（四）信息披露制度不完善而出现的现实风险

案例：中国人寿“诉讼风波”

2003年8月28日，约占我国保险公司一半资产的中国人寿保险公司，经国务院同意，中国保险监督管理委员会批准，重组为中国人寿保险（集团）公司和中国人寿保险股份有限公司。中国人寿保险股份有限公司（简称中国人寿）由中国人寿保险（集团）公司独家发起设立，并于2003年12月17日和18日分别在美国纽约和中国香港上市。作为第一家两地同步上市的国有金融企业，中国人寿受到海外投资者的追捧，获得了25倍的超额认购倍数，共发行65亿股，募集资金35亿美元，创该年度全球资本市场IPO筹资额最高记录，取得了海外上市的成功。

2004年1月30日国家审计署的网站上公布了中国人寿在2003年例行审计中，被发现违规和涉案资金达54亿元人民币。这一消息一经公布，美国的一些国际投资银行迅速降低了对中国人寿的评级级别。3月16日,美国投资人Roy Van Broekhuizen委托Milberg Weiss律师事务所向纽约南区地方法院提起诉讼,以“未适当披露审计信息，违反1934年美国证券法为由对中国人寿提起诉讼。根据集团诉讼要求,任何在2003年12月22日至2004年2月3日期间购买中国人寿股票的投资者均可以在60天内到美国纽约南区联邦地区法院登记,以加入原告队伍。

案例分析：

表面上看，由于信息披露的透明度不高，及信息统计和监管审计不一致性，中国人寿遭受“诉讼风波”，似乎在于保险公司的信息披露上存在的问题。但是从一个侧面反映出在我国保险公司上市的运作中，保监会、证监会各管一段的监管真空的情形切实存在。正因为有了监管真空，才会最终出现在信息披露方面竟出现无人可管的境地，最后还是由于审计署的内审暴露出违规资金问题。所以，探寻保险资金入市出现真空的制度根源并最终解决，方才是找到解决上述问题的本源。

第三章      保险资金入市监管真空形成的根源及公开监管理念的确立

第一节      保险资金入市监管真空形成的制度根源

—保险市场监管中政府主导模式影响保险资金的运行规则

我国自改革开放以来，强制性制度变迁[1]的行动轨迹构成了改革进程的主流，这在很大程度上决定了正是政府而不是市场本身，在转型期过程中的制度安排和制度替代中起着举足轻重的作用。保险市场作为资本要素市场的组成部分，其演进与发展的进程本身也是构成中国经济转轨中制度变迁的重要一环，由此也决定了其发展进程中打上政府主导的烙印。笔者认为，保险市场“政府主导模式”的基本特征表现如下几方面：

