格管制的IPO准入制度导致中国的一、二级市场事实上是隔断的。
    我们以为，不同的制度背景下影响IPO抑价的根本性因素应该有所不同，没有一个超然于背景之外的共同因素。市场化背景下，IPO抑价的确是由发行人、投资银行与投资者三个主体之间的行为关系所决定，但股权分置、政府高度管制背景下的中国IPO过程，参与主体的行为明显不同。本文要强调的是，影响中国市场IPO抑价的根本性因素是股权分置与政府管制的制度背景。其中并没有要置疑先前经典文献结论的初衷，我们的研究仅仅是一个特殊的市场制度背景下的特殊视角。
    　　　　三、结论与政策建议
    本文报告了中国市场异常高的IPO抑价，并从一个特殊的市场制度背景下的特殊视角提出了完整且合理的解释框架。从1995年至2003年期间，中国市场发行上市的908只A股，其上市首日的平均收益高达129％，中位数高达113％。
    有别于其他相关研究，我们认为，真正影响中国市场IPO抑价的根本性因素是股权分置与政府管制的制度背景。该背景下不存在真正意义上的IPO估值过程，故此也就没有普遍的发行价被故意调低的动机。股权分置下正常市场利益机制扭曲，上市公司和投资人行为异化，从而形成了二级市场严重泡沫，而政府高度管制的新股供给机制使得一、二级市场割裂、套利机制失效，一则在相当程度支撑了虚高的股价，二则保证了新股上市后能不断制造出与发行价的异常价差。
    不同于成熟市场，在中国IPO的整个过程中，政府扮演着最为重要的角色，它不但要承担市场监管的责任，还要对发行人的质量情况进行审查、担保。从券商的辅导改制、重组包装，到审计师事务所的资产审定，再到发审委的最后表决通过，每一个环节都可能滋生出大量的“经济租”。政府的严格管制造成IPO的其他行为人或功能弱化或行为变异，甚至沦为寻租和利益输送的管道。这种制度性的依赖在实际运作中会进一步强化，并最终导致发行定价机制的严重扭曲。
    基于制度背景的分析框架有助于理清中国特殊的股票市场的运行机制，最终找到中国市场严重的IPO抑价问题的症结，为监管当局未来制定政策时提供可靠的依据。故此，本文最重要的一个政策暗示是，如果不解决股权分置和政府管制这一根本性制度问题，任何局部性的、技术性或形式上的IPO变革措施，诸如核准制、单纯市场化询价、股票分配方式等等，只可能是“空中楼阁”，最终的效果必然是“泥流入海无消息”。