一、            政府意志决定保险市场的发展并左右监管行为取向

　　 从保险市场的发展轨迹看，政府介入主要是根据特定时期经济工作整体部署的要求，而不是着眼于市场自身的发展规律和运行效率。后者总是从属于前者，难以得到应有的关注和尊重。我们可以从保险市场资金运用的阶段上看出这种特征。第一阶段，初创期（从建国到1958年），国家先后颁布了一些保险法规。完成了保险业的社会主义改造，我国保险企业的资金只能按规定存入银行，无任何保险投资。第二阶段，停滞与受破坏期（1958年-1979年），保险事业受极“左”思潮的干扰，认为城乡任何风险都由国家和集体承担，保险业务几乎全部停办。第三阶段：恢复与完善（1980年至今），1980年我国恢复保险业务。1985年由国务院颁布了《保险企业管理暂行条例》，从法规角度明确保险企业可以自主运用保险资金。保险资金运用渠道较为宽泛，从房地产、有价证券、信托、借贷，无所不及，违背规律运用保险资金，造成相当部分的资金沉淀或损失。但由于缺乏有力的监管和成熟的投资经验，无限制的乱投资很快导致了保险公司资产质量出现了不同程度的恶化，仅1992、1993年，保险资金运用形成的不良资产高达100多亿，监管机构逐步开始严格控制保险资金运用。1995年《保险法》出台，将保险公司的资金运用严格限制于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，不得用于设立证券经营机构和向企业投资。由于政策限制，大量保险资金处于闲置状态或低收益状态，保险资金约有50%以现金及银行存款的方式存在。为防范保险资金的损失而严格限定投资领域，反而使保险公司面临更大竞争劣势的风险。特别是寿险业务，随着银行利率的下调，利差损问题出现，公司的经营出现了困难，拓宽保险资金运用渠道的呼声也日渐强烈。到1999年10月《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》出台，政府允许保险资金通过二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场上配售新上市的证券投资基金，实现保险资金间接入市。2002年10月28日为我国保险业内部结构和外部环境变化，特别是我国加入世界贸易组织后，保险业面临进一步对外开放的新形势，保险法进行了修改工作，新法将原来第104条的“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”的规定改为“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业”，修改了原先的禁止性规定，为国务院今后适时规定新的资金运用形式扫清了部分法律障碍。2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，该《意见》提出，要鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，保险资金直接入市的政策坚冰开始融化，保险资金运用也由此进入了拓宽投资领域的新时代。

综上所述，中国保险市场每一阶段的发展和地位的改变，都是政府在特定条件下不断调整制度发展的方向和界限并采取具体措施的结果，而保险市场的低落与停滞，也与政策的调整与政府的态度转变紧密关联。

二、            政府直接介入保险市场的资源配置

    保险市场监管中“政府主导模式”不仅表现在保险市场及制度发展在总体上因循了政府各个阶段的政策安排，还着重体现为政府直接插手市场资源的分配，首推“额度管理”，一方面政府的初衷是要企业有秩序地进入市场，但一讲到管理又回到“计划”的路径上去了。原因是监管部门倾向于按照政府的偏好而非市场的“志趣”去分配这些指标。例如，1986年中国人民银行对中国人民保险公司下达2亿元的投资额度。1999年7月，保险公司被允许在国务院批复的额度内购买信用评级在AA+以上的中央企业债券，并可对在沪、深证券交易所上市的债券进行交易，但购买的企业债券不得超过该公司总资产的10%等等。直到今天，在保险资金入市的监管问题上，持主要观点的仍是规定多大比例的资金入市。例如《中国保监会关于保险资金股票投资有关问题的通知》第二条中对保险机构投资者股票投资作如下规定：“保险机构投资者股票投资的余额，传统保险产品按成本价格计算，不得超过本公司上年末总资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的5%；投资连结保险产品投资股票比例，按成本价格计算最高可为该产品账户资产的100%；万能寿险产品投资股票的比例，按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的80%。保险机构投资者投资流通股本低于1亿股上市公司的成本余额，不得超过本公司可投资股票资产(含投资连结、万能寿险产品)的20%；保险机构投资者投资同一家上市公司流通股的成本余额，不得超过本公司可投资股票资产的5%；保险机构投资者投资同一上市公司流通股的数量，不得超过该上市公司流通股本的10%，并不得超过上市公司总股本的5%；保险机构投资者持有可转换债券转成上市公司股票，应当转入本公司股票投资证券账户，一并计算股票投资的比例；保险机构投资者委托保险资产管理公司投资股票，应当在委托协议中明确股票投资的资产基数和投资比例。”似乎只有在额度上明确限定才能实现有效监管。

制度变迁不存在“路径依赖”，[2]制度演进的自我强化机制会把制度发展引入特定的路径，而不同的路径最后会导致完全不同的结果。中国几十年来计划经济与集权模式的特定“路径”，[3] 强化了政府对于包括市场资源在内的各项社会事务进行强有力干预的基本态势。由此看来，尽管国家已经通过大政方针乃至宪法确立了社会主义市场经济体制，经济转轨的根本目标和基本过程是把资源配置机制由以计划机制为主转变为以市场机制为基础，但政府主导的成分与色彩却在过渡时期的制度安排乃至资源调剂中彰显无疑。

综上所述，承担市场监管职能的机构，虽然于理论和立法层面上具有独立的监管目标并负载相应的职责，但在中国监管实务中，在很大程度上不得不追随和适应政府不断调整的政策目标。政府以部门规制的条块划分的体制为基础，导致对于监管制度中出现“各负其责，最后又各不负责”的现象。这一体制弊端的实质是扭曲了政府与市场关系的基本定位，因而违背经济法的基本原则中的调节适度的理念[4]。所以笔者认为随着社会变迁与经济的发展，政府在保险公司资金入市的监管中同样不应以政府导向为中心，而应善于区分哪些领域应由政府而为，而哪些领域应有所不为。对于资本市场的调节与监管，政府首要的任务当是建立有效的信息公开体系，明确这一体系中披露义务主体、执行主体及其法律责任。既非所谓的“功能监管”也非“职能监管”而是在监管中还市场于公平自由，是尊重市场的自我调节功能。

第二节      保险资金直接入市监管真空形成的经济根源

     —金融市场开放的要求与我国保险市场发展现状的冲突

   20世纪90年代中后期以来，中国保险监管面临的现实环境发生了较大变化。突出表现为中国保险业封闭的经济发展环境逐渐被全球开放的金融市场所打破 。2001年我国加入WTO后，开放金融业务的5年过渡期已走过4年多，半年后综合化全能型的外资金融机构将更大规模地进入中国金融市场，无疑对我国的金融机构在竞争上提出巨大考验。

纵观近几年我国金融监管机关颁布的一系列针对保险资金入市的法律规章，为综合经营的发展给予了立法上的肯定。但是仍体既迎合金融市场综合经营趋势，又对这种开放的经营模式予以保留。表现为法律移植与经济发展现状的冲突导致监管规章纷繁杂乱，缺乏明确的监管理念。

1998年8月，中国人民银行批准了有条件的证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业市场，不久又允许它们在银行同业拆借市场进行国债回购业务，以弥补短期头寸不足。

1999年10月，投资连接保险面世，保险资金可以通过投资证券投资基金间接入市。

2000年2月，中国人民银行、中国证监会联合发布了《证券公司股票抵押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行贷款，实际是将商业银行与证券公司通过质押物连接起来，开辟了证券金融公司券商融资新渠道。

这些都是保险资金间接入市制度，制度安排只能允许有限开放保险投资渠道。而在2001年中国加入WTO后，按照入世承诺，2006年底我国将全面开放保险市场，保险市场将面对日趋激烈竞争。于是呼应时局，2002年10月，修改后的《中华人民共和国保险法》对保险公司原有资金运用的禁止性规定作了适当修改，规定保险公司的资金运用不得用于设立证券经营机构和保险业以外的企业，但是授权国务院在法律规定的范围内对其他资金运用作出具体规定，为拓展保险资金运用渠道留出了制度空间。

　　2004年，中国保监会陆续出台了《保险资产公司管理暂行规定》、《保险资金运用风险控制指引(试行)》和《保险公司管理规定》，为保险资金入市奠定了制度基础。

　　2004年7月底，保险资金获批投资可转债。由于可转换债券兼具债券和股票的双重特性，投资可转债被业内人士看作是保险资金直接入市的前奏。

　　2004年10月25日，经国务院批准，中国保监会联合中国证监会下发了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》。

　　2005年8月，有关保险资金直接入市的配套文件全部发布，《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》、《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》和《保险公司股票资产托管指引》、《关于保险资金股票投资有关问题的通知》这四个文件共同构成了保险机构投资者股票投资的基本制度和运作框架。保险资金终于开始直接投资于股票市场。

   然而上述一系列管理规定的出台，在笔者看来仍然不够成熟，存在与我国保险业发展现状的冲突。

一、监管重点集中在保险资金投向的比例限制而忽略了保险投资资金结构现状

和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。但在保险资金直接入市的监管问题上，笔者发现监管者将其监管重点集中在资金投向的比例控制上。[5]在解释这种监管倾向的论述中，多借鉴关注国外的公司投资于股票的比例，因而难免忽视数字背后的真象。笔者第一章论述的我国保险业务结构与负债结构有自身个性，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。例如，人寿保险的纯粹保障型产品、储蓄保障型产品与投资保障型产品对资金运用的流动性、安全性和盈利性的要求差别很大。由于我国保险产品结构与国外保险公司差别很大，一些国家的保险资金投资于股票的比例对我国没有直接的借鉴意义。如在英国，基金连接保险（unit-linked insurance）产品的业务量占到整个寿险业比重的50%；在美国，因股票市场的持续上涨，带动变额保险（variable life insurance）或变额万能保险（variable universal life insurance）等投资连结型保险的发展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此类产品1997年其比重就上升到33%；我国香港的类似产品在寿险业中的比重从1992年的5%增加到1999年的11%，有效保费年增长率高达51%。而这些投资类产品独立账户中的资金主要投资于股票，因而从整体看，这些国家和地区的保险资产投资于股票的比重也就相对较大。[6]但我国的情况却并不一样，首先中国保险市场和外国保险市场不具有可比性，中国保险市场目前只是处于刚刚起步阶段，和国外发达国家保险市场上百年的发展历史相去甚远。2001年中国寿险市场的投保率为6%，而日本、中国台湾、中国香港、美国的投保率分别是540%、136%、73%和134%；同年，中国寿险保单平均保额为3万元人民币，而中国台湾、中国香港、美国的平均保额分别是21万元、36万元、50万元人民币。真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比较小。其次现在中国国民生活的基本保障处于相当低的水平，投资类保险产品是国民的基本保障得到满足后，仍然有富裕资金时所选择的产品，因而现今保障型保险产品还应是我国保险产品开发的主流。所以以运用资金比例占有率高低来作为对保险资金入市监管的依据是不符合我国国情的。

二、   没有正视我国股票市场现状，对保险资金直接入市前景盲目乐观

   参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫。

1.政府行为 。从我国过去15年的股市发展来看，我国政府一直存在利用资本市场来为国企改革服务的动机。广大投资者在同政府博弈的过程中视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同是放松对市场的监管，于是市场中的投资者又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被 抬高，最终导致了股价的扭曲。

2.机构投资者的行为。投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业 、私募基金。这些机构是操纵股价，导致股价扭曲的最重要力量。我国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为普遍，其原因在于一是“老鼠仓”（即拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票。）通过如此手段，个人获利丰厚，而无视国有资本盈亏。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场投资者为何无视风险的秘密所在；二是锁仓和接盘。这一公开的秘密关键在于我国与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位，对于高风险的股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效的控制。在股票市场，大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。

   3.散户投资者行为。在股市的博弈过程中，机构、大户的对手就是中小散户。对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。

上述三个参与主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常形成机制。如果不改变政府行为和机构投资者行为，就仍会复制以前的泡沫化轨迹，股价将重新走向不合理。在股票市场系统风险还没有释放完毕的情况下，投资股票对保险资金运用的积极意义不应高估。[7]从国外保险业发达国家的经验看，保险公司确实是作为机构投资者成为资本市场的主导力量，但前提是其资本市场比较完善，上市公司的投资价值较高，保险公司入市可以分享经济增长带来的收益。保险资金入市的目的就是提高保险资金运用收益率。如果证券市场中缺乏具有投资价值的投资品种，保险基金无法获得比较稳定的回报，即便允许保险资金直接入市，保险公司也不可能将大量资金投入股市。有学者认为保险公司入市不是解决保险公司的投资风险、金融风险的问题，而是解决市场更加完整、更加健全的整体性问题。[8]笔者赞同这样的观点。